II

Inhaltsverzeichnis

Abk  ürzungsverzeichnis  IV

Abbildungsverzeichnis   V

Tabellenverzeichnis VI   

1.  Einleitung.  1

2.  Was sind Hedge Fonds?  3

2.1  Herkunft.  3

2.2  Definition.  4

2.3  Hegde Fonds - Die Jagd nach Alpha  5

2.4  Woher stammt Alpha?  7

2.4.1  Standort und Rechtsform  7

2.4.2  Flexibilität  9

2.4.3  Gebührenstruktur  10

2.4.4  Kapitalbindung.  12

2.4.5  Mindestanlagebeträge.  12

2.5.  Geringes Risiko?  13

2.5.1  Niedrige Korrelation zu traditionellen Investments  13

2.5.2  Portfoliotheorie nach Markowitz.  14

2.5.3  Die Erweiterungen von John Lintner.  15

3.  Klassifizierung und Anlagestrategien  17

3.1  Heterogenität der Branche.  17

3.2  Hedge Fonds Strategien.  18

3.2.1  Convertible Arbitrage.  18

3.2.2  Dedicated Short Bias.  18

3.2.3  Emerging Markets  19

3.2.4  Event Driven  19

3.2.5  Fixed Income Arbitrage.  19

3.2.6  Global Macro.  20

3.2.7  Long/Short Equity.  20

3.2.8  Equity Market Neutral  20

3.2.9  Managed Futures  21

4.  Rechtliche Grundlagen von Hedge Fonds.  21

4.1  Inländische Hedge Fonds  21

4.2  Ausländische Hedge Fonds  22

4.3  Änderung der rechtlichen Lage in Deutschland im Jahr 2004.  24

4.4.1  Rechtliche Zulassung von Hedge Fonds in Deutschland  24

4.4.2  Der aufsichtsrechtliche Rahmen.  26

4.4.3  Implikationen für den deutschen Markt  27

III

5.  Hedge Fonds Anbieter und deren Produkte.  29

5.1  Zertifikate  29

5.1.1  Anbieter der Produkte.  29

5.1.2  Konstruktion der Produkte.  30

5.1.3  Struktur eines Zertifikats  31

5.2  Genussscheine  32

5.3  Optionsanleihen.  33

5.4  Aktiengesellschaften  33

5.5  Analyse deutscher Hedge Fonds Produkte.  34

6.  Das Umfeld der Hedge Fonds - Der Kunde.  36

6.1  Studie zum Anlageverhalten deutscher Privatanleger  36

6.2  Ergebnisse der Studie.  37

6.2.1  Anteil der investierten Anleger  37

6.2.2  Nachfrageentwicklung durch nicht investierte Anleger.  38

6.2.3  Auswirkungen veränderter Rahmenbedingungen.  39

6.2.4  Hedge Fonds Anleger - Gründe für ein Investment  41

6.2.5  Portfolioallokation in Hedge Fonds.  43

6.3  Fazit.  45

6.4  Interpretation der Ergebnisse  45

7.  Hedge Fonds zwischen Wunsch und Wirklichkeit  47

7.1  Prämie für Hedge Fonds spezifische Risiken.  47

7.2  Asymmetrische Renditeverteilung  47

7.2.1  Linksschiefe von Hedge Fonds.  47

7.2.2  Korrelationskoeffizient als Maß für die Diversifikation  49

7.2.3  Einfluss auf die Portfoliodiversifikation mit Hedge Fonds  50

7.3  Qualitative Risiken  53

7.4  Verzerrungen der ausgewiesenen Renditen.  54

7.4.1  Selection Bias  54

7.4.2  Survivorship Bias  55

7.4.3  Korrelationsbias  56

8.  Zusammenfassung und Ausblick.  58

ANHANG.   61

Literaturverzeichnis   79

IV

Abkürzungsverzeichnis

AIG Auslandinvestmentgesetz AIMA Alternative Investment Management Association AUM Assets Under Management CAPM Capital Asset Pricing Model CTA Commodity Trading Advisor CSFB Credit Suisse First Boston CSFB/Tremont Credit Suisse First Boston/Tremont EACM Evaluation Associates Capital Markets EMH Effizienzmarkt-Hypothese GAMAG German Asset Managers HFR Hedge Funds Research ICA 1940 Investment Securities Act 1940 InvG 2003 Investmentgesetz 2003 InvStG 2003 Investmentsteuergesetz 2003 KAG Kapitalanlagegesellschaft KAGG Kapitalanlagegesellschaftsgesetz LP Limited Partnership LTCM Long Term Capital Management MSCI Morgan Stanley Capital International Inc. NAV Net Asset Value SA 1933 Securities Act von 1933 SEC Securities and Exchange Comission SR Sharpe-Ratio STARS Index Select Topiary Absolute Return Strategies Index VAN Van Hedge VaR Value at Risk

V

Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  1: Unternehmenssitze von Hedge Fonds.  

Abbildung  2: Rendite-/Risiko-Diagramm.  

Abbildung  3: Verschiebung der Effizienzkurve durch Hedge Fonds  

Abbildung  4: Struktur des DB STARS Hedge Fonds Zertifikats  

Abbildung  5: Anteil der investierten Privatanleger  

Abbildung  6: Branchenkenntnis der Anleger.  

Abbildung  7: Investitionen bei gegebenen Rahmenbedingungen.  

Abbildung  8: Investitionen bei veränderten Rahmenbedingungen.  

Abbildung  9: Anlegererwartungen an veränderte Rahmenbedingungen  

Abbildung  10: Gründe für Hedge Fonds Investments  

Abbildung  11: Rendite- und Risikoerwartungen der Investoren  

Abbildung  12: Portfolioallokation in Hedge Fonds  

Abbildung  13: Rechtliche Zulassung und der Einfluss auf die Allokation.  

Abbildung  14: Schiefe einer Verteilung  

Abbildung  15: Portfolios mit/ohne Berücksichtigung von Schiefe und Flachheit  

VI

Tabellenverzeichnis   

Tabelle 1:  Anlagevermögen deutscher Hedge Fonds Zertifikate.  30

Tabelle 2:  Hedge Fonds Produkte mit der besten/schlechtesten Performance  35

Tabelle 3:  Wissenschaftliche Arbeiten zum Survivorship Bias.  56

Tabelle 4:  Ermittlung des Korrelationsbias  57

1

1. Einleitung

„ Die nächste Krise in Form einer platzenden Blase könnten die kräftig zunehmenden Hedge-Fonds auslösen, die treffender als Risiko-Fonds bezeichnet werden.“ 1

Nachdem aufgrund der hohen Kapitalflüsse in deutsche Hedge Fonds Produkte im Jahr 2001 in vielen Presseartikeln bereits vor einem Platzen der „Hedge Fonds Blase“ gewarnt wurde, wurde es im Jahr 2002 sehr ruhig um die Hedge Fonds Branche. Rechtliche und regulatorische Hindernisse, hohe Gebühren der Produkte und verfehlte Renditeziele sorgten für eine nachlassende Euphorie der Anleger für Hedge Fonds. Doch der deutsche Hedge Fonds Markt scheint eine Renaissance zu erleben. Die hohen Verluste, die deutsche Aktien bis März 2003 erlitten, ein attraktives Risiko-/Rendite-Profil und Pläne der Bundesregierung, die Rahmenbedingungen für Hedge Fonds in Deutschland zu verbessern, sorgen für eine erneute Zunahme des Anlegerinteresses an Hedge Fonds. Die Diskussion über die Vor- und Nachteile von Hedge Fonds findet heute zunehmend in der Finanzpresse statt, wobei sowohl unkritische Begeisterung als auch haltloses Verdammen dieser Anlageklasse zu beobachten sind. Fast täglich erscheinen Presseberichte über die „neue“ Anlageklasse, wobei Hedge Fonds als das „Modeinvestment der Stunde“ tituliert werden. ² Dabei werden die vorteilhaften Rendite-Eigenschaften von Hedge Fonds ebenso hervorgehoben, wie ihre hervorragenden Diversifikationseffekte, die sie bei der Beimischung zu einem Portfolio aus Aktien und Anleihen stiften würden. Teilweise wird daher bereits von einem „Neuen Paradigma“ in der Vermögensverwaltung gesprochen. Es gibt jedoch auch zahlreiche Skeptiker, die Hedge Fonds als eine unseriöse, intransparente Anlagekategorie ansehen, die sich in der Vermögensverwaltung nicht dauerhaft etablieren werden kann. Oft wird die aktuelle Entwicklung des Hedge Fonds Marktes auch mit der Euphorie des Neuen Marktes in den Jahren 1998 bis 2000 verglichen und davon ausgegangen, dass der Höhepunkt des derzeitigen Hedge Fonds Booms bald erreicht sein wird. ³ Aufgrund vieler Fehleinschätzungen, die in der Öffentlichkeit über die Anlageklasse Hedge Fonds herrschen, scheint es angebracht, die aktuelle Diskussion über die Vor- und Nachteile von Hedge Fonds differenzierter zu betrachten, als dies oft

¹ Vgl. Beck (2001), S. 23.

² Vgl. Stocker / Höfling (2003), S. 35.

³ Vgl. Gespräch Stefan Risse.

2

getan wird. Diese Arbeit soll einen Beitrag zur aktuellen Diskussion über die Zukunft der Anlageklasse Hedge Fonds, insbesondere in Deutschland, liefern.

In dieser Arbeit sollen die Chancen und Risiken der Anlageklasse Hedge Fonds für den Privatanleger aufgezeigt werden. Die Arbeit ist in drei thematische Teilbereiche gegliedert. Der erste Teil gibt einen Überblick über die Hedge Fonds Branche und die von Hedge Fonds verfolgten Strategien. Der zweite Teil, der den Schwerpunkt der Arbeit bildet, analysiert den deutschen Hedge Fonds Markt für Privatanleger. Dabei wird zunächst die rechtliche Lage in Deutschland untersucht, wobei vor allem die Implikationen, die sich durch eine Novellierung des deutschen Investmentrechts für den deutschen Hedge Fonds Markt ergeben werden, betrachtet werden. Anschließend folgt eine Marktanalyse der Anbieterseite, wobei hauptsächlich die angebotenen deutschen Hedge Fonds Produkte verglichen und analysiert werden. Der Hauptteil der Marktanalyse bezieht sich auf die Nachfragerseite. Es wurde in Kooperation mit der Deutsche Bank AG in Frankfurt eine Studie zum Hedge Fonds Anlageverhalten deutscher Privatanleger durchgeführt. Anhand der Studie werden Rückschlüsse über die zukünftige Entwicklung des deutschen Hedge Fonds Marktes gezogen und untersucht, welche Erwartungen deutsche Privatanleger an Hedge Fonds haben. Die Arbeit schließt mit einer Betrachtung Hedge Fonds spezifischer Risiken und deren Implikationen auf die Portfoliodiversifikation.

Die Entwicklungen, die sich derzeit für den deutschen Hedge Fonds Markt abzeichnen, verleihen dieser Arbeit eine hohe Aktualität. Während der Erstellung dieser Arbeit kündigte die Bundesregierung eine rechtliche Zulassung von Hedge Fonds in Deutschland für den Beginn des Jahres 2004 durch eine Veränderung des deutschen Investmentrechts an. ⁴ Im Rahmen der Marktanalyse wird dieser Entwicklung Rechnung getragen. Einerseits wird in Kapitel 4 aufgezeigt, welche gesetzlichen Änderungen in Deutschland zu erwarten sind und unter welchen Bedingungen Hedge Fonds für Privatanleger zugelassen werden könnten. Andererseits wurde durch die Studie analysiert, welche Implikationen veränderte Rahmenbedingungen für Hedge Fonds auf die Nachfrage deutscher Privatanlegern nach Hedge Fonds haben.

⁴ Vgl. Beck (2003), S. 21.

3

Bedanken möchte ich mich ausdrücklich bei Heinz Kasten, Deutsche Bank Absolute Return Strategies Frankfurt, Matthias Dedio, Deutsche Asset Management Frankfurt und Philip Anker, Deutsche Bank Absolute Return Strategies New York, die mir die Durchführung der Studie ermöglichten und mich während der Erstellung der Arbeit stets unterstützt haben. Ein besonderer Dank gilt auch Hilger von Livonius und Hans Stamm, Rechtsanwaltskanzlei Clifford Chance Pünder München, die mir aktuelle Informationen zur Novellierung des deutschen Investmentrechts und der sich daraus ergebenden Implikationen für den deutschen Hedge Fonds Markt zur Verfügung stellten.

2. Was sind Hedge Fonds?

2.1 Herkunft

Der Begriff „Hedge Fonds“ tauchte in der Wirtschaftspresse erstmals im Jahre 1966 auf. Eine Redakteurin des Magazins Fortune erwähnte ihn erstmals in dem Artikel „The Jones Nobody Keeps Up With“ über den amerikanischen Soziologen Alfred Winslow Jones. ⁵ Dieser hatte 1949 zusammen mit führenden Markttechnikern, Prognostikern und Analysten der Wall Street einen Aktienfonds aufgelegt, der zunächst als „General Partnership“ organisiert war. Im Jahre 1952 wurde die Anlagefirma in eine „Limited Partnership“, eine Rechtsform, unter der in den USA auch heute noch die meisten Hedge Fonds fungieren, umgewandelt. Jones’ Fonds, in den er selbst einen großen Teil seines Privatvermögens investierte, war daher nur einer begrenzten Zahl von Anlegern zugänglich. Diese zahlten für das Management des Fonds eine performanceabhängige Gebühr von 20%, womit sich bereits in diesem Hedge Fonds Charakteristika zeigten, die bis heute den gesamten Markt prägen. Die Besonderheit des von Jones aufgelegten Fonds bestand darin, dass er in ihm die traditionellen Portfolios seiner Anlagefirma durch die Aufnahme von Fremdkapital und den Einsatz von Short-Positionen ergänzte. ⁶ Sein Grundgedanke war, dass durch die Kombination von Long- und Short-Positionen im Portfolio die Rendite erhöht und gleichzeitig das Gesamtrisiko wegen des geringeren Netto-Marktrisikos reduziert werden konnte. Bis in die 60er-Jahre konnte Jones‘ Fonds eine beeindruckende Entwicklung verzeichnen und schlug die besten traditionellen

⁵ Vgl. Borla/Masetti (2003), S. 2.

⁶ Vgl. Cottier (2000), S. 13.

4

Anlagefonds von 1956 bis 1966 um 87 Prozent. ⁷ Jones‘ Erfolg und die damit verbundene Publizität bescherten den Hedge Fonds während der 60er-Jahre eine Periode großen Wachstums. Gegen Ende dieser Dekade war der Markt auf circa 200 bei der Securities and Exchange Commission (SEC) registrierte Hedge Fonds angewachsen. Das in der Branche verwaltete Vermögen stieg auf US$ 2 Mrd. Diese Entwicklung fand jedoch zu Beginn der 70er-Jahre ein abruptes Ende. Viele Hedge Fonds Manager gingen aufgrund des vorangegangenen Bullenmarktes mit hoher Hebelung in den Long-Positionen und geringer Absicherung in die Baisse-Phasen 1971 und 1973/1974. Die zu Beginn des Jahres 1968 bei der SEC registrierten 28 größten Hedge Fonds verloren bis Ende des Jahres 1970 siebzig Prozent ihres verwalteten Vermögens. Fünf Fonds wurden ganz aufgelöst. Unter den Hedge Fonds Managern, deren Fonds die Krise überstanden, befanden sich unter anderem George Soros und Julian Robertson, die aufgrund der guten Wertentwicklung ihrer Hedge Fonds maßgeblich daran beteiligt waren, dass die Branche ab der zweiten Hälfte der 80er-Jahre eine Renaissance erlebte.

2.2 Definition

Hedge Fonds fallen in die Klasse „nicht-traditioneller“ oder „alternativer“ Anlagen. Diese zielen auf eine positive Wertentwicklung in jedem Marktumfeld. Sie orientieren sich nicht an Vergleichsindizes, sondern zielen auf eine absolute Rendite. Weber ⁸ fasst nicht traditionelle Anlagen wie folgt zusammen:

• Hedge Fonds und Futures Traders

• Private Equity, Venture Capital und Leverage Buyout Investments

• High Yield, Junk Bond und Distressed Investing

• Anlagen in Öl-, Gas- und Holzgewinnung sowie Investitionen in sonstige spezifische Projekte, wie zum Beispiel in die Filmproduktion oder die Schiffsfinanzierung

Für die Bezeichnung „Hedge Fonds“ gibt es keine Legaldefinition. Die finanzwirtschaftliche Bedeutung des englischen Wortes „ to hedge“ bezeichnet eine Absicherung einer Investition vor Risiken, wie unerwarteten Zinsänderungen oder Börsenschwächen. Preisrisiken können dabei durch derivative Anlageinstrumente

⁷ Vgl. Weber (1999), S. 24.

⁸ Vgl. Weber (1999), S. 28.

5

abgesichert werden. Hedge Fonds setzen zwar auch Derivate ein, jedoch nicht nur zur Absicherung, sondern im Rahmen ihrer Anlagestrategien zur Erzielung von Gewinnen oder zur Ausnutzung von Arbitragegelegenheiten. Die Bezeichnung Hedge Fonds hat sich als Sammelbegriff für eine heterogene Gruppe von Investmentgesellschaften herausgebildet. In der Literatur lassen sich viele unterschiedliche Definitionen finden. Die Deutsche Bundesbank ⁹ definiert Hedge Fonds wie folgt:

„ Hedge Fonds sind flexibel operierende und ausdrücklich auf ein besonderes Ertragsprofil zielende Anlagegesellschaften, deren Kapitalgeber eine zumeist eng begrenzte Zahl anderer institutioneller Investoren oder sehr vermögender Privatkunden sind und die nur wenigen Regulierungen, vor allem keiner direkten Finanzaufsicht, unterliegen.“

2.3 Hegde Fonds - Die Jagd nach Alpha

Während traditionelle Fonds das Ziel haben, eine höhere Rendite als eine bestimmte Benchmark zu erzielen, verfolgen Hedge Fonds das Ziel, eine vom allgemeinen Marktgeschehen unabhängige positive Rendite bei gleichzeitig geringem Risiko zu erzielen, weshalb sie auch als „Absolute-Return-Investments“ bezeichnet werden. Renditen, die über der Rendite des Marktportfolios liegen, können gemäß des in den 60er- Jahren von Lintner, Mossin und Sharpe auf den Grundlagen der Portfoliotheorie von Markowitz entwickelten Capital Asset Pricing Model (CAPM) nur durch das Eingehen eines zusätzlichen Risikos erreicht werden. Durch das CAPM kann der

Erwartungswert der Rendite µ i des Wertpapiers i wie folgt berechnet werden:

β µ µ

r r ⋅ − + = (1) ) (

f f i m i

µ m dem Erwartungswert der Rendite des

r f Wobei dem risikolosen Zinssatz,

Marktportfolios entspricht.

⁹ Vgl. Deutsche Bundesbank (1999), S. 32.

6

Der Betafaktor β i misst das systematische Risiko eines Wertpapiers i im Verhältnis

zum Risiko des Marktportfolios und berechnet sich wie folgt: 10

β

= i

Wobei σ im der Kovarianz zwischen der Rendite des Wertpapiers i und der Rendite des

Marktportfolios und σ ² der Varianz des Marktportfolios entspricht.

m

Viele wissenschaftliche Untersuchungen, die sich mit der Rendite von Hedge Fonds befasst haben, haben erkennen lassen, dass Hedge Fonds im vergangenen Jahrzehnt im Vergleich zu Aktien- und Anleihemärkten ¹¹ , für die in dieser Arbeit der Morgan Stanley Capital International (MSCI) World Total Return Index und der Lehman Government Bond Index als Substitute angesehen werden, eine dauerhafte „Überrendite“, die von vielen auch als „Alpha“ oder als „Skill-Rendite“ bezeichnet wird, erzielt haben. ¹² Diese kann nicht mit dem CAPM erklärt werden kann. ¹³ Des weiteren konnte in zahlreichen Untersuchungen nachgewiesen werden, dass auch die risikoadjustierten Renditen von Hedge Fonds auf Basis des Sharpe-Ratio in der entsprechenden Zeitspanne dauerhaft höher waren, als die risikoadjustierten Renditen traditioneller Investments. 14

SRp Das Sharpe-Ratio ( ) eines Fonds entspricht der annualisierten Rendite eines Fonds

( ) abzüglich des risikolosen Zinssatzes ( r ), geteilt durch die annualisierte r p

f σ p ):

Standardabweichung des Fonds (

r r −

f p SR = (3)

σ p

p

¹⁰ Vgl. Spremann (2003), S. 256.

¹¹ Im folgenden als traditionelle Investments bzw. trad. Anlageklassen bezeichnet.

¹² Vgl. Moix / Bacmann (2002), S. B6.

¹³ Vgl. Ineichen (2000), S. 6.

¹⁴ Vgl. beispielsweise Jaeger (2003), S. 212ff. u. Anlage 4.

7

Durch das Sharpe-Ratio kann die Überrendite ausgedrückt werden, die mit einem Risiko von 100% - gemessen durch die Standardabweichung der Rendite - hätte erzielt werden können. 15

Laut der Effizienzmarkt-Hypothese (EMH) ist eine Generierung von Alpha nicht möglich, da ein Anleger zu keinem Zeitpunkt über eine preisrelevante Information verfügen kann, die nicht bereits in den Kursen enthalten ist. Viele Marktteilnehmer gehen jedoch von abgeschwächten Formen der EMH aus, die auf der Annahme beruhen, dass Marktineffizienzen existieren, die durch Insider, die über Informationsvorsprünge verfügen, ausgenutzt werden können. Informationsvorteile können sich durch einen schnelleren Zugang zu Informationen, bessere Research-Möglichkeiten, ein besseres Markttiming und statistische Computeranalysen ergeben. Oft wird argumentiert, dass Hedge Fonds Manager Marktineffizienzen durch beschriebene Informationsvorteile ausnutzen und so dauerhafte „Alphas“ generieren können. ¹⁶ Zwar verfügen nicht nur Hedge Fonds Manager über entsprechende Vorteile gegenüber anderen Marktteilnehmern, jedoch können diese aufgrund spezieller Charakteristika der Hedge Fonds Branche besser ausgenutzt werden. Cottier ¹⁷ identifiziert Hedge Fonds spezifische Merkmale, die zu einem Wettbewerbsvorteil gegenüber anderen Marktteilnehmern und dadurch zur Generierung einer „Überrendite“ (Alpha) führen können. Diese sollen im folgenden Abschnitt aufgezeigt werden.

2.4 Woher stammt Alpha?

2.4.1 Standort und Rechtsform

Um eine möglichst große Flexibilität bei ihren Anlagemöglichkeiten zu gewährleisten, wählen Hedge Fonds den Standort, die Rechtsform und die Kapitalgeber derart, dass sie möglichst wenigen gesetzlichen Einschränkungen durch Regulierungs-, Aufsichts- und Steuerbehörden unterliegen. Aufgrund dessen bevorzugen die meisten Hedge Fonds einen Unternehmenssitz in einem der so genannten Offshore-Zentren. Abbildung 1 zeigt, dass die meisten Hedge Fonds in den steuerneutralen Jurisdiktionen (Bahamas, Bermudas, British Virgin Islands und Cayman Islands) gegründet werden. Nur 13 %

¹⁵ Vgl. Spremann (2003), S. 316.

¹⁶ Vgl. Moix / Bacmann (2002), S. B6.

¹⁷ Vgl. Cottier (2000), S. 200f.

8

aller Hedge Fonds sind nicht in den USA oder in einem der Offshore-Zentren domiziliert.

Abbildung 1: Unternehmenssitze von Hedge Fonds

Quelle: Tremont Advisers/Tass (2002), S. 18.

Während Offshore Hedge Fonds im Allgemeinen als „Corporation“ oder als „Unit Trusts“ fungieren, werden Hedge Fonds mit Sitz in den USA in der Regel als „Limited Partnerships“, die mit einer deutschen Kommanditgesellschaft vergleichbar ist, gegründet, um Bestimmungen des „Securities Act von 1933 (SA 1933)“ und des „Investment Company Act von 1940 (ICA 1940)“ zu entgehen. Durch den SA 1933 wird das Management eines Investmentfonds unter anderem zur Offenlegung von Informationen über die Absatzpolitik und die Ziele des Fonds verpflichtet. Der ICA 1940 regelt die Struktur und die Tagesgeschäfte von „Investment Companies“. ¹⁸ Dadurch werden unter anderem Transaktionen wie Leerverkäufe, Marginkäufe und der Einsatz von Optionen untersagt. Limited Partnerships fallen unter gewissen Vorraussetzungen unter die Ausnahmetatbestände des ICA 1940 und des SA 1933. Voraussetzung für das Eintreten der Ausnahmetatbestände ist, dass die Zahl der Anleger gemäß § 3 (c) 1 ICA 1940 auf 99 begrenzt ist, die Anleger „akkreditierte Investoren“ sind und gemäß „Regulation D des SEC 1933“ kein öffentliches Angebot zum Verkauf der Anteile des Fonds gemacht wird. Seit 1996 ist es gemäß §3 (c) 7 ICA 1940 auch

¹⁸ Vgl. Friedrich/Bahr (2003), S. 214.

9

möglich, dass sich bis zu 499 „qualifizierte Anleger“ an einer Limited Partnership beteiligen können. ¹⁹ Im Februar 2002 hob die SEC dieses Limit vollständig auf. Seitdem kann sich eine unbegrenzte Zahl von „qualifizierten Anlegern“ an einer Limited Partnership beteiligen. Die Definitionen für akkreditierte Investoren und qualifizierte Anleger verdeutlichen jedoch, dass sich in den USA de iure jede natürliche Person an einem Hedge Fonds beteiligen kann, eine Partizipation de facto aufgrund der hohen Mindesteinlagebeträge jedoch nur vermögenden Anlegern offen steht. Ein akkreditierter Anleger muss ein Eigenkapital von US$ 1 Mio. und ein jährliches Einkommen von US$ 200.000, ein qualifizierter Anleger ein Eigenkapital von mehr als US$ 5 Mio. vorweisen können. 20

In europäischen Ländern hängt die Rechtsform von den rechtlichen Rahmenbedingungen des jeweiligen Landes ab. Es wird jeweils die Rechtsform gewählt, die eine größtmögliche operationale Flexibilität gewährleistet und eine niedrige steuerliche Belastung für die Gesellschaft und den Investor nach sich zieht.

2.4.2 Flexibilität

Hedge Fonds unterliegen, außer freiwilligen Beschränkungen durch das „Offering Memorandum“ stehen, weder Einschränkungen auf eine bestimmte Anlageklasse, noch auf eine bestimmte Region und agieren dadurch global. Auch Transaktionen an ungeregelten Finanzmärkten sind dabei uneingeschränkt möglich.

Durch die Aufnahme von Krediten wird der Hebel in den eingegangenen Positionen vervielfacht. Man spricht dabei von einem Leverage- Effekt. Insgesamt wird Leverage laut einer Untersuchung von Van Hedge Fund Advisors ²¹ von 73 % aller Hedge Fonds eingesetzt.

Durch den Einsatz von Leerverkäufen und derivativer Anlageinstrumente haben Hedge Fonds Manager die Möglichkeit, sich von der allgemeinen Marktentwicklung zu lösen. Sie orientieren sich daher im Gegensatz zu Investmentfonds nicht an einer Benchmark, sondern werden an ihrer absoluten Rendite gemessen. Die Abhängigkeit vom Markt

¹⁹ Vgl. Jaeger (2003), S. 184.

²⁰ Vgl. Agarwal / Naik (2002), S. 12.

²¹ Vgl. Van Hedge Fund Advisors, Global Hedge Funds - Use of Leverage, Stand 12/2002.

10

lässt sich in der Größe „Market Exposure“ messen. Diese Kennzahl misst die Differenz von Long und Short Positionen im Verhältnis zum eingesetzten Kapital. Während die Anlagerichtlinien einiger Hedge Fonds die vollständige Eliminierung des Market Exposure vorsehen, diese Fonds werden daher als „Market Neutral Fonds“ bezeichnet, liegt das Market Exposure bei den meisten Fonds zwischen Null und 100 % des eingesetzten Kapitals.

2.4.3 Gebührenstruktur

Hedge Fonds verlangen vom Anleger eine Managementgebühr und eine wertentwicklungsabhängige Gebühr, die so genannte Performancegebühr. Die Managementgebühr liegt laut Ackermann, McEnally und Ravenscraft ²² bei ca. 1 % jährlich. Durch die Performancegebühr profitiert der Hedge Fonds Manager von einem Wertzuwachs des von ihm verwalteten Portfolios. ²³ Oft ist die Performancegebühr an eine erwartete Mindestrendite gebunden. Diese ist der Mindestertrag, den ein Manager benötigt, um ein Erfolgshonorar beanspruchen zu können. Oft ist die erwartete Mindestrendite an einen Geldmarktindex gebunden. Bei einer negativen Wertentwicklung des Fonds wird keine Performancegebühr erhoben. Die Literatur ist sich in der Einschätzung der durchschnittlichen Höhe der Performancegebühr nicht einig. Während Ackerman, McEnally und Ravenscraft ²⁴ von einer durchschnittlichen Gebühr von 14 % ausgehen, haben Fung und Hsieh ²⁵ eine durchschnittliche Gebühr von 15 - 20 % ermittelt. Viele Fonds implementieren in ihre Gebührenstruktur eine „High Watermark-Bestimmung“. Demnach können Manager keine Performancegebühr beziehen bis zuvor erlittene Verluste wieder ausgeglichen wurden. Der kumulierte Ertrag des Fonds muss über der erwarteten Mindestrendite liegen, andernfalls wird keine Performancegebühr fällig. Kritisiert wird in diesem Zusammenhang, dass die Manager zwar an den erzielten Gewinnen, nicht jedoch an den erlittenen Verlusten partizipieren. Zudem können sie bei einmal erlittenen Verlusten bei Existenz einer High Watermark dazu angehalten sein, die Verluste möglichst schnell durch riskante Investitionen wieder ausgleichen zu wollen, um ein Erfolgshonorar zu erhalten. Dieses den Investor schädigende Verhalten wird zum Teil dadurch eingeschränkt, dass viele Manager als allgemeine Partner einer LP einen Teil ihres Vermögens in den durch sie

²² Vgl. Ackermann / McEnally / Ravenscraft (1999), S. 834.

²³ Vgl. Pichl (2001), S. 11.

²⁴ Vgl. Ackermann / McEnally / Ravenscraft (1999), S. 834.

²⁵ Vgl. Fung / Hsieh (1999), S. 312.

11

verwalteten Hedge Fonds investieren und zudem unbeschränkt mit ihrem Vermögen haften. Mit Hilfe dieser Eigentümergestaltung wird gewährleistet, dass die Manager auch an den Verlusten beteiligt werden, wodurch ein anlegerschädigendes Verhalten reduziert wird. Des weiteren weisen Brown, Goetzmann und Park ²⁶ in ihrer Studie „Careers and Survival“ darauf hin, dass der weitere Werdegang eines Hedge Fonds Managers von seinem „Track Record“ abhängt. Dieser gibt Auskunft darüber, wie erfolgreich ein Manager in der Vergangenheit seine Fonds verwaltet hat. Da Hedge Fonds, die über längere Zeit eine schlechte Entwicklung aufweisen, oft geschlossen werden, und der Ruf des Managers und damit sein zukünftiger Werdegang negativ beeinflusst werden, haben Hedge Fonds Manager laut dieser Studie einen Anreiz, hohe Verluste zu begrenzen.

Neben Management- und Performancegebühren werden bei der Emission und Distribution eines Hedge Fonds weitere Gebühren fällig. Neben Gebühren für die Währungsabsicherung werden bei Hedge Fonds Dachfonds auch „Fund-of-Fund-Gebühren“ fällig, die durch die Selektion der einzelnen Hedge Fonds, die im Dachfonds enthalten sind, beim Dachfonds-Manager anfallen und durch den Distributor an den Investor weitergereicht werden. ²⁷ Auch werden bei der Distribution „Front-End-Gebühren“ erhoben. Diese werden durch ein Agio oder ein Disagio auf den Ausgabepreis einbehalten und liegen beispielsweise bei deutschen Hedge Fonds Produkten zwischen 3% und 8%.

Der Einfluss der Gebühren auf die Wertentwicklung der Fonds ist laut Cottier ²⁸ nicht eindeutig. Während Performancegebühren einen positiven Effekt auf die Wertentwicklung haben können, haben Management-Gebühren seiner Meinung nach einen gegenteiligen Effekt. Meiner Meinung nach zeigt sich anhand der Wertentwicklung in Deutschland angebotener Produkte, das hohe Gebühren zu einer erheblichen Verschlechterung der absoluten Performance führen können. 29

²⁶ Vgl. Brown / Goetzmann / Park (2001), S. 1875ff.

²⁷ Vgl. Ineichen (2003), S. 409.

²⁸ Vgl. Cottier (2000), S. 195 u. 201.

²⁹ Vgl. Kapitel 5 dieser Arbeit.

12

2.4.4 Kapitalbindung

Viele Hedge Fonds unterbinden einen kurzfristigen Zugriff auf das investierte Kapital der Anleger. Es wird eine Bindungsfrist implementiert, innerhalb derer die Anleger ihr Kapital nach der Investition nicht aus dem Fonds zurückziehen können. Auch eine Kündigungsfrist muss bei den meisten Hedge Fonds eingehalten werden. Während die Bindungsfrist beispielsweise bei deutschen Hedge Fonds Zertifikaten 3 bis 9 Monate beträgt, liegt die Kündigungsfrist zwischen 1 und 3 Monaten. Ziel dieser strikten Kapitalbindungsregelungen bei Hedge Fonds ist die Gewährleistung von Flexibilität, vor allem bei Anlagen in illiquiden Positionen und der Schutz des Anlegers vor einer Verschlechterung der Fondsentwicklung durch einen plötzlich einsetzenden Kapitalabfluss. Wird nämlich aufgrund eines exogenen Schocks in kurzer Zeit viel Kapital aus dem Fonds abgezogen, muss der Fondsmanager zunächst die liquiden Positionen auflösen, um Anlegeranteile zurückzuzahlen. Abgesehen von einer Veränderung der Anlagestruktur zuungunsten der noch im Fonds investierten Anleger, könnten weitere Abflüsse dazu führen, dass auch illiquide Positionen aufgelöst werden müssten. Vor allem in Marktturbulenzen können illiquide Positionen jedoch nur zu Preisen, die weit unter dem „fairen Wert“ liegen, veräußert werden. Zudem führen die Kapitalbindungsbestimmungen zu geringeren administrativen Kosten, weil der regelmäßige Abfluss kleiner Anlagebeträge aus dem Fonds unterbunden wird. Die Bestimmungen können aufgrund der genannten Gründe einen positiven Einfluss auf die Wertentwicklung von Hedge Fonds haben. 30

2.4.5 Mindestanlagebeträge

Ein weiteres Merkmal für die Hedge Fonds Branche waren früher hohe Mindestanlagebeträge. Die Spanne der Mindestanlage reichte lange Zeit von rund US$ 50.000 bis zu US$ 10 Millionen. ³¹ Daher war eine Investition in Hedge Fonds nur sehr vermögenden Privatkunden oder institutionellen Investoren vorbehalten. Vermögende Privatkunden werden von vielen Fondsmanagern bevorzugt, da diese in der Regel einen längeren Anlagehorizont haben und höhere Anlagesummen investieren, als Kleinanleger. Dies führt zu einer Reduktion der administrativen Kosten und zu einer Erhöhung der Flexibilität des Fondsmanagers. Erst in den letzten drei Jahren haben viele Fonds aufgrund zunehmender Konkurrenz und Änderungen der rechtlichen

³⁰ Vgl. Cottier (2000), S. 188f.

³¹ Vgl. Bekier (1996), S. 96.

13

Rahmenbedingungen ihre Mindestanlagebeträge gesenkt. Dadurch soll auch Kleinanlegern eine Partizipation an Hedge Fonds ermöglicht werden. In Deutschland angebotene Produkten werden derzeit mit Mindestanlagebeträgen, die zwischen 1.000 und 100.000 Euro liegen, angeboten.

2.5. Geringes Risiko?

2.5.1 Niedrige Korrelation zu traditionellen Investments

Die beschriebenen charakteristischen Merkmale von Hedge Fonds bieten Erklärungsansätze für die von Hedge Fonds in der Vergangenheit erzielten „absoluten Überrenditen“ im Vergleich zu traditionellen Anlageklassen. Jedoch weisen Hedge Fonds auch hohe risikoadjustierte Renditen im Vergleich zu anderen Anlageklassen auf. Das Sharpe-Ratio basiert auf einer Messung des Risikos anhand der

Standardabweichung. Zwar kann das durch die Standardabweichung gemessene Risiko bei einzelnen Hedge Fonds sehr hoch sein, die durch die „Composite Indizes“ von Hedge Fonds Datenanbietern ausgewiesenen annualisierten Standardabweichungen sind im Vergleich zu Aktien jedoch gering und weichen nicht stark von dem Risiko von Anleihen ab. Beispielsweise ergab eine jüngst vom „Center for International Securities and Derivatives“ durchgeführte Studie, dass die annualisierte Standardabweichung der in dem Evaluation Associates Capital Markets (EACM) 100 Index enthaltenen Hedge Fonds in der Periode von 1990 bis 2002 4.02%, die des MSCI Index 15,08% und die des Lehman Global Bond Index 5,03% betrug. ³² Berechnungen, die auf Basis der Daten anderer Anbieter von Hedge Fonds Datenbanken durchgeführt wurden, ergaben laut Daglioglu und Gupta ³³ ähnliche Ergebnisse. Einer der Gründe für dieses im Vergleich zu traditionellen Anlagen auf Basis der Standardabweichung niedrige Risiko liegt in der schwachen Korrelation einzelner Hedge Fonds Indizes untereinander und zu den Aktien- und Anleihemärkten. Aufgrund ihrer Korrelationseigenschaften scheinen Hedge Fonds zur Diversifikation eines Portfolios aus Aktien und Anleihen optimal geeignet.

³² Vgl. Daglioglu / Gupta (2003), S. 4.

³³ Vgl. Daglioglu / Gupta (2003), S. 2.