II

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis.   IV

Tabellenverzeichnis.   V

Abk  ürzungsverzeichnis.  VI

Symbolverzeichnis.   IX

1  Einführung in den Untersuchungsgegenstand  1

1.1  Darstellung des Problemkreises  1

1.2  Zielsetzung und Aufbau der Arbeit  2

2  Unternehmensbewertung mit Hilfe des Economic Value Added  

Konzepts   3

2.1  Theoretische Grundlagen des EVA-Konzepts  3

2.2  Der EVA als periodenspezifischer Übergewinn  4

2.2.1  Grundlegende Berechnungsmethodik des EVA  4

2.2.2  Basiskomponenten zur Berechnung des EVA  6

Das  investierte Kapital  6

   2.2.2.1

Der  NOPAT  7

   2.2.2.2

Der  Kapitalkostensatz  8

   2.2.2.3

2.2.3  Anpassungen an das Economic Model  9

Vom  Accounting Model zum Economic Model  9

   2.2.3.1

Die  Konversionen  9

   2.2.3.2

2.3  Die Berechnung des Shareholder Values  11

2.3.1  Berechnung des nicht-betriebsnotwendigen Vermögens und des  

Fremdkapitals.   11

2.3.2  Berechnung des betriebsnotwendigen Vermögens  12

Der  MVA als Ertragsgröße  12

   2.3.2.1

Das  investierte Kapital als Substanzwert  15

   2.3.2.2

2.4  Die Aussagekraft des EVA-Konzepts  18

III

3  Neutralisierung der Auswirkungen von HGB und IFRS auf die  

Berechnung  des Shareholder Value  20

3.1  Basis der Rechnungslegungsdaten von HGB und IFRS  20

3.2  Grundlegende Rechnungslegungskonzeptionen nach HGB und IFRS.  21

3.2.1  Jahresabschlusszwecke nach HGB und IFRS.  21

3.2.2  Interessenregelung zwischen den Eigenkapitalgebern.  22

3.2.3  Ansatz- und Bewertungsvorschriften von Aktiva nach HGB und IFRS  23

Allgemeine  Ansatzvorschriften.  23

   3.2.3.1

Allgemeine  Bewertungsvorschriften.  24

   3.2.3.2

3.3  Anpassungen der Rechnungslegungsdaten von HGB und IFRS an das  

Economic  Model  27

3.3.1  Systematisierung der Anpassungen  27

3.3.2  Anpassungen dem Grunde nach.  28

Nicht  aktivierungsfähige Investitionen in immaterielle Werte  28

   3.3.2.1

Successful  Efforts Accounting.  29

   3.3.2.2

Anlagen  im Bau  30

   3.3.2.3

Operating  -Leasing.  31

   3.3.2.4

Kurzfristige  nicht zinstragende Verbindlichkeiten  33

   3.3.2.5

Ingangsetzungs-  und Erweiterungsaufwendungen.  34

   3.3.2.6

3.3.3  Anpassungen der Höhe nach.  35

Grundlegende  Bewertungsmaßstäbe für das Vermögen.  35

   3.3.3.1

Behandlung  des Goodwill.  37

   3.3.3.2

Langfristige  Fertigungsaufträge.  39

   3.3.3.3

Lifo  -Reserve.  40

   3.3.3.4

Latente  Steuern  40

   3.3.3.5

4  Kritische Würdigung  42

5  Zusammenfassung und Fazit.  45

Anhang.   46

Literaturverzeichnis.   49

Rechtsquellenverzeichnis   55

IV

Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  1: Berechnung des MVA ex-ante  

Abbildung  2: Berechnung des investierten Kapitals und des MVA  

Abbildung  3: Berechnung des Marktwert des betriebsnotwendigen Vermögens.  

Abbildung  4: Aufteilung des Kapitalwerts beim EVA-Konzept  

Abbildung  5: Berechnung des Shareholder Values  

V

Tabellenverzeichnis   

Tabelle 1:  Einfluss von Abschreibungen auf den Unternehmenswert.  29

Tabelle 2:  Einfluss des Leasings auf den Unternehmenswert.  32

Tabelle 3:  Kürzung des investierten Kapitals um das unverzinsliche Fremdkapital  33

Tabelle 4:  Erhöhung der NOPAT’s um die impliziten Fremdkapitalkosten  34

Tabelle 5:  Anteilige Aktivierung von Gewinnen beim HGB-Abschluss.  39

Tabelle 6:  Unternehmenswertvergleich bei einem investiertem Kapital von 1000 GE.  46

Tabelle 7:  Unternehmenswertvergleich bei einem investiertem Kapital von 2500 GE  46

Abb. Abbildung Abs. Absatz AfA Absetzung für Abnutzung AK Anschaffungskosten AV Anlagevermögen

BB Betriebsberater (Zeitschrift) BFuP Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis (Zeitschrift)

Marktwert des betriebsnotwendigen Vermögens bzw. beziehungsweise

CAPM Capital Asset Pricing Model COV Current Operations Value

DB Der Betrieb (Zeitschrift) DBW Die Betriebswirtschaft (Zeitschrift) DCF Discounted Cash Flow d.h. das heißt

EBIT Earnings before interest and tax ED Exposure Draft EK Eigenkapital EStG Einkommenssteuergesetz EVA Economic Value Added evtl. eventuell

F Framework f. folgende Seite FB Finanz Betrieb (Zeitschrift) F&E Forschung und Entwicklung ff. folgende Seiten Fifo First in - first out

VII

FK ^MW Marktwert des Fremdkapitals FGV Future Growth Value

GE Geldeinheiten GK ^MV Marktwert des Gesamtkapitals GoF Geschäfts- oder Firmenwert grds. grundsätzlich GuV Gewinn- und Verlustrechnung

HGB Handelsgesetzbuch HK Herstellungskosten hrsg. v. herausgegeben von

IAS International Accounting Standard IASB International Accounting Standards Board IASC International Accounting Standards Commitee i.d.R. in der Regel IFRS International Financial Reporting Standard IRR Internal Rate of Return i.S. im Sinne i.S.v. im Sinne von i.S.d. im Sinne der, des i.V.m. in Verbindung mit

KKV Komparativer Konkurrenzvorteil KoR Kapitalmarktorientierte Rechnungslegung (Zeitschrift)

Lifo Last in - first out lt. laut

MVA Market Value Added

NB Neue Betriebswirtschaft (Zeitschrift) NBV ^MW Marktwert des nicht-betriebsnotwendigen Vermögens NOPAT Net Operating Profit after Tax

VIII

ROC Return on Capital ROI Return on Investment ROIC Return on invested Capital RONA Return on Net Assets

S. Seite sog. sogenannte(r,s)

Tsd. Tausend

u.a. unter anderem u.U. unter Umständen UV Umlaufvermögen UW Unternehmenswert

Vgl. Vergleiche

WACC Weighted Average Cost of Capital WiSt Wirtschaftswissenschaftliches Studium (Zeitschrift) WPg Die Wirtschaftsprüfung (Zeitschrift)

z.B. zum Beispiel

1 Einführung in den Untersuchungsgegenstand

1.1 Darstellung des Problemkreises

Für die Anwendung des Economic Value Added (EVA)-Konzepts zur Unternehmensbewertung ist insbesondere der Beschluss des EU-Ministerrats vom Juni 2002 von besonderer Bedeutung. Danach sind alle kapitalmarkt-orientierten europäischen Unternehmen ab dem Jahr 2005 dazu verpflichtet, ihren Konzernabschluss nach den IFRS ¹ - vormals IAS - aufzustellen. ² Dies führt bei Unternehmen, die ihre Rechnungslegung bereits auf die IFRS umgestellt haben oder dieses planen, zu einer größeren Harmonisierung des internen und externen Rechnungswesens ³ und damit zu einer verstärkt auf die Informationsbedürfnisse externer Investoren ausgerichteten Unternehmenspublizität. Aufgrund der gleichzeitigen Aufwertung der Jahresabschlüsse als Informationsbasis wird für Zwecke der Unternehmensbewertung das rechnungslegungsbasierte EVA-Konzept von einer zunehmenden Zahl externer Investoren angewendet. ⁴ Allerdings besteht noch eine unsichere Rechtslage bezüglich der Anwendung der IFRS auf den Einzel- und Konzernabschluss nicht börsennotierter Unternehmen. Dabei sollen nicht kapitalmarktorientierte Unternehmen ein Wahlrecht zur Aufstellung ihres Konzernabschlusses nach dem HGB oder den IFRS bekommen. ⁵ Aufgrund vergleichsweise vieler nicht börsennotierter Unternehmen, kann dies insbesondere in Deutsch-land zu einer uneinheitlicheren Bilanzierung führen. ⁶ Um geeignete Investitionsentscheidungen treffen zu können, werden Investoren daher in stärkerem Maße gezwungen sein, HGB- und IFRS-Abschlüsse miteinander zu vergleichen. Somit ist eine Untersuchung der Einflüsse von den Regelungen des HGB und der IFRS auf den mit dem EVA-Konzept berechneten Unternehmenswert von großer Bedeutung.

¹ Unter dem Begriff „IFRS“ werden im Folgenden sowohl die vom IASC verabschiedeten

IAS, als auch die ab 2001 vom IASB verabschiedeten IFRS verstanden. Vgl. Pilhofer

(2002), S. 2.

² Vgl. Kahle (2003), S. 262.

³ Vgl. Pellens/Tomaszewski/Weber (2000), S. 1830.

⁴ Vgl. Siebrecht/Heidorn/Klein (2001), S. 560; vgl. dazu auch Ehrbar (1999), S. 29.

⁵ Vgl. Kahle (2003), S. 264.

⁶ Vgl. Böcking/Nowak (1999a) S. 175.

1.2 Zielsetzung und Aufbau der Arbeit

Die Arbeit soll externen Investoren aufzeigen, wie sie mit dem EVA-Konzept ⁷ Unternehmen bewerten können. Dabei soll vor allem deutlich werden, wie man die nach HGB bilanzierenden Unternehmen mit denen, die ihren Jahresabschluss nach den IFRS aufstellen, untereinander vergleichen kann. In diesem Zusammenhang soll auch herausgearbeitet werden, wie die Einflüsse der Rechnungslegungen so zu neutralisieren sind, dass mit Hilfe des EVA-Konzepts letztlich der gleiche Unternehmenswert berechnet wird.

Das 2. Kapitel soll zunächst die grundlegende Bewertungssystematik des EVA-Konzepts darstellen. Dazu wird zuerst die Berechnung des EVA erläutert, bevor im Anschluss aufgezeigt wird, wie der Shareholder Value eines Unternehmens berechnet wird. Das Kapitel endet mit einer kritischen Würdigung der Aussagekraft des EVA-Konzepts.

Das Ziel des 3. Kapitels besteht in dem Aufzeigen der Einflüsse der HGB-und IFRS-Normen auf den Unternehmenswert und darin, wie diese so neutralisiert werden können, um rechnungslegungsunabhängig den gleichen Unternehmenswert zu erhalten. Durch die Erläuterung des theoretischen Aufbaus, die Art der Berücksichtigung verschiedener Interessengruppen sowie die grundlegenden Ansatz- und Bewertungsregeln der Rechnungslegungssysteme, werden zunächst die wesentlichen Unterschiede zwischen den HGB- und den IFRS-Normen dargestellt. Anschließend sollen Anpassungen diskutiert werden, um mit ihrer Hilfe die buchhalterischen Verzerrungen auf die Berechnung des Unternehmenswerts zu neutralisieren.

Im Rahmen der kritischen Würdigung werden nochmals die Stärken und Schwächen des EVA-Konzepts gegenübergestellt. Ob ein Investor insbesondere mit Hilfe der Anpassungen in der Lage ist, die nach verschiedenen Rechnungslegungen bilanzierenden Unternehmen untereinander vergleichen zu können, ist schließlich Gegenstand der Zusammenfassung und des Fazits.

⁷ Das EVA-Konzept wurde von der Unternehmensberatung Stern Stewart & Co. entwi-

ckelt und lässt sich grundsätzlich zur Bewertung eines Unternehmens, zur finanziellen

Performance-Messung und als Anreizsystem einsetzen. Vgl. Hostettler (2000), S. 21.

2 Unternehmensbewertung mit Hilfe des Economic Value

Added Konzepts

2.1 Theoretische Grundlagen des EVA-Konzepts

Das EVA-Konzept stellt gegenwärtig das meistbeachtete Übergewinn- bzw. Residualgewinnverfahren dar. ⁸ Als solches wird der Marktwert des Eigenkapitals bzw. der Shareholder Value anhand einer Ertrags- und einer Kapitalgröße ermittelt. Die Berechnung der Ertragsgröße basiert dabei auf der Kapitalwertmethode. Nach dieser müsste der Marktwert des Eigenkapitals eigentlich durch Diskontierung der Netto-Einnahmen des Investors berechnet werden. Da ihre Ermittlung in der Praxis jedoch zu komplex ist, ⁹ wird stattdessen der Marktwert des Eigenkapitals indirekt über den Marktwert des Gesamtkapitals berechnet:

Marktwert des betriebsnotwendigen Vermögens

+ Marktwert des nicht-betriebsnotwendigen Vermögens = Marktwert des Gesamtkapitals - Marktwert des Fremdkapitals = Marktwert des Eigenkapitals 10

Das betriebsnotwendige Vermögen berechnet sich dabei als Summe aus dem im Unternehmen investierten Kapital und dem Market Value Added (MVA) als Barwert aller zukünftig erwarteten Übergewinne bzw. EVA. Nach dem Lücke-Theorem führt die dem Verfahren zugrundeliegende Diskontierung von Gewinnen, unter Einhaltung bestimmter Bedingungen, zum gleichen Unternehmenswert wie zahlungsorientierte Barwertkonzepte. 11

⁸ Vgl. Eidel (2000), S. 69.

⁹ Für die Ermittlung des Marktwert des Eigenkapitals über die Netto-Einnahmen des In-

vestors, müssten neben den Zahlungen zwischen dem Unternehmen und dem externen

Investor auch seine persönlichen Steuerzahlungen sowie bei ihm evtl. auftretende Syner-

gieeffekte mitberücksichtigt werden. Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 110ff.

¹⁰ Wird bei der indirekten Ermittlung lediglich ein Marktwert des Eigenkapitals berechnet,

so ergäbe sich bei der direkten Ermittlung für unterschiedliche Personen auch unter-schiedliche Marktwerte des Eigenkapitals. Vgl. Hostettler (2000), S. 181.

¹¹ Dabei müssen insbesondere die Periodengewinne und die Einzahlungsüberschüsse in der

Totalperiode übereinstimmen und die Periodengewinne um kalkulatorische Zinsen für

das eingesetzte Kapital korrigiert werden. Vgl. Fischer/Vielmeyer (2002), S. 3.

2.2 Der EVA als periodenspezifischer Übergewinn

2.2.1 Grundlegende Berechnungsmethodik des EVA

Dem EVA-Konzept liegt die Annahme zugrunde, dass ein Unternehmen für seine Eigner nur dann Wert schafft, wenn es nach Abzug sämtlicher Kosten einen Gewinn (Economic Value Added) erzielt. Zu den abzugspflichtigen Kosten zählen neben den operativen insbesondere auch die Kapital- bzw. Opportunitätskosten ¹² der Eigen- und Fremdkapitalgeber. ¹³ Der periodenspezifische EVA lässt sich dabei sowohl nach der Capital Charge- als auch nach der Value Spread-Formel berechnen. Beide Formeln können ineinander überführt werden und sind somit gleichwertig. ¹⁴ Formal gilt:

Bei der Capital Charge-Formel werden vom steuerangepassten betrieblichen Gewinn des Unternehmens, dem sog. NOPAT (Net Operating Profit after Tax), die Kapitalkosten des Unternehmens abgezogen. Die Kapitalkosten berechnen sich dabei durch Multiplikation des zu Beginn der Periode im Unternehmen investierten Kapitals (Invested Capital) mit dem Gesamtkapitalkostensatz WACC (Weighted Average Cost of Capital) des Unternehmens. ¹⁵ Da sich der EVA als Stromgröße auf eine gesamte Periode bezieht, wird in der Literatur teilweise vorgeschlagen, anstelle des am Periodenanfang im Unternehmen investierten Kapitals, das in der Periode durchschnittlich gebundene investierte Kapital zu verwenden. 16

¹² Bei Investitionen unter Unsicherheit sind die Eigenkapitalkosten des Unternehmens und

die Opportunitätskosten externer Investoren i.d.R. verschieden. Vgl. Nippel/Scheinert

(2000), S. 560. Im weiteren Verlauf der Arbeit wird jedoch deren Gleichheit unterstellt

und beide Begriffe damit synonym verwendet.

¹³ Vgl. Young/O’Byrne (2001), S. 18f.

¹⁴ Vgl. Hostettler (2000), S. 46.

¹⁵ Vgl. Steiner/Bruns (2002), S. 259.

¹⁶ Vgl. Hostettler (2000), S. 44.