Inhaltsverzeichnis

1.  Einleitung  1

2.  Währungskrisenmodelle  2

2.1  Zahlungsbilanzkrisen und spekulative Attacken -  

Modelle  der ersten Generation  2

2.2  Die Rolle selbsterfüllender Erwartungen -  

Modelle  zweiter Generation  4

2.3  Modelle erster und zweiter Generation im Licht jüngster Währungskrisen.  7

3.  Währungskrisen bei unvollständigen Finanzmärkten  8

3.1  Die Rolle hoher Fremdwährungsverbindlichkeiten und der  

Kreditbeschr  änkung des Unternehmenssektors -  

Das  Währungskrisenmodell von Aghion, Bacchetta und Banerjee  9

3.1.1  Annahmen des Modells  9

3.1.2  Geld- und Kreditmarkt  10

3.1.3  Die Währungskrise -  

M  ögliche Entwicklung von Wechselkurs und Einkommen  14

3.1.4  Diskussion des Modells  15

3.2  Können Krisen durch die Geldpolitik verhindert werden? -  

Implikationen  des Modells von AGHION et al. 2000a  16

3.2.1  Die Rolle der Geldpolitik, wenn die Kreditbeschränkung vom  

Realzins  abhängt -  

warum  eine restriktive Geldpolitik erforderlich ist  17

3.2.2  Modifikation: Implikationen, falls die Kreditbeschränkung vom  

Nominalzins  abhängig ist  20

4.  Empirische Ergebnisse zur Frage nach der angemessenen Geldpolitik  

in  Währungskrisen  21

4.1  Der Zusammenhang von Zins und Wechselkurs  22

4.1.1  KRAAY 2000 - Wechselkursstabilisierung während  

spekulativer  Attacken  22

4.1.2  GOLDFAJN/GUPTA 2003 - Reale Aufwertung durch Aufwertung  

des  nominalen Wechselkurses oder durch höhere Inflation?  24

4.1.3  FURMAN/STIGLITZ 1998 - Der Zusammenhang von Zins und  

Wechselkurs  in ausgewählten Entwicklungsländern  27

4.2  Geldpolitik während der Asienkrise  28

4.2.1  DEKLE/HSIAO/WANG 1998 - Nominale Aufwertung und hohe  

Nominalzinsen   28

4.2.2  GOULD/KAMIN 1999 - Einfluß der Geldpolitik auf den realen  

Wechselkurs   31

4.3.1  GOLDFAJN/BAIG 1998 - Umkehrung der Unterbewertung  

durch  nominale Aufwertung?  34

4.4  Zusammenfassung  36

5.  Schlußfolgerungen  38

Literaturverzeichnis   40

A.1  Graphischer Anhang  42

A.2  Tabellarischer Anhang  46

A.3  Mathematischer Anhang  51

Erkl  ärung  54

1. Einleitung

Wie sollte sich die Geldpolitik in Währungskrisen verhalten? Daß diese Frage ein unter Ökonomen kontrovers diskutiertes Thema ist, zeigt beispielsweise die Erfahrung aus der Asienkrise: während der IMF auf die Notwendigkeit von Zinserhöhungen zur Wechselkursstabilisierung hinwies, unterstrich die Worldbank die negativen Wirkungen hoher Zinsen auf Investitionen und Einkommen. Um die Kernfrage dieser Arbeit, die Frage nach der angemessenen Geldpolitik in Währungskrisen, beantworten zu können, wird das Modell von AGHION et al. 2000a, das den Währungskrisenmodellen der sog. dritten Generation zugeordnet wird, herangezogen, und es werden konkrete Implikationen für die Geldpolitik in einer Währungskrise abgeleitet.

Ein sich anschließender empirischer Teil setzt die auf theoretischer Grundlage basierenden Implikationen einer empirischen Prüfung aus, um so einschätzen zu können, ob sich die theoretischen Ergebnisse durch die empirischen Befunde bestätigen lassen.

Das nun folgende zweite Kapitel stellt die Währungskrisenmodelle der ersten und zweiten Generation vor, woran sich dann die Darstellung eines Modells der dritten Generation, das Modell von AGHION et al. 2000a, anschließt und die aus diesem Modell folgenden Implikationen für die Geldpolitik herausgearbeitet werden. In Kapitel 4 werden sechs empirische Studien zur Frage nach dem Zusammenhang von Geldpolitik und Wechselkurs vorgestellt, von denen sich drei mit der Geldpolitik zur Asienkrise beschäftigen, dies sind die Arbeiten von DEKLE et al. 1998, GOULD/KAMIN 2000 und GOLDFAJN/BAIG 1998. Dagegen liegen den Arbeiten von KRAAY 2000, GOLDFAJN/GUPTA 2003 und FURMAN/STIGLITZ 1998 eine größere, regionenübergreifende Auswahl von Ländern zugrunde.

Das letzte Kapitel bietet eine kurze Zusammenfassung der Ergebnisse dieser Arbeit.

2. Währungskrisenmodelle

Die Krisen in den letzten Jahren - EWU (1992/93), Mexiko (1994/95), Asienkrise (1997/98), um nur einige wenige zu nennen - zeigen die Notwendigkeit geeigneter Modelle, um Währungskrisen vorherzusagen und daraus geeignete Maßnahmen für die Politik ableiten zu können. Auf Eichengreen geht die Unterteilung der Modelle in „erste“ und „zweite Generation“ zurück (vgl. KRUGMAN 1999); beiden Modellen ist gemeinsam, daß sie von einem System fester Wechselkurse ausgehen und staatliches Handeln in den Vordergrund stellen.

Im nun folgenden Teil werden diese beiden Modellgenerationen in ihrer Standardversion kurz vorgestellt.

2.1 Zahlungsbilanzkrisen und spekulative Attacken - Modelle der ersten Ge-

neration

Die hier nun vorzustellende erste Modellgeneration geht auf die Arbeiten von KRUGMAN (1979) und FLOOD/GARBER (1984) zurück, die im wesentlichen die Unvereinbarkeit einer sehr expansiven Geld- und Fiskalpolitik mit einem System fixierter Wechselkurse hervorheben.

Die Finanzierung eines staatlichen Budgetdefizits durch kontinuierliche Ausdehnung der Geldmenge führt in einer offenen Volkswirtschaft zu Devisenabfluß und macht eine ständige Devisenmarktintervention der monetären Autorität erforderlich, um die festgelegte Parität aufrechtzuerhalten. Die rational handelnden Akteure können absehen, daß dieses Wechselkursregime aufgegeben werden muß, wenn die Frem dwährungsreserven der Zentralbank erschöpft sind, und eine Abwertung dann unvermeidlich wird. Die Absicht der Akteure ist somit, Spekulationsgewinne durch den Verkauf heimischer Devisen zu erzielen, die durch die unvermeidliche Abkehr vom Festkurssystem mit sich anschließender Abwertung absehbar sind. Das Standardmodell der spekulativen Attacken beschreibt eine kleine offene Volkswirtschaft, die ihren Wechselkurs gegenüber dem Ausland, i.e. eine große offene Volkswirtschaft, fixiert hat. Das Geldangebot werde durch die Zentralbank gesteuert und sei durch die zwei Vermögenstitelarten der Zentralbank, i.e. Kredite und internationale Reserven, gedeckt und lasse sich in log-linearisierter Darstellung (vgl. FLOOD/MARION 1999, S. 3, insb. Fußnote dazu) schreiben als:

Dabei wird angenommen, daß d mit einer konstanten Rate von µ wächst.

Die Geldnachfrage hänge negativ vom Nominalzins ab (vgl. ebd., S. 3):

(Gl. i p m ,

wobei m den Logarithmus der Geldmenge und p den Logarithmus des Preisniveaus darstellen.

Es gelte die absolute Kaufkraft-Parität

+ = * , e p p 3) (Gl.

dabei stellen p* das logarithmierte ausländische Preisniveau und e den logarithmierten Wechselkurs in Preisnotierung dar. Der Nominalzins erfülle die ungedeckte Zinsparität, was sich als

° + = e i* i 4) (Gl.

darstellen läßt. Hier bezeichnet i das inländische, i* das ausländische Zinsniveau, und e° die Wachstumsrate des Wechselkurses, die bei perfekter Voraussicht der erwarteten Kursänderung entspreche.

Eine Währungskrise wird in diesem Modell erklärt durch eine expansive Fiskalpolitik mit der Folge eines anhaltenden und wachsenden staatlichen Budgetdefizits, das durch eine expansive Geldpolitik finanziert wird (vgl. FUHRMANN/CEPOK 2003). Die erhöhte Geldmenge wirkt tendenziell zinssenkend, und Arbitragegeschäfte auf dem Devisenmarkt setzen den Wechselkurs unter Druck. Um die fixierte Parität aufrecht halten zu können, muß die Zentralbank am Devisenmarkt intervenieren und durch den Verkauf ihrer Reserven den Wechselkurs stützen. Die Spekulanten wissen, daß in einer Situation ständig abfließender Reserven eine Aufgabe des Fixkur ssystems unvermeidlich ist. Diese Schlußfolgerung läßt sich mit Hilfe der obigen Gle ichungen bestätigen: Aus der Kombination der Gleichungen (1) bis (4) läßt sich die Gleichgewichtsbedingung ermitteln:

α − = − − + . *) ( * 5) (Gl. i e p r d

Bei fixen Variablen des Auslands p* und i* sowie fixiertem Wechselkurs folgt, daß bei

einer Erhöhung von d - durch schuldenfinanzierte Staatsausgabenerhöhung - die Reserven r um den gleichen Betrag sinken müssen.

Zur Ermittlung des genauen Zeitpunktes der spekulativen Attacke ist der „Schattenwechselkurs“ von zentraler Bedeutung. Der Schattenwechselkurs ist derjenige Wechselkurs, der vorherrschen würde, wenn die Reserven der Zentralbank erschöpft wären, und die Zentralbank keine weiteren Devisenmarktinterventionen zur Stützung der festgelegten Parität durchführen könnte. Die Spekulanten wissen, daß sie einen sicheren Gewinn realisieren können, indem sie zu einem Zeitpunkt attackieren, zu dem der Schattenwechselkurs größer ist als der fixierte Wechselkurs. Die verschiedenen Spekulanten versuchen, ihren Konkurrenten in der Attacke möglichst zuvorzukommen, so daß der Zeitpunkt der Attacke derjenige ist, bei dem der Schattenwechselkurs genau der fixierten Parität entspricht. Es werden somit Wechselkursausschläge durch einen „spekulativen Wettbewerb“ (FLOOD/ MARION 1999, S. 6) verhindert. Dadurch, daß das Budgetdefizit mit einer konstanten Rate zunimmt, wächst der Wechselkurs nach der Attacke ebenfalls mit dieser konstanten Rate ¹ , und bei Gültigkeit der Zinsparität ² folgt, daß auch der Nominalzins zum Zeitpunkt der Attacke ansteigt, was die zukünftige Abwertung reflektiert. Das neue Gleichgewicht auf dem Geldmarkt wird bestimmt durch das reduzierte Geldangebot in Höhe des Verlustes der Reserven sowie einer reduzierten Geldnachfrage aufgrund des gestiegenen Nominalzinses.

2.2 Die Rolle selbsterfüllender Erwartungen - Modelle zweiter Generation

Waren im Modell der ersten Generation noch Attacken auf die Reserven der zentrale Auslöser einer Währungskrise, so steht in den sog. Modellen zweiter Generation, die in ihrer ursprünglichen Version auf der Arbeit von OBSTFELD (1994) basieren, das Kalkül eines rational handelnden Entscheidungsträgers im Mittelpunkt, der unter Abwägung von Kosten und Nutzen entscheidet, ob er das Festkursregime aufrechterhält oder eben verläßt. Dabei gehen in seine Entscheidung die vorherrschenden Fundamentaldaten sowie die Erwartungen der Spekulanten ein, die in diesem Modell selbsterfüllenden Charakter einnehmen können. Die Abkehr vom Festkurssystem ist

der Tatsache, daß nun die Reserven r null betragen, da wir uns im Zeitpunkt nach der Attacke befin-den.

somit nicht die unausweichliche Folge einer Inkonsistenz von Geld- und Fiskalpolitik, sondern wird hervorgerufen durch den Anreiz positiver Effekte, die durch eine Abwertung entstünden.

Zur Veranschaulichung dieser Modellgeneration wird ein einfaches Modell dargestellt, das aus JEANNE 2000 entnommen ist und einen politischen Entscheidungsträger modelliert, in dessen Kalkül die Aufrechterhaltung des Fixkurssystems und die Arbeitslosigkeit eingeht. Im Gegensatz zum vorherigen Abschnitt wird jetzt davon ausgegangen, daß die Zentralbank eine Sterilisierungspolitik durchführen kann, d.h. sie kann den Effekt auf die monetäre Basis, der durch die Intervention am Devisenmarkt entsteht, durch Offenmarktgeschäfte kompensieren, so daß die monetäre Basis durch Devisenmarktoperationen nicht verändert wird (vgl. MISHKIN 1998, S. 505ff.).

Es wird angenommen, daß im Falle einer Aufgabe der fixierten Parität die Abwertung d beträgt, und aus der Gültigkeit der Kaufkraftparität folgt, daß Gleiches auch für die Inflationsrate gelten muß (vgl. dazu (Gl. 3)). Die Entscheidung der Regierung, ob sie abwertet oder nicht, hänge von den Konsequenzen dieser Entscheidung auf die Arbeitslosigkeit ab, die durch die um Erwartungen erweiterte Phillipskurve gegeben sei:

( )

π π α ρ − − = e U U (Gl.6) .

1 2

U 2 und U 1 bezeichnen die Abweichung der Arbeitslosigkeit von ihrem natürlichen Ni-

veau in den Perioden 1 und 2 und der Ausdruck ( )

π π − e die unerwartete Inflation.

Die hier dargestellte Phillipskurve beschreibt den negativen Zusammenhang zwischen Arbeitslosigkeit und unerwarteter Inflation: Bei unerwarteter Inflation sinkt der Reallohn, da der Nominallohn nur die erwartete Inflation berücksichtigt, so daß ein positiver Effekt auf die Beschäftigung entsteht. Der politische Entscheidungsträger minimiere seine Verlustfunktion

( ) ² δ + = . 7) (Gl. C U L

2

Der Minimierung liegt die Annahme zugrunde, daß die Regierung in der zweiten Pe- riode über die Aufrechterhaltung des Festkurssystems entscheidet und dabei die Ar-

beitslosigkeit sowie die Kosten der Aufgabe des Festkurssystems, beschrieben durch die Variable C, zu berücksichtigen hat. ³ π = e Wird keine Inflation erwartet, i.e. , beträgt die Verlustfunktion 0 ( ) C ² α ρ + − = , wenn die Regierung aus dem Festkurssystem aussteigt, und d U L

1

( ) ² L ρ = U , falls nicht. In diesem Fall wäre es optimal das Festkurssystem beizube- 1

halten, wenn folgende Bedingung erfüllt ist:

π = e Erwarten die Individuen dagegen, daß eine Abwertung stattfindet, i.e. d , ergibt

( )²

α ρ + = sich für die Regierung ein Verlust in der Höhe von d U L , wenn das Fest- 1

( ) C ² ρ + = kurssystem beibehalten wird, und bei einer Abwertung ein Verlust von U L .

1

In dieser Situation wäre es optimal die Parität aufrechtzuerhalten, wenn

erfüllt ist.

Durch die Definition eines Fundamentaldatums der Ökonomie läßt sich analytisch bestimmen, in welchen Situationen die Regierung für eine Freigabe des Kurses entscheiden würde. Der fundamentale Wert der Ökonomie lasse sich durch

beschreiben, so daß sich drei mögliche Szenarien ergeben können. Ein „guter“ Zu- α α > Φ − < Φ stand, in dem , ein „schlechter“, charakterisiert durch und schließlich d d α α < Φ < − ein „intermediärer“ Zustand, der sich durch beschreiben läßt. Sowohl d d

im guten als auch im schlechten Zustand bildet sich ein eindeutiges Gleichgewicht; im ersten Fall würde die Regierung die Parität aufrechterhalten, im letzten Fall würde sie sich zur Freigabe des Kurses entscheiden. Liegt der intermediäre Zustand vor, so sind sowohl Beibehaltung als auch Freigabe der Parität mögliche Gleichgewichte.

Festkurssystems annimmt.

Das Modell zeigt zwei Möglichkeiten auf, die ein Festkurssystem zum Scheitern führen können: Auslöser können entweder schlechte Fundamentaldaten oder aber selbsterfüllende Erwartungen sein, wenn sich die Ökonomie im intermediären Zu-stand befindet. Sind die Fundamentaldaten schlecht, wird die Regierung abwerten, da mit steigender Arbeitslosigkeit der Anreiz wächst, durch eine Abwertung mit folgender Inflation und sinkendem Reallohn der Arbeitslosigkeit entgegenzuwirken. Befindet sich dagegen die Ökonomie im intermediären Zustand, so ist eine Abwertung zwar möglich aber nicht sicher. In diesem Fall kann die Abwertung durch selbsterfüllende Erwartungen der Marktteilnehmer ausgelöst werden: Erwarten die Marktteilnehmer eine Abwertung, so wird sich diese Erwartung in einem höheren Nominallohn widerspiegeln und aufgrund höherer Arbeitslosigkeit die Verlustfunktion der Regierung ansteigen lassen, falls das Festkurssystem beibehalten wird. Bei entsprechend hohem Niveau der Arbeitslosigkeit wächst dann tatsächlich der Anreiz für die Regierung, das Festkurssystem zu verlassen. Hier erwarten die Marktteilnehmer eine Abwertung, die eine solche Dynamik entfalten, so daß es tatsächlich auch zu einer Abwertung kommt.

Für weitere Modifizierungen des Modells, wie z.B. Aufhebung der Annahme perfekter Voraussicht, Endogenisierung der Ausstiegskosten oder die Rolle der Reputation und Glaubwürdigkeit einer Regierung, sei der Leser auf den Literüberblick von JEANNE 2000 verwiesen.

2.3 Modelle erster und zweiter Generation im Licht jüngster Währungskrisen

Währungskrisen, wie sie in Südostasien in den Jahren 1997/98 stattgefunden haben, veranlaßten einige Ökonomen, die Notwendigkeit einer „dritten Modellgeneration“ zu proklamieren (vgl. KRUGMAN 1999). Ausgangspunkt dieser Forderung ist die Feststellung, daß die Situation der südostasiatischen Länder auf den ersten Blick nur schwer in das Erklärungsschema der Modelle der ersten und zweiten Generation zu passen scheinen: weder waren in den meisten dieser Krisenländer exzessive Budgetdefizite und stark abnehmende Reserven bei den Zentralbanken zu beobachten (vgl. MISHKIN 1999, S. 10ff.), noch befand sich die Arbeitslosigkeit auf einem Niveau, das einen baldigen Ausstieg aus dem Festkurs-Regime befürchten ließ (vgl. AGHION et al. 2000a, S. 1). Das scheint es nahezulegen, nach einer Modellgeneration zu verlangen, die jene Rahmenbedingungen, die in den asiatischen Ländern maßgeblicher Auslöser für die Krise waren, genauer berücksichtigt. Im Besonderen

ist in diesem Zusammenhang die Verschuldungssituation, insb. der hohe Anteil an Verbindlichkeiten in ausländischer Währung sowie Vertrauensverluste von (ausländischen) Investoren und der damit einhergehenden Folge eines sinkenden Kreditangebotes für Unternehmen dieser Region, zu nennen.

Diesem Ruf nach der Notwendigkeit einer neuen Modellgeneration stehen einige Ökonomen skeptisch gegenüber und verlangen dagegen eher in den Modellen erster bzw. zweiter Generationen Modifikationen durchzuführen, um den Gegebenheiten von Krisen in jüngster Vergangenheit besser Rechnung tragen zu können (vgl. JEANNE 2000, S. 32 ff.).

Welcher Weg hier auch gegangen wird, so zeigt sich im Lichte der Asienkrise, daß spezifische Unzulänglichkeiten im Bereich des Finanzsektors in den Währungskrisenmodellen Berücksichtigung finden müssen, um eine bessere Beurteilung und Prognose von Währungskrisen zu ermöglichen.

3. Währungskrisen bei unvollständigen Finanzmärkten

Der Versuch, einen anderen Erklärungsansatz bzgl. der Einschätzung von Währungskrisen zu wählen, wird durch eine neuere Modellfamilie, die Modelle der sog. „dritten Generation“ unternommen, die den Blick auf Moral-Hazard-Probleme (COR-SETTI et al. 1999), Schwächen der Finanzmärkte (CHANG/VELASCO 1998) oder die Unternehmensbilanzen (KRUGMAN 1999) richten. Moral-Hazard-Probleme treten dort auf, wo staatliche Garantien für Unternehmen und Banken übernommen werden und damit eine Überschuldung auslösen können. Eine andere Sichtweise betrachtet die „Zerbrechlichkeit der Finanzmärkte“ als Auslöser für Krisen, In dieser Sichtweise bewirkt eine pessimistischere Einschätzung eines Landes durch internationale Inve-storen exzessive Kapitalabflüsse, die dann durch die entstehenden Liquiditätsengpässe das Land in eine selbsterfüllende Krise stürzen können (vgl. KRUGMAN 1999, S. 5f.).

Modelle vom Typ KRUGMAN 1999 suchen Währungskrisen insb. durch den „Bilanz-Effekt“, dem sich Unternehmen mit einem hohen Anteil an Fremdwährungsverbindlichkeiten gegenübersehen, zu erklären: eine (hinreichend starke) reale Abwertung führt dazu, daß der Anteil der Verbindlichkeiten in ausländischer Währung ansteigt, so daß sich die Gewinnsituation der Unternehmen verschlechtert, bzw. Insolvenzen wahrscheinlicher macht und damit eine bereits bestehende Krise noch verschärfen kann.

Es sollte hervorgehoben werden, daß der Erklärungsansatz dieser Modelle nicht mehr vordergründig in der Hervorhebung des staatlichen Handels, bzw. der damit verbundenen inkonsistenten Politik eines Festkurssystems besteht, sondern den Blick eher auf bestehende Friktionen im Bereich der Finanz- und Kapitalmärkte lenkt. Das in diesem Abschnitt verwendete Modell von AGHION et al. 2000a wählt einen Erklärungsansatz, der, ähnlich dem Ansatz von KRUGMAN 1999, den Bilanz-Effekt in den Vordergrund rückt. Es wird hier verwendet, da es aufgrund seiner konkreten Implikationen für die Geldpolitik, die sich aus diesem Modell ergibt, die theoretische Grundlage für die folgende empirische Diskussion bzgl. der Geldpolitik in Krisen darstellt.

3.1 Die Rolle hoher Fremdwährungsverbindlichkeiten und der Kreditbeschränkung des Unternehmenssektors -

Das Währungskrisenmodell von Aghion, Bacchetta und Banerjee

Das Modell von AGHION et al. 2000a hebt insbesondere die Rolle hoher Fremdwährungsverbindlichkeiten als Ursache für Währungskrisen hervor. Das Entstehen einer Währungskrise wird wie folgt erklärt: Ein exogener Schock, z. B. Produktivitätsschock oder eine erhöhte Risikoeinschätzung des Landes durch das Ausland, trifft auf die Ökonomie. Bei Bestehen von Preisrigiditäten in der kurzen Frist führt eine Abwertung der heimischen Währung zu erhöhten Auslandsverbindlichkeiten, da diese annahmegemäß in ausländischer Währung denominiert sind, und damit zu sinkenden Gewinnen und niedrigeren Unternehmenswerten. Der gesunkene Unternehmenswert macht es den Unternehmen schwieriger, sich auf dem Kapitalmarkt zu verschulden, so daß aufgrund dieser Kreditbeschränkung die Investitionen sinken werden. In der Folge wird das Einkommen zurückgehen, was die Geldnachfrage sinken läßt und damit eine (weitere) Abwertung der Währung auslöst (vgl. AGHION et al. 2000a, S. 3).

3.1.1 Annahmen des Modells

Das Modell von AGHION et al. 2000a beschreibt eine kleine offene Ökonomie mit unendlichem Zeithorizont, in der ein homogenes Gut von N identischen Unternehmen produziert wird. Die zentrale Annahme des Modells ist die der unvollständigen Kapitalmärkte, die besagt, daß sich die Unternehmen einer Kreditbeschränkung ge-