I

Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis   I

Abbildungsverzeichnis   II

Tabellenverzeichnis II   

Abk  ürzungsverzeichnis  II

Symbolverzeichnis   III

1.  Einleitung  1

2.  Realoptionen und klassische Verfahren der  

Unternehmensbewertung   2

2.1  Klassische Verfahren der Unternehmensbewertung  2

2.2  Realoptionen und klassische Verfahren der  

Unternehmensbewertung   3

2.3  Realoptionsbasierte Verfahren  4

3.  Realoptionenansatz und Unternehmenswert  5

3.1  Von der Finanzoption zur Realoption  5

3.2  Typisierung der Realoptionen  6

4.  Modelle zur Bewertung von Realoptionen  8

4.1  Einführung.  8

4.2  Das Binomialmodell.  9

4.3  Das Modell von Black/Scholes  11

4.4  Bestimmungsfaktoren für den Wert einer Realoption  13

5.  Kritische Würdigung der dargestellten Verfahren  14

6.  Fazit.  18

7.  Literaturverzeichnis  19

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Ansätze der Unternehmensbewertung ..........................2 Abbildung 2: Grundpositionen bei Optionsgeschäften .......................6

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Vergleich zwischen Call-Option und Realoption.............. 13

Abkürzungsverzeichnis

APT

Aufl.

BB

BFuP

bzw.

CAPM

DB

DCF Discounted Cash Flow

Diss. Dissertation

f.

ff.

GmbH

hrsg.

i. V.

S.

vgl.

WACC

z. B.

ZfB

Symbolverzeichnis

aktiver Wert von Handlungsspielräumen (Optionswert). V

aktiv

"erweiterter Barwert". V

C Wert der Call-Option

d

N

N(d)

r

S

t

T Periodenlänge in Jahren

u Faktor Aufwärtsbewegung

w Eintrittswahrscheinlichkeit

X Ausübungspreis

1. Einleitung

Kapitalwertbasierte Bewertungsverfahren haben sich in der Vergangenheit als Standardverfahren der Unternehmensbewertung etabliert. Häufig aber werden bei Unternehmenstransaktionen hohe Preise erzielt und auch an den Börsen erfahren einige Unternehmen Bewertungen, die mit diesen herkömmlichen Verfahren der Unternehmensbewertung kaum nachvollziehbar sind. Dies trifft insbesondere auf junge, innovative und wachstumsstarke Unternehmen zu, für die keine oder nur wenige Erfahrungswerte aus der Vergangenheit vorliegen. Häufig kann für solche Unternehmen mit den herkömmlichen Verfahren der Unternehmensbewertung kein positiver Unternehmenswert ermittelt werden. Begründet wird dies oft mit strategischen Wertkomponenten, die aus Handlungsmöglichkeiten dieser Unternehmen in der Zukunft resultieren. Die Quantifizierung solcher Komponenten ist jedoch mit Schwierigkeiten verbunden. Zur wertmäßigen Erfassung dieser Handlungsflexibilitäten versucht man die Methoden der Optionspreisbewertung für die Zwecke der Unternehmensbewertung nutzbar zu machen. Diese Ansätze werden in der Literatur auch unter dem Stichwort "Realoptionen" diskutiert. Der Realoptionenansatz kann ein Schlüssel zum Verständnis der Wertabweichungen zu den herkömmlichen Verfahren der Unternehmensbewertung sein.

Im Rahmen dieser Arbeit wird untersucht, inwieweit die Verfahren zur Bewertung von Finanzoptionen auch auf die Bewertung von Unternehmen übertragbar sind und ob sich damit die beschriebenen Abweichungen zu den mit herkömmlichen Verfahren ermittelten Werten erklären lassen.

2. Realoptionen und klassische Verfahren der Unternehmensbewertung

2.1 Klassische Verfahren der Unternehmensbewertung

Unter dem Begriff der Unternehmensbewertung wird allgemein die Anwendung der Ansätze der Investitionsrechnung auf die Bewertung von Unternehmensteilen oder ganzen Unternehmen verstanden. ¹ Die gebräuchlichsten Verfahren sind das Ertragswertverfahren und das Discounted Cash Flow-Verfahren (DCF-Verfahren). Beiden beruhen auf dem Kapitalwertverfahren der Investitionsrechnung. Dabei wird der Unternehmenswert durch die Abdiskontierung der jeweiligen Zukunftserfolge ermittelt. Beim Ertragswertverfahren erfolgt die Diskontierung der ausschüttbaren zukünftigen Jahresüberschüsse und beim DCF-Verfahren werden die zukünftigen Cash Flows diskontiert. ² Folgende Abbildung gibt einen Überblick über die gebräuchlichsten Verfahren der Unternehmensbewertung.

Abbildung 1: Ansätze der Unternehmensbewertung 3

Die Ansätze der direkt beobachtbaren Kapitalmarktdaten, können lediglich im Einzelfall die Werte künftiger Handlungsmöglichkeiten

¹ Vgl. Copeland, T., Koller, T., Murrin, J., Unternehmenswert, 2000, S. 466.; Löhr,

D., Unternehmensbewertung, 2000, S. 1983.

² Vgl. Gintschel, A., Bewertung von Realoptionen, 1999, S. 60.; Löhr, D., Unter-

nehmensbewertung, 2000, S. 1984.

³ Löhr, D., Unternehmensbewertung, 2000, S. 1983.