INHALTSVERZEICHNIS SEITE

ABBILDUNGSVERZEICHNIS   5

ABK  ÜRZUNGSVERZEICHNIS  6

1  EINLEITUNG  7

1.1  Problemstellung  7

1.2  Zielsetzung  8

1.3  Gang der Untersuchung  10

2  GRUNDLAGEN DES SHAREHOLDER VALUE-KONZEPTES  12

2.1  Das Kalkül der Marktwertmaximierung  12

2.2  Der Shareholder Value als Unternehmensziel  15

2.3  Konkretisierung durch Value-Based Management  17

3  FUNKTIONALE UNTERNEHMENSBEWERTUNGSLEHRE  19

3.1  Anlässe und Zweck der Unternehmensbewertung  19

3.2  Die Bestimmung des Entscheidungswertes  20

3.3  Methodenvielfalt der Bewertungsverfahren  23

3.3.1  Summarische Bewertungsverfahren  24

3.3.2  Analytische Bewertungsverfahren  25

3.4  Zusammenfassung und Anforderungskatalog  25

3.4.1  Definition der Zielgröße  26

3.4.2  Adäquanz  27

3.4.3  Zeitliche Einbeziehung der Erfolgsgrößen  27

3.4.4  Flexibilität  28

3.4.5  Anwendungsbreite  29

3.4.6  Verdichtungsgrad  29

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4  KONZEPTION UND EVALUATION DER BEWERTUNGSANSÄTZE  30

4.1  Gewinnorientierte Verfahren  30

4.1.1  Marktwert/Buchwert-Ansatz  30

4.1.2  Return on Investment  31

4.1.3  Evaluation und Würdigung der gewinnorientierten Verfahren  32

4.2  Residualbasierte Verfahren  34

4.2.1  Der Economic Value Added-Ansatz  34

4.2.2  Cash Flow Return on Investment-Ansatz  35

4.2.3  Evaluation und Würdigung der residualbasierten Bewertungsverfahren  36

4.3  Barwertbasierte Verfahren  38

4.3.1.1  Ertragswertverfahren  38

4.3.1.1.1  Konzeptionelle Darstellung  38

4.3.1.1.2  Definition der Erfolgsgröße  39

4.3.1.1.3  Prognose der Zukunftserfolge  40

4.3.1.1.4  Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes  40

4.3.1.2  Das Discounted Cash Flow-Verfahren  41

4.3.1.2.1  Konzeptionelle Darstellung der DCF-Methode  41

4.3.1.2.2  Weighted Average Cost of Capital  43

4.3.1.2.3  Equity-Approach  44

4.3.1.2.4  Entity-Approach  44

4.3.1.3  Realoptionsansatz  45

4.3.1.3.1  Flexibilität als Realoption  46

4.3.1.3.2  Übersicht finanzwirtschaftlicher Optionsbewertungsmodelle  48

4.3.1.3.3  Das Binomialmodell  49

4.3.1.3.4  Das Black/Scholes-Modell  50

4.3.2  Evaluation und Würdigung der barwertbasierten Verfahren  52

4.4  Analytische Bewertungsverfahren  57

4.4.1  Die Balanced Scorecard  57

4.4.2  Der Skandia Intellectual Capital Navigator  58

4.4.3  Intangible Asset Monitor  59

4.4.4  Evaluation und Würdigung der analytischen Bewertungsverfahren  60

4.5  Zusammenfassung der Evaluationsergebnisse  63

3

5  GANZHEITLICHE GEGENÜBERSTELLUNG DER  

VERFAHRENSKLASSEN   64

5.1  Gewinnorientierte Bewertungsverfahren  64

5.1.1  Bewertung und Vergleich  64

5.1.2  Schlussfolgerung für das Bewertungssubjekt  65

5.2  Barwertorientierte Bewertungsverfahren  65

5.2.1  Bewertung und Vergleich  66

5.2.2  Schlussfolgerung für das Bewertungssubjekt  68

5.3  Residualwertbasierte Bewertung  68

5.3.1  Bewertung und Vergleich  68

5.3.2  Schlussfolgerung für das Bewertungssubjekt  70

5.4  Analytischer Bewertungsverfahren  70

5.4.1  Bewertung und Vergleich  70

5.4.2  Schlussfolgerung für das Bewertungssubjekt  71

6  SCHLUSSBETRACHTUNG  73

LITERATURVERZEICHNIS   75

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Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  1: Aufbau der Arbeit  

Abbildung  2: Charakterisierung des Entscheidungswertes  

Abbildung  3: Klassifizierung der zu betrachtenden Bewertungsverfahren  

Abbildung  4: Das Binomialmodell  

Abbildung  5: Realoptionen versus DCF- und Ertragswertverfahren  

Abbildung  6: Wesentliche Abgrenzungen der Verfahren  

Abbildung  7: Evaluationsergebnisse  

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Abkürzungsverzeichnis

Abkürzung Bedeutung APV Adjusted Present Value BSC Balanced Scorecard CAPM Capital Asset Pricing Model CFROI Cash Flow Return on Investment DCF Discounted Cash Flow Diss Dissertation ES Entwurf Standard EVA Economic Value Added FASB Financial Accounting Standards Board F&E Forschung und Entwicklung Fn. Fußnote HGB Handelsgesetzbuch IAM Intellectual Asset Monitor IC Intellectual Capital i.d.R. in der Regel IDW Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V. i.e.S. im engeren Sinne i.S.d. im Sinne des i.w.S. im weiteren Sinne M/B Martkwert/Buchwert NOPAT Net operating profit after tax ROIC Return on invested capital VBM Value-Based Management WACC Weighted Average Cost of Capital

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1 Einleitung

1.1 Problemstellung

Die Situation in der New Economy im Sommer 2000 machte deutlich, welchen Stellenwert die Unternehmensbewertung derzeit einnimmt. Immer wieder häuften sich Fusionen, Unternehmensübernahmen und Überbewertungen mit anschließenden Kurseinbrüchen. Diese Situation führte zu einer erneuten Diskussion über die Notwendigkeit neuer Bewertungsverfahren. 1

Die Unternehmensbewertung soll für Unternehmen und Unternehmensteile potentielle Preise bestimmen unter Berücksichtigung der zukünftigen Einflüsse und Erfolgspotentiale. ² Sämtliche Charakteristika der Unternehmen müssen hierbei abgebildet werden: wachsende Globalisierung, ³ verkürzte Produktzyklen, Planungszeiträume mit negativem Cash Flow, unternehmerische Flexibilität, sehr hohe Dynamik ⁴ des Kapitalmarktes sowie die Bedeutung immaterieller Vermögensgegenstände. 5

Seit einiger Zeit findet sich in der Literatur immer häufiger der Vorwurf wieder, dass traditionelle Verfahren der Investitionsrechnung ⁶ nicht geeignet seien, den Gesamtwert des Unternehmens ausreichend für den subjektiven Betrachter darzustellen. 7

¹ Vgl. Aders, Neuer Unternehmenswert, 2001.

² Vgl. Kußmaul, 1999, S. 335.

³ Zum Globalisierungstrend für Informations-, Arbeits- und Gütermärkte vgl. Welfens/Addison/ Audretsch, 2000. Für die fortschreitende Globalisierung können der Eintritt neuer Wettbewerber in die bestehenden Märkte verantwortlich gemacht werden. Einerseits ist dies auf die wirtschaftliche Liberalisierung in Osteuropa und Asien (Tigerstaaten) zurückzuführen und andererseits sehen Welfens et al. die Entwicklung der Telekommunikation als Hauptantriebsfeder der Globalisierung. Vgl. Welfens/Addison/Audretsch, 2000, S. 105.

⁴ Klimecki/Gmür, 1997, S. 206 sehen durch die steigende Dynamik der Umwelt eine wachsende Unsicherheit der Umfeldbedingungen der Unternehmen.

⁵ Der Bedeutungszuwachs von intellektuellem Kapital kann empirisch nachgewiesen werden. So erkennen 94% der Befragten einer Studie des Frauenhofer Instituts die Wichtigkeit von Wissensmanagement zur Verbesserung ihrer Geschäftsprozesse an. Nur 4% dagegen sehen keine Notwendigkeit zur Entwicklung von Visionen und Strategien mit Hilfe des Wissensmanagements. Vgl. Frauenhofer, 1998, S. 12. In einer Studie von KPMG ^{bestätigen 86% einen optimaleren Entscheidungsprozess als Ergebnis einer wissensorientierten Unternehmenskultur. Vgl. KPMG, 1998, S. 4.} Sullivan sieht den „focus of this New Economy is on knowledge and relationships, with a premium awarded to firms demonstrating a capability for speed, flexibility, innovation, and the ability to connect.“ Vgl. Sullivan, 2000, S. IX, 115. Weiterführend vgl. auch Edvinsson/Brünig, 2000; Stewart, 1998.

^{6 Längere Zeit war der Begriff der „Investitionsrechnung“ auf die reine Bewertung von Investitionen begrenzt. Es hat sich jedoch die Erkenntnis durchgesetzt, dass diese Rechenverfahren auch den Kernbestandteil der Unternehmensbewertungen darstellen. Vgl. Kußmaul, 1996, S. 262. Anders jedoch} Schierenbeck, der die Kapitalwertmethode als klassisches Instrument der Wirtschaftlichkeitsrechnung ansieht, dieses jedoch nicht den Unternehmensbewertungsverfahren zuordnet. Vgl. Schierenbeck, 1995, S. 317.

⁷ Vgl. Weber/Schäffer, 2000, S. 1.

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Zudem werden Unternehmen innerhalb stark zunehmender Globalisierung und Liberalisierung der Kapitalmärkte gezwungen, die Kapitalbeschaffungsseite als einen weiteren Wettbewerbsfaktor zu sehen. Unter dem starken Druck der Kapi-talmarktorientierung wird schnell evident, dass die Ausrichtung der Bewertungsmethoden im Hinblick auf den Investor ⁸ erfolgen muss. ⁹ Hierbei wurde besonders die Offenlegung nicht-finanzieller und zukünftiger Informationen bemängelt. ¹⁰ Die Folge war die zunehmende Bedeutung der wertorientierten Unternehmensführung, dem sogenannte Value-Based Management (VBM). ¹¹ Die Wertorientierung als unternehmerisches Grundprinzip soll den Anspruch erfüllen, dass der Wert des Unternehmens durch Erhöhung der Rentabilität und des kontinuierlichen Wachstums nachhaltig gesteigert werden kann.

Als zentraler Orientierungsrahmen steht der durch angelsächsische Autoren wie Rappaport oder Copeland geprägte Shareholder Value-Ansatz, ¹² der im Kern darauf abzielt, den Marktwert des Eigenkapitals zu maximieren. Selbst in Anbetracht der Vielzahl von Unternehmensbewertungsverfahren, ¹³ werden diese den Herausforderungen der unterschiedlichen Unternehmensebenen jedoch nicht gerecht.

1.2 Zielsetzung

Das grundlegende Ziel dieser Arbeit besteht darin, unterschiedliche Unternehmensbewertungsverfahren als Maßstab für den Shareholder Value zu analysieren.

Angesichts der veränderten Forderungen an die Unternehmen auf den Kapitalmärkten und der Vielzahl von Investitionsalternativen soll das Ziel verfolgt werden, die Notwendigkeit der Orientierung am Unternehmenswert herauszu-

⁸ In der vorliegenden Arbeit wird unterstellt, dass sich das Management an den Interessen der Kapitalgeber orientiert, die eine Verbesserung ihrer individuellen Vermögensposition anstreben.

⁹ Auch vor dem Hintergrund der neuen Baseler Kapitalvereinbarung (Basel II) steht der In-vestor explizit im Vordergrund.

¹⁰ Vgl. Upton, 2001, S. 3.

¹¹ Vgl. Bausch/Kaufmann, 2000, S. 123.

¹² Im deutschsprachigen Raum wird der Shareholder Value-Ansatz auch als „Wertsteigerungsanalyse“, „Aktionärsnutzenansatz“ oder im Rahmen von Planungsmodellen als „wertorientierte Strategieplanung“ bezeichnet. Hierzu vgl. Taetzner, 2000, S. 27.

¹³ Durch die Methodenvielzahl und Methodenauswahl existiert in vielen Unternehmen Unsicherheit über die Methode, die für das konkrete Unternehmen geeignet erscheint. Vgl. Brunner, 2000, S. 19.

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stellen. Da der Unternehmenswert zudem in den Entscheidungsprozeß des Managements integriert wird, sind zunächst die grundsätzlichen Anforderungen an das Management und den Unternehmenswert zu formulieren.

Als zweites Unterziel der Arbeit sollen auf der Basis einer kritischen Würdigung ausgewählte Bewertungsverfahren aus der Literatur dargestellt werden, um dies als Fundament für die spätere Evaluation nutzen zu können. Diese Evaluation soll die Vor- und Nachteile der unterschiedlichen - vorher definierten - Verfahrensklassen aufzeigen. Die vorgestellten Wertermittlungsmethodiken sollen hier vor dem Hintergrund einer Maximierung des Shareholder Value bewertet werden. Indem zusätzlich rein gewinnorientierte Verfahren vorgestellt werden, soll die Akzeptanz wertorientierter Bewertungsverfahren erhöht werden. Ziel hierbei ist es unter anderem, dem Leser zu verdeutlichen, dass die ausschließliche Ausrichtung der Unternehmensbewertung auf gewinnorientierte Kennzahlen nicht zum gewünschten Erfolg führen kann, weil buchwertbasierte Bewertungsverfahren auf-grund bestimmter Mängel zunehmend in Frage gestellt werden.

Die undifferenzierte Kommunikation zugunsten der Vorteilhaftigkeit eines omnipotenten Bewertungsverfahrens wird in dieser Arbeit nicht verfolgt.

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1.3 Gang der Untersuchung

Die Arbeit gliedert sich in sechs Kapitel. Der Aufbau ist der Abbildung 1 zu entnehmen:

Abbildung 1: Aufbau der Arbeit

Einführend in Kapitel 2 wird gezeigt, dass innerhalb des Gesamtsystems der Unternehmung eine Vielzahl von unterschiedlichen Zielsetzungen bestehen. Da es der Unternehmensführung obliegt unternehmensbezogene Ziele zu spezifizieren, muss das Management eine Zielgröße definieren, an der sie ihre strategische Unternehmensplanung ausrichtet. Anschließend wird die Notwendigkeit für die strategische Orientierung am Unternehmenswert aufgezeigt.

Ziel von Kapitel 3 ist es, die Voraussetzungen für eine kritische Darstellung in Kapitel 4 zu schaffen. Um dies zu erreichen beinhaltet das Kapitel 3 zum einen die Klassifizierung der zu betrachtenden Bewertungsverfahren sowie zum anderen die Definition eines Entscheidungswertes. Voraussetzung für eine kritische Darstellung der Bewertungsverfahren ist die Erörterung eines handhabbaren An-forderungskatalogs, der hier anschließend formuliert wird. Dieser stellt die Grundlage für die in Kapitel 4 und Kapitel 5 diskutierten Bewertungsverfahren dar.

Auf dieser Grundlage setzt Kapitel 4 auf. In vier Abschnitten werden Unternehmensbewertungsverfahren in ihren Grundzügen dargestellt, um hier zu einem umfassenden Verständnis dieser Ansätze zu gelangen. Vor- und Nachteile der

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jeweiligen Verfahren werden anschließend erörtert und anhand des An-forderungskatalogs evaluiert. Statt einer unmittelbaren Zuwendung zu reinen finanzorientierten Bewertungsverfahren, soll der Begriff der Bewertungsverfahren hier weiter gefasst werden. 14

Zu Beginn des Kapitels erfolgt die Erläuterung gewinnorientierter Bewertungsverfahren, die den Unternehmenswert aus traditionellen buchhalterischen Größen ableiten. Im zweiten und dritten Abschnitt werden residualbasierte und barwertbasierte Bewertungsverfahren dargestellt. Aufbauend auf der Darstellung ihrer konzeptionellen Bestandteile werden schließlich die Grenzen der Anwendbarkeit diskutiert. Abschließend werden im vierten Abschnitt des Kapitels 4 komplexe Kennzahlensysteme vorgestellt, die eine mehrperspektivische Abbildung des Unternehmenswertes liefern.

Anhand einer tabellarischen Gegenüberstellung der Anforderungen erhält der Leser eine konzentrierte Darstellung der Untersuchungsergebnisse am Ende des Kapitels.

Aufbauend auf der kritischen Würdigung der klassifizierten Bewertungsverfahren fasst Kapitel 5 die Erkenntnisse des Kapitels 4 zusammen und stellt die möglichen Erkenntnisgewinne der einzelnen Klassen gegenüber. An dieser Stelle sollen die beschriebenen Kennzahlen ganzheitlich betrachtet und diskutiert werden, um bestimmte Mehrwerte zu Gunsten einzelner Verfahren zu identifizieren.

Die Arbeit schließt mit einer Zusammenfassung der wichtigsten Untersuchungsergebnisse.

¹⁴ Einerseits sollen damit Verfahren einbezogen werden, wie sie der Forschungsdisziplin „Wissensmanagement“ entspringen. Andererseits soll der Forderung Rechnung getragen werden, die Immaterialität der Vermögensgegenstände über nicht finanz-orientierte Ansätze zu berücksichtigen. Vgl. Johnson/Kaplan, 1990, S. 256 f.; Edvinsson/Brüning, 2000. S. 40, 44.

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2 Grundlagen des Shareholder Value-Ansatzes

2.1 Das Kalkül der Marktwertmaximierung

Die Neoklassik geht davon aus, dass der Entscheidungsträger in einem Unternehmen die Konsequenzen seiner Handlungen stets selbst rechtfertigen musste. Die Unternehmung kann jedoch nicht als ein geschlossenes System verstanden werden, dass nach einheitlichen Zielen und Interessen handelt. Vielmehr ist es ein Geflecht von unterschiedlichen Interessen und Wünschen verschiedener Wirtschaftssubjekte, die in Absprachen und Verträgen zum Vorschein kommen. ¹⁵ Grundsätzlich sind somit neben den eigentlichen Investoren auch andere Zielträger vorhanden, die an der Unternehmung partizipieren und das Unternehmen als Instrument ihrer Interessen verstehen. Hier seien die Unternehmensleitung, die Arbeitnehmer oder die Kunden und Lieferanten genannt. Je nachdem, um welche Zielgruppe es sich handelt, muss die Zielsetzung des Unternehmens unterschiedlich konkretisiert werden. Da jedoch auch diese einzelnen Anspruchsgruppen sehr heterogen sind, müssen Operationalisierungen der relevanten Zielinhalte vorgenommen werden, die alle Anspruchsgruppen gleichermaßen befriedigen. Innerhalb der Anspruchsgruppen müssen alle Entscheidungsträger gemeinsam, oder in ihrem gemeinsamen Interesse, über Finanz- und Investitionsmaßnahmen entscheiden ¹⁶ . Hierbei kommt es zwangsläufig zu Interessenkonflikten, ¹⁷ sofern keine Einstimmigkeit hinsichtlich der Präferenzen besteht. 18

Neben den Zielkonflikten innerhalb der Anspruchsgruppen, kommt es zusätzlich zu Zielkonflikten zwischen der Summe aller Eignern und den eingesetzten Managern. Es entsteht die sogenannte Manager-Eigner-Beziehung, bei der es sich um eine Prinzipal/Agent-Problematik ¹⁹ handelt.

¹⁵ Vgl. Günther, 1997, S. 42.

¹⁶ Eine Entscheidung liegt genau dann vor, wenn aus mehreren alternativen Wahlmöglichkeiten ausgewählt werden kann. Zu einem Entscheidungsproblem kommt es, wenn dem Entscheidungsträger mehrere Möglichkeiten gegeben sind, die dieser mit Unsicherheit über die Konsequenzen seiner Wahl treffen muss. Dieses Problem der „Entscheidung unter Unsicherheit“ ist in der betriebswirtschaftlichen Fragestellung allgegenwärtig. Vgl. Motsch, 1995, S. 2.

¹⁷ Für eine umfassende Erläuterung über die Konsumpräferenz des Investors am Kapitalmarkt vgl. Drukarczyk, 1993, S. 27-46.

¹⁸ Vgl. Schmidt/Terberger, 1999, S. 55.

¹⁹ Für weitere Ausführungen zur Prinzipal/Agent-Problematik siehe Mensch, 1999, S. 686-688; Fischer, 1995, S. 320-322; Hess, 1999, S. 1503-1508; Gedenk, 1998, S. 22-35.

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Der Eigner als Prinzipal verfolgt eine möglichst hohe Rendite seines eingebrachten Kapitals, während die Manager als Agenten nach unterschiedlichen finanziellen und nicht-finanziellen Interessen handeln. Das Streben nach Macht oder Prestige sei hier exemplarisch genannt. 20

Diese unterschiedliche Zielsetzungen ²¹ des Prinzipals und des Agenten lässt es fraglich erscheinen, ob das Management stets im Sinne seiner Eigner handelt. ²² Aufgrund dieser Interessenkonflikte und der asymmetrischen Informationsverteilung ²³ zwischen Eigner und Unternehmensleitung kann der Prinzipal befürchten, dass der Manager seinen Wissensvorsprung zum eigenen Vorteil nutzt und den Prinzipal nicht in den Entscheidungsfindungsprozess einbindet. 24

Da ein einheitliches Ziel der Nutzenmaximierung aufgrund der unterschiedlichen Zielsetzungen nur schwer umsetzbar ist, versucht die kapitalmarktorientierte Sicht der Investitions- und Finanzierungstheorie genau die Lösung zu repräsentieren, die - bei einer angenommenen Abstimmung - Einstimmigkeit bezüglich einer Entscheidung darstellt, so dass ein schädigendes Verhalten des Agenten innerhalb des Entscheidungsprozesses minimiert werden kann. Die Vorteilhaftigkeit eines Zahlungsstroms ließe sich unabhängig von den unterschiedlichen Präferenzen entscheiden, wenn die Auswahl bestimmter Investitions- und Finanzierungsmaßnahmen ²⁵ der Preis ²⁶ der Zahlungsströme, d.h. der Marktwert, durch die Entscheidung langfristig maximiert wird.

^{20 Unzweifelhaft ist jedoch die vollständige Erfassung der jeweiligen Nutzenfunktion des Entscheiders.} Herrhausen spricht diesbezüglich von einem „Torso ohne entsprechendes Abbild in der Realität“. Vgl. Herrhausen, 1955, S. 73. „Wenn der Nutzen keine extensive Quantität, sondern nur intensive Qualität besitzt, kann er eben in einer so exakten Form nicht gefasst werden.“ Vgl. Herrhausen, 1955, S. 71.

²¹ Die Frage nach der Zielsetzung muss nur dann gestellt werden, wenn das künftige Tun oder Unterlassen Einfluss auf andere Menschen hat. Sofern die Auswirkung eines Handelns nur den Entscheidungsträger beeinflussen, ist die Frage nach der Zielsetzung unbedeutsam, da dieser selbstverschuldet mit den Ergebnissen seines Handelns leben muss. Vgl. Schneider, 1995, S. 52.

²² Vgl. Ritter, 2000, S. 10.

²³ Informationsasymmetrien entstehen durch die unterschiedlichen Informationsstände der Eigner und Manager. Der Manager besitzt einen höheren Informationsstand als der Eigner, da dieser das Unternehmen leitet.

²⁴ Vgl. Pape, 1996, S. 90. Ähnlich auch Breuer, 1997, S. 222. Zu Informationsproblemen als Funktionsschwäche des Marktmechanismus vgl. Schmidt/Terberger, 1997, S. 66.

^{25 So führt} Ballwieser an, dass die Investitionen mit Renditen innerhalb der Zielsetzung der Marktwertmaximierung mindestens die Kapitalkosten übersteigen müssen. Vgl. Ballwieser, 1995, S. 121.

²⁶ Dem Leser soll bewusst sein, dass der Begriff „Wert“ und „Preis“ nicht analog verwendet werden kann. Der Wert einer Sache ergibt sich aus dem Nutzen, den ihm jemand beimisst. Der Wert entspricht somit nicht dem Preis oder den Kosten einer Sache. Zu einer detaillierten Diskussion der Begrifflichkeiten vgl. Born, 1995, S. 21-23. Im entscheidungstheoretischen

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Eine Entscheidung kann jedoch nur dann getroffen werden, wenn der Grenzpreis eines Wirtschaftssubjekts dem objektiven Marktpreis ²⁷ entspricht. Mit dem Grenzpreis ist das Ende der Verhandlungsbereitschaft zwischen Käufer und Verkäufer der Unternehmung gemeint. Trifft diese Situation nicht zu, d.h. entsteht eine zu hohe Preisforderung und ein zu geringes Angebot, kommt der Unternehmenskauf zugunsten einer anderen Handlungsalternative nicht zustande. 28

Die Entscheidung des Managements den Marktwert zu steigern, wäre somit im Sinne der Vielzahl der Eigner. ²⁹ Alle Investoren bevorzugen einen positiven Barwert. Damit besteht im „konfliktfreien“ Marktwert ³⁰ eine Nutzenfunktion ³¹ , die, unabhängig von individuellen Interessen, die Investitionsentscheidung des Managements eingrenzen kann. Folglich muss das Management genau solche Entscheidungen treffen, die den Marktwert des Unternehmens steigern. Ist dies nicht möglich, sollte die Investition nicht durchgeführt werden.

Auch muss der Unternehmenswert als Zielgröße der Managemententscheidungen fungieren, da der Investor primär darauf bedacht ist, nach dem Zeitpunkt seiner Investition einen möglichst hohen Rückfluss, im Gegensatz zu alternativen Anlageformen, zu realisieren. Da die Beurteilung des zeitlichen Anfalls der Zahlungsströme die grundlegende Methodik der Bewertungsverfahren darstellt, ist dies ein weiterer Grund aus der Sicht der Investoren, den Unternehmenswert als die geeignetste Zielgröße des unternehmerischen Handelns anzusehen. ³² Entsprechend muss das Bewertungsverfahren zukunftsbezogen sein.

Zusammenhang wird der Begriff „Wert“ als Ausdruck der Präferenz eines Subjekts für ein Objekt gebraucht. Der Wertbegriff wird hier als das Resultat einer Subjekt-Objekt-Relation verstanden. Theoretische Voraussetzung für eine Überführung von Wert und Preis sind die Marktvollkommenheit-und Vollständigkeit. Zu dessen Charakterisierung vgl.

Schmidt/Terberger, 1997, S. 91.

²⁷ Der Marktpreis muss den Grenzpreis nicht vollständig begründen, jedoch lässt ein bekannter Marktpreis, den Schluss zu, dass eine zukünftige Kauf- oder Verkaufentscheidung am Markt zu realisieren ist, d.h. der Grenzpreis wird nicht weit vom historischen Marktpreis abweichen. Vgl. Ballwieser, 1987, S. 167.

²⁸ Vgl. Krag/Kasperzak, 2000, S. 5.

²⁹ Für eine allgemeine Diskussion über den Nutzen als Handlungsempfehlung vgl. Schmidt/Terberger, 1997, S. 44.

³⁰ Wilhelm spricht von der Marktwertmaximierung als ein „konfliktfreies“ Unternehmensziel. Vgl. Wilhelm, 1983, S. 531. So auch Richter, 2000, S. 21. Ähnlich Ballwieser, 1994, S. 1404.

³¹ Synonym wird die Nutzenfunktion als „Risikopräferenzfunktion“, „Bernoulli-Nutzen“ oder auch als „expected utility hypothesis“ bezeichnet.

³² Vgl. Pape, 1996, S. 39.

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Voraussetzung für die Marktwertorientierung sind sichere Erwartungen innerhalb eines vollkommenen Kapitalmarktes. ³³ Ein Ausgleich der verschiedenen Präferenzen gelingt innerhalb der (neoklassichen) Modellwelt durch das Fisher-Separationstheorem. 34

2.2 Der Shareholder Value als Unternehmensziel

Seit Beginn der achtziger Jahre nimmt der Begriff des Shareholder Value ³⁵ immer mehr an Bedeutung zu. Zunächst wurde er nur als ein Modell zur Bewertung von Investitionsausgaben verstanden. Im späteren Verlauf galt der Shareholder Value immer mehr als Maßstab der Gesamtperformance im Unternehmen. ³⁶ Die Zielgröße des Shareholder Value wurde später dem Manager vorgegeben, damit dieser explizit die Ziele des Unternehmenseigners verfolgt.

Neben der Harmonisierung der Zielkonflikte der unterschiedlichen Interessengruppen innerhalb der Unternehmung entstand die Notwendigkeit der wertorientierten Unternehmensführung auch aufgrund der zunehmenden Kapitalmarkteffizienz, die die Interessen der Kapitalgeber in den Vordergrund stellte. Oftmals war die zu erwartende Rendite der Kapitalgeber geringer als bei anderen risikofreien Kapitalanlagen, so dass der Investor kein angemessenes Entgelt für sein erhöhtes Risiko im Hinblick auf die Unternehmenstätigkeit erhielt. 37

Eine weitere Ursache der Ausrichtung auf den Shareholder Value war der steigende Druck feindlicher Übernahmen (sog. Corporate Raidings) sowie die wachsende Zunahme alternativer Anlagemöglichkeiten, die von den Unternehmen einen optimalen Einsatz des bereitgestellten Kapitals verlangten. Unternehmen, die nicht das Ziel der Marktwertmaximierung verfolgen, erleiden häufig

³³ Ein Kapitalmarkt ist dann vollkommen, wenn der Preis, zu dem ein Zahlungsstrom gehandelt wird für alle Marktteilnehmer zum gleichen Zeitpunkt identisch ist (Law of indifference). Vgl. Schmidt/Terberger, 1999, S. 91.

³⁴ Aus dem Fisher-Separationstheorem ergibt sich, dass unterschiedliche Präferenzen verschiedener Investoren bei einem vollkommenen Kapitalmarkt keinen Gegensatz darstellen. Unter Voraussetzung des Theorems kommt es somit nicht zum Konflikt. Zu einer umfassen den Darstellung des Fisher-Separationstheorem vgl. Schmidt/Terberger, 1999, S. 99-120.

³⁵ Bei dem Shareholder Value handelt es sich i.e.S. um den Unternehmenswert; i.w.S. kann er jedoch auch als Führungsstil i.S.d. VBM verstanden werden, der sich am Nutzen der Eigner ausrichtet.

³⁶ Vgl. Rappaport, 1997, S. XI.

³⁷ Vgl. Pape, 1996, S. 34.

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Nachteile bei der Kapitalbeschaffung und entziehen sich dem internationalen Wettbewerb. 38

Die Leitidee des Shareholder Value ist die Verbindung zwischen strategischer Planungslehre und betriebswirtschaftlicher Kapitalmarkttheorie herzustellen und die Ausrichtung der unternehmerischen Interessen auf die Anteilseigner der Unternehmung. ³⁹ Die Unternehmung soll hierbei die Rendite der langfristigen Anteilseigner als zentrale Zielgröße sehen. Im Vordergrund steht somit der Marktwert des Eigenkapitals. Diese Zielsetzung der Marktwertmaximierung ⁴⁰ ersetzt das traditionelle Unternehmensziel der Gewinnmaximierung. 41

Weiterhin stellt die Ausrichtung der unternehmerischen Tätigkeit auf den Shareholder Value eine Möglichkeit zur Kontrolle des Managements dar. ⁴² Diese Kontrolle des Managements kann zusätzlich durch ein Entlohnungssystem, das sich am Shareholder Value orientiert, verstärkt werden. 43

Zur Messung des erzielten oder noch zu erzielenden Shareholder Value muss das Unternehmen in seiner Gesamtheit bewertet werden. Die Verfahren der Un- ³⁸ Anhand einer empirischen Studie von PricewaterhouseCoopers wurde ermittelt, dass Unternehmen, die aus der Sicht der Investoren sehr Shareholder Value orientiert sind, langfristig höhere Aktienrenditen an der Börse erzielen als nicht Shareholder Value-orientierte Unternehmen. In der Studie wurde ein Shareholder Value Index eingeführt, der die Performance gegenüber dem Markt, sowie die wachsende Bedeutung des Shareholder Values darstellen soll. Der Shareholder Value Index wird anhand der durchschnittlichen Total Shareholder Returns berechnet. Probleme über die Aussagefähigkeit der Messung sollen hier nicht diskutiert werden. Exemplarisch wird die Automobilbranche in der Studie betrachtet. Vgl. PricewaterhouseCoopers, 2001.

³⁹ Vgl. Ballwieser, 1994, S. 1383. Hierbei wird unterstellt, dass die Eigner eine möglichst hohe Rendite ihrer Kapitaleinlagen verfolgen, d.h. sie erwarten eine Steigerung des Marktwertes ihres Kapitals. Der Shareholder Value-Ansatz verfolgt somit die Marktwertmaximierung. Hierzu vgl. Ritter, 2000, S. 5.

^{40 Es handelt sich hierbei um eine langfristig, nachhaltige Wertsteigerung.} Kürsten bezeichnet den Marktwert als „Element 1“, der sich im „Wohl der Aktionäre manifestiert“. Er kritisiert jedoch die konstitutiven Elemente des Konzepts, indem er die Annahme, mit der Unternehmenswertmaximierung im Sinne des Aktionärs zu handeln, in Frage stellt. Vgl. Kürsten, 2000, S. 362

^{41 Vgl. Bühner, 1992, S. 418;} Schneider sieht in dem Ziel der Gewinnmaximierung eine Ziel-formulierung, der in der Wirklichkeit nicht stattgegeben werden kann. Solche Zielannahmen werden nur formuliert, um Entscheidungslogik zu schulen. „Sie sind Sprachregelungen für Noch-nichts-Könner, mit denen ihnen ein erstes (Ein-)Bildungserlebnis verschafft werden soll, zu einer auserlesenen wissenschaftlichen Gemeinschaft zu gehören.“ Vgl. Schneider, 1995, S. 52.

⁴² Vgl. Ritter, 2000, S. 10.

⁴³ „When performance evaluation and incentives differ from measurement standards employed in planning, decision making will be motivated by the performance evaluationsystem and not the planning system.” Vgl. Rappaport, 1986, S. 171.

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ternehmensbewertung richten sich je nach Zielsetzung ⁴⁴ des Bewertungssubjekts. ⁴⁵ Die Bewertung eines Unternehmens ohne konkrete Zielsetzung ⁴⁶ für den Entscheidungsträger erscheint somit nicht sinnvoll. Im Rahmen des VBM wird es jedoch zunehmend wichtiger, Unternehmensbewertungen zum Zwecke der Strategieausrichtung auf den Shareholder Value durchzuführen. 47

Um den Shareholder Value angemessen erfassen zu können, werden heute unterschiedliche Bewertungskonzepte durchgeführt. Einerseits gibt es die gewinn-oder wertorientierten Verfahren, wie z.B. das Discounted Cash Flow Verfahren, das auf der herkömmlichen Kapitalwertmethode basiert, oder der Return on Investment. Andererseits gibt es aber auch komplexe Kennzahlensysteme, die sämtliche Ursachen-Wirkungsbeziehungen innerhalb der Unternehmung abbilden wie z.B. die Balanced Scorecard, der Skandia IC Navigator oder der Intangible Assets Monitor.

2.3 Konkretisierung durch Value-Based Management

Im Laufe der Jahre wurden viele Managementansätze entwickelt, um eine Steigerung der Unternehmensperformance zu erreichen. ⁴⁸ Der Grund für das Scheitern verschiedener Managementansätze lag oftmals in der unscharfen Formulierung der Zielgröße, die den Unternehmenswert steigern sollte. 49

Das Primärziel des VBM ist es, bestimmte Prozesse innerhalb der Unternehmung zu implementieren, die von dem Shareholder Value abgeleitet werden können. Bevor dies geschieht, müssen die Werttreiber analysiert werden, die Einfluss auf die Cash Flows haben. In einem nächsten Schritt werden unterschiedliche Ziele (targets) und Meilensteine für die einzelnen Hierarchiestufen erarbeitet, so dass

⁴⁴ Hierzu vgl. Kapitel 3.1 „Anlässe und Zweck der Unternehmensbewertung“, S. 19.

⁴⁵ So auch Barthel, 1996, S. 150. „Unternehmensbewertung ist prozessorientiert zu verstehen und bedeutet in entscheidungstheoretischer Sicht die fortgesetzte Klärung von Entscheidungssituationen des Bewerters (...), und zwar im Hinblick auf die Segmentierungsvielfalt und im Hinblick auf die Verfahrensvielfalt (Methodenpluralismus).“

⁴⁶ Zielsetzungen für das Bewertungssubjekt können z.B. Steuerbemessungs-, Bilanz-, oder Beratungsfunktionen sein. Vgl. Hayn, 2000, S. 42.

⁴⁷ Rams sieht in dem Konzept der wertorientierten Unternehmensführung einen „Dauerbewertungsanlaß“, der die quantitative Konkretisierung der zu steuernden Zielgrößen begründet. Vgl. Rams, 1999, S. 349.

⁴⁸ An dieser Stelle seien Kaizen, business process reengineering oder das total quality management erwähnt.

⁴⁹ Vgl. Koller, 1994, S. 87.

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