Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis   II

Abbildungsverzeichnis   III

1.  Marktanomalien im Konterfei effizienter Märkte  1

2.  Typisierung von Anomalien  2

3.  Kapitalmarktanomalien  4

3.1.Anomalien  hinsichtlich der Effizienzmarkthypothese  4

3.1.1  Ankündigungseffekt  4

3.1.2  Contrarian-Effekt  6

3.2  Kennzahlenanomalien  8

3.2.1  Size-Effekt  8

3.2.2  Kurs-Gewinn-Verhältnis  10

3.3  Saisonale Anomalien/ Kalenderanomalien  12

3.3.1  Januar-Effekt  12

3.3.2  Turn-of-the-Month-Effekt  14

4.  Relevanz einer Anomalie angepassten Anlagestrategie  15

5.  Anhang  18

Literaturverzeichnis   22

II

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Eigene Darstellung von Verhaltensanomalien und

Abbildung 2: Eigene Darstellung von ausgewählten Studien zum

Abbildung 3: Eigene Darstellung von ausgewählten Studien zum Gliederungspunkt 3.2 Kennzahlenanomalien. 20

Abbildung 4: Eigene Darstellung von ausgewählten Studien zum

1. Marktanomalien im Konterfei effizienter Märkte

Die Börsen dieser Welt durchschritten in den letzten Dekaden eine rapide Entwicklung. Der Parketthandel galt lange als die reinste Form von Kauf und Verkauf. Mittlerweile beherrschen Hochleistungsrechner das Geschehen an den Börsen. Gehandelt wird schon lange nicht mehr per Zuruf, stattdessen werden Kauf- und Verkaufsaufträge in 90 millionstel Sekunden ausgeführt. ¹ Die

Rechnerschränke der Händler werden so nah wie möglich an den Servern der Börsen platziert, umso noch eine tausendstel Sekunde schneller zu sein als die Konkurrenz. 2

Der Gang hin zur Elektronisierung erhöht zwangsläufig auch die Effizienz der Märkte. ³ Effiziente Märkte intendieren, dass es unmöglich sei, auf einer risikoadjustierten Ebene dauerhafte Überrenditen zu erzielen. ⁴ Die zukünftige Kursbewe-

gung ist also dem Zufall unterworfen und verhält sich gemäß des Random Walk Models. ⁵ Die Finanzmärkte scheinen chaotisch und turbulent zu funktionieren.

Man betrachte nur den nervös hin und her zuckenden Kurs einer volatilen Aktie. Er ist vergleichbar mit der unberechenbaren Spontanität des Windes. ⁶ Dennoch

gibt es immer wieder neue Studien, die zeigen, dass unter bestimmten Bedingungen über einen längeren Zeitraum hinweg Überrenditen möglich sind. Im Laufe der finanzwissenschaftlichen Diskussion über die Effizienz der Märkte wurden unzählige Argumente vorgebracht, die sowohl dafür als auch dagegen sprechen. Anhänger der Behavioral Finance, welche den Gegenpol zu Befürwortern der Effizienzmarkthypothese einnehmen, führen unter anderem die Existenz von Anomalien als Kritikpunkt ins Feld. Sehr früh begannen Wissenschaftler und Praktiker damit, nach Unregelmäßigkeiten und Normabweichungen in den Märkten zu suchen. Dabei stießen sie auf Kurse, die systematisch von ihrem intrinsischen Wert abweichten. Die Rede ist von sogennanten Marktanomalien, welche es nachweislich erlauben, zumindest in bestimmten Zeiträumen,

¹ Vgl. Dorst (2011).

² Vgl. Reimann u.a. (2011).

³ Vgl. Hummel (2005), S. 71.

⁴ Vgl. Fama (1976), S. 133 f.

⁵ Vgl. Fama/ Miller (1972), S. 339.

⁶ Vgl. Mandelbrot/ Hudson (2008), S. 111 ff.

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superiore Renditen zu erzielen. ⁷ Das Wissen um diese Anomalien kann sich ein

findiger, aktiv handelnder Investor zu Nutze machen und seine Anlagestrategie hinsichtlich bestimmter Marktunregelmäßigkeiten verfeinern.

Seit Anfang der 1970er Jahre wird zwischen aktiven und passiven Portfoliomanagement unterschieden. ⁸ Die Kombination und Fusion von

Finanzinstrumenten zu einem sogenannten Anlage-Mix ist der Beginn eines Portfolios. ⁹ Beim passiven Portfoliomanagement liegt der Schwerpunkt auf einer

Buy-and-Hold Strategie. Die Anlagetitel werden gekauft und ungeachtet des aktuellen Marktgeschehens gehalten. ¹⁰ Im Gegensatz hierzu wird bei aktiven

Portfoliomanagement gemäß der vorliegenden Informationslage auf etwaige Marktchancen reagiert und eine entsprechende Portfolioanpassung vorgenommen. 11

Die vorliegende Arbeit stellt zu Beginn eine Kategorisierung der geläufigsten Anomalien auf, um im weiteren sechs ausgewählte Kapitalmarktanomalien näher zu betrachten. Wobei eine große Anzahl der jeweils relevantesten Studien betrachtet wurde. Am Ende der Arbeit wird darauf eingegangen, von welcher Relevanz Anomalien für den aktiven Investor sein können.

2. Typisierung von Anomalien

Im Wesentlichen werden zwei Anomalietypen unterschieden. Zum einen Anomalien des menschlichen Verhaltens und zum anderen Kapitalmarktanomalien. Anomalien des menschlichen Verhaltens sind verhaltenswissenschaftliche Phänomene, welche versuchen, das irrationale Handeln der menschlichen Akteure zu erklären. Sie unterliegen erheblichen Interdependenzen und bauen mitunter auf-einander auf, was im oberen Teil der Abbildung eins verdeutlicht wird. Die Verhaltensanomalien können in drei Stufen gemäß einem Entscheidungsfindungsprozess gegliedert werden und betreffen somit die Informationswahrnehmung,

⁷ Vgl. Schriek (2009), S. 112.

⁸ Vgl. Treynor/ Black (1973), S. 73.

⁹ Vgl. Spreman (2008), S. 8.

¹⁰ Vgl. Spremann (2008), S. 43.

¹¹ Vgl. ebenda, S. 42.

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Informationsverarbeitung und die Entscheidung. Entsprechend dieser Differenzierung sind im oberen Teil der Abbildung eins die bekanntesten Verhaltensanomalien aufgelistet. 12

Erste Fehler können bereits bei der Informationswahrnehmung entstehen, welche durch eine zu hohe Informationsflut und Datenkomplexität herbeigeführt werden. Der Mensch gebraucht in solchen Situationen Heuristiken, um durch eine Komplexitätsreduktion schnell zu einem Urteil zu gelangen. Das Ausblenden von Sachverhalten und die dadurch bedingte, zu starke Vereinfachung können zu Fehlentscheidungen führen. ¹³ Auch im Rahmen der Informationsverarbeitung

spielen Heuristiken eine bedeutende Rolle. Sie können sowohl bewusst als auch unbewusst in Anspruch genommen werden, wobei die Gefahr beim unbewussten Gebrauch höher einzustufen ist. ¹⁴ Bei der Verarbeitung der wahrgenommen In-

formationen wird ein jeder Marktakteur durch sein Wissen, frühere Erfahrungen sowie durch seine Wünsche und Hoffnungen beeinflusst. ¹⁵ Im letzten Schritt

folgt die Entscheidung, welche längst nicht so rational verläuft, wie es die Effizienzmarkthypothese postuliert. Anleger handeln selten im Sinne des Homo oeconomicus ¹⁶ , sie folgen stattdessen dem Ansatz der ‚Bounded Rationality‘. 17

So wird häufig eine Lösung präferiert, welche bezüglich der Nutzenmaximierung suboptimal ist, dafür jedoch die individuellen Befindlichkeiten in den Vorder-grund stellt. 18

Anomalien des menschlichen Verhaltens können mitunter Einfluss auf Kapitalmarktanomalien haben, welche sich ihrerseits in Saisonalanomalien, Bewertungsanomalien und Anomalien hinsichtlich der Effizienz einteilen lassen. Roßbach versteht unter Kapitalmarktanomalien eine „empirisch signifikante Abweichung von einem durch eine Theorie postulierten Verhalten“. 19

¹² Vgl. Roßbach (2001), S. 12 ff.

¹³ Vgl. Wahren (2009), S. 72.

¹⁴ Vgl. Goldberg/ von Nitzsch (2004), S.50 f.

¹⁵ Vgl. Wahren (2009), S. 177 f.

¹⁶ Vgl. Schriek (2009), S. 112.

¹⁷ Vgl. Wahren (2009), S. 186.

¹⁸ Vgl. ebenda, S. 186.

¹⁹ Vgl. Roßbach, S. 7 f.

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Mit anderen Worten handelt es sich bei diesen Anomalien um messbare Divergenzen, welche diametral zur Effizienzmarkthypothese stehen.

3. Kapitalmarktanomalien

3.1 Anomalien hinsichtlich der Effizienzmarkthypothese

3.1.1 Ankündigungseffekt

Wie der Name bereits erahnen lässt, kann der Ankündigungseffekt durch verschiedene Informationen impliziert werden und so in bestimmten Fällen für signifikante Kursänderungen verantwortlich sein, die über das fundamental begründbare Maß hinausgehen. ²⁰ Beispielhaft seien hier nur die Bekanntgabe von

Fusionen und Übernahmen, Quartalsberichte von börsennotierten Unternehmen und makroökonomische Daten zu nennen.

Eine der ersten Studien zum Ankündigungseffekt wurde 1984 veröffentlicht und betrachtete den amerikanischen Markt im Zeitraum von 1973 bis 1980. Hier wurde der Going-Private-Ankündigungseffekt genauer untersucht. Es konnte eine durchschnittliche Kursreaktion von 22,27 Prozent am Tag der Ankündigung ermittelt werden. ²¹ Eine weitere Untersuchung konnte zeigen, dass die Marktteil-

nehmer sehr stark auf Nachrichten von Fusionen und Übernahmen reagieren. Am Tag der Bekanntgabe kann bei den betroffenen Unternehmen das Handelsvolumen bis auf 150 Prozent ansteigen. Am Tag der Publizierung betrug die durchschnittliche Rendite der Zielunternehmen 6,47 Prozent bei einer friedlichen Übernahme. Die Rendite fällt bei einer feindlichen Übernahme am Tag nach der Veröffentlichung noch höher aus als am Tag der Bekanntgabe selbst. Bei differenzierter Betrachtung fällt auf, dass der Kurs des akquirierenden Unternehmens bei einer freundlichen Übernahme keine signifikanten Veränderungen aufweist, lediglich bei feindlicher Übernahme drohen negative Marktreaktionen. ²² Nicht

nur die Bekanntgabe von Fusionen und Übernahmen haben Einfluss auf die Kur-

²⁰ Vgl.Roßbach (2001), S. 8.

²¹ Vgl. DeAngelo u.a. (1984), S. 388 f.

²² Vgl. Shaheen (2006), S. 4 ff.

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