Aktienbewertung auf der Basis von Discounted Cash Flow-Modellen

II

Inhaltsverzeichnis

  Seite  

  Abkürzungsverzeichnis  IV

  Symbolverzeichnis  V

  Darstellungsverzeichnis  VII

1  Aufbau und Ziel der Arbeit  1

2  Aktienbewertung  2

2.1  Anlässe zur Aktienbewertung  2

2.2  Fundamentalanalyse und Informationseffizienz  2

3  Anwendung von Discounted Cash Flow-Modellen zur Aktienbewertung  4

3.1  Annahmen  4

3.2  Dividendendiskontierungsmodelle  5

3.2.1  Konzeption  5

3.2.2  Zero Growth-Modell  6

3.2.3  Constant Growth-Modell  7

3.2.4  Zwei- und mehrstufige Dividendendiskontierungsmodelle  7

3.3  Equity-Approach  9

3.3.1  Konzeption  9

3.3.2  Ermittlung des Flow to Equity  10

3.3.3  Bestimmung des Diskontierungssatzes  11

3.4  Entity-Approach  12

3.4.1  Der Weighted Average Cost of Capital-Ansatz  12

3.4.1.1  Konzeption  12

III

3.4.1.2  Die Ermittlung des Free Cash Flow  13

3.4.1.3  Bestimmung des Diskontierungssatzes  14

3.4.1.3.1  Grundlegendes  14

3.4.1.3.2  Berücksichtigung der Kapitalstruktur  15

3.4.1.3.3  Der Renten- und der Nicht-Rentenfall  16

3.4.1.4  Der Total Cash Flow-Ansatz  18

3.4.2  Der Adjusted Present Value-Ansatz  19

4  Kritische Würdigung  21

Anhang I:  Darstellungen  23

Anhang II:  Beispielsrechnungen  26

  Literaturverzeichnis  29

  Erklärung  32

IV

Abkürzungsverzeichnis

APV Adjusted Present Value CAPM Capital Asset Pricing Model DCF Discounted Cash Flow FTE Flow to Equity FCF Free Cash Flow SV Shareholder Value TCF Total Cash Flow WACC Weighted Average Cost of Capital WiSt Wirtschaftswissenschaftliches Studium WISU Das Wirtschaftsstudium

V

Symbolverzeichnis

β Betafaktor, gibt das Ausmaß des mit der Anlage übernommenen Risikos wie-

der D t erwartete Dividende in Periode t EK t Marktwert des Eigenkapitals in Periode t E (r i ) erwartete Rendite einer Aktie i E (r m ) erwartete Rendite des Marktportfolios E (r m )-r f Marktrisikoprämie FCF t erwarteter Free Cash Flow in Periode t FK t Marktwert des Fremdkapitals in Periode t FTE t Erwartungswert des Flow to Equity in Periode t g Wachstumsrate g n durchschnittliche, konstante Wachstumsrate des Gesamtmarktes GK Marktwert des Gesamtkapitals i risikoloser Fremdkapitalzinssatz i TCF gewogener Gesamtkapitalkostensatz beim TCF-Ansatz i WACC gewogener Gesamtkapitalkostensatz beim WACC-Ansatz P t Kurswert einer Aktie zum Zeitpunkt t π Risikoprämie r EK Eigenkapitalrenditeforderung, risikoangepasste Eigenkapitalrentabilitätsforde-

rung

Renditeforderung der Eigentümer des verschuldeten Unternehmens ¹ r EK

Renditeforderung der Eigentümer des unverschuldeten Unternehmens ^u r EK

VI

r f risikoloser Zins RW n Restwert des Unternehmens nach Ablauf des Planungshorizontes zum Zeit-

punkt t=n s konstanter, linearer Unternehmensteuersatz UW Unternehmensgesamtwert V Verschuldungsgrad

Wertbeitrag des Steuervorteils aus der anteiligen Fremdfinanzierung in Perio- ¹ ∆V ^t de t

VII

Darstellungsverzeichnis

Darst. Seite 1 Verwendungshäufigkeit der DCF-Ansätze durch Finanzanalysten 23 2 Möglichkeiten zur Ermittlung des Free Cash Flow 24 3 Gegenüberstellung der Bruttomethoden und der Nettomethode 25

1

1 Aufbau und Ziel der Arbeit

Discounted Cash Flow (DCF)-Modellen wird heute auch in Europa zunehmend mehr Bedeutung geschenkt als noch vor einigen Jahren. ¹ Mit Hilfe des mit ihnen ermittelten Barwertes wird es einem Investor ermöglicht, den aktuellen Kurswert einer Aktie mit ihrem inneren Wert zu vergleichen und eine Kauf- oder Verkaufsentscheidung zu fällen. 2

DCF-Modelle haben gegenüber anderen Verfahren zur Aktienbewertung entscheidende Vorteile. So scheiterten u.a. Peer Group-Vergleiche, die den angemessenen Kurswert einer Aktie aus dem Durchschnittkurs einer Branche bestimmen, weil der durchschnittliche Kurswert einer Branche zu hoch oder zu niedrig liegen kann. 3

Theoretisch stellen DCF-Modelle eine sinnvolle Methode zur Bewertung von Aktien dar, da sie einen theoretisch korrekten Preis ermitteln. ⁴ In der Praxisanwendung zeigen sich jedoch Probleme bei der Umsetzung dieser Verfahren, z.B. in Bezug auf die Ermittlung des Cash Flows oder des Diskontierungssatzes. Auf die Probleme, die bei der Anwendung von Cash Flow-Diskontierungsmodellen auftreten, wird daher in Gliederungspunkt 4 ausführlich eingegangen.

Ziel der Arbeit ist die Darstellung der verschiedenen DCF-Verfahren und das Aufzeigen der damit verbundenen Schwachstellen.

In Kapitel 2 wird zunächst dargelegt, warum Aktienbewertungen durchführt werden und wie DCF-Modelle mit der Fundamentalanalyse und Informationseffizienz zusammenhängen. Im Anschluss daran erfolgen die Darstellungen der Zero Growth-, Constant Growth- und der mehrstufigen Dividendendiskontierungsmodelle. Anschließend wird auf das Equity-Verfahren (Nettomethode), den Weighted Average Cost of Capital (WACC)-Ansatz, Total Cash Flow (TCF)-Ansatz und das Adjusted Present Value (APV)-Modell (Bruttomethoden) eingegangen. Aufgrund der geringen praktischen Bedeutung wird der TCF-Ansatz jedoch nur ansatzweise erläutert. 5

¹ Vgl. o.V., Venture Valuation, 2002, S.4.

² Vgl. Steiner, M./Bruns, C., Wertpapiermanagement, 2002, S. 229.

³ Vgl. Kempf, M., FTD-Geldanlage, 2002.

⁴ Vgl. Drobetz, W., Fit for Finance, 2001, S. 97.

⁵ Zur Verwendungshäufigkeit der DCF-Ansätze vgl. Darstellung 1, Anhang I, S. 23