Investitionstheoretische Beurteilung alternativer Methoden der Gesamtbewertung von Unternehmen

Inhaltsverzeichnis

  Abkürzungsverzeichnis  III

1.  Einleitung  1

2.  Bewertungsverfahren  

2.1  Substanzwertverfahren  2

2.1.1  Ermittlung des Substanzwertes  2

2.1.2  Einfluss immaterieller Wirtschaftsgüter (Goodwill)  3

2.1.3  Kritische Würdigung  3

2.2  Ertragswertverfahren  5

2.2.1  Bestimmung und Prognose des zukünftigen Unternehmensgewinnes  5

2.2.2  Ermittlung des Kalkulationszinssatzes  6

2.2.3  Kritische Würdigung  7

2.3  Discounted Cash Flow (DCF) Methode  9

2.3.1  Ermittlung der Erfolgsgröße Free Cash Flow  9

2.3.2  Ermittlung des Kalkulationszinssatzes WACC  10

2.3.3  Einfluss der Kapitalstruktur auf den Unternehmenswert  11

2.3.4  Der Marktwert des Eigenkapitals und der Shareholder Value Ansatz  12

2.3.5  Kritische Würdigung  13

3.  Schlussbetrachtung  14

  Literaturverzeichnis  15

III

  Abkürzungsverzeichnis  

  AG Aktiengesellschaft  

  APV Adjusted Present Value  

  ß unternehmensspezifisches Risikomaß (Beta – Faktor)  

  CAPM Capital Asset Pricing Model  

  DCF Discounted Cash Flow  

  EK Eigenkapital  

  EW Ertragswert  

  f. folgende  

  ff. fortfolgende  

  FCF Free Cash Flow  

  FK Fremdkapital  

  FKZ Zinszahlungen für Fremdkapital  

  G t bereinigter, prognostizierter Gewinn der jeweiligen Periode  

  i Kalkulationszinssatz  

  i B Basiszinssatz  

  i E zu zahlender Zinssatz für Eigenkapital  

  i F zu zahlender Zinssatz für Fremdkapital  

  i G zusammengesetzter Kalkulationszinssatz  

  (entspricht dem WACC)  

  L n Liquidationserlös am Ende des Betrachtungszeitraums  

  MWFK Marktwert des Fremdkapitals  

  µ M erwartete Marktrendite  

  n Ende des Betrachtungszeitraums  

  S. Seite  

  t jeweils betrachtete Periode  

  u.a. und andere  

  u.U. unter Umständen  

  UW Unternehmenswert als Unternehmensgesamtwert  

  WACC Weighted Average Cost of Capital / durchschnittlicher  

  gewogener Kapitalkostensatz  

  z.B. zum Beispiel  

1

1. Einleitung

Im Zuge der Globalisierung wirtschaftlicher Aktivitäten ist eine deutliche Tendenz weg von kleinen lokalen Unternehmen hin zu großen, international agierenden Konzernen zu erkennen (z.B. Daimler Chrysler AG). Oftmals kaufen die großen Unternehmen bereits existierende nationale Firmen auf und ersparen sich damit den meist mühsamen Einstieg in die lokalen Märkte. Grundlage der Preisverhandlungen ist dabei ein von Käufer und Verkäufer separat ermittelter Wert der Unternehmung.

Im Zuge dieser Seminararbeit werden deshalb verschiedene Verfahren zur Bewertung von Unternehmen aus der Sicht eines Kaufinteressenten vorgestellt. Dabei wird von der Annahme ausgegangen, dass das betreffende Unternehmen als Ganzes zur Disposition steht und nach dem Erwerb fortgeführt werden soll. Der Kreis zu untersuchender Verfahren wird somit auf jene eingeengt, die eine Gesamtbewertung des Unternehmens vornehmen. Dem gegenüber stehen Methoden, die von einer Veräußerung einzelner Vermögensgegenstände ausgehen. 1 Bei der Interpretation der ermittelten Unternehmenswerte ist zu beachten, dass es sich um subjektive Ergebnisse handelt, welche durch die spezifischen Annahmen und Neigungen der Investoren beeinflusst werden. Bei der Analyse der Bewertungsverfahren wird somit zu prüfen sein, in welchem Umfang die subjektiven Einflussfaktoren, wie etwa die Risikoneigung, Berücksichtigung finden. Mit der Bewertung eines Unternehmens wird also lediglich aus Käufersicht eine (subjektive) Preisobergrenze und aus Verkäufersicht eine (subjektive) Preisuntergrenze ermittelt. Der tatsächliche Kauf- bzw. Verkaufspreis wird durch Verhandlungen bestimmt und liegt zwischen den ermittelten Grenzpreisen. 2 In dieser Arbeit wird neben den traditionellen Methoden (Ertragswert-, Substanzwertverfahren) auch auf die jüngere Discounted Cash Flow (DCF) Methode eingegangen. Bei der Analyse dieser Verfahren soll herausgestellt werden welche betriebswirtschaftlichen Größen zur Wertbestimmung herangezogen werden. In einem zweiten Schritt wird die Zweckmäßigkeit dieser Größen beurteilt.

Darüber hinaus wird zu prüfen sein ob und wie Unsicherheit bezüglich der zukünftigen Entwicklung relevanter Faktoren berücksichtigt wird. Weiteres Erkenntnisinteresse besteht hinsichtlich der Einbeziehung immaterieller Wirtschaftsgüter bei der Bestimmung des Unternehmensgesamtwertes.

1 Vgl. Wöhe (Einführung), S. 651.

2 Vgl. Moxter (Grundsätze), S. 28ff.

2

Ziel dieser Arbeit ist es, auf der Grundlage der durchgeführten Analyse eine Handlungsempfehlung für einen potentiellen Investor, bezüglich des zu verwendenden Bewertungsverfahrens, abzugeben.

Der Einfluss steuerlicher Gesichtspunkte wird ausgeklammert.

2. Bewertungsverfahren

2.1 Substanzwertverfahren

Das Substanzwertverfahren wird ebenso wie das Ertragswertverfahren zu den traditionellen Methoden der Unternehmensbewertung gezählt. Investoren, die eine Grenzpreisermittlung nach dem Substanzwertverfahren vornehmen, rücken die Frage danach, was die Reproduktion eines identischen Unternehmens kosten würde, in den Mittelpunkt ihrer Grenzpreisanalyse. 1

2.1.1 Ermittlung des Substanzwertes

Wird ein identisches Unternehmen nachgebaut, so muss das gesamte Inventar, also alle Wirtschaftsgüter (Maschinen, Gebäude etc.), die zur Aufrechterhaltung der Betriebstätigkeit notwendig sind, am Bewertungsstichtag neu beschafft werden. Dabei ist zu berücksichtigen, dass die verschiedenen Wirtschaftsgüter einzeln bewertet und in der Bilanz erfassbar sein müssen. In der Literatur wird von dem Substanzwert auch häufig als dem Gesamtreproduktionswert einer Unternehmung gesprochen. Da jedoch mit den oben aufgeführten Bewertungsgrundsätzen der Einfluss immaterieller Wirtschaftsgüter auf den Unternehmenswert keine Berücksichtigung findet, wird hier die Bezeichnung des Teilreproduktionswertes verwendet. 2 Mit der Bewertung der neuen Vermögensgegenstände am Bewertungsstichtag erhält man zunächst den Teilreproduktionsneuwert. Da in der realen Unternehmung nicht ausschließlich neue Vermögensgegenstände vorzufinden sind, müssen dem Alter des Sachvermögens entsprechende Abschreibungen angesetzt werden. Durch Subtraktion der Abschreibungen vom Teilreproduktionsneuwert erhält man den

1 Vgl. Lersmacher (Unternehmensbewertung), S. 17.

2 Vgl. Matschke (Arbitriumwert), S. 231ff.

3

Teilreproduktionsaltwert. Dieser ist nicht durch bilanzpolitische Maßnahmen (z.B. Wechsel der Abschreibungspolitik) verfälscht und entspricht dem Substanzwert. 1

2.1.2 Einfluss immaterieller Wirtschaftsgüter (Goodwill)

In den bisherigen Betrachtungen zum Substanzwertverfahren wurden immaterielle Wirtschaftsgüter ausgeklammert. Das Ziel dieses Ansatzes war es jedoch, eine fiktive Rekonstruktion der realen Unternehmung vorzunehmen. Dazu gehört es aber eben auch, dass solche Wirtschaftsgüter berücksichtigt werden, die nicht mit einem bestimmten Wert in der Bilanz erfasst wurden. Zu diesen immateriellen Gütern zählen neben dem nötigen Wissen der Mitarbeiter auch der Kundenstamm, Patente und Lizenzen, Belieferungsrechte und Konzessionen. 2 Es handelt sich somit um einen von der Unternehmung selbst geschaffenen Wert, der auch als originärer Firmenwert oder Goodwill bezeichnet wird. 3 Die Schwierigkeit der Berücksichtigung des Goodwill liegt darin, dass eine genaue wertmäßige Rekonstruktion meist nicht möglich ist (z.B. Know How). Darüber hinaus ist eine getrennte Bewertung zu Anschaffungspreisen oft nicht möglich, da bestimmte Güter ihre volle Wirkung erst im Verbundeffekt der Unternehmung entfalten (z.B. Lizenzen und Know How) oder auch nicht am Markt gehandelt werden.

Demgegenüber steht die Grenzpreisermittlung nach dem Ertragswertverfahren. Hier wird der zukünftige Gewinn als Erfolgsgröße ermittelt. Dieser stellt das Ergebnis des Zusammenwirkens materieller und immaterieller Wirtschaftsgüter dar. Der Substanzwert ist folglich geringer als der Ertragswert. Die Differenz zwischen beiden Größen entspricht dem Wert der immateriellen Wirtschaftsgüter.

2.1.3 Kritische Würdigung

Ausgangspunkt zur Beurteilung der Eignung des Substanzwertverfahrens für die subjektive Grenzpreisermittlung muss auch hier das individuelle Investitionskalkül eines potentiellen Käufers sein. Dieser wird ein Unternehmen nur kaufen, wenn ihm dadurch positive Zahlungsströme in der Zukunft zufließen, die es ihm ermöglichen seine Anschaffungskosten mindestens zu amortisieren. Darüber hinaus wird der

1 Vgl. Wöhe (Einführung), S. 663f.

2 Vgl. Lersmacher (Unternehmensbewertung), S. 27.

3 Vgl. Viel u.a. (Bewertung), S. 43ff. und Wöhe (Einführung), S. 663.