Inhaltsverzeichnis

ABK  ÜRZUNGSVERZEICHNIS  

1.  EINLEITUNG  1

2.  DER 13. RICHTLINIENVORSCHLAG  1

2.1  Entstehungsgeschichte und Grundlagen  1

2.1.1  Entstehungsgeschichte  1

2.1.2  Grundlagen und Level Playing Field  3

2.2  Anwendungsbereich und Verfahrensgrundsätze  4

2.2.1  Anwendungsbereich - Art. 1  4

2.2.2  Begriffsbestimmungen - Art. 2  5

2.2.3  Allgemeine Grundsätze - Art. 3  6

2.2.4  Aufsichtsorgan - Art. 4  7

2.2.5  Schutz der Minderheitsaktionäre durch Pflichtangebot und angemessenen Preis - Art. 5  8

2.2.5.1  Auslöser des Pflichtangebots  8

2.2.5.2  Angemessener Preis  9

2.2.6  Information über das Angebot, Annahmefrist und Bekanntmachung - Art. 6, 7, 8  10

2.2.6.1  Angebot und Angebotsunterlage  10

2.2.6.2  Annahmefrist  11

2.2.6.3  Bekanntmachung  12

2.2.7  Pflichten des Vorstands, Abwehrmaßnahmen und Transparenzvorschriften - Art. 9, 10  13

2.2.7.1  Stellungnahme der Zielgesellschaft  13

2.2.7.2  Abwehrmaßnahmen / Neutralitätspflicht  13

2.2.7.3  Transparenzvorschriften  15

2.2.7.3.1  Darstellung im Lagebericht  15

2.2.7.3.2  Äußerungsrecht der Hauptversammlung und Begründungspflicht von Vorstand und  

Aufsichtsrat   17

2.2.8  Beschränkungen und Durchbruchsregel - Art. 11  17

2.2.8.1  Stimmrechtsbeschränkungen  17

2.2.8.1.1  Höchststimmrechte  17

2.2.8.1.2  Mehrfachstimmrechte  18

2.2.8.2  Übertragungsbeschränkungen  19

2.2.8.3  Goldene Aktien  20

2.2.8.4  Durchgriffsregel  21

2.2.9  Weitere Verfahrensregeln und Information der Arbeitnehmervertreter - Art. 12, 13  22

2.2.9.1  Weitere Verfahrensregeln  22

2.2.9.2  Information der Arbeitnehmervertreter  22

2.2.10  Squeeze Out und Sell Out - Art. 14, 15  23

2.2.10.1  Squeeze Out  23

2.2.10.2  Sell Out  24

2.2.11  Sanktionen und weitere Regelungen  26

2.3  Zwischenergebnis  26

3.  DAS DEUTSCHE ÜBERNAHMERECHT VOR DEM HINTERGRUND DES 13.  

RICHTLINIENVORSCHLAGS   27

3.1  Entstehung und Hintergründe des WpÜG  27

3.1.1  Übernahmekodex 1995  27

3.1.2  WpÜG 2002  28

3.2  Ziele und Aufbau des Gesetzes  29

3.3  Allgemeine Vorschriften und Zuständigkeit der BAFin - Abschnitt 1, 2  31

3.3.1  Allgemeine Vorschriften  31

3.3.1.1  Anwendungsbereich  31

3.3.1.1.1  Sachlich  31

3.3.1.1.2  Örtlich  32

3.3.1.2  Legaldefinitionen  33

3.3.1.3  Allgemeine Grundsätze  35

3.3.2  Zuständigkeit der BAFin  36

3.4  Angebote zum Erwerb von Wertpapieren - Abschnitt 3  37

3.4.1  Vorbemerkungen  37

3.4.2  Verfahren  38

3.4.2.1  Öffentliche Ankündigung  38

3.4.2.2  Angebotsunterlage  39

3.4.2.3  Stellungnahme der Zielgesellschaft  40

3.4.2.4  Annahmefrist  42

3.4.3  Inhaltliche Gestaltung des Angebots  44

3.4.3.1  Gleichbehandlung  44

3.4.3.2  Bedingungen  44

3.4.3.3  Gegenleistung  46

3.4.3.4  Änderung des Angebots  46

3.4.4  Haftung für die Angebotsunterlage  47

3.4.5  Arbeitnehmerschutz  48

3.5  Übernahmeangebote und Pflichtangebote - Abschnitt 4, 5  49

3.5.1  Vorbemerkungen  49

3.5.2  Übernahmeangebote  49

3.5.2.1  Kontrolle und Stimmrechte  49

3.5.2.1.1  Kontrolle  49

3.5.2.1.2  Zurechnungsregeln für Stimmrechte  50

3.5.2.1.3  Durchbruchsregel  51

3.5.2.2  Verhalten der Organe der Zielgesellschaft  52

3.5.2.2.1  Rechte und Pflichten des Vorstands  52

3.5.2.2.1.1  Vereitelungsverbot  52

3.5.2.2.1.2  Ermächtigungstatbestände  54

3.5.2.2.1.2.1  Suche nach einem konkurrierenden Angebot  54

3.5.2.2.1.2.2  Maßnahmen eines ordentlichen und gewissenhaften Geschäftsleiters  54

3.5.2.2.1.2.3  Handlungen mit Zustimmung des Aufsichtsrates  55

3.5.2.2.2  Kompetenzen der Hauptversammlung  56

3.5.2.3  Gegenleistung  58

3.5.2.4  Vorteilsgewährung und Teilangebot  59

3.5.3  Pflichtangebote  60

3.5.3.1  Pflichtangebotsverfahren und -funktion  60

3.5.3.2  Befreiungsmöglichkeiten  61

3.6  Rechtsmittel und Sanktionen - Abschnitt 7, 8  61

3.6.1  Rechtsmittel  61

3.6.2  Sanktionen  62

3.7  Squeeze Out und Sell Out  63

3.7.1  Squeeze Out  63

3.7.2  Sell Out  65

4.  SCHLUßBETRACHTUNG  66

4.1  Europäischer Ausblick  66

4.2  Deutsche Perspektive und Anpassungsbedarf  67

LITERATURVERZEICHNIS 69

Abkürzungsverzeichnis

A A k t i e n g e s e t z A k t G

Amtsblatt der Europäischen Gemeinschaft ABlEG

B

Bericht der hochrangigen Gruppe von Experten auf dem Gebiet des Gesellschaftsrechts Winter-Bericht Betriebs-Berater BB

Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht BAFin

B u n d e s g e r i c h t s h o f B G H

D D e r B e t r i e b D B Deutscher Aktienindex DAX

D e u t s c h e s S t e u e r r e c h t D S t R

Die Aktiengesellschaft (Zeitschrift) AG

E

Einführungsgesetz zum Aktiengesetz EGAktG

Europäische Zeitschrift für Wirtschaftsrecht EuZW

Entscheidungen zum Wirtschaftsrecht EWiR Europäische Gemeinschaft EG

E u r o p ä i s c h e U n i o n E U

E u r o p ä i s c h e r G e r i c h t s h o f E u G H

Europäische Wirtschaftsgemeinschaft EWG

F

Financial Times Deutschland FTD

G

Gesetz gegen Wettbewerbsbeschränkungen GWB

Gesetz zur Verbesserung der Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich KonTraG

H

Hochrangige Gruppe von Experten auf dem Gebiet des Gesellschaftsrechts (High Level Group of Company Law Experts) Expertengruppe

N

Neue Zeitschrift für Gesellschaftsrecht NZG

Neue Juristische Wochenschrift NJW

R

Recht der Internationalen Wirtschaft RIW Regierungsentwurf RegE Referentenentwurf RefE Richtlinie RL

U Übernahmerichtlinie ÜNR

W

Wertpapierhandelsgesetz WpHG

Wertpapierverkaufsprospektgesetz VerkProspG

Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz WpÜG

Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz - Angebotsverordnung WpÜG-AngebVO

Z

Zeitschrift für Wirtschaftsrecht ZIP

Zeitschrift für Unternehmens- und Gesellschaftsrecht ZHR

Zeitschrift für das gesamte Handelsrecht und Gesellschaftsrecht ZGR

Zeitschrift für Rechtspolitik ZRP

1. Einleitung

Im Januar 2003 titelte die Financial Times Deutschland „Berlin findet Bundesgenossen gegen Bolkestein“ ¹ und meinte damit die wachsende Kritik an den Vorschlägen der EU-Kommission für eine europaweit gültige Übernahmerichtlinie. Diese hatte die Kommission am 2.10.2002 vorgelegt, nachdem ein vorangegangener Vorschlag im Juli 2001 spektakulär gescheitert war. Es war der erneute Versuch, Unternehmensübernahmen in Europa einheitlich zu regeln und damit ein Level Playing Field zu schaffen. Daß dabei die verschiedenen Regelungen in den europäischen Staaten nicht unangetastet bleiben würden und dies zum Teil heftige Kritik hervorrief, war zu erwarten.

Vor diesem Hintergrund ist es Ziel der vorliegenden Arbeit, in einem ersten Schritt die Regelungen der vorgelegten Übernahmerichtlinie darzustellen und, wo angebracht, zu hinterfragen. In einem zweiten Schritt wird das deutsche Übernahmerecht dargestellt und mit den Anforderungen der Richtlinie verglichen. Dabei wird vorausgesetzt, daß die Übernahmerichtlinie ohne wesentliche Änderungen verabschiedet wird, um die deutschen Regelungen unabhängig von den Diskussionen um die Richtlinie daraufhin zu überprüfen, ob und in welcher Hinsicht sie den europäischen Forderungen entsprechen.

Die Arbeit wird sich daran messen lassen müssen, inwieweit es ihr darzustellen gelingt, welche Teile des deutschen Übernahmerechts bereits richtlinienkonform sind, welche es nachzubessern gilt und ob Wege aufgezeigt werden können, diese Anpassung zu erreichen. Dabei werde ich die neuralgischen Punkte ausführlich darstellen und bewerten, mich aber bei weniger diskussionswürdigen Abschnitten auf eine kurze Darstellung beschränken, so daß bei den Ausführungen zum deutschen Übernahmerecht kein Anspruch auf Vollständigkeit bis ins Detail besteht.

2. Der 13. Richtlinienvorschlag

2.1 Entstehungsgeschichte und Grundlagen

2.1.1 Entstehungsgeschichte

Vor fast 30 Jahren begann die EU, sich mit der Regelung von Unternehmensübernahmen zu beschäftigen. Damals, im Jahre 1974, erstellte der englische Professor Pennington im Auftrag der EU-Kommission ein Gutachten zur Regelung von Übernahmeangeboten. Schon damals

¹ Financial Times Deutschland (FTD) vom 20.01.2003, S. 12

forderte er Transparenz, Gleichbehandlung der Aktionäre, Pflichtangebot und Neutralitätspflicht. ² Aufgrund der darauf folgenden kontroversen Diskussionen zwischen den Mitgliedstaaten und der geringen Anzahl von Übernahmeangeboten im europäischen Wirtschaftsraum wurde sein Vorschlag aber zunächst nicht weiter verfolgt. Erst der spektakuläre Versuch einer feindlichen Übernahme der Société Générale de Belgique durch den Italiener Carlo de Benedetti 1988 ließ wieder Harmonisierungsbemühungen auf EU-Ebene aufkommen. ³ Nach einem Vorentwurf von 1987 legte die Kommission 1989 einen ersten Entwurf für eine dreizehnte Richtlinie ⁴ vor, dem aufgrund der Stellungnahmen des Europäischen Parlamentes bereits 1990 ⁵ ein weiterer, abgeänderter, folgte.

Aber auch gegen diesen hatten verschiedene Mitgliedsstaaten grundsätzliche Einwendungen. ⁶ Die Kontroversen mündeten in weiteren Vorschlägen in den Jahren 1996 ⁷ und 1997 ⁸ . Schließlich einigten sich Kommission und Rat auf einen gemeinsamen Standpunkt ⁹ , der im Juni 2000 offiziell verabschiedet wurde. Nach Änderungsanträgen des Parlaments ging dieser im Dezember 2000 in den Vermittlungsausschuß, wo man sich im Juni 2001 mit knapper Mehrheit einigte und dem Parlament den Kompromißvorschlag zur Entscheidung vorlegte. Kernpunkte waren wie in den vorangegangenen Vorschlägen die Herstellung von Transparenz, Gleichbehandlung der Aktionäre, Pflichtangebot und Neutralitätspflicht. Der Vorschlag scheiterte jedoch im Juli 2001 bei Stimmengleichheit im Parlament. ¹⁰ Mitverantwortlich dafür war die deutsche Bundesregierung, die sich seit Ende April 2001 entgegen dem ausgehandelten Kompromiß für umfangreichere Rechte der Vorstände von Zielgesellschaften bezüglich der Abwehr von Übernahmeangeboten stark gemacht hatte, was europaweit auf Unverständnis stieß. 11

Daraufhin setzte die Kommission die Hochrangige Gruppe von Experten auf dem Gebiet des Gesellschaftsrechts (Expertengruppe) ein, die Empfehlungen zur Abwicklung von Übernahmeangeboten erarbeiten sollte. Diese legte ihren Bericht über die Abwicklung von Übernahmeangeboten (Winter-Bericht) ¹² im Januar 2002 vor und empfahl darin die Beibehaltung des Vereitelungsverbots und im Gegenzug die Implementierung einer

² Vgl. Krause, ZGR 2002, S. 501

³ Näheres in Hommelhoff/Witt, RIW 2001, S. 561f.

⁴ ABlEG Nr. C 64/8 vom 14.03.1989

⁵ ABlEG Nr. C 240/7 vom 26.09.1990

⁶ Dazu Neye, DB 1996, S. 1121

⁷ ABlEG Nr. C 162/5 vom 06.06.1996

⁸ ABlEG Nr. C 378/10 vom 13.12.1997

⁹ ABlEG Nr. C 23/1 vom 24.01.2001

¹⁰ Vgl. Zinser, EuZW 2003, S. 10

¹¹ Vgl. FTD vom 03.05.2001, S. 13 und vom 07.06.2001, S. 12

¹² Expertengruppe, Bericht der Hochrangigen Gruppe von Experten auf dem Gebiet des Gesellschaftsrechts über die Abwicklung von Übernahmeangeboten (2002)

Durchbruchsregel sowie weitere Regelungen zum Abbau von Übernahmehemmnissen. Auf diesem Bericht und dem im Juli 2001 gescheiterten Entwurf beruht der Richtlinienvorschlag vom 2.10.2002 ¹³ , wenngleich aus politischen Gründen nicht alle Empfehlungen der Expertengruppe umgesetzt werden konnten.

2.1.2 Grundlagen und Level Playing Field

Der neue Richtlinienvorschlag wird von dem Gedanken getragen, daß eine Erleichterung grenzüberschreitender Übernahmen gemeinwohlförderlich wäre, da diese zur Entwicklung und Neuordnung der europäischen Wirtschaft beitragen. Daneben bestehen noch weitere Zielsetzungen wie Erhöhung der Rechtssicherheit bei Übernahmevorgängen und der Schutz der Minderheitsaktionäre. Dies bestätigt auch der Winter-Bericht, der als wesentliche Vorteile für die Bietergesellschaft die Schaffung von Wohlstand durch die Nutzung von Synergien zwischen ihrem Unternehmen und der Zielgesellschaft und für die Altaktionäre die Möglichkeit des Verkaufs ihrer Anteile zu einem über dem Marktwert liegenden Preis sowie eine Disziplinierung der Geschäftsleitung durch mögliche Übernahmeangebote anführt. ¹⁴ Dabei darf jedoch nicht übersehen werden, daß Übernahmen nicht nur positive Effekte hervorrufen, sondern zum einen eine Gefahr für die Arbeitnehmerseite darstellen, die in aller Regel zuerst von Rationalisierungsmaßnahmen betroffen ist, und zum anderen auch Nachteile für die Altaktionäre der Bietergesellschaft nach sich ziehen können. Vor diesem Hintergrund ist es Aufgabe der Kommission, ein sogenanntes Level Playing Field in Europa zu schaffen, das gleiche Ausgangsbedingungen für alle europäischen Unternehmen im Hinblick auf Unternehmensübernahmen garantiert. 15

Dies gestaltet sich insoweit schwierig, als einige Länder, allen voran Großbritannien und Deutschland, an ihren, im Falle von Großbritannien durchaus bewährten, Regelungen festzuhalten versuchen und somit ein politischer Kompromiß gefunden werden muß. Dies ist der Grund dafür, daß nicht alle Empfehlungen der Expertengruppe zur Weiterentwicklung des gescheiterten Richtlinienvorschlags vom Juni 2001 umgesetzt werden konnten. Sie nannte als wesentliche Grundsätze für die Schaffung gleicher Ausgangsbedingungen, daß die letztendliche Entscheidung über ein Übernahmeangebot bei den Aktionären liegen muß, und daß das

¹³ EU-Kommission, Vorschlag für eine Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates betreffend Übernahmeangebote, abgedruckt in ZIP 2002, S. 1863ff.; Die im folgenden verwendeten Begriffe Übernahmerichtlinie (ÜNR), Richtlinienvorschlag und Richtlinie beziehen sich immer auf diesen letzten Vorschlag.

¹⁴ Vgl. Winter-Bericht (Fn. 12), S. 25f.

¹⁵ Nach Kirchner/Painter wird dadurch aber ein ungleiches „transatlantic playing field“ geschaffen, das europäische Gesellschaften gegenüber amerikanischen benachteiligt (Kirchner/Painter, The American Journal of Comparative Law, S. 458); Vergleich des Übernahmerechts in den USA und Europa: Zinser, RIW 1999, S. 844ff.

Stimmrecht eines Aktionärs seiner Kapitalbeteiligung entsprechen muß. ¹⁶ Die Expertengruppe erteilte damit den in vielen europäischen Ländern üblichen Stimmrechtsbeschränkungen und Mehrfachstimmrechten eine klare Absage. Daß insbesondere die Abschaffung der Mehrfachstimmrechte von Bolkestein ¹⁷ nicht durchgesetzt werden konnte, lag daran, daß diese in Ländern wie Frankreich oder Schweden weit verbreitet sind, deren politische Unterstützung er sich für seine Pläne aber sichern wollte. 18

So kam es zur Vorlage des neuen Richtlinienvorschlags vom 2.10.2002, dessen Inhalte und Zielsetzungen im folgenden Abschnitt erörtert werden sollen.

2.2 Anwendungsbereich und Verfahrensgrundsätze

2.2.1 Anwendungsbereich - Art. 1

Von der Richtlinie erfaßt werden nach Art. 1 I Übernahmeangebote für Gesellschaften, deren Wertpapiere zum Handel auf einem geregelten Markt im Sinne der Richtlinie 93/22/EWG ¹⁹ in einem oder mehreren Mitgliedstaaten zugelassen sind. ²⁰ Die Gesellschaft muß dem Recht des Mitgliedstaates unterliegen. ²¹ Geregelter Markt ist ein Markt für Finanzinstrumente, der regelmäßig funktioniert und dadurch gekennzeichnet ist, daß die Funktions- und Zugangsbedingungen sowie die Bedingungen für die Zulassung zur Notierung durch Bestimmungen festgelegt sind, die von den zuständigen Behörden erlassen oder genehmigt wurden und daß bestimmte Melde- und Transparenzvorschriften eingehalten werden. Dabei reicht es aus, wenn ein Teil der Wertpapiere der Zielgesellschaft diese Forderungen erfüllt. Ausgenommen von der Richtlinie sind stimmrechtslose Vorzugsaktien nach der Definition in Art. 2 I e, weil Wertpapiere danach nur übertragbare Wertpapiere sind, die Stimmrechte in einer Gesellschaft verleihen.

Bei dem Übernahmeangebot kann es sich nach Art. 2 I a um ein Pflichtangebot oder ein freiwilliges Angebot handeln, sofern es sich an den Erwerb der Kontrolle der Zielgesellschaft anschließt oder diesen zum Ziel hat. Dabei wird keine Definition der Kontrollschwelle gegeben, so daß deren Festlegung den Mitgliedstaaten überlassen bleibt. Außerdem wird keine Regelung über ein Angebot für eine unter der Kontrollschwelle liegende Beteiligung getroffen, und es wird

¹⁶ Winter-Bericht (Fn. 12), S. 26ff.

¹⁷ Frits Bolkestein, EU-Binnenmarktkommissar und Verantwortlicher für die Übernahmerichtlinie

¹⁸ Vgl. FTD vom 20.01.2003, S. 12

¹⁹ Vgl. Art. I.13 dieser Richtlinie, ABlEG Nr. L 290 vom 17.11.2000, S. 27

²⁰ Es kommt auf die Zulassung, nicht auf die tatsächliche Notierung an.

²¹ Vgl. Zinser, ZRP 2003, S. 79

nicht festgelegt, daß sich das Übernahmeangebot an alle Aktieninhaber der Zielgesellschaft zu richten hat. Teilangebote sind also zulässig.

Nach Art. 1 II gilt die Richtlinie nicht für Übernahmeangebote auf Kapitalanlagegesellschaf-ten wegen des dort bereits vorhandenen Anteilsinhaberschutzes. ²² Die einzige Neuerung gegenüber dem gescheiterten Richtlinienvorschlag besteht darin, daß die Wörter „alle oder ein Teil“ in Art. 1 I eingefügt wurden, weswegen die Richtlinie jetzt auch Anwendung findet, wenn, wie schon oben erwähnt, nur ein Bruchteil der Wertpapiere der Zielgesellschaft börsennotiert ist. Dabei legt die Richtlinie allerdings nur Mindestanforderungen fest, wodurch es den Mitgliedstaaten überlassen bleibt, den Anwendungsbereich auch auf nichtbörsennotierte Wertpapiere auszudehnen.

2.2.2 Begriffsbestimmungen - Art. 2

Art. 2 des Richtlinienvorschlags enthält Definitionen der wichtigsten Begriffe, die in der Richtlinie verwendet werden.

Danach ist ein Übernahmeangebot oder Angebot ein an die Inhaber der Wertpapiere einer Gesellschaft gerichtetes öffentliches Angebot zum Erwerb eines Teils oder aller dieser Wertpapiere. Dabei kann es sich um ein freiwilliges Angebot ²³ oder ein Pflichtangebot ²⁴ handeln. Es muß sich jedoch an den Erwerb der Kontrolle anschließen oder den Kontrollerwerb zum Ziel haben. Bieter kann jede natürliche oder juristische Person des öffentlichen oder privaten Rechts sein, wenn sie ein Angebot abgibt.

Zielgesellschaft ist die Gesellschaft, deren Wertpapiere Gegenstand des Angebots sind. Mit Wertpapieren sind nur übertragbare Wertpapiere gemeint, die Stimmrechte in der Zielgesellschaft verleihen.

Wichtig ist die Definition der gemeinsam handelnden Personen. Das sind natürliche oder juristische Personen, die mit dem Bieter oder der Zielgesellschaft auf der Grundlage einer Vereinbarung zusammenarbeiten, um entweder die Erlangung der Kontrolle über die Zielgesellschaft zu sichern oder den Erfolg des Übernahmeangebotes zu vereiteln. Wichtig ist die Definition insofern, als auch von der Bieter- oder Zielgesellschaft kontrollierte Gesellschaften als mit dieser gemeinsam handelnde Personen gelten. Dies führt regelmäßig zu einer Zurechnung der Stimmrechte.

²² Vgl. Hopt, Festschrift Koppensteiner (2001), S. 66

²³ Ein Angebot ist freiwilliger Natur, wenn es abgegeben wurde, ohne daß eine Verpflichtung dazu bestand.

²⁴ Die Pflicht zur Abgabe eines Angebotes kann bestehen, wenn die Mitgliedstaaten dies vorschreiben; meist bei Überschreiten einer bestimmten Kontrollschwelle.

Als Parteien des Angebots gelten der Bieter, die Mitglieder des Leitungs- bzw. Verwaltungsorgans des Bieters, wenn es sich um eine Gesellschaft handelt, weiterhin die Zielgesellschaft und die Mitglieder ihres Leitungs- bzw. Verwaltungsorgans, die Inhaber von Wertpapieren der Zielgesellschaft und gemeinsam mit einer dieser Parteien handelnde Personen.

2.2.3 Allgemeine Grundsätze - Art. 3

Art. 3 des Richtlinienvorschlags benennt allgemeine Grundsätze, die von den Mitgliedstaaten bei der Umsetzung der Richtlinie zu beachten sind. Zinser sieht sie als einen Rahmen, an dem sich Übernahmen messen lassen müssen. ²⁵ Ähnlich wie im britischen City Code ²⁶ seien sie als Richtschnur bei der Auslegung von Einzelbestimmungen zu verstehen. Art. 3 I a fordert die Gleichbehandlung derjenigen Aktionäre der Zielgesellschaft, die der gleichen Wertpapiergattung angehören und den Schutz der Minderheitsaktionäre, wenn eine Person die Kontrolle über die Gesellschaft erlangt.

Art. 3 I b schreibt vor, daß den Aktionären genügend Zeit und Informationen einzuräumen sind, bevor sie über das Angebot entscheiden, damit sie ausreichende Kenntnis über die Sachlage besitzen. Das Leitungs- bzw. Verwaltungsorgan der Zielgesellschaft hat bei der Beratung der Wertpapierinhaber auf die Auswirkungen des Angebots auf die Beschäftigung, die Beschäftigungsbedingungen und die Standorte der Gesellschaft einzugehen, um den Anteilseignern ihre soziale Verantwortung vor Augen zu führen. Art. 3 I c nennt einen sehr wesentlichen Grundsatz, nämlich, daß die Verwaltung der Zielgesellschaft im Interesse der gesamten Gesellschaft handeln muß und darüber hinaus den Aktionären nicht die Möglichkeit vorenthalten darf, das Angebot selbst zu beurteilen. Weiterhin dürfen nach Art. 3 I d beim Handel mit Wertpapieren der Ziel- oder Bietergesellschaft keine Marktverzerrungen herbeigeführt werden.

Ein weiterer bedeutsamer Grundsatz ist in Art. 3 I e bestimmt. Der Bieter muß noch vor Ankündigung des Angebots sicherstellen, daß er die gebotene Gegenleistung im Falle einer Barzahlung in vollem Umfang leisten kann. Er muß alle gebotenen Maßnahmen treffen, um die Erbringung sämtlicher Gegenleistungen zu garantieren. Das bedeutet, daß die Finanzierungsverträge schon vor Abgabe des Angebots abgeschlossen sein müssen, da

²⁵ Vgl. Zinser, EuZW 2003, S. 11

²⁶ City Code on Takeovers and Mergers in der Fassung vom 09.03.2001, dieser gliedert sich in zehn allgemeine Prinzipien und 38 Regeln; vgl. Zinser, RIW 2001, S.481f. und Zinser, Übernahmeangebote im englischen und deutschen Recht (2000), S. 101ff.

Barangebote gewöhnlich in erheblichem Umfang fremdfinanziert werden. ²⁷ Dies soll die bloße Ankündigung von Übernahmeangeboten aus taktischen oder anderen Gründen verhindern. Art. 3 I f schließlich bestimmt, daß die Geschäftstätigkeit der Zielgesellschaft nicht über einen angemessenen Zeitraum hinaus durch ein Übernahmeangebot behindert werden darf und meint damit die zügige Abwicklung des Verfahrens, die allerdings in Art. 7 des Richtlinienvorschlags weitergehend geregelt ist und ein gutes Beispiel für die Umsetzung der allgemeinen Grundsätze anhand von Einzelbestimmungen darstellt.

Ebenso wie Art. 1 stellen auch die Bestimmungen in Art. 3 nur Mindestanforderungen dar, und es steht den Mitgliedstaaten frei, zusätzliche Bedingungen oder strengere Bestimmungen festzulegen.

2.2.4 Aufsichtsorgan - Art. 4

Art. 4 I sieht vor, daß die Mitgliedstaaten ein Aufsichtsorgan benennen, das für die Beaufsichtigung des Angebotsvorgangs zuständig ist. Dies kann eine Behörde oder eine gesetzlich oder behördlich anerkannte private Einrichtung sein.

Die Grundregel für die Zuständigkeit dieses Aufsichtsorgans enthält Art. 4 II. Danach ist für die Beaufsichtigung des Angebotsvorgangs das Aufsichtsorgan des Mitgliedstaates zuständig, in dem die Zielgesellschaft ihren Sitz ²⁸ hat, wenn die Wertpapiere dieser Gesellschaft auf einem geregelten Markt dieses Mitgliedstaates zum Handel zugelassen sind. Wie im Fall einer Zulassung in mehr als einem Mitgliedstaat zu verfahren ist, ist hier aber noch nicht ausgeführt. Daraus folgert von Hein, daß es auf diese Zulassung nicht ankommt, wenn Sitz und Zulassung schon in einem Mitgliedstaat zusammenfallen. 29 Sollte die Gesellschaft aber in einem anderen als ihrem Sitzmitgliedstaat zum Handel zugelassen sein, das heißt, fallen Markt- und Sitzstaat auseinander, ist das Aufsichtsorgan des Marktstaates zuständig.

Das bedeutet aber keine Zuständigkeit für die gesamte Übernahme. Art. 4 II e unterscheidet in diesem Fall folgende Zuständigkeiten: Das Aufsichtsorgan des Marktstaates ist für Fragen in bezug auf die angebotene Gegenleistung und Verfahrensfragen des Angebotsvorgangs zuständig, das Aufsichtsorgan des Sitzstaates für Fragen, welche die Unterrichtung der Arbeitnehmer der Zielgesellschaft betreffen und für gesellschaftsrechtliche Fragen.

²⁷ Vgl. Krause, NZG 2000, S. 907f.

²⁸ Zur Diskussion um den Begriff des Sitzes einer Gesellschaft: von Hein, AG 2001, S. 216ff. und Abschnitt 3.3.1.1.2

²⁹ Vgl. von Hein, AG 2001, S. 214ff.

Als gesellschaftsrechtliche Fragen werden insbesondere der Anteil an Stimmrechten, der die Kontrolle begründet, die von der Verpflichtung zur Abgabe eines Angebots abweichenden Regelungen und die Zulässigkeit von Abwehrmaßnahmen genannt.

Ein Problem kann sich ergeben, wenn die Wertpapiere der Zielgesellschaft in mehr als einem Mitgliedstaat zum Handel zugelassen sind. Art. 4 II b führt dazu aus, daß dann entscheidend ist, auf dem Markt welchen Mitgliedstaates die Wertpapiere zuerst zugelassen wurden. Auf den Haupthandelsplatz kommt es demnach nicht an. Den Fall der gleichzeitigen Mehrfachzulassung schließlich regelt Art. 4 II c, wonach der Zielgesellschaft bei Neufällen das Recht zusteht, das zuständige Aufsichtsorgan zu bestimmen. In Altfällen findet eine Abstimmung unter den beteiligten Aufsichtsorganen statt.

Damit die Richtlinie in ihrer Anwendung flexibel bleibt, können die Mitgliedstaaten ihre Aufsichtsorgane ermächtigen, von bestimmten Vorschriften abzuweichen, solange die allgemeinen Grundsätze des Art. 3 der Richtlinie gewahrt bleiben. Damit soll ihnen die Möglichkeit gegeben werden, auf extreme Fallkonstellationen zu reagieren, die auf fluktuierenden Finanzmärkten jederzeit auftreten können. Insgesamt läßt sich feststellen, daß die Regelungen über die Zuständigkeiten der Aufsichtsorgane zwar auf den ersten Blick kompliziert, insgesamt aber sinnvoll und begründet sind.

2.2.5 Schutz der Minderheitsaktionäre durch Pflichtangebot und angemessenen Preis - Art. 5

2.2.5.1 Auslöser des Pflichtangebots

Der Minderheitenschutz ist, wie in den meisten Übernahmerechten der Mitgliedstaaten, ein Kernstück der Richtlinie und war deshalb auch immer wieder zentraler Punkt der Diskussionen ³⁰ , die aber mit dem gemeinsamen Standpunkt des Rates vom Juni 2000 beendet wurden. 31

Er soll durch ein Pflichtangebot umgesetzt werden, das ein Anteilseigner allen übrigen Wertpapierinhabern für alle ihre Wertpapiere unterbreiten muß ³² , sobald er mit dem Erwerb von Aktien der Zielgesellschaft eine bestimmte Kontrollschwelle überschreitet. Dabei werden ihm nach Art. 5 I auch mittelbare und schon gehaltene Anteile zugerechnet.

³⁰ Zustimmend Hopt, Festschrift Koppensteiner (2001), S. 67; Zinser, EuZW 2003, S. 12; Zinser, ZRP 2003, S. 79; Krause, NZG 2000, S. 908

³¹ Vgl. Fn. 9

³² Teilangebote sind also unzulässig.

Allerdings wird im Richtlinienvorschlag weder festgelegt, welcher Anteil die Kontrolle über eine Gesellschaft verschafft, noch wie er zu berechnen ist. Diese Regelungen bleiben nach Art. 5 III den Mitgliedstaaten überlassen, von denen viele dem britischen Vorbild einer 30%-Schwelle folgen. ³³ Eine Ausnahme vom Pflichtangebot besteht, wenn die Kontrollschwelle durch ein freiwilliges Angebot an alle Aktionäre überschritten wurde, in diesem Fall besteht keine Pflicht zur Abgabe eines weiteren Gebots (Art. 5 II). ³⁴ Weitere Ausnahmen können die Mitgliedstaaten nach Art. 4 V regeln.

2.2.5.2 Angemessener Preis

Das Pflichtangebot muß nach Art. 5 I zu einem angemessenen Preis unterbreitet werden. Neu ist die Definition dieses Preises, die in den vorangegangenen Vorschlägen noch nicht enthalten war. Nach Art. 5 IV gilt als angemessener Preis der höchste Preis, der vom Bieter oder einer mit ihm gemeinsam handelnden Personen sechs bis zwölf Monate vor dem Angebot für die gleichen Wertpapiere gezahlt worden ist. Dabei ist unklar, ob der höchste gezahlte Preis oder der höchste gezahlte Börsenkurs zu Rate zu ziehen ist. In Zeiten stark fluktuierender Börsenkurse, die nicht immer den tatsächlichen Unternehmenswert widerspiegeln, ist meiner Meinung nach der höchste vom Bieter gezahlte Preis das relevante Kriterium. Ziel der Preisregelung ist es, dem Bieter ein Höchstmaß an Rechtssicherheit und den Minderheitsaktionären den besten Preis zu garantieren. ³⁵ Nach Art. 5 IV Satz 2 können die Mitgliedstaaten ihre Aufsichtsorgane ermächtigen, den angemessenen Preis unter bestimmten Voraussetzungen und nach festgelegten Kriterien abzuändern, zum Beispiel bei Vereinbarungen zwischen Käufer und Verkäufer, bei Manipulation der Marktpreise der Wertpapiere oder um die Rettung eines Unternehmens in Schwierigkeiten zu ermöglichen. Diese Entscheidung ist dann allerdings zu begründen und bekanntzumachen. Mit der Definition des angemessenen Preises ist noch nichts über die Art der Gegenleistung gesagt, die der Bieter gewähren muß. Nach Art. 5 V kann diese auch ausschließlich aus Wertpapieren bestehen, solange sie liquide sind. Die Definition der Liquidität ist in der Richtlinie nicht gegeben und deshalb auch fraglich. ³⁶ Es wird lediglich ausgeführt, daß die Wertpapiere auf einem geregelten Markt zum Handel zugelassen sein müssen. Zweck der Regelung ist es, die Anleger davor zu schützen, als Alternative zum Verbleib in der Gesellschaft mit Wertpapieren abgefunden zu werden, von denen sie sich nicht mehr trennen

³³ Vgl. Hopt, Festschrift Koppensteiner (2001), S. 67 und Zinser, NZG 2000, S. 574ff.; Zu weiteren europäischen Regelungen: Seibt/Heiser, NZG 2001, (S. 258 und Fn. 244)

³⁴ Das freiwillige Angebot muß dann aber die Bestimmungen der Richtlinie beachten.

³⁵ Richtlinienvorschlag (Fn. 13), Erläuterungen zu Art. 5

³⁶ So auch Krause, NZG 2000, S. 909

können, weil ein Markt für diese fehlt. In diesem Zusammenhang muß der Begriff „liquide“ wohl so ausgelegt werden, daß die gewährten Wertpapiere noch für einen gewissen Zeitraum auf einem geregelten Markt handelbar, das heißt veräußerbar, sind.

Sollte die Gegenleistung nicht aus liquiden Wertpapieren bestehen, ist es den Mitgliedstaaten überlassen, Regelungen zu treffen, die eine wahlweise Geldleistung vorsehen. Die Geldleistung muß dagegen vom Bieter wahlweise angeboten werden, wenn er allein oder zusammen mit einer mit ihm gemeinsam handelnden Person innerhalb eines Zeitraums von mindestens drei Monaten vor Bekanntgabe des Angebots mehr als fünf Prozent der Wertpapiere oder Stimmrechte an der Zielgesellschaft bar erworben hat (Art. 5 V Satz 3).

Dies verhindert eine Bevorteilung der Aktionäre, die schon vor Erreichen der Kontrollschwelle und Abgabe des Pflichtangebots Wertpapiere an den Bieter veräußern und kann mit dem Gleichbehandlungsgrundsatz aus Art. 3 I a begründet werden.

2.2.6 Information über das Angebot, Annahmefrist und Bekanntmachung -Art. 6, 7, 8

2.2.6.1 Angebot und Angebotsunterlage

Wie schon unter 2.2.3 ausgeführt, ist es einer der Grundsätze der Richtlinie, den Anteilseignern genügend Informationen zu liefern, damit sie eine Entscheidung auf fundierter Basis treffen können. Deswegen wird der Bieter in Art. 6 II verpflichtet, eine Angebotsunterlage zu erstellen und darüber hinaus schon vorher seine Entscheidung zur Abgabe eines Angebots unverzüglich bekanntzumachen und mindestens zeitgleich das zuständige Aufsichtsorgan zu unterrichten. Die Form der Bekanntgabe ist nicht geregelt. 37

Nach der Bekanntgabe des Angebots sollen die Verwaltungen der Bieter- und Zielgesellschaft die jeweiligen Arbeitnehmervertreter vor dem Hintergrund informieren, daß deren Interessen in Folge von Übernahmen besonders betroffen sind. Dadurch erhalten sie mehr Zeit, ihre Rechte wahrzunehmen. 38

Sobald die Angebotsunterlage erstellt ist, hat sie der Bieter dem zuständigen Aufsichtsorgan zuzuleiten. Wenn dieses die Unterlage genehmigt, ist sie auch von den übrigen Mitgliedstaaten anzuerkennen.

Der genaue Inhalt ist in Art. 6 III a - m geregelt. Danach muß der Bieter die Konditionen des Angebots, seine Personalien und, wenn es sich um eine Gesellschaft handelt, deren Rechtsform,

³⁷ Näheres unter 2.2.6.3

³⁸ Vgl. Zinser, EuZW 2003, S. 11