Ein Modell der Investorenstimmung  I

Inhaltsverzeichnis

  INHALTSVERZEICHNIS  I

  ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS  II

  SYMBOLVERZEICHNIS  II

1  EINLEITUNG  1

2  EIN MODELL DER INVESTORENSTIMMUNG  2

2.1  GRUNDSÄTZLICHES  2

2.2  UNTERREAKTION UND ÜBERREAKTION - EMPIRISCH BELEGTE PHÄNOMENE  

  AN WERTPAPIERMÄRKTEN  4

2.3  KONSERVATIVISMUS UND REPRÄSENTATIVITÄT - PSYCHOLOGISCHE ASPEKTE  

  ZUM VERHALTEN VON INVESTOREN  7

2.4  EINFÜHRUNG EINES MODELL DER INVESTORENSTIMMUNG  9

2.4.1  Beschreibung des Modells  9

2.4.2  Simulationsmöglichkeiten mit dem Modell der  

  Investorenstimmung  16

3  ZUSAMMENFASSSUNG  18

  LITERATURVERZEICHNIS  19

Ein Modell der Investorenstimmung Seite II

Abkürzungsverzeichnis

EMH Efficient Market Hypothesis SUE Standardized Unexpected Earnings

Symbolverzeichnis

i Indexvariable k: Konstante k : Konstante p i : Konstante s t : Grundzustand t t Periode, Zeitpunkt y t : Schock zum Zeitpunkt t z t Neuigkeit zum Zeitpunkt t

B Negative Neuigkeiten E durchschnittlicher Ertrag G Positive Neuigkeiten N t : Gewinne zum Zeitpunkt t P t : Wertpapierpreis zum Zeitpunkt t Pr(x): Ausdruck für die Wahrscheinlichkeit von x einzutreten

δ Abzinsungsfaktor λ i :

Übergangswahrscheinlichkeit für die Grundzustände π H :

Übergangswahrscheinlichkeit im Modell 2 π L :

Übergangswahrscheinlichkeit im Modell 1

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1 Einleitung

In den 60er Jahren wurde das Konzept zur Hypothese der effizienten Märkte (EMH ¹ ) von Fama entwickelt. Innerhalb dieses Konzeptes werden Finanzmärkte als effizient bezeichnet, wenn die Preise der Wertpapiere dem zu diesem Zeitpunkt verfügbarem Informationsstand

entsprechen. ² Es folgten mehrere theoretische Beweise, die, unterstützt von einer großen Anzahl empirischer Studien, die Aussagen der EMH bekräftigten.

In den 80er Jahren führten verschiedene Untersuchungen an Finanzmärkten sowie neue theoretische Ansätze zu ersten Zweifeln an der uneingeschränkten Gültigkeit der zentralen Faktoren der EMH, die die Effizienz der Finanzmärkte aufrecht erhalten sollten. Es entwickelte sich ein neuer, alternativer Denkansatz, um die Geschehnisse an den Finanzmärkten zu erklären sowie abzubilden. Dieser neue Ansatz nennt sich Behavioral Finance und bezieht unter psychologischen Gesichtspunkten das mögliche Verhalten von Investoren in die Überlegungen zur Entwicklung von Wertpapierpreisen mit ein. Es wird im

Gegensatz zur EMH nicht mehr erwartet, dass ein Markt effizient ist. 3

Bestandteil der Theorie der Behavioral Finance sind Modelle zur Art und weise der Wertpapierpreisbildung. In dieser Seminararbeit wird sich mit einem Modell der

Investorenstimmung auseinandergesetzt, welches die Zusammenhänge zwischen dem Glauben der Investoren an bestimmte Beobachtungen sowie dessen Zustandekommen und der Wertpapierpreisbildung beschreibt. Das Ziel der Arbeit ist es, das Modell in den Gesamtzusammenhang einzuordnen, es zu beschreiben sowie praktische

Anwendungsmöglichkeiten zu erläutern. Dazu werden in einem ersten Schritt einige Grundlagen der EMH erläutert. In einem zweiten Schritt werden empirisch belegte Phänomene an Finanzmärkten sowie psychologische Verhaltensweisen erläutert, die die Basis des Modells bilden. Im Anschluß erfolgt eine informelle und mathematische Beschreibung des Modells sowie abschließend eine darauf aufbauende Eröterung von Möglichkeiten zu Simulationen mit Hilfe des vorgestellten Modells.

¹ Die Abkürzung EMH orientiert sich an der englischsprachigen Bezeichnung Efficient Market Hypothesis, da

die Theorie an der University of Chicago entwickelt wurde.

² Vgl. Shleifer, A. (2000), S. 1 sowie Fama, E. (1970).

³ Vgl. Shleifer, A: /(2000), S. 1f.

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2 Ein Modell der Investorenstimmung

2.1 Grundsätzliches

Die Finanzwirtschaft als Wissenschaftsdisziplin wurde lange Zeit von der EHM geprägt. Diese besagt, dass alle Märkte als effizient anzusehen sind. Effizienz wird dabei über den Informationsgehalt in den Wertpapierpreisen definiert. Ein Markt gilt genau dann als effizient, wenn die Preise der dort gehandelten Objekte den aktuellen, verfügbaren Informationsstand wiederspiegeln. Dies bedeutet zugleich, dass auch die Investoren auf diesem Markt über die gleiche Informationsbasis verfügen und in diesem Moment für sich eine Neubewertung der Handelsobjekte vornehmen. Dieses der EMH zugrunde gelegte Konzept basiert auf drei

Annahmen: 4

• Investoren verhalten sich rational und bewerten auch Wertpapiere nach dem

Rationalitätsprinzip.

• Wenn sich Investoren nicht rational verhalten, dann handeln sie am Markt willkürlich.

Aus diesem Grund neutralisieren sich all diese Marktaktivitäten.

• Wenn die vorherige Annahme nicht zutreffend sein sollte und sich die willkürlichen

Marktaktivitäten mehrerer irrational handelnder Investoren gegenseitig verstärken, dann werden die Auswirkungen durch Arbitrageure, die für solche Investoren die Geschäfte abwickeln, eliminiert.

Des weiteren folgt aus der EMH, dass veraltete Informationen über Marktobjekte keinen Wert für den Investor darstellen. Eine genauere Betrachtung des Begriffes „veraltete Information“

führt zu drei differenzierteren Formen der EMH: 5

• Die schwache Form der EMH.

Hier stellen vergangene Preise und Erträge die veralteten Informationen dar. Mit diesen Informationen ist es dann nicht möglich, mehr als die Risikoprämie als Gewinn zu erzielen. Wird zudem Risikoneutralität unterstellt, so folgen die Preise der Random Walk

Hypothesis. 6

⁴ Vgl. Shleifer, A. (2000), S. 2.

⁵ Vgl. Shleifer, A. (2000), S. 6f.

⁶ Die Random Walk Hypothesis besagt, dass es zu keinem Zeitpunkt möglich ist, Richtung und Ausmaß der

Preisentwicklung an den Märkten vorauszusagen.

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• Die semi-starke Form der EMH.

Die semi-starke Form der EMH erweitert die Menge der Informationen der schwachen Form um alle öffentlich zugänglichen Informationen. Veröffentliche Informationen spiegeln sich also sofort im Preis der Wertpapiere wieder.

• Die starke Form der EMH.

Die starke Form bezieht in die Aussage zusätzlich Informationen mit ein, die zu dem Zeitpunkt ihres erstmaligen Bekanntwerdens der Öffentlichkeit nicht zugänglich sind. Dies betrifft sogenannte Insider-Informationen.

Die Ergebnisse empirischer Untersuchungen in den 80er Jahren lieferten erste Informationen,

die vor allem zur schwachen und zur semi-starken Form der EMH im Widerspruch standen. ⁷ Aufbauend auf diesen Erkenntnissen entwickelte sich die Wissenschaftsdisziplin Behavioral Finance. Untersuchungsgegenstand ist das menschliche Fehlverhalten in

wettbewerbsgetriebenen Märkten. Neben finanztechnischen Aspekten werden auch psychologische Aspekte mit in die Überlegungen zu Wertpapierpreisentwicklung einbezogen. Ein Hauptbestandteil der Theorie des Behavioral Finance ist die Investorenstimmung. ⁸ Hier ist die Art und Weise, auf die der Glaube an Zusammenhänge sowie Entwicklungen am Wertpapiermarkt, der zu zur EMH widerspüchlichen Wertpapierpreisen führt, beim Investor zustande kommt, von Interesse.

Das im Rahmen der folgenden Abschnitte vorgestellte Modell basiert auf zwei Phänomenen. Zum einen werden empirische Studien betrachtet, die Über- und Unterreaktion an Wertpapiermärkten belegen. Unterreaktion von Investoren betrifft kurzfristige Zeithorizonte und zeigt sich, wenn Wertpapierpreise nicht den aktuell veröffentlichten Informationen entsprechen. Überreaktion von Investoren hingegen hat eine Umkehr der Preisentwicklung von Wertpapieren zur Folge, die sich auf über längere Zeiträume auftretende, konsistent in die gleiche Richtung weisende Muster in Neuigkeiten zurückführen lässt.

Zum anderen baut das Modell auf Erkenntnisse der Psychologie in Bezug auf das menschliche Fehlverhalten bei Entscheidungen unter Unsicherheit auf. Die zwei Phänomene sind

• Konservativismus und

• Repräsentativität.

⁷ Vgl. Shleifer, A. (2000), S. 18f.

⁸ Vgl. Shleifer, A. (2000), S. 23f.