Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis   VI

Abk  ürzungsverzeichnis  VII

1  Einleitung  1

1.1  Einführung in die Thematik und Problemstellung  1

1.2  Zielsetzung  2

1.3  Aufbau und Struktur  2

2  Grundlagen  5

2.1  Venture Capital  5

2.1.1  Definition von Venture Capital  5

2.1.2  Abgrenzung zum Begriff des Private Equity  5

2.2  Venture-Capital-Markt  6

2.2.1  Deutschland  6

2.2.2  Global Player am Venture-Capital-Markt  7

2.2.2.1  Großbritannien als europäischer Venture-Capital-Primus  7

2.2.2.2  USA als global größter Venture-Capital-Markt.  7

2.3  Akteure am Venture-Capital-Markt  8

2.3.1  Venture-Capital-Geber  8

2.3.1.1  Private Investoren  8

2.3.1.2  Industrielle Investoren  9

2.3.1.3  Institutionelle Investoren  9

2.3.1.3.1  Relevanz von Venture-Capital-Gesellschaften.  9

2.3.1.3.2  Funktionen von Venture-Capital-Gesellschaften  10

2.3.1.3.3  Ziele von Venture-Capital-Gesellschaften  12

2.3.2  Kapitalnehmer  13

2.4  Finanzierungsphasen  14

II

2.4.1  Early Stage  14

2.4.1.1  Seed Capital  14

2.4.1.2  Start-up Capital  14

2.4.2  Expansion Stage  15

2.4.3  Later Stage  15

2.4.3.1  Bridge Phase  15

2.4.3.2  Management-Buy-in  16

2.4.3.3  Management-Buy-out  16

2.4.4  Überblick der Risiken  17

2.4.5  Exit-Strategien.  18

2.5  Investmentstrategien von Venture-Capital-Gesellschaften  19

2.5.1  Fundraising  19

2.5.2  Diversifikationsstrategie  20

2.5.2.1  Reduktion des diversifizierbaren Risikos  20

2.5.2.2  Economy of scale and economy of scope  22

2.5.3  Spezialisierungsstrategie  24

2.5.3.1  Reduktion unsystematischer Risiken  24

2.5.3.2  Economy of scale and economy of scope  25

3  Entwicklung des Venture-Capital-Marktes in Deutschland  28

3.1  Analyse der Venture Capital Investitionen  28

3.1.1  Gesamtmarkt  28

3.1.1.1  VC-Investitionen nach Phasen  28

3.1.1.1.1  Early Stage  28

3.1.1.1.2  Expansion Stage  33

3.1.1.1.3  Later Stage  35

3.1.1.1.4  Exit  37

3.1.1.1.5  Venture Capital Portfolio  39

III

3.1.1.1.6  Fundraising  41

3.1.1.2  Investitionen in Unternehmen der unterschiedlichen Phasen  45

3.1.1.2.1  Entwicklung der Unternehmensanzahl  45

3.1.1.2.2  Investition pro Unternehmen  47

3.2  Vergleich mit den europäischen Konkurrenten  49

3.3  Zwischenfazit  51

4  Potenzielle Gründe für eine zunehmend zurückhaltendere  

Investitionsbereitschaft  in der Early-Stage-Phase  53

4.1  Einflüsse vergangener Wirtschaftskrisen auf Venture-Capital-  

Investitionen   53

4.1.1  Platzen der New-Economy-Blase  53

4.1.1.1  Entstehung der New Economy  53

4.1.1.2  Platzen der New-Economy-Blase  54

4.1.1.3  Auswirkungen auf den Venture-Capital-Markt  55

4.1.2  Die Finanzkrise  61

4.1.2.1  Entstehung und Gründe der Finanzkrise  61

4.1.2.2  Auswirkungen auf den Venture-Capital-Markt  65

4.2  Risikoaversion bei Venture-Capital-Gebern  67

4.3  Defizite bei innovativen Gründungen  67

4.3.1  Innovationsindikator  67

4.3.1.1  Definitionen von Innovation und des Indikators  67

4.3.1.2  Berechnung des Innovationsindikators  69

4.3.1.3  Deutschland im internationalen Vergleich  71

4.3.1.4  Auswirkungen auf die Investitionsbereitschaft in der  

Early  -Stage-Phase  73

4.3.1.5  Vernachlässigung des Unterindikators Gründungsfinanzierung  74

4.4  Hohes Ausfallrisiko des Investments  75

4.5  Begrenzte Möglichkeit der Diversifikation  77

IV

4.6  Fehlende innovative Ideen von Existenzgründern  80

5  Fazit  82

Anhang   86

Quellenverzeichnis   90

V

Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  01: Phasenorientiertes Geschäftsmodell  

Abbildung  02: Ausfallrisiko  

Abbildung  03: Reduktion des diversifizierbaren Risikos  

Abbildung  04: Entwicklung von Seed- und Start-up-Investitionen in  

Millionen  Euro  

Abbildung  05: Seed und Start-up Capital im Verhältnis zu den gesamten VC-  

Investitionen   

Abbildung  06: Entwicklung der Early-Stage-Investitionen  

Abbildung  07: Entwicklung der Expansion Stage  

Abbildung  08: Entwicklung der Later Stage  

Abbildung  09: Entwicklung der Divestments und Totalverluste  

Abbildung  10: Entwicklung der Erst- und Folgeinvestitionen  

Abbildung  11: Entwicklung des Fundraising  

Abbildung  12: Anzahl finanzierter Unternehmen und Totalverluste  

Abbildung  13: VC-Investitionen pro Unternehmen in Millionen Euro  

Abbildung  14: Vergleich der VC-Entwicklungen Deutschlands und seiner  

europ  äischen Konkurrenz  

Abbildung  15: Entwicklung der VC-Investitionen während der New Economy  

in  Millionen Dollar  

Abbildung  16: Entwicklung des deutschen VC-Marktes während der  

New  Economy  

Abbildung  17: Entwicklung der Early-Stage Investitionen-während der  

New  Economy in Millionen Euro  

Abbildung  18: Entwicklung der Early-Stage-Investitionen während der  

New  Economy und der Finanzkrise in  

Abbildung  19: Entwicklung der Totalverluste von Early Stage  

Abbildung  20: Entwicklung der Fundraising-Mittel in Early Stages.  

VI

Abkürzungsverzeichnis

ABS Asset Backed Securities

BA Business Angels

BVK Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften

CDO Collaterralized Debt Obligations

CVCG Corporate-Venture-Capital-Gesellschaft

DIW Deutsches Institut für Wirtschaftsforschung

F&E Forschung und Entwicklung

IPO Initial Public Offering

LBO Leveraged-Buy-out

MBI Management-Buy-in

MBO Management-Buy-out

MBS Mortgage Backed Securities

PU Portfoliounternehmen

SPV Special Purpose Vehicle

VC Venture Capital

VCG Venture-Capital-Gesellschaft

VII

1 Einleitung

1.1 Einführung in die Thematik und Problemstellung

Seit einigen Jahren ist ein negativer Trend am Kapitalmarkt zu beobachten. Dieser Trend betrifft alle Teile des Kapitalmarktes und wurde durch die Finanzkrise 2007 ausgelöst. Viele private Anleger verloren Millionen am Kapitalmarkt und risikobehaftete Anlagen wurden erst einmal gemieden. Dies betraf auch und insbesondere den nicht organisierten Kapitalmarkt, welcher nicht der staatlichen Aufsicht oder Regulierungen unterliegt. Besonders die Immobilien- und Unternehmensbeteiligungen mussten unter der Finanzkrise leiden.

Den Markt für Unternehmensbeteiligungen, auch Venture-Capital-Markt genannt, schien dieser Schlag besonders schwer zu treffen. Nach Meinung junger Existenzgründer war es in der Folge nur schwer möglich, Venture Capital zu erhalten, was ebenfalls einen negativen Einfluss auf die Wirtschaft hatte. Dabei waren sich viele Marktteilnehmer sicher, dass der Abschwung nach der New Economy vorbei sei und sich der Venture-Capital-Markt erholt. Die New-Economy-Blase, welche 2000 platzte, hatte den Venture-Capital-Markt zum ersten Mal in eine tiefe Krise gestürzt.

Auch heute sind wieder viele Marktteilnehmer der Meinung, dass sich der Venture-Capital-Markt von den Turbulenzen der Finanzkrise erholt hat. Diese Meinung ist jedoch sehr umstritten. Bei den Unternehmensbeteiligungen wird zwischen drei Finanzierungsphasen unterschieden, dabei scheinen sich einige schneller zu regenerieren als andere. Während sich etablierte Unternehmen bereits scheinbar steigender Beteiligungen erfreuen können, spüren junge, innovative Unternehmen und Existenzgründer weiterhin die Folgen der jüngsten Krise. Der negative Trend, welcher den gesamten Kapitalmarkt in die Krise geführt hat, ist an vielen Teilen des Marktes bereits rückläufig oder gänzlich verschwunden. Dieser Trend ist auch auf dem Venture-Capital-Markt zu beobachten, doch scheinen weitere Faktoren junge Unternehmen und auch Existenzgründer daran zu hindern, Unternehmensbeteiligungen zu erhalten.

1

1.2 Zielsetzung

Betrachtet man den heutigen Venture-Capital-Markt, scheint die Early-Stage-Phase immer noch einer zunehmend zurückhaltenderen Investitionsbereitschaft gegenüberzustehen. Zielsetzung dieser Arbeit ist es deshalb, im 3. Kapitel die These einer „zunehmend zurückhaltenderen Investitionsbereitschaft in der Early-Stage-Phase“ zu belegen. Das Ziel dieser Analyse soll es sein, zu untersuchen und herauszustellen, dass die Investitionsbereitschaft stetig abnimmt und rückläufig ist. Im anschließenden 4. Kapitel sollen potenzielle Gründe analysiert werden, welche einen Einfluss auf die Investitionen im Early-Stage-Bereich haben könnten.

Die Zielsetzung dieser Arbeit ist dementsprechend in zwei Segmente aufgeteilt. Im dritten Kapitel gilt es die These zu belegen und im vierten Kapitel gilt es die Gründe für die belegte These zu liefern.

1.3 Aufbau und Struktur

Das zweite Kapitel behandelt die Grundlagen dieser Arbeit. Beginnend mit dem Begriff des Venture Capital und seiner Abgrenzung zum Private Equity. Neben der Beschreibung des deutschen Venture-Capital-Marktes in seiner Entstehung und Entwicklung werden anschließend noch die investitionsstärksten Venture-Capital-Geber und -Nehmer beschrieben. Die „Global Player“ der Unternehmensbeteiligungen sind weltweit gesehen immer noch die Amerikaner, welche schließlich das Vaterland des Venture Capital waren, wie auch die Briten. Die Briten stehen seit Jahren an der Spitze Europas, wenn es um Venture-Capital-Finanzierungen geht. Nach den ersten beiden Unterpunkten der Grundlagen folgen in 2.3 die Akteure am Venture-Capital-Markt. Diese werden in Kapitalgeber und Kapitalnehmer unterschieden. Die Venture-Capital-Geber können dabei ebenfalls noch einmal in drei verschiedene Investorengruppen aufgeteilt werden. Bei den institutionellen Venture-Capital-Gebern werden zusätzlich noch ihre Relevanz, ihre Funktionen und auch ihre Ziele näher erläutert. Der nächste Punkt im Grundlagenteil beschreibt die einzelnen Finanzierungsphasen. Neben den drei Finanzierungsphasen, welche wie die Early Stage und die Later Stage auch noch weitere Unterteilungen besitzen, wird zusätzlich noch ein Ausblick auf die möglichen Ausfallrisiken eines Investments während der jeweiligen Finanzierungsphase gegeben. Abschließend werden, obwohl streng genommen nicht dazugehörend, noch die möglichen Exit-Strategien für einen Kapitalgeber aufgezählt. Im letzten Punkt des

2

Grundlagenteils werden die Investmentstrategien von Venture-Capital-Gesellschaften erläutert. Als Erstes wird dabei das Fundraising beschrieben, welches im Zusammenhang mit den nachfolgenden Punkten der Diversifikations- und Spezialisierungsstrategie eng in Verbindung steht. Sowohl bei der Diversifikationsstrategie als auch bei der Spezialisierungsstrategie wird zunächst beschrieben, wie das jeweils dazugehörige Risiko zu minimieren ist, und anschließend, inwieweit „Economies of scale and Economies of scope“, also Verbund- und Skaleneffekte, erreicht werden können.

Im dritten Kapitel soll die These der vorliegenden Arbeit belegt werden. Der Hauptteil teilt sich dafür in zwei wesentliche Teile. Der erste Teil dient dabei der Analyse der Venture-Capital-Investitionen in Deutschland, wohingegen der zweite Teil, das vierte Kapitel, sich mit potenziellen Gründen für einen Rückgang der Investitionsbereitschaft beschäftigt.

Das dritte Kapitel untersucht die Venture-Capital-Investitionen am Gesamtmarkt, welcher die gesamten Investitionen aller Investoren in deutsche Unternehmen beinhaltet. Der Gesamtmarkt wird wiederum in die einzelnen Finanzierungsphasen unterteilt, um eine Entwicklung der Early-Stage-Investitionen mit den anderen Phasen zu vergleichen. Anschließend wird ebenfalls die Entwicklung der Exits berücksichtigt, wobei der Fokus auf den Totalverlusten liegt. Als vorletzter Punkt der Investitionen auf dem gesamten Venture-Capital-Markt wird noch das Portfolio, insbesondere die Erst-und Folgeinvestitionen, untersucht. Die Investitionen am Gesamtmarkt werden vom Fundraising abgeschlossen. Um die Entwicklung am Gesamtmarkt zu vervollständigen, wird abschließend die Entwicklung der Venture-Capital-finanzierten Unternehmen analysiert. Nachdem noch ein Vergleich mit den europäischen Konkurrenten erfolgte, soll ein Zwischenfazit gezogen werden. Das Zwischenfazit gibt Aufschluss darüber, ob die These dieser Arbeit korrekt ist. Sollte das Zwischenfazit positiv ausfallen, kann mit der Bearbeitung dieser Arbeit fortgefahren werden.

Nach positivem Zwischenfazit folgt das vierte Kapitel. Dieses Kapitel versucht potenzielle Gründe für eine zunehmend zurückhaltendere Investitionsbereitschaft von Venture-Capital-Gebern zu finden. Dabei kann zwischen zwei wesentlichen Arten von Gründen unterschieden werden. Einmal zwischen den Einflüssen vergangener Wirtschaftskrisen, welche Auswirkungen auf den gesamten Venture-Capital-Markt haben könnten, wobei auch hier detailliert auf die Early-Stage-Phase eingegangen

3

werden soll, und potenzielle Early-Stage-spezifische Gründe. Begonnen wird mit den möglichen Einflüssen vergangener Wirtschaftskrisen, wobei nur die jüngst zurückliegenden in Form der New-Economy-Krise und der Finanzkrise untersucht werden. Da das Platzen der New-Economy-Blase länger zurückliegt, wird auch mit ihr begonnen. Hierbei soll zuerst das Entstehen der New Economy mit all ihren Auswirkungen, auch auf den Venture-Capital-Markt, beschrieben werden. Anschließend folgt die Beschreibung des Prozesses, der zum Platzen der New-Economy-Blase führte. Danach folgt der wesentliche Punkt, in welchem die Auswirkungen auf den Venture-Capital-Markt und somit die Investitionsbereitschaft der Venture-Capital-Geber analysiert wird. Als Nächstes wird die Finanzkrise als potenzieller Grund für eine sinkende Investitionsbereitschaft untersucht. Dies geschieht zunächst durch eine detaillierte Beschreibung der Entstehung und Gründe für die Finanzkrise, um anschließend wie bei der New Economy die Auswirkungen auf den Venture-Capital-Markt genauestens zu analysieren. Als eine Verbindung zwischen den Wirtschaftskrisen und den Early-Stage-spezifischen Gründen wird kurz auf die Risikoaversion von Investoren hingewiesen. Die Early-Stage-spezifischen Gründe beginnen mit der Untersuchung des Innovationsindikators und seinem potenziellen Einfluss auf die Investitionsbereitschaft in junge, innovative Unternehmen. Bei der Untersuchung dieses Indikators wird wie folgt vorgegangen. Zunächst soll die Zusammenstellung des Gesamtindikators veranschaulicht werden, um anschließend das Abschneiden Deutschlands mit der internationalen Konkurrenz zu vergleichen. Abschließend sollen diesmal die konkreten Auswirkungen auf die Early-Stage-Phase analysiert werden. Als Nächstes wird der Einfluss des hohen Ausfallrisikos von Unternehmen der Early-Stage-Phase auf die Reaktion der Investitionen in diesem Bereich untersucht. Nachdem das Ausfallrisiko als potenzieller Grund untersucht wurde, folgt ein größtenteils Venture-Capital-Gesellschaften-spezifischer Grund. Es wird analysiert, ob eine begrenzte Möglichkeit der Diversifikation von Early Stages ein Grund für weniger Investitionen in dieser Phase ist. Als letzter Punkt des vierten Kapitels soll herausgefunden werden, ob möglicherweise zu wenig innovative Ideen von Existenzgründern vorliegen.

Das fünfte Kapitel zieht ein abschließendes Fazit. In diesem Fazit ist ebenfalls eine Kritik enthalten, welche sich auf die vorliegende Literatur und Statistiken bezieht.

4

2 Grundlagen

2.1 Venture Capital

2.1.1 Definition von Venture Capital

Venture Capital bedeutet übersetzt so viel wie Wagniskapital, doch diese Übersetzung spiegelt nur eine Seite der eigentlichen Funktion von VC wider. In erster Linie ist es Kapital, das Investoren Unternehmen bereitstellen, welche allerdings ein hohes Risiko, aber wenig Sicherheiten bieten. Bis dato wäre der Begriff Wagniskapital sehr zutreffend, allerdings dienen diese Investitionen neuen, vielversprechenden und innovativen Unternehmen zu ihrer Gründung. Venture Capital ist demnach eine Gründungsfinanzierung und wird in der Frühphase eines Unternehmens bereitgestellt. An dieser Stelle könnte ebenfalls der Begriff Chancenkapital genannt werden. Eine Mischung beider Bezeichnungen würde sich demnach anbieten, zum einen die oft einzige Finanzierungsmöglichkeit für junge Existenzgründer, die durch Banken nicht finanziert werden und demnach eine Chance erhalten. Zum anderen allerdings das Ausfallrisiko, weil nicht jede gute Idee eines Unternehmens am Markt bestehen kann. 1

Venture Capital spielt jedoch eine wichtige Rolle in der Volkswirtschaft, da es für solche Unternehmen eine Finanzierungslücke schließt, die ansonsten eine Stagnation der Volkswirtschaft als Folge haben könnte. Junge, innovative Ideen betreiben den Motor der Volkswirtschaft, erhalten sie kein Kapital mehr, würde alles von großen, etablierten Unternehmen abhängen. Diese wiederum sind an bahnbrechenden Innovationen kaum interessiert, da sie das Risiko eines „First-Mover“ nicht eingehen wollen. Sie konzentrieren sich mehr auf die Weiterentwicklung ihrer bestehenden Felder. Der Fortschritt in neuen Märkten muss demnach von neuen Unternehmen

gewagt werden. 2

2.1.2 Abgrenzung zum Begriff des Private Equity

Die Abgrenzung zwischen Venture Capital und Private Equity kann wie folgt vorgenommen werden. Während Venture Capital in Unternehmen der Early-Stage-Phase investiert wird, dient Private Equity mehr den etablierteren Unternehmen der Expansion oder auch Later Stage. In den USA beispielsweise werden die beiden

¹ vgl. Private Equity

² vgl. Röhl, Klaus-Heiner (2010), S.6f.

5

Begriffe des Venture Capital und des Private Equity synonym verwendet ³ . Private Equity gilt demnach mehr den herkömmlichen Branchen und nicht den neueren Technologien. 4

2.2 Venture-Capital-Markt

2.2.1 Deutschland

Mit der Gründung erster Kapitalbeteiligungsgesellschaften entstand 1965 der Markt für Venture Capital in Deutschland. 5

In den siebziger Jahren entwickelte sich der Markt stetig weiter und wies bereits erste professionelle Züge auf. Führende Kapitalbeteiligungsgesellschaften nutzten bereits Unternehmensanalysen und Bewertungsmethoden. Die negativen Aspekte dieser Phase zeigten sich jedoch in der geringen Bereitschaft zur Innovations- und Gründungsfinanzierung junger, innovativer Unternehmen. 6

Eine bedeutsame Marktentwicklung setzte erst Mitte der neunziger Jahre ein. ⁷ 1997 fand ein Boom des Venture-Capital-Marktes in Deutschland statt, welcher sich ebenfalls positiv für Neugründungen auswirkte. Neugründungen beziehen sich in diesem

Zusammenhang auf Unternehmen der Early-Stage-Phase. 8

Doch im Jahr 2000 stoppte der New Economy Boom und die Investitionen am deutschen VC-Markt gingen stark zurück und erreichten ihren Tiefpunkt drei Jahre später. 9

Heute hat sich der Markt für Venture Capital leicht erholt. Im Jahr 2010 wies er ein Investitionsvolumen von 4,441 Milliarden Euro auf, was einen Anstieg um 59 % im Vergleich zum Vorjahr bedeutet. Dieser Anstieg zeigt deutlich, dass sich der deutsche Markt allmählich von den Einflüssen der Finanzkrise erholt.

Im Vergleich zu anderen europäischen Ländern liegt der deutsche Markt nur an dritter Position und weist somit gewisse Defizite im internationalen Vergleich auf.

³ Im weiteren Verlauf dieser Arbeit wird der Begriff Venture Capital ebenfalls synonym für beide

Begriffe verwendet.

⁴ vgl. Fondsauslese

⁵ vgl. Stedler, Heinrich (1987), S.86

⁶ vgl. Frommann, Holger; Kühr, Thomas und Leopold, Günter (2003), S.54ff.

⁷ vgl. Kokalj, Ljuba; Moog, Petra und Pfaffenholz, Guido (2003), S.19

⁸ vgl. Frommann, Holger; Kühr, Thomas und Leopold, Günter (2003), S.75f.

⁹ vgl. Röhl, Klaus-Heiner (2010), S.24

6

Großbritannien und Frankreich beispielsweise notieren höhere Investitionen an nationalen Unternehmen, deutsche Unternehmen erhalten lediglich 10,6 % der getätigten Venture-Capital-Investitionen in Europa. 10

2.2.2 Global Player am Venture-Capital-Markt

2.2.2.1 Großbritannien als europäischer Venture-Capital-Primus

Großbritannien ist der älteste Venture-Capital-Markt in Europa. In keinem anderen europäischen Land genießt Venture Capital eine solche Wertschätzung, unter anderem weil die Briten risikofreudiger scheinen als der Rest Europas. Der Venture Capital Boom setzte in Großbritannien schon in den 80er Jahren ein. Hierfür gab es mehrere Gründe, einer der ausschlaggebenderen war das positive Beispiel der Amerikaner. Die Erfolge von amerikanischen Finanzinstitutionen erweckten die Aufmerksamkeit der Briten, welche zunächst ebenfalls in amerikanische VC-Unternehmen investierten. Nachdem die Amerikaner nach Großbritannien kamen, um Mittel für ihre Fonds zu sammeln, entschieden sie, ebenfalls einige VC Fonds in Großbritannien für britische Unternehmen zu gründen. ¹¹ Ihre Investitionsschwerpunkte lagen immer bei den Buyout-Projekten. Schon seit mehreren Jahrzehnten fließen mehr als 50 % der Investitionen in solche Anlageprojekte. ¹² Auch 2010 präsentieren sie sich als europäische Spitze. Mit 12,707 Milliarden Euro bekommen britische Unternehmen etwa dreimal so viel Kapital wie deutsche. Sie erhalten somit etwa ein Drittel des in Europa investierten Venture Capital, nämlich 29,1 %. Auch bei den Buy-outs bleiben sie mit 76 % ihres Investitionsvolumens der Primus in Europa. 13

2.2.2.2 USA als global größter Venture-Capital-Markt

Die USA sind das Entstehungsland des Venture Capital. Es entstand dort in den sechziger und siebziger Jahren. ¹⁴ Im Gegensatz zu Deutschland findet Venture Capital in Amerika viel mehr Anerkennung.

Ein paar Jahre früher als in Deutschland setzt in den USA eine regelrechte Investitionsexplosion ein. Das Volumen, welches sie im Jahr 2000 erreichten, ist jedoch

¹⁰ vgl. Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften (2011a), S.6

¹¹ vgl. Clark, Rodney (1987), S.75f.

¹² vgl. Frommann, Holger; Kühr, Thomas und Leopold, Günter (2003), S.241ff.

¹³ vgl. Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften (2011b), S.6ff.

¹⁴ vgl. Schabbach, Verena (2005), S.4

7

mit europäischen Maßstäben nicht zu vergleichen. Von 1994 bis 2000 stiegen die Investitionen exponentiell an. Wurden 1994 gerade einmal 3,776 Milliarden Dollar investiert, waren es bereits sechs Jahre später 98,631 Milliarden Dollar. Doch auch die Amerikaner spürten die Folgen des Platzens der Economy-Blase, denn so rasch das Investitionsvolumen auch stieg, so rapide fiel es auch wieder ab. Bereits 2003 waren es nur noch 18,777 Milliarden Euro. Bis heute hat sich dieser Wert etwas gesteigert. 2010 betrugen Venture-Capital-Investitionen 22 Milliarden Dollar, das bedeutet einen

Anstieg um 20 % im Vergleich zum Vorjahr, wo es nur 18,3 Milliarden Dollar waren. 15

2.3 Akteure am Venture-Capital-Markt

2.3.1 Venture-Capital-Geber

2.3.1.1 Private Investoren

Private Investoren investieren hauptsächlich direkt und ohne formellen Mittler in junge

Unternehmen und finanzieren diese mit informellem Venture Capital. ¹⁶ Da sie in ihrer Vergangenheit in der Regel selber Managementpositionen ausübten, betreuen sie Gründer und stellen neben ihrem Privatvermögen auch ihre unternehmerischen Kenntnisse zur Verfügung. ¹⁷ Aufgrund des Kapitalbedarfs und der Managementunterstützung, welche sie zusätzlich bieten, nimmt die Investitionsbereitschaft von Privatpersonen mit zunehmendem Unternehmensalter ab. Dabei kommt der Kontakt zwischen Gründer und BA in der Regel durch Familie oder Freundschaftskreis zustande. Dementsprechend investieren Business Angels in junge, neu entstehende Unternehmen, teilweise bereits in der Vorgründerphase mit einem geringeren Kapitalbedarf als Wachstumsunternehmen und vornehmlich in dem Sektor, in dem sie selber ihre Erfahrungen gesammelt haben. Doch seit dem New Economy Boom suchten viele BA auch Unternehmensgründer für ein Investment in der High-Tech-Branche

aufgrund ihres Wachstumspotenzials. ¹⁸ Weiterhin sind Business Angels näher am Unternehmen als andere Investoren, da sie immer nur in ein Projekt investieren und es betreuen, wobei vereinzelte BA sich auch ein kleines Portfolio aufbauen. Im Gegensatz zu industriellen und institutionellen Investoren stehen bei ihnen jedoch nicht nur die

¹⁵ vgl. National Venture Capital Association (2011), S.23 und 34

¹⁶ vgl. Brettel, Malte (2005), S.233

¹⁷ vgl. Tallau, Christian (2007), S.8

¹⁸ vgl. Fryges, Helmut; Gottschalk, Sandra; Licht, Georg und Müller, Kathrin (2007), S.11f.

8

finanziellen Ziele, also eine hohe Rendite oder Synergieeffekte mit finanziellen Vorteilen, im Vordergrund. Business Angels suchen bei ihren Investments ebenso die Herausforderung und wollen dem Unternehmen beim Markteintritt helfen. ¹⁹ Dabei helfen ihnen gesammelte Kontakte, welche sie in ihrer Karriere kennengelernt und zu denen sie eine professionelle Geschäftsbeziehung aufgebaut haben. Viele Business Angels können ebenfalls auf eigene Unternehmensgründungen verweisen und wissen deshalb, welche Probleme während dieser Phase entstehen können. 20

2.3.1.2 Industrielle Investoren

Unter industriellen Investoren werden Großunternehmen verstanden, die Existenzgründern Corporate Venture Capital zur Verfügung stellen. Diese am Markt etablierten Unternehmen gehören nicht dem Finanzsektor an und streben mit ihrer Beteiligung in der Regel weniger finanzielle, sondern viel mehr strategische Ziele an. ²¹ Dazu gründen diese Unternehmen eigene Corporate-Venture-Capital-Gesellschaften, welche als Tochtergesellschaften fungieren. Diese CVCG dienen hauptsächlich der Erschließung strategischer Ziele, wie dem Zugang zu potenziell innovativen Technologien. Ein weiteres Ziel ist die Übertragung der innovativen Prozesse auf die eigene Muttergesellschaft. Dabei sollen die F&E-Prozesse des finanzierten Unternehmens ebenfalls die Prozesse des eigenen Unternehmens effektiver und effizienter gestalten. Als Letztes verfolgt die CVCG auch ein finanzielles Ziel, die simple Verzinsung des eingesetzten Kapitals. Wobei das Erreichen dieses Zieles

nachrangig ist, sobald sich die strategischen Ziele als erfolgsversprechend erweisen. 22

2.3.1.3 Institutionelle Investoren

2.3.1.3.1 Relevanz von Venture-Capital-Gesellschaften

Die Relevanz einer Venture-Capital-Gesellschaft entsteht durch ihre Intermediation zwischen Kapitalgeber und Kapitalnehmer. Hierzu bedarf es allerdings einiger Rahmenbedingungen.

¹⁹ vgl. Bonnet, Christophe und Wirtz, Peter (2011), S.47ff.

²⁰ vgl. Brettel, Malte (2005), S.234

²¹ vgl. Tallau, Christian (2007), S.8f.

²² vgl. Witt, Peter (2005), S.263f.

9

Es wird nicht von der neoklassischen Finanzierungstheorie eines vollkommenen Marktes ²³ ausgegangen, zwischen Kapitalgeber und Kapitalnehmer besteht eine asymmetrische Informationsverteilung ²⁴ und in dieser Verbindung besteht das Problem der Principal-Agency-Theorie ²⁵ .

Wie bereits zu Beginn angedeutet, entsteht die Relevanz einer VCG durch ihre Intermediation zwischen dem VC-Geber und dem VC-Nehmer. Ausschlaggebend ist jedoch, dass sich die Intermediärstätigkeit von Venture-Capital-Gesellschaften deutlich von der einer Bank unterscheidet. Die einzige Parallele bleiben die üblichen Charakteristika einer Intermediation, die Losgrößen-, Fristen- und Risiko-transformation. Bei den Beteiligungsgesellschaften gibt es zusätzlich noch die Funktion der Informationstransformation, welche das Problem der asymmetrischen Informationsverteilung zwischen Kapitalnehmer und Kapitalgeber verringern soll. Sie hilft dementsprechend den Kapitalgebern, interne Informationen des zu finanzierenden

Unternehmens zu erhalten. 26

2.3.1.3.2 Funktionen von Venture-Capital-Gesellschaften

VCG stellen den Venture-Capital-Nehmern formelles VC zur Verfügung und stehen im Fokus dieser Arbeit. ²⁷ Die Funktionen einer Venture-Capital-Gesellschaft ergeben sich aus ihrem phasenorientierten Geschäftsmodell:

²³ Der vollkommene Markt geht vom Idealbild perfekter Kapitalmärkte ohne jegliche Transaktionskosten,

Insolvenzkosten, Steuern und Kosten der Informationsbeschaffung aus.

²⁴ Eine asymmetrische Informationsverteilung liegt vor, wenn eine Partei mehr Informationen besitzt als

die andere. Im Falle von Venture-Capital-Finanzierungen bedeutet das, dass der Venture-Capital-Nehmer dem Venture-Capital-Geber wichtige Informationen bewusst vorenthalten und/oder beschönigen kann. Diese Informationen beziehen sich auf die wirtschaftliche Situation und die beabsichtigte Geldpolitik.

²⁵ Die Agency-Theorie bezieht sich auf die Kontrollprobleme, welche durch die asymmetrische

Informationsverteilung zwischen Principal, dem Kapitalgeber und Agenten, dem Unternehmen, entstehen. Beide wollen dabei erwartungsgemäß ihren Nutzen individuell maximieren. Die Agency-Theorie stellt dabei die Wirkung der Beziehung von VC-Geber und VC-Nehmer dar und sucht einen Fall, indem beide Parteien im Verhalten des gegenseitigen Interesses handeln. Damit wird der Annahme des vollkommenen Marktes widersprochen, da Kosten für den Kontroll- und Informationsaufwand entstehen.

²⁶ vgl. Thamm, René (2009), S.11

²⁷ vgl. Tallau, Christian (2007), S.8

10

Abbildung 01: Phasenorientiertes Geschäftsmodell

Quelle: In Anlehnung an Schefczyk, Michael (2000), S.34 und Thamm, René (2009), S.11

Wie in Abbildung 1 zu sehen, unterteilt sich der Beteiligungsprozess einer Venture-Capital-Gesellschaft in drei deutlich voneinander abzugrenzende Phasen.

An erster Stelle benötigen VCG Kapital, um in erfolgsversprechende Projekte zu investieren. Demnach suchen sie externe Venture-Capital-Geber. 28

Erst als zweiter Schritt folgt die Investition, welche sich in mehrere Teilschritte aufgliedern lässt. Der erste Teilschritt ist die Beteiligungsakquisition, in der Literatur häufig als „Deal Flow“ bezeichnet, bei der die VCG nach lukrativen Portfoliounternehmen sucht. Das Wort „Portfolio“ deutet dabei auf das Bilden eines Fonds hin, was im weiteren Verlauf der Arbeit genauer beschrieben wird. Hat die Venture-Capital-Gesellschaft ausreichend Informationen über das PU gesammelt, beginnt sie mit der Beteiligungsprüfung, auch „Screening“ genannt. Diese Prüfung geschieht in einem mehrstufigen Prozess, bei dem jede VCG häufig nach eigenen, explizit formulierten Kriterien bewertet. Nach dem „Screening“ folgt also eine detaillierte Analyse, in Fachkreisen „Due Diligence“ genannt. Als letzter Schritt vor dem Investment steht die

²⁸ vgl. Thamm, René (2009), S.11

11

Verhandlung. Hierbei werden Konditionen, spezielle Rechte beider Seiten sowie die

Beteiligungsquote ²⁹ verhandelt. Bei positivem Verlauf endet diese im Beteiligungsabschluss. Der letzte in Abbildung 1 dargestellte Teilschritt gehört nicht unmittelbar zur Investitionsphase, kann allerdings aufgeführt werden, da bei erfolgreichem Vertragsschluss die Venture-Capital-Gesellschaft das PU solange im Management unterstützt, bis es zur Desinvestition kommt. Diese Managementunterstützung findet häufig durch erfahrene Mitarbeiter der VCG statt, welche eine Beratungs-, aber auch Kontrollfunktion einnehmen. Des Weiteren sollen Fehlentwicklungen frühzeitig erkannt und beseitigt werden, sodass eine möglichst hohe Wertsteigerung des Portfoliounternehmens gewährleistet ist.

Als letzter Schritt findet die Desinvestition, im weiteren Verlauf der Arbeit „Exit“ genannt, statt. Bei der Veräußerung des PU kann der mögliche Erfolg der Beteiligung

realisiert werden. 30

Zusammenfassend können die Funktionen einer VCG in zwei grundlegende Bereiche unterteilt werden. Auf der einen Seite die Vermittlerfunktion, bei der die VCG zwischen Venture-Capital-Geber und -Nehmer als Vermittler agiert und versucht, die heterogenen Interessen beider Parteien zu erfüllen, und auf der anderen Seite die Managementfunktion. Diese Seite umfasst sowohl das interne Management mit den Zielsetzungen der eigenen Unternehmung als auch das externe mit der Auswahl, Bewertung und Finanzierung eines Portfoliounternehmens. 31

2.3.1.3.3 Ziele von Venture-Capital-Gesellschaften

In der Regel unterscheiden Venture-Capital-Gesellschaften zwischen derivativen und originären Zielen, zu Letzeren gehören ebenfalls noch Effizienz- und Vergütungsziele.

Von derivativen Zielen geht man aus, wenn die VCG die Ziele ihrer Investoren verfolgt. Sie arbeitet demnach renditeorientiert und versucht gleichzeitig das Risiko minimal zu halten, um die Sicherheit der Investition zu gewährleisten. Trotzdem darf ein Interessensausgleich mit den Portfoliounternehmen nicht vernachlässigt werden, da diese die Transaktionen erst ermöglichen. Das liegt daran, dass VCG nur am Erfolg und der Entwicklung ihrer PU partizipieren und sie in ihren Fonds nur eine begrenzte

²⁹ vgl. Tallau, Christian (2007), S.11

³⁰ vgl. Schefczyk, Michael (2000), S.35; Tallau, Christian (2007), S.11 und Thamm, René (2009),

S.12

³¹ vgl. Stedler, Heinrich (1987), S.50ff.

12

Anzahl an Unternehmen aufnehmen können. Des Weiteren verfolgen VCG die sich teilweise widersprechenden originären Ziele. Diese können in drei unterschiedliche Ziele unterteilt werden, Markt-, Effizienz- und Vergütungsziele. Die Marktziele einer Venture-Capital-Gesellschaft beziehen sich auf die Akquisition des Kapitals von Investoren. Jenes Ziel erreichen sie überwiegend durch erfolgreiche Marketing- und Vertriebsanstrengungen. Bei den Effizienzzielen geht es grundlegend um das wirtschaftliche Arbeiten einer VCG, das heißt, dass die Erträge des Betriebs durch die Kosten nicht vollständig gedeckt werden sollen. Die beiden Ziele sind in der Regel gut verträglich, im Widerspruch zu den Effizienzzielen stehen jedoch die Vergütungsziele. Das liegt daran, dass häufig eine erfolgsabhängige Vergütung bei der Veräußerung eines PU oder einer Desinvestition von Beteiligungen vorliegt. 32

2.3.2 Kapitalnehmer

Kapitalnehmer von Venture Capital sind meist junge, nicht börsennotierte Unternehmen, die Kapital zur Finanzierung innovativer Ideen benötigen. Diesen Bedarf können sie jedoch nicht ausschließlich durch Innenfinanzierung abdecken, da sie in ihren anfänglichen Entwicklungsphasen keine positiven Cashflows generieren. Außenfinanzierung wie zum Beispiel Fremdkapitalaufnahme ist aufgrund ihrer frühen Entwicklungsphase nicht möglich. Das Management dieser Kapitalnehmer, in der Regel der Unternehmensgründer selbst, hat neben zu wenig Eigenkapital ebenfalls mangelnde Kenntnisse in der Betriebswirtschaftslehre und somit in den Bereichen Controlling, Marketing und Vertrieb. Aufgrund dessen können sie auch in diesen Bereichen Unterstützung von Kapitalgebern benötigen. 33

Weitere Kapitalnehmer sind Unternehmen in den späteren Wachstumsphasen, beispielsweise zur Erweiterung des Betriebs oder zur Vorbereitung eines Börsengangs. Im Vordergrund dieser Arbeit stehen allerdings Unternehmen der Early-Stage-Phase.

³² vgl. Schefczyk, Michael (2000), S.31f. und Schefczyk, Michael (2006), S.20f.

³³ vgl. Tallau, Christian (2007), S.9f. und Thamm, René (2009), S.12

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2.4 Finanzierungsphasen

2.4.1 Early Stage

2.4.1.1 Seed Capital

Die Seed-Capital-Phase kann als Konzeptphase verstanden werden, da in dieser Unternehmensphase aus einer Idee ein Unternehmenskonzept entstehen soll. ³⁴ Das zur Verfügung gestellte Kapital dient dabei der Vorbereitung auf die Unternehmens-

gründung. ³⁵ Dementsprechend benötigt das Unternehmen Kapital für die entstehen Forschungs- und Entwicklungskosten einer Innovation, in der Regel bis hin zur

Entwicklung eines Prototyps. ³⁶ Da das Unternehmen zu diesem frühen Zeitpunkt lediglich mit einer Idee überzeugen kann, besteht ein hohes Ausfallrisiko der gesamten Investition. Um dieses Risiko zu minimieren, stellt der Venture-Capital-Geber nicht nur Kapital in Form liquider Mittel zur Verfügung, sondern ebenfalls sein „Human Kapital“, was bedeutet, er steht dem Management beratend zur Seite und versucht es zu entlasten, sodass der Unternehmensgründer sich auf die Entwicklung seiner Geschäfts-idee konzentrieren kann. 37

2.4.1.2 Start-up Capital

Nach Beendigung der Seed-Capital-Phase startet die Unternehmensgründung und somit auch die Start-up-Phase. ³⁸ Mit diesem Zeitpunkt steigt der Kapitalbedarf noch einmal stark an, obwohl das Ausfallrisiko nur marginal sinkt. Anhand des fertiggestellten

Prototyps kann nun mit der Produktherstellung begonnen werden. ³⁹ Der Schwerpunkt dieser Phase liegt in zwei aufwändigen und kostspieligen Segmenten, einmal in der

erwähnten Produktherstellung wie auch in ersten Marketingschritten. 40

³⁴ vgl. Knips, Susanne (2000), S.10

³⁵ vgl. Schefczyk, Michael (2006), S.24

³⁶ vgl. Stedler, Heinrich (1987), S.42

³⁷ vgl. Heinsius, Martin (2001), S.31

³⁸ vgl. Schefczyk, Michael (2006), S.24

³⁹ vgl. Keuschnigg, Christian (1998), S.9

⁴⁰ vgl. Schefczyk, Michael (2006), S.24

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2.4.2 Expansion Stage

In der Expansion Stage sucht sich ein bestehendes Unternehmen Kapital zum Ausbau seiner Ressourcen.

Während dieser Phase generiert das Unternehmen bereits Umsätze, etwa am Break-even-point und benötigt Folgeinvestitionen zum Wachstum der Unternehmung. ⁴¹ Häufig liegt ein wachsender Absatz vor, wobei die internen liquiden Mittel nicht dazu ausreichen, um den notwendigen Kapitalbedarf zur Produktions- und Absatzausweitung, der Produktdifferenzierung oder einer Marktentwicklung zu

decken. ⁴² Da das Unternehmen bereits Umsätze erwirtschaftet und das Kapital nur zum Wachstum benötigt, sind die Investments in dieser Phase mit einem geringeren Ausfallrisiko verbunden.

2.4.3 Later Stage

2.4.3.1 Bridge Phase

Die Bridge Phase, auch Überbrückungsphase genannt, dient in der Regel der Vorbereitung auf den Börsengang des Unternehmens. 43

Eine Bridge-Finanzierung ermöglicht es dem Unternehmen, seine Eigenkapitalquote vor dem Börsengang zu verbessern und ebenfalls von den positiven Effekten einer Kooperation mit einer Kapitalbeteiligungsgesellschaft zu profitieren. Einer dieser positiven Effekte wäre neben der Finanzierung der Gewinn eines Partners als

Gesellschafter, der mit einem „Initial Public Offering“ ⁴⁴ vertraut ist. ⁴⁵ Für Venture-Capital-Geber stellt sich die Bridge-Finanzierung erst einmal als nicht sonderlich interessant dar, da bis zum Börsengang keine gravierende Wertsteigerung des Unternehmens zu erwarten ist. Nach dem „Going public“, dem Börsengang, kann der

Investor aber mit einer lukrativen Rendite rechnen. ⁴⁶ Die Bedeutung eines Going Public wird unter 2.4.5 Exit-Strategien erläutert, da es eine Desinvestition vom Portfoliounternehmen darstellt.

⁴¹ vgl. Schefczyk, Michael (2006), S.24

⁴² vgl. Keuschnigg, Christian (1998), S.9 und Schefczyk, Michael (2006), S.24

⁴³ vgl. Knips, Susanne (2000), S.10; Schefczyk, Michael (2006), S.24 und Voss, Joachim (2001), S.55

⁴⁴ vgl. grundlegend Deutsche Börse AG

⁴⁵ vgl. Voss, Joachim (2001), S.55

⁴⁶ vgl. Frommann, Holger; Kühr, Thomas und Leopold, Günter (2003), S.28

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