II

Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis   II

Abbildungsverzeichnis   V

Abk  ürzungsverzeichnis  VI

1  Einleitung  1

1.1  Problemstellung  1

1.2  Ziel und Aufbau der Arbeit  2

1.3  Bemerkungen zur Datenqualität  2

1.4  Definitionen  2

1.4.1  Alternative Investments  2

1.4.2  Derivate, Leerverkauf und Leverage  3

1.4.3  Hedge-Fonds  4

2  Konzeption und Strategien von Hedge-Fonds  5

2.1  Strukturmerkmale  5

2.1.1  Rechtsform  5

2.1.2  Vertragsinhalt  7

2.2  Strategien  9

2.2.1  Überblick über die Strategien  9

2.2.2  Marktneutrale Strategien  11

2.2.2.1  Convertible-Arbitrage  11

2.2.2.2  Fixed-Income-Arbitrage  12

2.2.2.3  Equity-Market-neutral  13

2.2.3  Event-driven-Strategien  13

2.2.3.1  Distressed-Securities  13

2.2.3.2  Risk-Arbitrage  14

2.2.4  Opportunistische Strategien  15

2.2.4.1  Long/Short-Equity  15

2.2.4.2  Short-only und Dedicated-short-Bias  16

2.2.4.3  Global-macro  16

2.2.4.4  Emerging-Markets  17

3 Beeinflussung von Finanzsystemen durch Hedge-Fonds 17

3.1 Stellung von Hedge-Fonds in Finanzsystemen 18

3.2 Direkte Einflussmöglichkeiten 20 3.2.1 Fondsvermögen 20

3.2.2 Operative Stärkung der Marktmacht 21

3.3 Indirekte Einflussmöglichkeiten 22

3.4 Folgen der Einflussnahme von Hedge-Fonds 24

3.4.1 Folgen für Preisbildung 24

3.4.2 Folgen für das Finanzsystem 24

3.4.3 Sonderfall: Gezielte Manipulation von Märkten 26 3.5 LTCM-Krise 1998 27 3.5.1 Verlauf 27

3.5.2 Langfristige Konsequenzen 31

4 Einführung von Hedge-Fonds am deutschen Kapitalmarkt 34

4.1 Ausgangslage für eine Zulassung 34

4.1.1 Risikopotential von Hedge-Fonds 34

4.1.2 Internationale Bestrebungen zur Regulierung von Hedge-Fonds 35

4.1.3 Entwicklungen in der Hedge-Fonds-Branche seit 1998 37

4.1.4 Situation des deutschen Bankensektors 40 4.1.5 Aktuelle Gesetzeslage 41

4.2 Finanzmarktförderplan 2006 42

4.2.1 Entscheidungssituation des Bundesministerium für Finanzen 42

4.2.2 Referentenentwurf zum Investmentmodernisierungsgesetz 44

4.3 Anforderungen an eine Zulassung: Hedge-Fonds im Referentenentwurf 46 4.3.1 Legaldefinition 46

4.3.2 Regulierungen zum Schutz von Anlegern und Markt 47

5 Schlussbetrachtung: Weitere Anregungen und Ausblick 49

Anhang: Anlageerfolge der Hedge-Fonds-Branche VIII

Quellenverzeichnis XI Literaturverzeichnis XVIII Verzeichnis der Gesetzestexte XXII

Ehrenwörtliche Erklärung XXIV

V

Abbildungs  - und Tabellenverzeichnis  

Abb.  1: Hedge-Fonds-Domizile  

Abb.  2: Investorenstruktur bei Hedge-Fonds  

Abb.  3: Anteil der Strategien am verwalteten Vermögen  

Abb.  4: Bank Austria vs. Bayern Hypo  

Abb.  5: Anzahl und Vermögen weltweiter Hedge-Fonds  

Abb.  6: Hedge-Fonds nach Vermögen in Mio. USD  

Abb.  7: Merrill Lynch High Yield vs. Treasury Master-Price Index  

Abb.  8: Währungskurs USD/AUD 15. Juni 1997 bis 15. April 1999  

Abb.  9: MSCI World vs. CSFB/Tremont  

Abb.  10: Wachstum des europäischen Hedge-Fonds-Marktes  

Abb.  11: Realisierte und geplante Investitionen 2000/2001  

Abb.  12: Grundlegende Struktur bei Hedge-Fonds-Zertfikaten in Deutschland  

Abb.  13: Performance einzelner Strategien 1993 bis 2003  

Tab.  1: Gebrauch von Leverage  

Tab  2: Rendite und Risiko von Hedge-Fonds Januar 1994 bis März 2003  

a. a. O. am angegebenen Ort Abb. Abbildung Abs. Absatz AIMA Alternative Investment Management Association AUD Australischer Dollar AuslInvestmG Auslandsinvestmentgesetz AVG Bundesgesetz über Anlagefonds BAFin Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht BGBl. Bundesgesetzblatt Bill. Billionen BMF Bundesministerium für Finanzen BVI Bundesverband Investment und Asset Management e. V. ca. circa CSFB Crédit Suisse First Boston CTA Commodity Trading Advisor d. h. das heißt etc. ecetera EStG Einkommenssteuergesetz EUR Euro e. V. eingetragener Verein EWS Europäisches Währungssystem f. folgende ff. fortfolgende FAQ Frequently asked Questions FEFSI Fédération Européenne des Fonds et Sociétés d’Investissement

FSA Financial Service Authority InvestmG Investmentgesetz InvestmStG Investmentsteuergesetz i. V. m. in Verbindung mit

KAGG Gesetz über Kapitalanlagegesellschaften KWG Kreditwesengesetz LIBOR London Interbank Offered Rate LP Limited Partnership LTCM Long-Term Capital Management MAR Managed Account Reports MBO Management Buyout MBS Mortgage Backed Securities Mio. Millionen Mrd. Milliarden MSCI Morgan Stanley Composite Index NAV Net Asset Value Nr. Nummer OGAW Organismus für die gemeinsame Anlage in Wertpapiere OTC Over the Counter o. V. ohne Verfasser S. Seite oder bei Gesetzestexten Satz SEC Securities Exchange Commission S&P Standard and Poor’s SPV Special Purpose Vehicle UCITS Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities (englische Entsprechung der OGAW) US United States USA United States of America USD US-Dollar vgl. vergleiche vs. versus z. B. zum Beispiel

1 Einleitung 1.1 Problemstellung

Das Image der Hedge-Fonds in den Medien und der breiten Öffentlichkeit ist weitgehend negativ. Zwar beeindrucken sie mit überdurchschnittlichen Renditen und hohen Zuwachsraten, ¹ operieren jedoch angeblich mit unverantwortlich hohen Risiken für Investoren und involvierte Finanzmärkte. So wird ihnen die Verantwortung für Finanzkrisen wie die Turbulenzen im Europäischen Währungssystem 1992 ² oder die Ostasien-Krise 1997 ³ zugewiesen. Die spektakuläre Schieflage des Fonds LTCM 1998 ⁴ und Betrugsfälle, wie die des Manhattan Investment Funds im Jahr 2000, dessen Management jahrelang die Vermögenslage verschleierte, ⁵ schädigten den Ruf zusätzlich. Nicht zuletzt deshalb beurteilen Großbritannien und die USA die Rolle der Hedge-Fonds auf den Märkten als kritisch und streben strengere Regulierungen an. 6

Vor diesem Hintergrund überrascht die geplante Zulassung eben dieser Fonds auf dem deutschen Kapitalmarkt im Rahmen des Finanzmarktförderplans 2006, ⁷ der den im internationalen Vergleich zweitklassigen deutschen Kapitalmarkt ⁸ attraktiver gestalten und das Anlegervertrauen stärken soll. Es stellt sich nun die Frage, ob das Bundesfinanzministerium unter dem Zwang zur weiteren Öffnung des Marktes für Finanzinnovationen bewusst hohe Risiken für Markt und Anleger in Kauf nimmt oder aber die damit verbundenen Wagnisse für überbewertet und beherrschbar hält. Welchen Einfluss nehmen Hedge-Fonds tatsächlich auf die Finanzmärkte und welche Aspekte sollten bei einer Zulassung in Deutschland berücksichtigt werden?

¹ Vgl. Commerzbank AG: “Absolute Return” Markt - neue Wege gehen!; S. 1; Van Hedge Fund Advisors:

All about Hedge Funds, Internetdokument.

² Vgl. Eichengreen/Mathieson: Hedge Funds: What do we really know?, Internetdokument.

³ Vgl. Engdahl: Complacency in Asia and the Hedge Fund Threat, Internetdokument.

⁴ Der Fonds Long-Term Capital Management wurde 1998 vor dem Zusammenbruch bewahrt. Vgl. Ed-

wards: Hedge Funds and the Collapse of Long-Term Capital Management, S. 189 ff.

⁵ Vgl. Single/Stahl: Gefahrenherd Hedge-Fonds: der Fall LTCM, S. 1061.

⁶ Vgl. Rettberg: Aufsichtsbehörden wollen Hedge-Funds stärker kontrollieren, S. 25.

⁷ Vgl. Bundesministerium der Finanzen: Pressemitteilung Nr. 35/2003: Stärkung des Finanzplatzes

Deutschland durch den Finanzmarktförderplan 2006, Internetdokument. Neben Deutschland erwägt auch

Frankreich eine Zulassung von Hedge-Fonds. Vgl. Busack: Hedge Funds legen im März leicht zu, Inter-

netdokument.

⁸ Der vom unabhängigen Milken Institute berechnete Capital Acces Index stuft die 50 weltweit größten

Kapitalmärkte nach den Kriterien Leistungsfähigkeit und Effizienz ein. Deutschland belegt dabei Platz

13 weit hinter den Spitzenreitern USA, Hongkong und Großbritannien. Vgl. Kutzer: Deutscher Kapital-

markt zweitklassig, S. 31.

1.2 Ziel und Aufbau der Arbeit

Die folgenden Ausführungen beschäftigen sich mit der Beantwortung dieser Problemstellung. Zunächst werden in Kapitel zwei die grundlegende Konzeption und die wichtigsten Strategien von Hedge-Fonds vorgestellt. Kapitel drei befasst sich mit den Auswirkungen dieser Anlageform auf Finanzmärkte und schließt mit der Schilderung des Beinahe-Zusammenbruchs von LTCM. An dessen Beispiel werden vor allem die vorher theoretisch gezeigten Gefahren eindringlich verdeutlicht. Kapitel vier befasst sich mit der aktuellen Lage des Finanzplatzes im Vorfeld der Einführung von Hedge-Fonds. Es fasst die wichtigsten Punkte des Referentenentwurfs für das neue Investmentgesetz zusammen und prüft, inwieweit er dem Gefahrenpotential von Hedge-Fonds Rechnung trägt. Den Abschluss bilden weitere Anregungen, die aus Sicht der Verfasserin für eine Zulassung auf dem deutschen Kapitalmarkt sinnvoll und wünschenswert sind.

1.3 Bemerkungen zur Datenqualität

Allgemein zugängliche und verlässliche Daten über Hedge-Fonds sind eher Mangelware. Ursache hierfür ist die restriktive Informationspolitik der meisten Manager, die kein Interesse daran haben, Einzelheiten zu ihren aufwendig entwickelten Strategien preiszugeben. Prospekte und anderes Werbematerial als Informationsquelle entfallen wegen des bestehenden Werbeverbots für Hedge-Fonds ebenfalls. Das Zahlenmaterial der vorliegenden Arbeit stützt sich vorwiegend auf Organisationen wie Van Hedge Fund Advisor, MAR Hedge und TASS Research, die Daten beschaffen, teilweise analysieren und im Internet veröffentlichen. Dabei ist stets zu bedenken, dass es sich zum Teil um Schätzungen handelt, was dadurch belegt wird, dass wiederholt gleiche Tatbestände abweichend beschrieben werden.

1.4 Definitionen 1.4.1 Alternative Investments

Hedge-Fonds bilden die größte Gruppe unter den alternativen Investments, die sich gegenüber traditionellen Anlagen wie Aktien oder Anleihen oft durch geringe Liquidität, aber über dem Durchschnitt liegende Renditen auszeichnen. Diese werden nicht an Benchmarks gemessen, Ziel ist eine von den Marktgegebenheiten unabhängige Rendite. Alternative In-

vestments laufen daher auch unter dem Begriff „Absolute Return Products“. ⁹ So ehrgeizige Vorgaben stellen sehr hohe Anforderungen an die Fähigkeiten des Managements, weshalb in der Literatur auch die Bezeichnung „Skill-based Investment Strategies“ zu finden ist. ¹⁰ Neben Hedge-Fonds zählen auch Private Equity, Venture Capital ¹¹ und Anlagen in Rohstoffen oder Edelmetallen zu dieser Kategorie. 12

1.4.2 Derivate, Leerverkauf und Leverage

Für die Konzeption aller Hedge-Fonds haben der Handel mit Derivaten, Leerverkäufe und Leverage eine zentrale Bedeutung. Optionen und Futures stellen die wichtigsten Derivate dar, die ihren Wert von einem Basisinstrument (Aktien, Indizes, Anleihen, etc.) ableiten. Diese Termingeschäfte, deren Abschluss nicht umgehend die Vertragserfüllung folgt, können über eine entsprechende Terminbörse abgewickelt oder individuell (Over the Counter/OTC) ausgehandelt werden. ¹³ Eine weitere Differenzierung erfolgt nach der Verbindlichkeit des Vertrages: Optionen geben dem Käufer ein Rücktrittsrecht, Futures und Forwards als außerbörsliche Variante verpflichten beide Parteien zur unbedingten Erfüllung. ¹⁴ Swap-Geschäfte als individuell ausgehandelter Tausch von Zahlungsverpflichtungen zu festgelegten Terminen stellen innerhalb der Derivatfamilie ein weiteres wichtiges Instrument für Hedge-Fonds dar. 15

Leerverkäufe (Short Selling) ermöglichen die Gewinnerzielung bei fallenden Kursen. Entliehene Wertpapiere werden verkauft in der Annahme, sie zu gesunkenen Kursen nach Ablauf der Leihfrist am Markt zurückkaufen zu können. ¹⁶ In diesem Fall stellt die Kursdifferenz abzüglich aller Aufwendungen einen Gewinn dar. Für die Zeit der Leihe sind in der Regel Sicherheiten zu hinterlegen. Während der Leihfrist anfallende Erträge stehen dem

⁹ Vgl. Weber: Das Einmaleins der Hedge Funds - Eine Einführung für Praktiker in hochentwickelte In-

vestmentstrategien, S. 17; Commerzbank AG: a. a. O., S. 1 f.

¹⁰ Vgl. Weber: a. a. O., S. 17; o. V.: Hedge Funds - an Introduction, Internetdokument.

¹¹ Private Equity bezeichnet das Eigenkapital nicht börsennotierter Unternehmen, eine solche Investition

konzentriert sich auf ein einziges Unternehmen. Venture Capital stellt eine Unterart des Private-Equity-Segments dar (investiert vorrangig in Start-ups), vgl. hierzu Pichl: Hedge Funds - Eine praxisorientierte

Einführung, S. 19 ff.

¹² Vgl. o. V.: Alternative Anlagen wieder „en vogue“, Internetdokument; Single: Boommarkt Hedge-Fonds

- Initialzündung oder Strohfeuer am europäischen Kapitalmarkt?, S. 482.

¹³ Vgl. Steiner/Bruns: Wertpapiermanagement, Professionelle Wertpapieranalyse und Portfoliostrukturie-

rung, S. 453.

¹⁴ Vgl. Hull: Options, Futures and other derivative Securities, S. 2 ff.

¹⁵ Vgl. Eurohedge: Financial Instruments for Hedge Funds, Special Report, Internetdokument, S. 6, 14.

¹⁶ Vgl. Eichengreen/Mathieson: a. a. O.; Hull: a. a. O., S. 34 f.; Schuhmacher: Hedge-Fonds: Performance

und Erklärungsansätze, S. 1292.

Eigentümer der Wertpapiere zu. ¹⁷ Der Begriff Leverage wird in der Literatur teilweise für jede Aufnahme von Verbindlichkeiten gebraucht, welche den finanziellen Spielraum des Schuldners erhöht; in dieser Arbeit bezeichnet er dagegen ausschließlich die Kreditaufnahme zur Steigerung der Eigenkapitalrentabilität. 18

1.4.3 Hedge-Fonds

1949 erkannte Alfred W. Jones in der Kombination von Leerverkäufen und Leverage -voneinander isoliert betrachtet zwei riskante Strategien - die Möglichkeit, das Risiko eines einzelnen Wertpapiers vom dem des Marktes zu trennen und letzteres zu eliminieren. Er erwarb im gleichen Verhältnis unterbewertete Papiere (Long-Positionen) und nahm Leerverkäufe in überbewerteten Titeln vor (Short-Positionen). Gewinne der Short-Positionen würden bei einem Kursverfall die Verluste der Long-Positionen ausgleichen und umgekehrt; long war durch short gehedged (abgesichert). ¹⁹ Erst 1966 prägte ein Artikel im Magazin Fortune für diese Anlagetechnik den Begriff Hedge-Fonds. ²⁰ Nach Jones entwickelte sich eine Vielfalt an alternativen Fonds mit unterschiedlichen Strategien, die alle unter dem Begriff Hedge-Fonds geführt werden. Bei den wenigsten ist jedoch Hedging als Absicherung von Anlagen anzutreffen, ²¹ vielmehr geht der Großteil gezielt Risiken ein, um seine anspruchsvollen Ertragsziele zu erreichen. ²² Bis heute fehlt in Wissenschaft und Praxis eine trennscharfe Definition für diese Fondsgruppe. In der Literatur finden sich lediglich eine Reihe typischer Merkmale. An erster Stelle steht das Ziel einer anderen Anlageformen überlegenen Performance, die durch Ausnutzen von Fehlbewertungen einzelner Titel oder ganzer Märkte sichergestellt werden soll. ²³ Viel mehr als bei herkömmlichen Investmentfonds hängt der Erfolg daher eng mit Qualifikation und Motivation der Geschäftsführung ab. Folgerichtig sorgt die Gestaltung der rechtlichen Rahmenbedingungen für optimale Entscheidungsfreiheit des Managements hinsichtlich des Einsatzes von Finanzinstrumen- ¹⁷ Broker verleihen beispielsweise Wertpapiere ihrer Kunden, die davon nie erfahren. Vgl. Crerend: Fun-

damentals of Hedge Fund Investing, S. 15.

¹⁸ Vgl. Lhabitant: Hedge Funds - Myths and Limits, S. 73 f.; Cottier: Hedge Funds and Managed Futures,

Performance, Risks, Strategies and Use in Investment Portfolios, S. 17.

¹⁹ Vgl. Deutsche Bundesbank: Hedge-Fonds und ihre Rolle auf den Finanzmärkten, S. 32; Eichengreen/

Mathieson: a. a. O.

²⁰ Vgl. Brown/Goetzmann/Ibbotson: Offshore Hedge Funds: Survival and Performance, 1989-95, S. 12;

Loomis: The Jones Nobody Keeps Up With, S. 237. In der deutschen Rechtsordnung wird ein Fonds

auch als Sondervermögen bezeichnet, in dem Einlagen auf gemeinschaftliche Rechnung verwaltet wer-den, vgl. § 6 Abs. 1 KAGG (Gesetz über Kapitalanlagegesellschaften).

²¹ Vgl. Weber: a. a. O., S. 20.

²² Vgl. Deutsche Bundesbank: a. a. O., S. 32.

²³ Vgl. ebenda, S. 32.

ten und Anlagetechniken. ²⁴ Durch den Gesellschaftsvertrag soll auch sichergestellt werden, dass die Ertragsziele nicht unter unverhältnismäßig hohem Risiko verfolgt werden. ²⁵ Schließlich wird auf der Anlegerseite durch entsprechende Regelungen der Kreis der In-vestoren auf sehr vermögende Privatpersonen und Institutionelle beschränkt, von denen professionelles Verhalten erwartet werden darf. 26

2 Konzeption und Strategien von Hedge-Fonds 2.1 Strukturmerkmale 2.1.1 Rechtsform

Optimale Entscheidungsfreiheit des Managements ist mit staatlicher Aufsicht wie bei traditionellen Investmentgesellschaften unvereinbar. ²⁷ Wohl deshalb siedeln mehr als die Hälfte der Hedge-Fonds in Offshore-Zentren, was zusätzlich handfeste Steuervorteile bringt. 28

Aber auch Unternehmen mit Sitz in den USA unterliegen nicht der dortigen Börsenaufsicht, da sie privatrechtlich meist als sogenannte Limited Partnership (LP) organisiert sind. ²⁹ Diese Gesellschaftsform vermeidet Doppelbesteuerung, Erträge sind nur auf Gesellschafterebene zu versteuern. ³⁰ Sowohl natürliche als auch juristische Personen können als Partner auftreten.

²⁴ Vgl. Crerend: a. a. O., S. 1.

²⁵ Vgl. Bekier: Marketing of Hedge Funds - A key strategic variable in defining possible roles of an emerg-

ing investment force, S. 79; Weber: a. a. O., S. 21.

²⁶ Vgl. Crerend: a. a. O., S. 84; Bekier: a. a. O., S. 79.

²⁷ Vgl. Edwards: a. a. O., S. 190.

²⁸ Vgl. Schuhmacher: Wertpapier-Hedge-Fonds aus Sicht der Prinzipal-Agenten-Theorie, S. 279.

²⁹ Damit sind sie jedoch nicht von Bestimmungen der Securities and Exchange Commission (SEC) ausge-

nommen, die Insidervergehen und Betrug ahnden. Vgl. Edwards: a. a. O., S. 190; Muff: Hedge Funds -

Eine attraktive Anlagealternative?, S. 19.

Als Unternehmensgründer übernimmt der General Partner das Management des Fonds. Er haftet uneingeschränkt mit seinem gesamten Vermögen und hat eine Einlage von mindestens einem Prozent des Fondsvolumens aus privaten Mitteln zu leisten. ³¹ Für seine Anstrengungen kann er im Gegenzug eine Beteiligung am Gewinn verlangen, wodurch ein vernünftiges Verhältnis zwischen Renditestreben und Wagnisbereitschaft der Fondsleitung sicher gestellt werden soll.

Die Haftung der Investoren, der sogenannten Limited Partners, ist auf ihre Einlagen beschränkt. Mitentscheidungsrecht bei der Führung der Gesellschaft steht ihnen nicht zu, ³² ihr Vermögen und Einkommen darf bestimmte Mindestgrenzen nicht unterschreiten. ³³ Bis 1999 war die Zahl der Limited Partners in den USA auf 99 begrenzt. Da diese Restriktion in vielen Offshore-Zentren nicht vorliegt und amerikanische Hedge-Fonds somit einem Wettbewerbsnachteil unterlagen, wurde die Anlegerzahl auch in Amerika freigegeben. ³⁴ Hedge-Fonds als privatrechtlichen Gesellschaften ist öffentliche Werbung verboten, so dass sie auf direkte Kontaktierung passender Investoren oder eigene Homepages zurückgreifen müssen. 35

Hedge-Fonds in Offshore-Zentren sind bei ihrer Vertragsgestaltung nicht an das amerikanische Vorbild gebunden, eine generell valide Aussage ist daher unmöglich. Sie unterliegen lediglich den äußerst liberalen örtlichen Rechtssystemen. Da ihre Klientel im Regelfall aus dem Ausland stammt, kann man wohl annehmen, dass sie einen maximalen juristischen Freiraum genießen. Es kann aber auch davon ausgegangen werden, dass ihre Vertragsstruktur aus praktischen Gründen große Ähnlichkeiten mit der nordamerikanischen LP aufweist. Auch die folgenden Ausführungen zum Vertragsinhalt gelten prinzipiell nur für die USA, können aus den angegebenen Gründen aber auch auf die Mehrzahl der übrigen Fonds übertragen werden.

³⁰ Vgl. Crerend: a. a. O., S. 68.

³¹ Vgl. Mitchel/Kozak: A guide to organizing a commodity pool, S. 138, zitiert nach Muff: a. a. O., S. 15.

George Soros soll zeitweise sogar 15 %, Julian Robertson 10 % ihres Vermögens eingelegt haben, vgl.

Bekier: a. a. O., S. 94.

³² Vgl. Keller: Hedge Funds - Mythos und Realität, S. 19.

³³ „Qualifizierte“ Investoren verfügen über ein Mindesteinkommen von 200.000 USD jährlich oder über

ein bewegliches Vermögen von 1 Mio. USD. Vgl. Muff: a. a. O., S. 16 f. Ungefähr 2 bis 3 % der priva-

ten Haushalte in den USA erfüllen diese Anforderungen, vgl. hierzu Bekier: a. a. O., S. 174.

³⁴ Vgl. Weber: a. a. O., S. 117.

³⁵ Vgl. Pichl: a. a. O., S. 8; o. V.: …Introduction, a. a. O.

2.1.2 Vertragsinhalt

Wegen des weitgehenden Mangels staatlicher Aufsicht bildet der Vertrag zwischen General und Limited Partners die wichtigste rechtliche Grundlage für die Gesellschaft. In diesem gleichzeitig als Verkaufsprospekt dienenden Regelwerk werden alle wichtigen Strukturen des Fonds festgelegt, wie zum Beispiel Organisation, Entscheidungswege, Kompetenzen des Managements und Kontrollgremien für die Geschäftsführung. Allgemeine Anlagepolitik und Auswahl der dafür einsetzbaren Instrumente sind ebenso festgeschrieben ³⁶ wie die Verpflichtung, in regelmäßigen Abständen geeignete Informationen über die Fondsentwicklung an die Anleger herauszugeben. ³⁷ Auch der prozentuale Anteil am jährlichen Ertrag des Hedge-Fonds (Performance Fee), der dem General Partner zusteht ³⁸ und je nach Fonds zwischen 10 und 25 % liegt, ³⁹ ist hier aufgeführt. Rund ein Fünftel der Fonds weist eine feste Ertragsschwelle (Hurdle Rate) auf. ⁴⁰ Erst nach deren Überschreiten hat der Manager Anspruch auf eine Gewinnbeteiligung, die aus dem über die Schwelle hinausgehenden Ertrag bemessen wird. Bei der Mehrheit aller Hedge-Fonds wird auch bestimmt, dass eventuell angefallene Verluste der Vorjahre (High Watermark) ausgeglichen sein müssen. ⁴¹ Der dann noch verbleibende Gewinn stellt die Berechnungsbasis für die Bezüge des Managers dar. Diese Regelungen dienen wohl ebenfalls dem Ausgleich zwischen ge-winnorientiertem Handeln und eingegangenen Risiken.

Für die Investorenseite legt der Gesellschaftsvertrag eine regelmäßig (monatlich, quartalsweise oder jährlich) zu entrichtende Verwaltungsgebühr fest, welche die Fixkosten deckt und den Betrieb der Gesellschaft sicherstellt. Sie beträgt jährlich zwischen 1-2 % des verwalteten Vermögens. ⁴² Hedge-Fonds setzen in der Regel eine Mindestanlagesumme voraus, deren Bandbreite von 100.000 USD bis hin zu zweistelligen Millionenbeträgen reicht. ⁴³ Nur so erreicht ein Fonds bei der relativ begrenzten Anzahl von Investoren ein Volumen, mit dem ertragreich gearbeitet werden kann. Desweiteren lassen sich so die Ak- ³⁶ Vgl. Single: Hedge-Fonds - Anlageform der Zukunft?, S. 243.

³⁷ Vgl. Muff: a. a. O., S. 17 f.

³⁸ Vgl. Brown/Goetzmann/Ibbotson: a. a. O., S. 92, 97.

³⁹ Vgl. Liang: Hedge Fund Performance: 1990-1999, S. 16; Muff: a. a. O., S. 15; Schuhmacher: Hedge-

Fonds: ..., a. a. O., S. 1291.

⁴⁰ Vgl. Cottier: a. a. O., S. 36. Im Jahr 2000 hatten 18 % der erfassten Fonds eine Hurdle Rate, vgl. hierzu

Van Hedge Fund Advisors: a. a. O.

⁴¹ Vgl. Ackermann/McEnally/Ravenscraft: The Performance of Hedge Funds: Risk, Return and Incentive,

S. 834. Im Jahr 2000 waren dies 87 %, vgl. hierzu Van Hedge Fund Advisors: a. a. O.

⁴² Vgl. Edwards: a. a. O., S. 190; Liang: Hedge Fund Performance…, a. a. O., S. 16; Single: Hedge-

Fonds…, a. a. O., S. 243.

⁴³ Vgl. Weber: a. a. O., S 118.

quisitionskosten, die im Vergleich zu traditionellen Fonds wesentlich höher liegen, auf ein vertretbares Maß beschränken. Als Ergänzung der Minimuminvestition dient häufig eine Lock-up-Frist (Mindesthaltedauer) zwischen wenigen Monaten und mehreren Jahren. ⁴⁴ Ihre Länge richtet sich nach der Liquidität der Finanzinstrumente, in denen der Fonds engagiert ist. Manche Strategien mit längerfristigem Horizont sind ohne entsprechende Konstanz auf der Investorenseite schlicht unmöglich, andere wiederum mit äußerst liquiden Investments kommen ganz ohne Mindesthaltedauer aus. ⁴⁵ Vorzeitige Kapitalentnahmen von Investoren müssen durch Verkauf liquider Titel aus dem Fondsvermögen finanziert werden. Eine Rücknahmegebühr (Redemption Fee) in Höhe von 0,1 bis 2 % des abgezogenen Betrages soll den Fonds vor allzu starken Schwankungen auf der Anlegerseite schützen. Sie wird dem Fondsvolumen direkt zugeführt, um einen gewissen Ausgleich für die verlorene Liquidität zu schaffen. 46

Mindestinvestments, Lock-up-Fristen und Rücknahmegebühren beschränken den Zugang zu Hedge-Fonds auf vermögende Private und Institutionelle. Gemeinhin gilt diese Klientel nicht als besonders schutzwürdig, so dass die fehlende Aufsicht kein Manko darstellt. Abbildung 2 zeigt die geschätzte Investorenaufstellung 1998. Es kann jedoch davon ausgegangen werden, dass sich die Verteilung in den letzten Jahren zugunsten der institutionellen Anleger verschoben hat.

„Andere“ bezeichnen vor allem unabhängige Vermögensverwalter und Anlagegesellschaften vermögender Familien (Familiy Offices). 47

⁴⁴ Vgl. Deutsche Bundesbank: a. a. O., S. 32; Schuhmacher: Wertpapier-Hedge-Fonds..., a. a. O., S. 281.

⁴⁵ Vgl. Schuhmacher: Wertpapier-Hedge-Fonds..., a. a. O., S. 281 f.; Weber: a. a. O., S. 119.

⁴⁶ Vgl. Cottier: a. a. O., S. 28.

⁴⁷ Vgl. Pichl: a. a. O., S. 41 f.