Unternehmensübernahmen nach dem WpÜG - Eine empirische Studie

Inhaltsverzeichnis

Tabellenverzeichnis.................................................................................................................. III

Abbildungsverzeichnis ............................................................................................................. IV

  Abkürzungsverzeichnis  V

1.  Einführung  1

2.  Einordnung der Untersuchung  2

2.1  Das Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz  2

2.2  Darstellung der Untersuchungsgegenstände  5

2.2.1  Gesamtstichprobe  5

2.2.2  Angebotsart  7

2.2.3  Investor  9

2.2.4  Going Private  10

2.3  Zusammenfassung der Hypothesen  12

3.  Untersuchungsdesign  14

3.1  Zur Ermittlung abnormaler Renditen  14

3.1.1  Darstellung des Marktmodells  16

3.1.2  Schätzung des Marktmodells mittels der Zeitreihenregression  20

3.1.3  Alternatives Modell zur Ermittlung von abnormalen Renditen  22

3.1.4  Signifikanztest zur Überprüfung der Ergebnisse  23

3.2.  Spezifikation des Modells zur Ermittlung abnormaler Renditen  25

3.2.1  Datenmaterial  25

3.2.2  Datenquelle und Berechnung der täglichen Aktienkursrendite  27

3.2.3  Zeitliche Eingrenzung der Regressionsschätzung  28

3.2.3.1  Festlegung der Schätzperiode  29

3.2.3.2  Festlegung der Ereignisperiode  30

3.2.4  Bestimmung des Marktfaktors  31

3.3  Überprüfungsmethoden zur Validität des Marktmodells  32

3.3.1  Empirische Relevanz der Modellannahmen  33

3.3.1.1  Normalverteilung der Residuen  33

3.3.1.2  Autokorrelation der Residuen  35

3.3.1.3  Heteroskedastizität der Residuen und Stationarität der Modellparameter  36

  I  

3.3.1.4  Korrelation zwischen Residuen verschiedener Gesellschaften  37

3.3.2  Illiquider Handel  37

3.3.3  Güte der linearen Regression zur Schätzung der Modellparameter  38

4.  Validität Bestimmung und Signifikanztest der Überrenditen  40

4.1  Überprüfung der Validität des Marktmodells  40

4.1.1  Überprüfung der Güte der linearen Regression  40

4.1.2  Überprüfung auf Autokorrelation  42

4.1.3  Überprüfung der Stationarität der Beta-Faktoren  43

4.1.4  Zusammenfassung der Ergebnisse bezüglich der Validität des Marktmodells  44

4.2  Ermittlung abnormaler Renditen im Ereigniszeitraum  45

4.2.1  Gesamtstichprobe  47

4.2.2  Angebotsart  50

4.2.2.1  Erwerbsangebote  50

4.2.2.2  Pflichtangebote  53

4.2.2.3  Freiwillige Angebote  55

4.2.3  Investor  58

4.2.4  Going Private  62

4.3  Aussagefähigkeit der Ergebnisse in Bezug auf die Untersuchungsgegenstände  66

5.  Überprüfung der Untersuchungsgegenstände  68

5.1  Angebotsart  69

5.2  Investor  70

5.3  Going Private  71

6.  Zusammenfassung  72

Anhang .....................................................................................................................................  73  73

  Literaturverzeichnis  78

  II  

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1:  Ergebnisse der Regressionsschätzungen  40

Tabelle 2:  Beta-Werte für zwei Teilperioden  43

Tabelle 3:  Kumulierte Überrenditen für verschiedene Ereigniszeiträume sowie  

  Differenzierung der Übernahmeangebote nach Art des Investors der Finanzierung und  

  nach Going Private Absicht  46

Tabelle 4:  Kumulierte Überrenditen aller Übernahmeangebote für unterschiedliche  

  Ereignisfenster Teilstichproben und Berechnungsmethoden  49

Tabelle 5:  Kumulierte Überrenditen aller Erwerbsangebote für unterschiedliche  

  Ereignisfenster Teilstichproben und Berechnungsmethoden  52

Tabelle 6:  Kumulierte Überrenditen aller Pflichtangebote für unterschiedliche Ereignisfenster  

  Teilstichproben und Berechnungsmethoden  55

Tabelle 7:  Kumulierte Überrenditen aller freiwilligen Angebote für unterschiedliche  

  Ereignisfenster Teilstichproben und Berechnungsmethoden  57

Tabelle 8:  Kumulierte Überrenditen aller Übernahmeangebote strategischer Investoren für  

  unterschiedliche Ereignisfenster Teilstichproben und Berechnungsmethoden  59

Tabelle 9:  Kumulierte Überrenditen aller Übernahmeangebote von Finanzinvestoren für  

  unterschiedliche Ereignisfenster Teilstichproben und Berechnungsmethoden  61

Tabelle 10:  Kumulierte Überrenditen aller Stichprobenwerte bei denen ein Going Private  

  geplant ist für unterschiedliche Ereignisfenster Teilstichproben und  

  Berechnungsmethoden  63

Tabelle 11:  Entwicklung der durchschnittlichen Beteiligungsquoten im Verlauf der  

  Erwerbshistorie  69

Tabelle 12:  Entwicklung der durchschnittlichen Beteiligungsquoten im Verlauf der  

  Erwerbshistorie  71

Tabelle 13:  Gesamtstichprobe aller Aktienkurszeitreihen 74  

Tabelle 14:  Entwicklung der Beteiligungsquoten im Verlauf der Erwerbshistorie sowie  

  kumulierte Überrenditen aller Stichprobenwerte 77  

  III  

Abbildungsverzeichnis

  Abbildung 1: Renditeentwicklung der Gesamtstichprobe im Zeitraum 40 Börsentage vor bis  

40  Börsentage nach Übernahmeankündigung  48

  Abbildung 2: Signifikanztests der Gesamtstichprobe im Zeitraum 40 Börsentage vor bis  40

  Börsentage nach Übernahmeankündigung  49

  Abbildung 3: Renditeentwicklung aller Erwerbsangebote im Zeitraum 40 Börsentage vor bis  

40  Börsentage nach Übernahmeankündigung  51

  Abbildung 4: Signifikanztests aller Erwerbsangebote im Zeitraum 40 Börsentage vor bis  40

  Börsentage nach Übernahmeankündigung  52

  Abbildung 5: Gesamtstichprobe aller Pflichtangebote im Zeitraum 40 Börsentage vor bis  40

  Börsentage nach Übernahmeankündigung  53

  Abbildung 6: Signifikanztests aller Pflichtangebote im Zeitraum 40 Börsentage vor bis  40

  Börsentage nach Übernahmeankündigung  54

  Abbildung 7: Gesamtstichprobe aller freiwilligen Angebote im Zeitraum 40 Börsentage  vor

  bis 40 Börsentage nach Übernahmeankündigung  56

  Abbildung 8: Signifikanztests aller freiwilligen Angebote im Zeitraum 40 Börsentage vor bis  

40  Börsentage nach Übernahmeankündigung  57

  Abbildung 9: Renditeentwicklung bei strategischen Investoren im Zeitraum 40 Börsentage  

  vor bis 40 Börsentage nach Übernahmeankündigung  58

  Abbildung 10: Signifikanztests der Überrenditen strategischer Investoren im Zeitraum  40

  Börsentage vor bis 40 Börsentage nach Übernahmeankündigung  59

  Abbildung 11: Renditeentwicklung bei Finanzinvestoren im Zeitraum 40 Börsentage vor bis  

40  Börsentage nach Übernahmeankündigung  60

  Abbildung 12: Signifikanztests der Überrenditen von Finanzinvestoren im Zeitraum  40

  Börsentage vor bis 40 Börsentage nach Übernahmeankündigung  61

  Abbildung 13: Renditeentwicklung aller Übernahmeangebote mit Going Private Absicht  im

  Zeitraum 40 Börsentage vor bis 40 Börsentage nach Ankündigung  62

  Abbildung 14: Signifikanztests der Überrenditen von Übernahmeangeboten mit Going Private  

  Absicht im Zeitraum 40 Börsentage vor bis 40 Börsentage nach Übernahmeankündigung  

   63

  Abbildung 15: Renditeentwicklung aller Übernahmeangebote ohne Going Private Absicht  im

  Zeitraum 40 Börsentage vor bis 40 Börsentage nach Ankündigung  64

  Abbildung 16: Signifikanztests der Überrenditen von Übernahmeangeboten ohne Going  

  Private Absicht im Zeitraum 40 Börsentage vor bis 40 Börsentage nach  

  Übernahmeankündigung  65

  IV  

Abkürzungsverzeichnis

AG Aktiengesellschaft

AktG amtl. H.

Art.

BAFin BGBl bzw.

B&G Vertrag ca.

EUR gereg. M.

i.V.m.

KgaA sog.

St.

u.a.

vgl.

Vz.

WpÜG WpÜG-AngVO

zzgl.

V

1. Einführung

Am 01.01. 2002 ist das Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz in Kraft getreten, das erstmals verbindlich Leitlinien zur fairen und geordneten Durchführung der Übernahme einer

inländischen börsennotierten Unternehmung regelt. 1 Es orientiert sich an internationalen Standards und bezweckt neben der Stärkung des Finanzplatzes Deutschland vor allem den

Schutz der Minderheitsaktionäre. 2 Im Rahmen der vorliegenden empirischen Untersuchung werden für den Zeitraum der Ankündigung einer Übernahmeabsicht die

Marktwertänderungen von börsennotierten deutschen Unternehmen, die nach dem WpÜG Ziel einer Wertpapierübernahme geworden sind, analysiert. Diese Untersuchung geht über

den Rahmen bereits vorliegender anderer über die Auswirkungen des WpÜG hinaus. In Kapitel 2 erfolgt zunächst eine Erläuterung des WpÜG, das für den Untersuchungszeitraum

die r echtliche Grundlage der untersuchten Unternehmensübernahmen darstellt. Danach werden die Untersuchungsgegenstände herausgearbeitet. Kapitel 3 stellt das der Untersuchung

zugrundeliegende theoretische Bewertungsmodell vor und spezifiziert es in Bezug auf das vorliegende Datenmaterial. Methoden werden vorgestellt, mit der die Validität des Markt-

modells und die zugrundeliegenden Modellannahmen überprüft werden können. Am Ende wird geklärt, welche Relevanz mögliche Probleme einer Verletzung der Modellannahmen

besitzen. In Kapitel 4 erfolgt eine ausführliche Darstellung der Untersuchungsergebnisse und ihrer Aussagefähigkeit. Kapitel 5 analysiert die Stichprobenwerte hinsichtlich der Unter-

suchungsgegenstände und Kapitel 6 fasst die Arbeit zusammen.

1 BGBl (2001).

2 Zur Zielsetzung des WpÜG, vgl. z.B. Hopt (2002), S. 383-432, sowie Zschocke/Schuster (2003), S. 8-11.

2. Einordnung der Untersuchung

Dieses Kapitel stellt zunächst das Übernahmeverfahren nach dem WpÜG dar. Hierbei wird nach einer Eingrenzung des Anwendungsbereichs und der einzelnen Angebotsarten der

Ablauf des Angebotsverfahrens nachgezeichnet. Nach Erläuterung der zu gewährenden Gegenleistung wird kurz ein parallel zum WpÜG eingeführtes Verfahren zum zwangsweisen

Ausschluss von Minderheiten vorgestellt. Im Anschluss daran erfolgt die Darstellung der einzelnen Untersuchungsgegenstände. Das Kapitel endet schließlich mit einer Zusammen-

fassung der einzelnen Untersuchungsgegenstände.

2.1 Das Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz

Nach § 1 i.V.m. § 2 Abs. 3 ist der Anwendungsbereich des WpÜG auf Angebote zum Erwerb von Wertpapieren, die von Aktiengesellschaften oder Kommanditgesellschaften auf Aktien

mit Sitz im Inland ausgegeben wurden und im amtlichen Handel oder geregelten Markt

zugelassen sind, beschränkt. 3

Das WpÜG regelt drei Arten von Angeboten: Freiwillige Angebote zum Erwerb von

Wertpapieren (sog. Erwerbsangebote), Pflichtangebote und freiwillige Übernahmeangebote. Erwerbsangebote sind Angebote, die sich auf den Teilerwerb einer Zielgesellschaft richten,

ohne dass dabei die sog. Kontrollschwelle von 30% überschritten wird oder die auf

Konsolidierung einer bestehenden Kontrollstellung gerichtet sind. 4 Übernahmeangebote sind, im Gegensatz zu Erwerbsangeboten, Angebote, die auf den Erwerb der Kontrolle gerichtet sind. Nach § 35 WpÜG ist ein Pflichtangebot abzugeben, wenn ein Aktionär unmittelbar oder

mittelbar die Kontrolle, d.h. mehr als 30 % der Stimmrechte an der Zielgesellschaft, erreicht. 5 Ein freiwilliges Übernahmeangebot liegt nach § 29 WpÜG vor, wenn das Angebot auf den

Erwerb der Kontrolle und somit auf mehr als 30 % der Stimmrechte an der Zielgesellschaft gerichtet ist.

3 Auf Aktien die im Freiverkehr gehandelt werden, ist das WpÜG somit nicht anzuwenden. Unter Wertpapieren sind nach § 2 Abs. 2 WpÜG Aktien, Derivate und ähnliche Wertpapiere zu verstehen.

4 Zur Definition der Begriffe Zielgesellschaft, Bieter und Kontrollschwelle, vgl. § 2 Abs. 3 und Abs. 4 WpÜG sowie § 29 Abs. 2 WpÜG.

5 Anlässlich einer durchschnittlichen Hauptversammlungspräsenz von 49,1% in der Hauptversammlungssaison 2003 erscheint die Vermutung einer faktischen Kontrollmehrheit ab einer Kontrollschwelle von 30% als durchaus gerechtfertigt. Bei Adidas lag die Hauptversammlungspräsenz nur bei 23 %. Eine Beteiligung von 12% hätte hier ausgereicht, um die Mehrheit zu stellen. Vgl. o.V. (2003a).

Der Ablauf eines Angebotsverfahrens lässt sich in die Planungsphase, die Durchführungs-

phase und die Umsetzungsphase gliedern. 6 Die Planungsphase beginnt für den Bieter mit der Suche nach einem potenziellen Übernahmekandidaten und endet mit der Bekanntgabe der Entscheidung zur Abgabe eines Angebots nach § 10 WpÜG. Zu Beginn der Durchführungs-

phase ist die Entscheidung zur Abgabe eines Angebots der Bundesanstalt für Finanzdienst- leistungsaufsicht (BAFin) und den Geschäftsführungen der Börsen, an denen die Wertpapiere

gehandelt werden, unverzüglich mitzuteilen. Unmittelbar danach muss der Vorstand der Zielgesellschaft und die Öffentlichkeit über die Übernahmeabsicht aufgeklärt werden.

Danach hat der Bieter gemäß § 14 WpÜG innerhalb von vier Wochen, mit Genehmigung der

BAFin auch acht Wochen, die Angebotsunterlage der BAFin zu übermitteln und sie bei Nichtuntersagung innerhalb von maximal zehn Werktagen nach Eingang bei der BAFin zu

veröffentlichen. 7

Die Angebotsunterlage hat nach § 11 WpÜG alle Angaben zu enthalten, die notwendig sind, um in Kenntnis der Sachlage über das Angebot entscheiden zu können. Die Annahmefrist

beginnt nach § 16 Abs. WpÜG mit Veröffentlichung der Angebotsunterlage und endet vier bis maximal zehn Wochen danach. Bei einem Übernahmeangebot können die Zielgesell-

schaftsaktionäre, die das Übernahmeangebot nicht angenommen haben, innerhalb von zwei

Wochen 8 in Kenntnis des vom Bieter innerhalb der ursprünglichen Annahmefrist erreichten Stimmrechtsanteils das Angebot annehmen. Hat der Bieter sein Angebot an Bedingungen geknüpft, wie z.B. den Erwerb eines Mindestanteils und wird dieser nicht erreicht, entfällt die

weitere Annahmefrist.

Nach § 31 i.V.m. § 39 WpÜG ist den Zielgesellschaftsaktionären bei einem freiwilligen Übernahmeangebot oder einem Pflichtangebot eine angemessene Gegenleistung anzubieten,

die aus einer Geldleistung in Euro oder aus liquiden Aktien bestehen muss. 9 Die Wahl der Gegenleistung steht dem Bieter grundsätzlich frei. Nach § 31 Abs. 3 WpÜG ist der Bieter

jedoch dazu verpflichtet, eine Geldleistung in Euro anzubieten, wenn der Bieter entweder in

den drei Monaten vor der Veröffentlichung der Entscheidung zur Abgabe eines

6 Dieses gilt sowohl für Erwerbs- als auch für Übernahmeangebote.

7 Die Veröffentlichung der Entscheidung zur Abgabe eines Angebots und die Veröffentlichung der Angebotsunterlage sind entweder durch ein überregionales Börsenpflichtblatt oder durch ein elektronisch betriebenes Informationssystem vorzunehmen. Vgl. § 10 Abs. 3 und § 14 Abs. 3 WpÜG.

8 Auch “weitere Annahmefrist” genannt.

9 Diese Mindestpreisregelung gilt nicht für Erwerbsangebote.

Übernahmeangebotes nach § 10 WpÜG mindestens 5% der Aktien oder Stimmrechte oder nach dieser Veröffentlichung und vor Ablauf der Annahmefrist mindestens 1% der Aktien

oder Stimmrechte gegen Zahlung einer Geldleistung erworben hat. 10 Die Gegenleistung muss mindestens dem gewichteten durchschnittlichen inländischen Börsenkurs während der letzten

drei Monate vor Angebotsveröffentlichung entsprechen. 11 Außerdem muss die Gegenleistung mindestens dem Wert der höchsten vom Bieter vereinbarten Gegenleistung für den Erwerb

von Aktien der Zielgesellschaft innerhalb der letzten drei Monate vor der Veröffentlichung

der Entscheidung zu Abgabe eines Angebots nach § 10 Abs. 3 Satz 1 entsprechen. 12 Erwirbt der Bieter nach Veröffentlichung der Angebotsunterlage und vor Veröffentlichung der endgültigen Zahl der Aktionäre, die das Angebot angenommen haben, Aktien d er

Zielgesellschaft für eine wertmäßig höhere Gegenleistung als die im Angebot angebotene, ist der Unterschiedsbetrag nach § 31 Abs. 4 WpÜG nachzuzahlen. Entscheidend für die

Mindestgrenze ist also der sich aus den verschiedenen Kriterien ergebende höchste Wert. 13

Nach § 21 WpÜG kann der Bieter sein Angebot bis zu einem Werktag vor Ablauf der Annahmefrist einmalig nachbessern, woraufhin sich die Annahmefrist um zwei Wochen

verlängert. 14 Der Bieter hat gemäß § 23 WpÜG über die Zahl der Aktionäre die das Angebot während der Annahmefrist sowie unverzüglich nach Ablauf der Annahmefrist und der

verlängerten Annahmefrist angenommen haben, regelmäßig zu berichten.

Gleichzeitig mit dem WpÜG sind die Regelungen zum sog. Squeeze-out nach § 327 a – 327 f

AktG in Kraft getreten. 15 Demnach kann die Hauptversammlung auf Verlangen eines Aktionärs, der im Besitz von mindestens 95% des Grundkapitals ist, die Übertragung der Aktien der außenstehenden Aktionäre auf sich gegen Gewährung einer angemessenen

Barabfindung beschließen. Dieses Verfahren ist das einzig rechtlich klar definierte Verfahren zum Ausschluss der Minderheitsaktionäre. Es vereint die Anteile in einer Hand und schließt

die Minderheitsaktionäre von der Teilhabe an der wirtschaftlichen Zukunft aus. 16 Die

10 Zur Erfordernis der “Angemessenheit” der Gegenleistung im Rahmen von Unternehmensübernahmen, vgl. z.B. Wenger/Hecker (1995), und Rodewald/Siems (2002).

11 Vgl. § 39 Abs. 1, Abs. 7 WpÜG i.V.m. §§ 3,5,6 WpÜGAngVO.

12 Vgl. § 31 Abs. 7 WpÜG i.V.m. §§ 3,4 WpÜGAngVO.

13 Die Festsetzung einer Mindestgrenze bei der Gegenleistung wird auch Mindestpreisregelung genannt. 14 Bei konkurrierenden Angeboten verlängert sich nach § 22 WpÜG die Annahmefrist automatisch bis zum Ende der Angebotsfrist des konkurrierenden Angebots.

15 Für eine kritische Ausseinandersetzung unter dem Aspekt des Minderheitenschutzes im Rahmen eines Squeeze-outs, vgl. Hecker/Kaserer (2003).

16 Vgl. ebenda, S. 142.

Barabfindung wird vom Hauptaktionär festgesetzt und von einem Wirtschaftsprüfer auf

Angemessenheit geprüft. 17

2.2 Darstellung der Untersuchungsgegenstände

Vorangestellt sei, dass vor der späteren Überprüfung, der nun dargestellten Untersuchungs-

gegenstände, zunächst geklärt werden muss, ob das Untersuchungsdesign überhaupt aussage- kräftige Ergebnisse liefert. Dazu muss die Validität des zugrundeliegenden Modells in Bezug

auf die vorliegendende Stichprobe überprüft werden. Darüber hinaus werden die Untersuchungsgegenstände mittels einer alternativen Methode gemessen, um später die, aus

den einzelnen Methoden gewonnenen, Ergebnisse vergleichen zu können.

2.2.1 Gesamtstichprobe

Im Rahmen der vorliegenden Untersuchung soll die Aktienkursreaktion einer Zielgesellschaft im Zeitraum um die Ankündigung der Übernahmeabsicht untersucht und dabei der Frage

nachgegangen werden, wie sich verschiedene Einflussfaktoren und Komponenten auf die Entwicklung des Aktienkurses der Zielgesellschaft innerhalb dieses Zeitraums auswirken.

Voraussetzung für die Überprüfung der Untersuchungsgegenstände ist eine möglichst schnelle Verarbeitung neuer bewertungsrelevanter Informationen, d.h. ein hoher Grad an Informations-

effizienz. 18

In einem Übersichtsartikel zur Untersuchung der Informationseffizienz von Aktienmärkten auf Basis täglicher Aktienkurse kommt Fama (1991) zu dem Ergebnis, dass Aktienkurse in

der Regel innerhalb eines Tages auf die Ankündigung eines firmenspezifischen Ereignisses reagieren, und dass bei schneller Anpassung des Aktienkurses auf ein unternehmens-

spezifisches Ereignis auf Informationseffizienz geschlossen werden kann. 19 Informations- effizienz liegt vor, wenn zu jedem Zeitpunkt jede verfügbare Information, die für die

Bestimmung des Aktienkurses relevant ist, im Aktienkurs inkorporiert ist. 20 Dabei wird Informationseffizienz in drei verschiedene Formen unterteilt. Informationseffizienz in der

17 Vgl. ebenda, S. 140.

18 Zur Definition der Informationseffizienz des Aktienmarktes und den unterschiedlichen Formen von

Informationseffizienz, vgl. Fama (1970), S. 133-168 und Elton/Gruber (1991), S.399-448.

19 Vgl. Fama (1991), S. 1601f.

20 Vgl. Fama (1970), S. 383.

schwachen Form liegt vor, wenn alle Informationen vergangener Kursverläufe im aktuellen

Aktienkurs enthalten sind. 21 Informationseffizienz in ihrer halbstrengen Form liegt vor, wenn neben den historischen Daten, die in der schwachen Form enthalten sind, auch alle anderen

öffentlich zugänglichen Informationen im Aktienkurs Berücksichtigung finden. 22 Die strenge

Form von Informationseffizienz umfaßt alle für die Kursprognose relevanten Informationen. 23 Diese Definition beinhaltet alle öffentlich zugänglichen Information sowie Insider-

informationen und geht von einer sofortigen Verarbeitung dieser Informationen aus, so dass niemand in der Lage wäre durch Ausnutzung von Insiderinformationen Kursgewinne zu

erzielen. In der Regel geht man von Informationseffizienz in ihrer halbstrengen Form aus. 24

Da in der vorliegenden Untersuchung die Aktienkursreaktion im Zeitraum des firmenspezifischen Ereignisses „Ankündigung der Übernahmeabsicht“ untersucht wird, stellt

dieses gleichzeitig einen Test auf Informationseffizienz dar. Ist eine hohe Aktienkursreaktion im Zeitraum weniger Tage um die Übernahmeankündigung zu beobachten, liegt

Informationseffizienz vor. 25 Die erste Hypothese geht von einer informationseffizienten Reaktion der Stichprobenwerte aus, da sonst eine Überprüfung der weiteren

Untersuchungsgegenstände gar nicht möglich wäre.

Wie schon erwähnt, erfolgt die Messung der Reaktion der Kapitalmarktteilnehmer im Zeitraum um den Tag der erstmaligen Ankündigung der Übernahmeabsicht. Im Rahmen

dieser Ankündigung ist davon auszugehen, dass ein Investor bereit ist, den Zielgesellschaftsaktionären für ihre Aktien einen Preis zu zahlen, der den Aktienkurs vor

Ankündigung der Übernahme überschreitet, da die Altaktionäre ihre Aktien sonst nicht

andienen würden. 26 In Folge der Bereitschaft den Altaktionären einen höheren Preis für ihre

Aktien zu zahlen, können sog. Überrenditen gemessen werden. 27 Die positive Aktienkursreaktion auf die Ankündigung einer Übernahmeabsicht wird in der Literatur auch

als Wertsteigerungshypothese bezeichnet und stellt unseren zweiten Untersuchungsgegen-

21 Vgl. Elton/Gruber (1991), S. 399.

22 Vgl. Fama (1970), S. 414, sowie Elton/Gruber (1991), S. 399.

23 Vgl Elton/Gruber (1991), S. 399.

24 Vgl. Fama (1970), S. 415. Im Folgenden ist unter Informationseffizienz Informationseffizienz in seiner halbstrengen Forma zu verstehen.

25 Vgl. Fama (1991), S. 1601f.

26 Bradley (1980), S. 347 oder Jensen/Ruback (1983), S. 6.

27 Auch Übernahmeprämie oder abnormale Rendite genannt. Zur Definition der Überrendite, vgl. Kapitel 3.1.

stand dar. 28 Allerdings wird der Ankündigungseffekt noch durch die Unsicherheit gedämpft, ob die Übernahme tatsächlich stattfinden wird.

Es gibt zahlreiche Gründe, wieso ein Bieter dazu bereit sein könnte, einen höheren Preis zu

zahlen. Beispielsweise erwartet der Bieter, durch bessere Nutzung der Unternehmens- ressourcen höhere Unternehmensgewinne zu generieren. oder er hofft, aus der Unternehmens-

zusammenführung Synergien zu ziehen. Die Empire-Building-Hypothese geht wiederum von der Nutzenmaximierung des Managements auf Kosten der Bieteraktionäre aus und die

Ausbeutungshypothese geht von einer Bereicherung des Kontrollaktionärs auf Kosten der Minderheitsaktionäre durch Ausübung seiner Leistungsmacht aus. Die Erpressungshypothese

macht wiederum Wohlstandstransfers zu Lasten der scheidenden Aktionäre als Grund für die

Unternehmensübernahme aus. 29

Weiterhin wird die Gesamtstichprobe nach bestimmten Merkmalen in Teilstichproben

unterteilt. Die Höhe der Aktienkursreaktion hängt nämlich von verschiedenen

Einflussfaktoren, wie z.B. dem regulatorischen Umfeld, ab. 30 In der vorliegenden Untersuchung wurde die Gesamtstichprobe in einzelne Teilstichproben nach der jeweiligen

Angebotsart, der Art des Investors und nach einer Going Private Absicht 31 unterteilt. Diese Unterteilung soll nun in den folgenden Untergliederungspunkten begründet werden.

2.2.2 Angebotsart

Innerhalb dieses Kapitels wird ausführlich dargelegt, wieso im Zusammenhang mit den

einzelnen Angebotsarten von unterschiedlich hohen Aktienkursreaktionen und gemessenen Überrenditen ausgegangen wird. Es wird angenommen, dass die Ankündigung eines

freiwilligen Übernahmeangebots zu höheren Überrenditen führt, als die Ankündigung von Erwerbs- oder Pflichtangeboten. Zunächst soll jedoch aufgezeigt werden, weshalb im

Zusammenhang eines Erwerbsangebots im Vergleich zum Pflichtangebot von ähnlichen

28 Diese Vorgehensweise entspricht derjenigen in den meisten US-amerikanischen Studien, da an diesem Datum

der Aktienkurs bereits erheblich beeinflusst wird. Vgl. hierzu z.B. Jarrell/Poulsen (1989).

29 Für eine ausführliche Zusammenfassung von möglichen Übernahmemotiven und ihrer empirischen

Überprüfung in Ereignisstudien, vgl. Krause (1996), S. 93-118.

30 Ein Überblick über die verschiedenen Faktoren, die Übernahmeprämien von Bieter- und Zielgesellschaften

beeinflussen, verschafft Weston/Sui/Johnson (2001), S. 133-220 und Weston/Chung/Haong (1990), S. 190-272.

31 Auch Public to Privat-Transaktionen genannt.

Überrenditen ausgegangen werden kann, obwohl der Bieter bei Erwerbsangeboten an keine Mindestpreisregelung gebunden ist. 32

Bei einem Erwerbsangebot unterbreitet der Bieter den Zielgesellschaftsaktionären ein Angebot aus freien Stücken und ist, um den Erfolg des Angebots zu gewährleisten, an einer möglichst attraktiven Ausgestaltung interessiert. Allein aus diesem Grund ist nicht zu erwarten, dass der Bieter eine Gegenleistung anbieten wird, die unter dem gewichteten durchschnittlichen Börsenkurs der letzten drei Monate vor Veröffentlichung der Entscheidung liegt.

Einem Pflichtangebot können jedoch zwei verschiedene Interessenslagen zugrunde liegen. Die Mindestpreisregelung verpflichtet einerseits dazu, allen außenstehenden Aktionären ein Angebot zu unterbreiten, das gewissen Mindestpreisanforderungen entsprechen muss und eine hohe finanzielle Belastung mit sich bringt, ohne dass dieses zwangsläufig wirtschaftliche Vorteile brächte. Der Bieter könnte nicht an einer weiteren Konzentration des Anteilsbesitzes interessiert sein, da er bereits eine Kontrollmehrheit erworben hat. Dadurch wäre er schon in der Lage, private Sondervorteile aus der Übernahme zu ziehen und würde deshalb die Gegenleistung so gering wie möglich halten. Andererseits kann es bei einem Pflichtangebot auch genauso der Fall sein, dass der Bieter durch das Angebot an die freien Aktionäre noch eine bestimmte Beteiligungsschwelle überschreiten möchte und deshalb die Gegenleistung möglichst attraktiv ausgestaltet.

Eingedenk der bisherigen Überlegungen wird nicht davon ausgegangen, dass den freien Aktionären bei einem Erwerbsangebot systematisch eine geringere Prämie angeboten wird, als bei einem Pflichtangebot. Bei einem Erwerbsangebot kann allerdings auch nicht von systematisch höheren Angebotsprämien ausgegangen werden, da dem Pflichtangebot ein Paketkauf von mindestens 30 % vorausgeht und der Verkäufer eines großen Aktienpakets keine unattraktive Prämie, die unter seinem anteiligen Unternehmenswert läge, akzeptiert hätte.

Weiterhin ergibt sich, dass je höher die vom Bieter angestrebte Zustimmungsquote, desto attraktiver muss die Angebotsprämie gestaltet sein. Bei freiwilligen Übernahmeangeboten ist der Bieter noch nicht im Besitz der angestrebten Kontrollbeteiligung. Bei Pflichtangeboten

32 Zur Mindestpreisregelung, vgl. Kapitel 2.1.

erwarb der Bieter bereits eine Kontrollbeteiligung und bei Erwerbsangeboten ist der Bieter meist schon im Besitz einer Kontrollbeteiligung, die erhöht werden soll. Deshalb ist die

angestrebte Beteiligungsquote in der Regel bei freiwilligen Übernahmeangeboten wesentlich abhängiger von der benötigten Zustimmungsquote der außenstehenden Aktionäre als bei

Pflichtangeboten oder Erwerbsangeboten. 33 Aus diesem Grund wird hier von systematisch höheren Übernahmeprämien als bei Erwerbs- und Pflichtangeboten ausgegangen.

2.2.3 Investor

Wie im Folgenden erläutert wird, bietet es sich an, die Initiatoren einer Übernahme näher zu

untersuchen. 34 Dabei unterscheidet man zwischen strategischen Investoren und Finanz- investoren. Strategische Investoren sind am eigentlichen Geschäft d es Unternehmens interessiert, da es in ihr industrielles Konzept passt. Die Übernahmeprämien, die sie zu zahlen

bereit sind, werden zumeist mit Synergieeffekten begründet. Bei strategisch motivierten Übernahmen überschätzen die Manager oft ihre Fähigkeit, aus der Übernahme mögliche

Synergien und Umstrukturierungsgewinne ziehen zu können. 35 Die Manager gehen oft ihrem persönlichen Interesse, wie einem höheren Gehalt oder gesteigertem Prestige, nach und

handeln deshalb oft nicht im Interesse der Eigentümer. 36 E ine durch Principal-Agent- Konflikte hervorgerufene, von Managern durch Unternehmensakquisition verfolgte Politik

der Größenmaximierung führt deshalb oft zu Übernahmeprämien, die sich oft nicht an der

erzielbaren Rendite orientieren. 37

Bei Finanzinvestoren fallen viele potenzielle Gründe, die zu einem Übernahmeangebot führen

könnten, weg. Ein Finanzinvestor trifft ausschließlich renditeorientierte Kaufentscheidungen und ist in der Regel an keiner wesentlichen Änderung der Unternehmensstrategie interessiert.

Es ist auch nicht ersichtlich, wieso Finanzinvestoren für die Fortführung einer im Kern gleichen Unternehmensstrategie mit dem gleichen Management bereit sein sollten,

willkürliche Prämien zu zahlen, die nicht nur den Marktpreis der Aktie, sondern auch die Prämien strategischer Investoren deutlich übersteigt. Sie sind meistens nicht daran

33 Es ist allerdings auch möglich, dass der Bieter schon aufschiebend bedingte Kaufverträge zum Erwerb eines Aktienpakets abgeschlossen hat.

34 Im Folgenden werden unter dem Begriff der Übernahme, Erwerbs- und Übernahmeangebote nach dem WpÜG subsummiert.

35 Auch Hybris-These genannt, vgl. Roll (1986).

36 Auch Principal-Agent-Konflikt genannt.

37 Überlegungen basieren auf der von Mueller (1969) erstmals postulierten Hypothese des Empire-Building sowie der Free Cash Flow Hypothese von Jensen (1986), (1988).

interessiert, ihre Beteiligung langfristig zu halten, sondern mit einem möglichst hohen

Gewinn weiterzuverkaufen. 38

In diesem Zusammenhang soll untersucht werden, ob Übernahmeangebote von Finanz- investoren zu geringeren Überrenditen führen, als Übernahmeangebote strategischer Investoren. Diejenigen Bieter wurden dabei als Finanzinvestoren klassifiziert, deren Geschäftszweck ausschließlich das Halten und Managen von Beteiligungen ist. Dieser Geschäftszweck muss explizit aus der Angebotsunterlage hervorgehen. Alle anderen Investoren wurden als strategische Investoren klassifiziert.

2.2.4 Going Private

Führt die Ankündigung eines Going Private im Rahmen einer Unternehmensübernahme zu höheren Übernahmeprämien als bei Übernahmen, bei denen kein Going Private beabsichtigt ist? Um dieser Frage nachzugehen, sollte zunächst definiert werden, was in der vorliegenden Untersuchung unter einem Going Private zu verstehen ist, wie nach deutschem Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht ein Going Private vollzogen werden kann, wieso dies im Vergleich zur Beibehaltung eines Börsenlistings möglicherweise vorteilhaft ist und welche Gründe vorliegen könnten, die zu höheren Übernahmeprämien führen als bei Unternehmensüber- nahmen, bei denen kein Going Private geplant ist.

Als erstes soll nun also erläutert werden, was unter einem Going Private zu verstehen ist. Im hier verstandenen Sinne werden alle Transaktionen als Going Private bezeichnet, in denen ein Bieter durch Konzentration der Gesellschafteranteile das Ziel des vollständigen Rückzugs

vom Eigenkapitalmarkt verfolgt. 39 Die Konzentration der Gesellschafteranteile kann beispielsweise durch ein zeitlich vorgelagertes Übernahmeangebot eines außenstehenden Bieters erfolgen oder durch eine Muttergesellschaft, die ihre Tochter von der Börse nehmen will. Der Börsenrückzug erfolgt dann später auf Antrag oder durch bestimmte

gesellschaftsrechtliche Maßnahmen, und mündet in der Regel in einem Delisting. 40 Die

38 Vgl. o.V. (2003b).

39 Vgl. auch Nathusius (2003), S. 177.

40 In der angloamerikanischen Literatur wird oft unter einem Going Private die Konzentration der Eigentümerstruktur durch einen Finanzinvestor in Zusammenarbeit mit der Geschäftsführung des Zielunternehmens verstanden und wird auch als Management Buyout oder Leveraged Buyout bezeichnet. Vgl. u.a. DeAngelo/DeAngelo/Rice (1984) S. 367f., Weston/Sui/Johnson (2001), S. 463 oder im deutschen Drukarczyk (1993), S. 19. Unsere Definition ist weiter gefasst und enthält u.a. auch sog. “clean-up tender offers”. Hierbei möchte ein Investor, der schon eine Kontrollmehrheit an der Zielgesellschaft besitzt, die

Übernahmeangebote, in denen ein Going-Private angekündigt wurde, zielen somit nicht nur auf die Konzernierung, sondern auf die Zerschlagung des bisherigen Aktionärskreises ab.

Als alternative Techniken eines Going Private kommen der Widerruf der Börsenzulassung, eine Verschmelzung, eine Eingliederung, ein Formwechsel, ein Asset-Deal, eine Zusammen-

legung von Aktien oder der sogenannte Squeeze-out in Betracht. 41 Ein Ausschluss der Minderheiten von der wirtschaftlichen Zukunft kann auch durch Abschluss eines

Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrages (B&G Vertrag) vollzogen werden. 42

Falls der Mehrheitsaktionär am Ende des Übernahmeverfahrens nicht über einen Anteil von mehr als 95% des Grundkapitals verfügt, können als Alternative zu einem möglichen

zwangsweisen Ausschluss der Minderheitsaktionäre andere Maßnahmen durchgeführt

werden, wie z.B. der Widerruf der Börsenzulassung, der ab einem Stimmrechtsanteil von 75% möglich ist. Im Rahmen einer eventuellen Reorganisation (Formwechsel, Verschmelzung,

Eingliederung) muss den Aktionären – je nach Art der Maßnahme – Kraft Gesetzes ein Abfindungs- und / oder Umtauschangebot unterbreitet werden. Die Konditionen würden auf

Basis eines Bewertungsgutachtens festgelegt, und könnten für die Aktionäre günstiger oder

auch ungünstiger sein, als diejenigen dieses Angebots. 43 Durch diese Maßnahmen kann ein Minderheitsaktionär jedoch nicht zwangsweise aus dem Unternehmen ausgeschlossen werden, weshalb meist versucht wird, mehr als 95% des Grundkapitals zu erlangen, um ein

Squeeze-out durchführen zu können.

Es gibt verschiedene Gründe, die ein Going Private im Gegensatz zur Beibehaltung eines Börsenlistings vorteilhaft erscheinen lassen. Als erstes wäre ein Wegfall der Begründung der

Börsennotierung zu nennen. 44 Der Aktienmarkt wird entweder als Finanzierungsquelle nicht mehr benötigt, da kein Eigenkapitalbedarf besteht, oder das Unternehmen ist aufgrund seiner

kleinen Unternehmensgröße und der damit verbundenen geringen Handelsliquidität bzw. Markttiefe nicht in der Lage, den Aktienmarkt als Refinanzierungsquelle zu nutzen, da der

restlichen Anteile übernehmen, da er einen Börsenrückzug beabsichtigt. Vgl. hierzu Dodd/Ruback (1977), S. 370f.

41 Für einen Überblick zu den alternativen Techniken eines Börsenrückzugs vgl. Zillmer (2002), S. 490, sowie Hecker/Kaserer (2003), S. 139ff.

42 Der Abschluss von B&G Verträgen fällt allerdings nicht unter unsere Definition eines Going Private. Eine ausführliche kritische Analyse zum Minderheitenschutz beim Abschluss von B&G Verträgen findet sich in Hecker (2000).

43 Eine kritische Auseinandersetzung zum Minderheitenschutz bei Eingliederungen und Verschmelzungen findet sich in Wenger/Kaserer/Hecker (2001).

44 Vgl. Nathusius (2003), S. 179.

Börsenwert nicht den eigentlichen Wert des Unternehmens wiederspiegelt. 45 Darüber hinaus ist ein Börsenlisting mit erheblichen Kontroll-, Transparenz- und Publizitätspflichten

verbunden und verursacht dadurch hohe Kosten. 46 Restrukturierungsmaßnahmen können in der Regel einfacher nach einem Going Private durchgeführt werden, da es danach leichter

möglich ist, erforderliche Mehrheiten zu beschaffen. 47 Des Weiteren können steuerlich

motivierte Überlegungen oder Principal-Agent-Konflikte Auslöser eines Going Private sein. 48

Im Gegensatz zu Unternehmen, die eine Eigentümerkonzentration vollziehen, ist es möglich,

dass die Übernehmer einer Zielgesellschaft jedoch gerade nicht an dieser Konzentration

interessiert sind. Vielmehr könnte beabsichtigt sein, den Free-Float auszudehnen, da der

Aktienmarkt seine Attraktivität als Refinanzierungsquelle nicht verloren hat und das

Unternehmen eigenständig weitergeführt werden soll.

In diesem Zusammenhang kann wiederum festgehalten werden, dass je höher der geplante

Beteiligungsaufbau durch das öffentliche Übernahmeangebot ist, desto höher die angebotene

Gegenleistung sein muss, damit möglichst viele außenstehende Aktionäre das

Übernahmeangebot annehmen. Im Umkehrschluss lässt sich sagen, dass Übernehmer, die

nicht an einer Konzentration des Anteilsbesitzes interessiert sind, die Gegenleistung so gering

wie möglich halten wird. Dann ist von wesentlich geringeren beobachtbaren Überrenditen

auszugehen. Dieses stellt gleichzeitig den letzten Untersuchungsgegenstand dar.

2.3 Zusammenfassung der Hypothesen

Die Untersuchungsgegenstände für die Zielgesellschaften werden nun noch einmal

zusammenfassend, als Hypothesen formuliert, dargestellt:

H 1 : Die Aktienkurse der Stichprobenwerte reagieren informationseffizient auf die

Ankündigung einer Unternehmensübernahme.

H 2 : Im Zeitraum der Ankündigung einer Unternehmensübernahme können positive

Überrenditen beobachtet werden.

45 Vgl. Raffel (2003), S. 195f.

46 Vgl. DeAngelo/DeAngelo/Rice (1984), S. 371ff., sowie Nathusius (2003), S.179.

47 Vgl. Raffel (2003), S. 196.

48 Vgl. Drukarczyk (1993), S. 22.