Vorwort

Ich bedanke mich bei Herrn Marco Peters, Herrn Christian Lamprecht und Herrn Dirk Schmitz für die konstruktive Kritik, Hinweise, Denkanstöße und andere Hilfe, die sie ermöglichten, indem sie ihre Freizeit für diese Arbeit opferten.

Meiner Kollegin Frau Ivana Turudic vom Bankhaus Sal. Oppenheim danke ich für die wertvollen Hinweise und Anregungen. Sie hat damit einen wesentlichen Beitrag zum Gelingen dieser Arbeit geleistet. Dem Bankhaus Sal. Oppenheim möchte ich zudem für die Bereitstellung der Informationssysteme danken. Ohne Letztere wäre die Durchfüh- rung der empirischen Untersuchungen nicht möglich gewesen.

Großer Dank gebührt schließlich meiner Familie, meiner Partnerin Jasmin und ihrer Familie sowie meinen Freunden für ihre liebenswerte Unterstützung. Besonders bedan- ken möchte ich mich bei meinen Eltern, die meine Ausbildung sehr gefördert haben.

Köln, im November 2003 Marcus Friedrichs

Inhaltsverzeichnis I

Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis............................................................................................................. I

Abbildungsverzeichnis.................................................................................................. III

Tabellenverzeichnis....................................................................................................... IV

  Abkürzungsverzeichnis  VI

  Symbolverzeichnis  VIII

1  Einführung 1  

1.1  Ausgangslage 1  

1.2  Begriffsbestimmung und thematische Abgrenzung 2  

1.3  Klassifizierung der strukturierten Produkte 5  

1.4  Zielsetzung und Aufbau 6  

2  Grundlagen 8  

2.1  Bewertungsmethodik 8  

2.2  Grundlagen der Kassainstrumente 10  

2.3  Grundlagen der Optionstheorie 11  

2.4  Exotische Optionen 16  

2.5  Einflussfaktoren 22  

3  Strukturierte Produkte mit sicherer Kapitalrückzahlung 26  

3.1  Produkte mit unbegrenztem Gewinnpotential 27  

3.2  Produkte mit begrenztem Gewinnpotential 28  

4  Strukturierte Produkte mit unsicherer Kapitalrückzahlung 29  

4.1  Produkte mit laufendem Ertrag 29  

4.2  Produkte ohne laufenden Ertrag 31  

4.3  Modifizierte Produkte 33  

4.4  Bandbreiten-Produkte 34  

4.5  Hebel-Produkte 35  

5  Die Bewertung von strukturierten Produkten 38  

5.1  Konstruktion und Analyse von strukturierten Produkten mit sicherer  

  Kapitalrückzahlung und unbegrenztem Gewinnpotential 40  

Inhaltsverzeichnis II

5.2  Konstruktion und Analyse von strukturierten Produkten mit sicherer  

  Kapitalrückzahlung und begrenztem Gewinnpotential 47  

5.3  Konstruktion und Analyse von strukturierten Produkten mit unsicherer  

  Kapitalrückzahlung und laufendem Ertrag 52  

5.4  Konstruktion und Analyse von strukturierten Produkten mit unsicherer  

  Kapitalrückzahlung und ohne laufenden Ertrag 57  

5.5  Konstruktion und Analyse von Doppel-Discount-Zertifikaten 60  

5.6  Konstruktion und Analyse von Bandbreiten-Produkten 63  

5.7  Konstruktion und Analyse von Hebel-Produkten 68  

6  Kosten- Nutzenanalyse 75  

6.1  Risiko aus der Sicht der Emittenten 75  

6.2  Nutzen aus der Sicht der Emittenten 76  

6.3  Risiko aus der Sicht der Investoren 79  

6.4  Nutzen aus Sicht der Investoren 81  

7  Schlussfolgerungen und Ausblick 83  

  Literaturverzeichnis......................................................................................................86  

Anhangsverzeichnis ......................................................................................................98  NA  

Anhang 1:  Alternative Begriffsdefinitionen 99  

Anhang 2:  Überblick alternativer Produktbezeichnungen 101  

Anhang 3:  Rückzahlungsvergleich von Dax Garantieanleihe und Duplikat 106  

Anhang 4:  Rückzahlungsvergleich von Sprinter-Zertifikat und Duplikat 108  

Abbildungsverzeichnis III

Abbildungsverzeichnis

  Abbildung 1: Zusammenhang zwischen Kassamarkt Terminmarkt und  

  dem Markt für strukturierte Produkte  1

  Abbildung 2: Klassifizierung der strukturierten Produkte  5

  Abbildung 3: Vierstufiger Bewertungsprozess  10

  Abbildung 4: Einflussfaktoren im Black-Scholes-Modell  16

  Abbildung 5: Rückzahlungsalternativen einer Aktienanleihe  30

  Abbildung 6: Rückzahlungsalternativen eines Discount-Zertifikates  31

  Abbildung 7: Strukturierte Produkte mit konvexer Payoff-Struktur  39

  Abbildung 8: Strukturierte Produkte mit konkaver Payoff-Struktur  39

  Abbildung 9: Trade-off zwischen Partizipationsrate und Cap  50

  Abbildung 10: Payoff-Struktur des Sprinter-Zertifikates auf Lufthansa  66

  Abbildung 11: Einfluss der Volatilität der SAP Aktie auf den Wert  

  des WAVEs  72

  Abbildung 12: Wertverläufe des WAVES auf SAP und eines  

  entsprechenden Forwards  73

Tabellenverzeichnis IV

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1:  Kategorisierung von Barriere-Optionen  21

Tabelle 2:  Einflussfaktoren und deren Wirkung auf europäische  

  Standard-Optionen  23

Tabelle 3:  Ausstattung der Euro Stoxx 50 Garantieanleihe  40

Tabelle 4:  Ausstattung der Dax Garantieanleihe  48

Tabelle 5:  Empirisch ermittelte Marktdaten im Falle der  

  Dax Garantieanleihe  51

Tabelle 6:  Ausstattung der Aktienanleihe  52

Tabelle 7:  Empirisch ermittelte Marktdaten im Falle der Aktienanleihe  56

Tabelle 8:  Ausstattung des Doppel-Discount-Zertifikates  60

Tabelle 9:  Empirisch ermittelte Marktdaten im Falle des  

  Two-Asset-Discount-Zertifikates  62

Tabelle 10:  Ausstattung des Bandbreiten-Produktes 64  

Tabelle 11:  Empirisch ermittelte Marktdaten im Falle des  

  Sprinter-Zertifikates  67

Tabelle:12: Ausstattung  des Hebel-Produktes 69  

Tabelle 13:  Empirisch ermittelte Marktdaten im Falle des WAVEs 71  

Tabelle 14:  Bezeichnungen Bedeutungen und Emittenten strukturierter  

  Produkte mit Kapitalschutz  101

Tabellenverzeichnis V

Tabelle 15:  Bezeichnungen Bedeutungen und Emittenten strukturierter  

  Produkte ohne Kapitalschutz und laufenden Ertrag  102

Tabelle 16:  Bezeichnungen Bedeutungen und Emittenten strukturierter  

  Produkte ohne Kapitalschutz und ohne laufenden Ertrag  102

Tabelle 17:  Bezeichnungen Bedeutungen und Emittenten  von

  Knock-In-Produkten  103

Tabelle 18:  Bezeichnungen Bedeutungen und Emittenten  von

  Knock-Out-Produkten  104

Tabelle 19:  Bezeichnungen Bedeutungen und Emittenten  von

  Produkten mit zusätzlichen Basiswerten  104

Tabelle 20:  Bezeichnungen Bedeutungen und Emittenten  von

  Bandbreiten-Produkten  104

Tabelle 21:  Bezeichnungen Bedeutungen und Emittenten  von

  Hebel-Produkten  105

Tabelle 22:  Rückzahlungsvergleich von Dax Garantieanleihe und Duplikat  106

Tabelle 23:  Rückzahlungsvergleich von Sprinter-Zertifikat und Duplikat  108

Abkürzungsverzeichnis VI

Abkürzungsverzeichnis

Abb. Abbildung

AG Aktiengesellschaft

Aufl. Auflage

bspw. beispielsweise

bzw. beziehungsweise

BMF Bundesministeriums für Finanzen

c.a. cirka

c.p. ceteribus paribus

d.h. das heißt

DAX Deutscher Aktienindex

Diss. Dissertation

et al. et alii

evtl. eventuell/e

f. folgende

ff. fortfolgende

Fn. Fußnote

gem. gemäß

ggf. gegebenenfalls

Hrsg. Herausgeber

i.d.R. in der Regel

i.S.v. im Sinne von

Jg. Jahrgang

lt. laut

Mrd. Milliarden

Nr. Nummer

o.g. oben genannte/-r/-s

OTC Over the Counter

o. Jg. ohne Jahrgang

o.V. ohne Verfasser

p.a. per annum

resp. respektive

RLZ Restlaufzeit/-en

Abkürzungsverzeichnis VII

S. Seite/-n

sog. sogenannte/-r/-s

Tab. Tabelle

u.a. unter anderem

u. a. und andere

USA United States of America

USD US-Dollar

usw. und so weiter

vgl. vergleiche

Vol. Volume (Jahrgang)

z.B. zum Beispiel

zit. zitiert

ZSK Zinsstrukturkurve

z.T. zum Teil

zzgl. zuzüglich

Symbolverzeichnis VIII

Symbolverzeichnis

B: Barriere bei Down-and-Out-Calls bzw. Hebel-Produkten

B Z (0):

Barwert eines Zerobonds

B K (0):

Barwert der Kuponanleihe

k(t): Kuponzahlung zum Zeitpunkt t

C Avg (t): Preis eines Average-Rate-Calls im Zeitpunkt t

C do (t): Preis eines Down-and-Out-Calls im Zeitpunkt t

C E (t):

Preis einer europäischen Call-Option im Zeitpunkt t

C worst (t): Preis eines Worst-of-Two-Calls im Zeitpunkt t

e: Eulersche Zahl

F: Wert eines Forwards

i eff : Effektivzins = der an das Bonitätsrisiko des Emittenten angepasste Zins

i nom : laufzeitbezogene Nominalverzinsung eines strukturierten Produktes

M 1 : erster Moment des Durchschnitts

M 2 : zweiter Moment des Durchschnitts

n 1 : Stückzahl Underlying 1

n 2 : Stückzahl Underlying 2

N(d): Standardnormalverteilung, Wahrscheinlichkeit dafür, dass für eine

ZV ≤

standardnormalverteilte Zufallsvariable (ZV) gilt: d

N 2 : Bivariate Normalverteilung

Nom: Nominalwert

p: Partizipationsrate

P E (t):

Preis einer europäischen Put-Option im Zeitpunkt t

q: konstante Dividendenrendite

r: risikoloser, im Zeitablauf konstanter Zinssatz p.a.

RB(T): Rückzahlungsbetrag bei Fälligkeit in T

ρ :

Korrelationskoeffizient

σ :

Volatilität des Underlyings 1

1

σ :

Volatilität des Underlyings 2

2

σ :

Volatilität eines Portfolios aus 2 Underlyings

2 , 1

S 1 (t): Preis des Basiswertes 1 im Zeitpunkt t

S 2 (t): Preis des Basiswertes 2 im Zeitpunkt t

Symbolverzeichnis IX

S Avg : Durchschnittswert des Basiswertes

SP(t): Preis des strukturierten Produktes im Zeitpunkt t

T: Laufzeit = Periodenende (Verfall)

X: Basispreis bzw. Ausübungspreis (Strike Price) der Option

Einführung 1

1 Einführung

1.1 Ausgangslage

Der Kapitalmarkt kann in den Kassa- und den Terminmarkt aufgeteilt werden. Die Pro-

dukte dieser beiden Teilmärkte bilden insgesamt die Bausteine (Building-Blocks) der

strukturierten Produkte. Abbildung 1 stellt diesen Zusammenhang dar.

Abb. 1: Zusammenhang zwischen Kassamarkt, Terminmarkt und dem Markt für strukturierte Produkte 1

Ausgangspunkt für die Entwicklung des Marktes für strukturierte Produkte war der

Terminmarkt bzw. der Markt für Derivate. Ein Derivat ist ein Finanzinstrument, dessen

Wert wiederum von der Wertentwicklung eines oder mehrerer Instrumente des Kassa-

marktes abhängt. Zusammen mit dem Over-the-Counter (OTC)-Markt 2 für derivative

1 In Anlehnung an Eller, Riechert (2000), S. 8, Abb. I.1 und S. 26, Abb. I.9 sowie Eller (1999), S. 7,

Abb. 2, S. 9, Abb. 3 und S. 34, Abb. 16.

2 Im OTC-Markt vereinbaren zwei Vertragsparteien individuell die Ausgestaltung des Vertrages. Dies

ermöglicht, im Vergleich zum Börsenhandel, die Gestaltung flexiblerer Produkte, die auf die Bedürfnisse der beteiligten Parteien besser zugeschnitten sind.

Einführung 2

Instrumente hatte der Terminmarkt 1999 ein geschätztes 3 Volumen von 60 Trillionen USD 4 .

„..., during the 1980s and 1990s, a very special activity within the management of capi- tal would arise or intensify, an activity called structuring.” 5 Mitte der 1980er Jahre wur- den die ersten derivativen Produkte in den USA emittiert, welche die Eigenschaften von Kassatiteln und Termingeschäften kombinierten. 1990 emittierte das Bankhaus Trinkaus & Burkhardt das erste strukturierte Produkt am deutschen Kapitalmarkt, eine Aktienan- leihe. Diese Emission war jedoch nicht besonders erfolgreich. Die Verzinsung „norma- ler“ Anleihen war so hoch, dass sich für die Anleger kein Anreiz ergab, zusätzliches Risiko in Kauf zunehmen, nur um eine leicht höhere Verzinsung zu erzielen. Zudem war der deutsche Aktienmarkt vor der Telekom-Emission keine echte Anlagealternative für den Großteil der deutschen Anleger.

Seit Mitte der 1990er Jahre wuchs jedoch der Kassamarkt für strukturierte Produkte explosionsartig. Das Wachstum basierte vorwiegend auf einem niedrigen Zinsniveau. Anfang 2000 kamen stark gestiegene Aktienmärkte hinzu. Seit ihren Höchstständen im Frühjahr 2001 sind die Aktienmärkte in den letzten zwei Jahren jedoch stark gefallen und zeichnen sich durch eine hohe Volatilität aus. Strukturierte Produkte können einen Kompromiss darstellen, mit dem sich auch in einem solch unsicheren Marktumfeld gute Renditen erwirtschaften lassen. “The growth was accompanied, not unpredictably, by excess, particularly in the area of excessive leverage ... and a lack of understanding of and controls on the risks of such transactions.” 6

Die Finanzdatenbank der OnVista AG 7 zählt mittlerweile alleine am deutschen Kapi- talmarkt weit über 12.000 strukturierte Produkte von 37 Emittenten.

1.2 Begriffsbestimmung und thematische Abgrenzung „In der wissenschaftlichen Literatur findet sich – vor allem bedingt durch die Unklarheit über den Begriff eines „strukturierten Finanzproduktes“ selbst – keine einheitliche Sys- 3 Das Marktvolumen lässt sich nur schätzen, da es keine Statistiken zum OTC-Markt gibt. 4 Vgl. Brockhaus, u. a. (1999), S. XIII.

5 Vgl. Knop (2002), S. 1.

6 Vgl. Das (2001), S. XXIII.

7 Quelle: www.onvista.de.

Einführung 3

tematisierung.“ 8 Zunächst gilt es also zu definieren, was im Rahmen der vorliegenden

Arbeit unter dem Begriff strukturiertes Produkt 9 verstanden wird. Daneben wird in der

Literatur und von Emittenten eine Reihe unterschiedlicher Begriffe benutzt, welche mal

mehr und mal weniger den gleichen Sachverhalt beschreiben: Strukturierte Anlagepro-

dukte 10 , Strukturierte Passivprodukte, Strukturierte Finanz- oder Kapitalmarktprodukte,

Synthetische Produkte, Synthetische Wertpapiere, Synthetische Obligationen, Syntheti-

sche Wertschriften, Hybride Finanzinstrumente, Hybride Portfolio Insurance Produk-

te 11 , Hybrid Securities 12 , Synthetic Equity Linked Investments 13 , Structured Products 14 ,

Structured Notes 15 , Structured Retail Products 16 , Structured Equity Derivative Pro-

ducts 17 , Derivative-embedded Securities 18 , Equity Linked Products 19 , Equity Linked

Debt 20 , Compound Instruments bzw. zusammengesetzte Finanzinstrumente 21 , Finanzin-

novationen 22 , verbriefte Derivate, Mezzanine-Kapital 23 , innovative Passivprodukte 24 .

Nicht genug, dass bereits eine verwirrende Vielfalt an Begriffen für mehr oder weniger

das gleiche Instrument besteht, es existiert auch eine Vielzahl an Begriffsdefinitionen.

An dieser Stelle werden die für das Verständnis von strukturierten Produkten im Rah-

men dieser Arbeit benötigten Definitionen aufgeführt 25 :

• „Ein durch eine Bank oder eine Finanzgesellschaft im Rahmen einer öffentli-

chen Emission begebenes Finanzprodukt, in welchem mindestens zwei Finanz-

anlagen in einem Produkt kombiniert werden, wovon mindestens eine der Kom-

ponenten ein derivatives Produkt ist.“ 26

8 Vgl. Wilkens, Röder (2002), S. 78.

9 So auch Zimmermann (1996), Ammann, Zimmermann (1998), Burth, Kraus, Wohlwend (2000), Wohl- wend (2001).

10 Vgl. Heri, Hunziker (1996), S. 173.

11 Vgl. Brandenberger (1995), S. 188.

12 Vgl. Verdonk, Nissen (1999), S. 23.

13 Vgl. Beder (1992), S. 175.

14 Vgl. Knop (2002), S. 2.

15 Vgl. Das (2001), S. XXIII.

16 Vgl. Chamney, Mansuri (2000), S. 8 17 Vgl. Kat (2001), Whittaker, Kim (2000), S. 415, Williams, Clavell, Champney (1999), S. 4, Smithson (1996), S. 41.

18 Vgl. Das (2001), S. XXIV.

19 Vgl. Petrachi (1997), S. 22.

20 Vgl. Toy, Ryan (2000), S. 329.

21 Vgl. Wittenbrink, Höltkemeyer (2000), S. 771.

22 Vgl. Eller, Riechert (2000), S.1.

23 Vgl. Rudolph (2000), S. 304.

24 Vgl. Wilkens, Entrop, Scholz (2000a), S. 462.

25 In Anhang 1 werden weitere, alternative Definitionen wiedergegeben. 26 Vgl. Wohlwend (2001), S. 9.

Einführung 4

• „Strukturierte Finanzinstrumente ... setzen sich aus Kasseinstrumenten ... und derivativen Bestandteilen ... zusammen. Auch eine Kombination allein aus deri- vativen Komponenten ist denkbar. Die Produkte bilden im Regelfall eine recht- liche Einheit, d.h. die einzelnen Bestandteile sind in einem Vertragswerk einge- bunden und können auf Grund dieser Vertragseinheit nicht getrennt voneinander gehandelt werden. Strukturierte Produkte werden innerhalb des Financial Engi- neerings aus Produkten des Kassa- und Terminmarktes im Hinblick auf die Be- dürfnisse von Kunden bzw. des Marktes maßgeschneidert (Building Block Approach).“ 27

• „Hybrid-Instrumente sind eine Kombination verschiedener Anlagekategorien mit dem Ziel, einerseits mittels Geldmarktanlagen eine Mindestrendite zu garan- tieren, und andererseits mittels Anlagen in derivativen Instrumenten von einer bestimmten Marktentwicklung überdurchschnittlich zu profitieren (Hebel- Effekt).“ 28

Dadurch, dass mindestens zwei Finanzinstrumente 29 kombiniert werden, wird klar, wa- rum von strukturierten Produkten die Rede ist. Durch die Tatsache, dass zumindest eine der Komponenten ein Termingeschäft sein muss, wird der derivative Charakter ausge- drückt. In der vorliegenden Arbeit werden lediglich Produkte behandelt, welche von Banken emittiert werden. Daher wird bspw. auf klassische Options- und Wandelanlei- hen, welche im Allgemeinen auch zu der Klasse der strukturierten Produkte gezählt werden, nicht eingegangen. Zudem werden lediglich Produkte behandelt, welche an einer Börse zum Handel zugelassen sind. Privatplatzierungen (OTC-Produkte) werden nicht betrachtet. Im Rahmen dieser Arbeit bilden strukturierten Produkte eine rechtliche Einheit, d.h. einzelne Bestandteile können nicht ohne die anderen Bestandteile vonein- ander gehandelt werden 30 .

27 Vgl. Wittenbrink, Höltkemeyer (2000), S. 771.

28 Vgl. Weissenfeld, Weissenfeld (1997), S. 46.

29 In einem Fall wird jedoch auch ein strukturiertes Produkt analysiert, welches nur aus einem Instrument besteht. In den Kapiteln 4.5 und 5.7 werden Hebel-Produkte dargestellt und analysiert. Es wird sich her- ausstellen, dass es sich dabei um eine exotische Option handelt. Hebel-Produkte werden in dieser Arbeit i.S.v. Eller (vgl. Anhang 1, Fn. 243, S. 99) dennoch behandelt.

30 Auch aus diesem Grunde fallen bspw. Optionsanleihen im Rahmen dieser Arbeit nicht unter den Beg- riff der strukturierten Produkte. Optionsanleihen können in eine (ggf. minderverzinsliche) Anleihe und einen Optionsschein zerlegt und separat gehandelt werden.

Einführung 5

Strukturierte Produkte kombinieren i.S.v. Weissenfeld, Weissenfeld Risiko- und Er-

tragsmerkmale verschiedener Finanzinstrumente und setzen sich i.d.R. aus zwei Ele-

menten zusammen:

• Ein Element des Kapitalschutzes, das normalerweise aus einem Passivprodukt

besteht.

• Ein Risikoelement, welches ein hohes Ertragspotenzial generieren soll.

Bei einem strukturierten Produkt mit einem niedrigen Risiko wird der größte Anteil des

Anlagekapitals im Passivelement investiert et vice versa.

1.3 Klassifizierung der strukturierten Produkte

Durch eine einheitliche Einteilung, an welcher sich dann im folgenden auch der Aufbau

der Arbeit orientiert, soll Klarheit in der Begriffs- und Produktvielfalt geschaffen wer-

den. In Anlehnung an Wohlwend 31 soll eine Typisierung aufgrund von drei produktspe-

zifischen Merkmalen erfolgen. Abbildung 2 stellt die, für den Fortlauf der Arbeit maß-

gebliche, Typologie dar.

Abb. 2: Klassifizierung der strukturierten Produkte

“What are the two fundamental structuring schemes when raising funds: Guaranteed

products and Non-guaranteed products.” 32 Diese Frage beschäftigt sich mit dem ersten

Einteilungsmerkmal. Es werden Produkte mit sicherer und unsicherer Kapitalrückzah-

lung unterschieden. Im ersten Fall wird die Rückzahlung des eingesetzten Kapitals am

Ende der Laufzeit des Produktes – zumindest teilweise 33 - garantiert, bei Produkten mit

unsicherer Rückzahlung nicht. 31 Vgl. Wohlwend (2001), S. 10 f.

32 Vgl. Knop (2002), S. 11.

33 Es existieren Produkte, welche anstelle von 100 % Kapitalschutz nur einen bestimmten Prozentsatz

garantieren. Der restliche, unsichere Teil hängt von der Entwicklung des zugrunde liegenden Basiswertes

(Underlying) ab.

Einführung 6

Das zweite Unterscheidungskriterium ist das Gewinnpotential. Ist das Gewinnpotential unbegrenzt, partizipiert der Inhaber des strukturierten Produktes vollständig an der Ent- wicklung des zugrunde liegenden Basiswertes (Underlyings). Bei begrenzter Gewinnmöglichkeit nimmt der Investor nur bis zu einer bestimmten Obergrenze (Cap) an der Kursentwicklung des Underlyings teil.

Nach dem dritten Unterscheidungsmerkmal lassen sich strukturierte Produkte in Titel mit und ohne laufenden Ertrag einteilen. Produkte mit laufendem Ertrag liefern dem Investor während der Laufzeit sichere Auszahlungen, welche entweder kumuliert wer- den und am Ende der Laufzeit mit der Rückzahlung ausgezahlt werden oder laufend, zu festgelegten Terminen ausgeschüttet werden.

Ein weiteres Einteilungskriterium ist die Klasse des zugrunde liegenden Basiswertes. Als Basiswerte kommen Aktien, Indizes, Commodities, Währungen, oder Passivinstru- mente (Anleihen) in Frage. Im Rahmen der vorliegenden Arbeit werden ausschließlich strukturierte Produkte behandelt, deren Underlying Einzelaktien sowie Aktienindizes oder Aktienkörbe sind.

1.4 Zielsetzung und Aufbau

Vielfach wird den Emittenten mangelnde Transparenz vorgeworfen. Durch immer kom- plexere Produkte wird die Überprüfung der Angemessenheit der Preise und die Bewer- tung strukturierter Produkte erschwert. Ziel der vorliegenden Arbeit ist es, die verschie- denen Arten von strukturierten Produkten vorzustellen sowie Strukturierungs- und Be- wertungsmöglichkeiten zu erklären. Im Ergebnis soll festgestellt werden, ob die beo- bachteten Emissionspreise der Emittenten mit den theoretisch ermittelten fairen Werten übereinstimmen oder ob Fehlbewertungen zuungunsten der Investoren vorliegen. Die den Produkten inhärenten Risiken sollen aufgezeigt werden.

Zunächst wurde dazu der in dieser Arbeit verwendete Begriff „Strukturierte Produkte“ themenadäquat abgegrenzt und definiert. In einem zweiten Schritt (Kapitel 2) werden die Basisinstrumente vorgestellt, aus deren Kombination strukturierte Produkte kon- struiert werden. Es wird aufgezeigt, wie deren faire Werte analytisch ermittelt werden können. Ohne das Verständnis der grundlegenden Anlageformen lassen sich Funkti- onsweise und Bewertung von strukturierten Produkten nur schwer nachvollziehen.

Einführung 7

Der zweite Teil (Kapitel 3, 4 und 5) bildet den Schwerpunkt dieser Arbeit. Zunächst werden die wesentlichen Charakteristika der verschiedenen strukturierten Produkte in Anlehnung an die in Kapitel 1.3 präsentierte Typologie vorgestellt. Anschließend er- folgt die Bewertung von strukturierten Produkten anhand ausgewählter Beispiele durch Ermittlung eines Gleichgewichtspreises. Daran anschließend wird in Sensitivitätsanaly- sen der Einfluss verschiedener Einflussfaktoren auf den theoretisch fairen Preis analy- siert.

Nachdem in den ersten Kapiteln das Verständnis für die strukturierten Produkte vermit- telt wurde, erfolgt in einem dritten Schritt die Darstellung der Motive für die Emission bzw. für den Kauf von strukturierten Produkten. Abschließend werden in Kapitel 7 die Erkenntnisse der Arbeit zusammengefasst und Schlussfolgerungen gezogen.

Grundlagen 8

2 Grundlagen

In den folgenden Kapiteln werden die Grundlagen für das Verständnis der, zur Bewer- tung strukturierter Produkte, benötigten Instrumente gelegt. Zunächst wird erklärt, auf welcher Basis strukturierte Produkte im Rahmen dieser Arbeit bewertet werden. An- schließend erfolgt eine Einführung in die Basisinstrumente und deren Bewertungsmög- lichkeiten. Zum Abschluss des Kapitels werden die verschiedenen bewertungsrelevan- ten Eingabeparameter vorgestellt.

2.1 Bewertungsmethodik

Im Zusammenhang mit der Bewertung (Pricing) strukturierter Produkte stellt sich zu- nächst die Frage, zu welchem Zeitpunkt die Bewertung vorgenommen werden soll. Es müssen zwei Fälle unterschieden werden:

1. Bewertung am Laufzeitende

2. Bewertung vor Fälligkeit.

Die Bewertung am Laufzeitende fällt leicht, da auf Grund der in den Emissionsbedin- gungen festgehaltenen Rückzahlungsmodalitäten die Kapitalrückzahlung und somit auch der Wert des strukturierten Produktes feststeht.

Das Pricing vor Fälligkeit kann mittels zweier Verfahren erfolgen:

1. Preisvergleich

2. No-Arbitrage 34 Bewertung.

Beim Preisvergleich werden die Preise einzelner strukturierter Produkte gegenüberge- stellt. Auf diese Weise lässt sich zumindest feststellen, welches der verglichenen Pro- dukte das günstigste ist bzw. welcher Emittent mit seinen Kursfeststellungen besonders weit vom Marktdurchschnitt entfernt liegt. Eine Aussage, ob der Preis eines Produktes „fair“ ist oder nicht, lässt sich über diese Methode jedoch nicht treffen. Zudem ist diese Methode nur anwendbar, wenn die Ausstattungsmerkmale der zu vergleichenden Pro- dukte zumindest annähernd identisch sind. Emittenten statten ihre Produkte jedoch be- wusst so aus, dass ein einfacher Vergleich meist nicht möglich ist. Einen ersten An- 34 Als Arbitrage bezeichnet man das Erwirtschaften risikoloser Gewinne ohne Kapitaleinsatz.

Grundlagen 9

haltspunkt kann dieses einfache Verfahren jedoch liefern.

Ob ein vom Emittenten gestellter Kurs fair ist oder nicht, lässt sich letztlich nur durch die Nachbildung des Zahlungsstroms des strukturierten Produktes feststellen. Dieses Verfahren ist aus der Derivatebewertung bekannt und wird in der Literatur auch be- zeichnet als: Evaluation by Duplikation 35 , Pricing by Duplication 36 , Lego-Approach 37 , Building Block Approach 38 , Baukastenprinzip 39 , Stripping 40 , Synthetische Nachbil- dung 41 .

An den Kapitalmärkten kann es, gemäß den Modellannahmen der No-Arbitrage Bewer- tung, keine Arbitragemöglichkeiten geben, da diese sofort zu risikolosen Gewinnen aus- genützt werden. Daraus folgt, dass sich die Preise von Underlying und strukturiertem Produkt relativ zueinander so einstellen müssen, dass sie keine Arbitragemöglichkeiten zulassen. Folgende Annahmen müssen erfüllt sein, um eine No-Arbitrage-Bewertung zu ermöglichen:

• Der Zahlungsstrom des strukturierten Produktes kann durch ein Portfolio aus anderen Wertpapieren nachgebildet werden.

• Der Kapitalmarkt ist vollkommen (keine Transaktionskosten, keine Leerver- kaufsbeschränkung, vollständiger Wettbewerb unter den Marktteilnehmern etc.).

Nach dem Duplizierungsprinzip müssen also zwei Finanzinstrumente, unabhängig davon, wie sie zusammengesetzt sind, stets die gleichen Risikofaktoren und damit den gleichen Wert haben, wenn aus ihnen genau die gleichen Rückflüsse resultieren 42 . „Die Bewertung ist folglich präferenzfrei und damit unabhängig von der Risikoeinstellung des einzelnen Investors möglich.“ 43 35 Vgl. bspw. Wilkens, Scholz, Völker (1999a), S. 262.

36 Vgl. bspw. Beike (2000), S.61.

37 Vgl. Smithson (1996), S. 41.

38 Vgl. bspw. Wittenbrink, Höltkemeyer (2000), S. 771 oder Das (2001), S. 521.. 39 Vgl. bspw. Scharpf (1999), S. 24 oder Steiner, Bruns (2000), S. 2.

40 Vgl. bspw. Marshall (2000), S. 168 oder Eller (1999), S. 34.

41 Vgl. bspw. Wiedemann (2003), S. 199.

42 Diese Schlussfolgerung wird in der Literatur als „law of one price“ oder „single-price law of markets“ bezeichnet [vgl. exemplarisch Rubinstein (1976), S. 408].

43 Vgl. Wilkens, Entrop, Scholz (2001a), S. 482.

Grundlagen 10

Die Bewertung eines strukturierten Produktes erfolgt in vier Einzelphasen. Abbildung 3

stellt diesen Bewertungsprozess dar.

44

Abb. 3: Vierstufiger Bewertungsprozess

Das Duplikationsportfolio setzt sich bekanntermaßen aus den Elementen Passiv- und

Risikoprodukt zusammen 45 . Die Bewertung der einzelnen Bestandteile erfolgt entweder

anhand quotierter Marktpreise oder – mittels anerkannter Bewertungsmodelle 46 unter

Heranziehung aktueller Marktdaten wie Zinsstrukturkurven und Volatilitäten.

2.2 Grundlagen der Kassainstrumente

Zur Konstruktion von strukturierten Produkten werden Kuponanleihen und Zerobonds

als Passivelemente verwendet.

Eine Kuponanleihe ist ein festverzinsliches Wertpapier, welches einen Gläubigeran-

spruch begründet. Der Gläubiger hat Anspruch auf:

• Zahlung eines zeitabhängigen Ertrages (Zinsen) für die Nutzungsüberlassung

von Kapital und

• Rückzahlung des überlassenen Kapitalbetrages.

Ein Zerobond wird auch als Nullkuponanleihe bezeichnet. Es handelt sich um eine An-

leihe, welche keine zwischenzeitlichen Zahlungen leistet. Ein Zerobond wird mit einem

Abschlag von seinem Nominalwert emittiert und am Ende der Laufzeit erfolgt die

Rückzahlung des vollen Nominalbetrages. 44 In Anlehnung an Wilkens et al. (1999a), S. 263, Abb. 1.

45 Vgl. Kapitel 1.2.

46 Vgl. Kapitel 2.2 und 2.3.

Grundlagen 11

Der Barwert, B K (0), einer Kuponanleihe ergibt sich gemäß folgender Formel:

Nom ) T ( k ) 2 ( k ) 1 ( k

B K (0) =

wobei:

k(t): Couponzahlung zum Zeitpunkt t

Nom: Nominalwert

r(0,t): sicherer Zins für eine Laufzeit von 0 bis t

T: Laufzeit = Periodenende (Verfall).

Der Barwert eines Zerobonds, B Z (0) mit einer Rückzahlung bzw. einem Nennbetrag in

Höhe von Nom ergibt sich gemäß folgender Gleichung:

Nom

B Z (0) = ( ) T . (2.2.2)

+ r 1

2.3 Grundlagen der Optionstheorie

Optionen als Risikoelement sind, neben Zerobonds als Passivelement, der wesentliche

Bestandteil, aus dem strukturierte Produkte zusammengesetzt werden.

Eine Option ist ein Terminkontrakt, der dem Inhaber das Recht gibt, aber nicht die Ver-

pflichtung auferlegt, von seinem Vertragspartner in einem oder mehreren zukünftigen

Zeitpunkten die Erfüllung einer Verpflichtung zu verlangen. Hierfür hat der Käufer der

Option dem Verkäufer eine Optionsprämie zu zahlen.

Für das Financial Engineering von strukturierten Produkten sind zwei Charakteristika

von Optionen, nämlich die Moneyness und die Volatilität, von besonderer Bedeutung.

Der Optionspreis während der Laufzeit setzt sich aus zwei Werten zusammen:

1. Der innere Wert ist der Wert einer Option bei sofortiger Ausübung bzw. Ver-

Grundlagen 12

kauf, die Differenz zwischen Ausübungspreis 47 und Kassakurs des Underlyings.

2. Der Zeitwert ist die Differenz zwischen dem Optionspreis und dem inneren

Wert. Der Zeitwert ergibt sich aus zwei Komponenten. Die Zinskomponente drückt die Tatsache aus, dass der Basispreis erst am Ende der Laufzeit zu zahlen ist. Die Spekulationskomponente spiegelt die Kursphantasie des Underlyings wieder. Es besteht stets die Möglichkeit, dass sich der Kurs während der Opti- onslaufzeit positiv entwickelt.

Die Moneyness einer Option beschreibt das Verhältnis zwischen dem Ausübungspreis einer Option und dem aktuellen Kurs des Underlyings. Es werden drei Zustände unter- schieden. Sowohl Out-of-the-Money- als auch At-the-Money-Optionen haben keinen inneren Wert. Durch Verkauf oder Ausübung von In-the-Money-Optionen kann die Differenz zwischen Ausübungspreis und Kurs des Underlyings als Gewinn realisiert werden. Je nachdem, welche Optionsposition mit dem Kauf eines strukturierten Produk- tes eingegangen wird, spielt die Moneyness eine andere Rolle. In-the-Money-Optionen haben den höchsten Preis, was im Fall eines Verkaufs von Optionen erwünscht ist, um eine möglichst hohe Optionsprämie zu erhalten et vice versa.

Ein grundlegendes Problem bei der Optionsbewertung besteht darin, die Volatilität, also die Schwankungsbreite, der künftigen Aktienkurse zu ermitteln. Die historische Volati- lität wird aus den vergangenen Aktienkursen berechnet und dann für die Zukunft als konstant angenommen. Auf Basis des Optionsbewertungsmodells nach Black-Scholes 48 , auf welches im Folgenden noch genauer eingegangen wird, ist es jedoch auch möglich, aus den am Markt gehandelten Optionen sog. implizite Volatilitäten zu bestimmen. Ist der Wert einer Option bekannt, kann die Volatilität als einzige Unbekannte berechnet werden.

Je höher die Volatilität, desto höher ist der Optionspreis. Geht der Käufer eines struktu- rierten Produktes eine Short-Position 49 in Optionen ein, wird er entsprechend daran inte- ressiert sein, dass bei der Konstruktion des Produktes eine möglichst hohe Volatilität vom Emittenten angesetzt wird et vice versa.

47 Alternativ zum Ausdruck Ausübungspreis werden in der Optionstheorie die Begriffe Basispreis oder Strike (-Price) verwendet.

48 Vgl. Black, Scholes (1973), S. 637-654.

49 Der Verkauf von Optionen wird als Short-Position oder Stillhalter-Position bezeichnet. Der Käufer von Optionen nimmt eine Long-Position ein.

Grundlagen 13

Ein weiteres Kriterium im Zusammenhang von Optionen und strukturierten Produkten ist die Emissionsweise von Optionen. Der Emittent von strukturierten Produkten wird zur Konstruktion OTC-Optionen 50 einsetzen. Diese bieten gegenüber börsengehandelten Optionen besondere Vorteile:

1. Es kann jede beliebige Aktie als Underlying verwendet werden. An den Termin-

börsen werden hingegen nur Optionen auf bestimmte Werte gehandelt.

2. Der Ausübungszeitpunkt kann, anders als bei börsengehandelten Optionen, an

die Struktur individuell angepasst werden.

3. Die Möglichkeit, gebrochene Beträge zu vereinbaren, ist eine notwendige Vor-

aussetzung für das Financial Engineering strukturierter Produkte 51 .

Eine große Rolle im Verlaufe dieser Arbeit wird auch die Put-Call-Parität für europäi- sche Optionen spielen. Die Put-Call-Parität stellt eine feste Beziehung zwischen Preisen europäischer Call- und Put-Optionen mit gleichem Ausübungspreis und gleichem Ver- fallzeitpunkt dar 52 . Für europäische Call- und Put-Optionen gilt folgender Zusammen- hang 53 :

C E (0) + Xe -rT = P E (0) + S(0)e -qT

(2.3.1)

wobei:

C E (0): Preis einer europäischen Call-Option im Zeitpunkt t X: Basispreis bzw. Ausübungspreis (Strike Price) der Option e: Eulersche Zahl r: risikoloser, im Zeitablauf konstanter Zinssatz P E (0): Preis einer europäischen Put-Option im Zeitpunkt t S(0): Preis des Basiswertes im Zeitpunkt t

Die Kombination einer Aktie mit einer europäischen Put-Option abzüglich des Barwer- tes der anfallenden Dividendenzahlungen hat zu jedem Zeitpunkt denselben Wert wie eine verzinslichen Anlage in Höhe des diskontierten Ausübungspreises zzgl. einer euro- päischen Call-Option.

50 Vgl. Fn. 2, S. 1.

51 In Anlehnung an Heinrich (2000), S. 237 f.

52 Stoll (1969) zeigt die Put-Call-Parität für Optionen europäischen Typs. Merton (1973b) erweiterte die Put-Call-Parität unter Berücksichtigung von Dividendenzahlungen. 53 Put-Call-Parität für Basiswerte, welche eine konstante Dividende, q, aufweisen.