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Inhaltsverzeichnis 2

Abk  ürzungsverzeichnis  4

Abbildungsverzeichnis   5

Tabellenverzeichnis 6   

1.  Einleitung  7

2.  Begriff des Corporate Finance  

2.1  Kapitalmarktorientierter Ansatz  8

2.2  Integrierter Ansatz  8

3.  Darstellung von Anomalien auf Finanzmärkten unter  

Ber  ücksichtigung verhaltenswissenschaftlicher Phänomene  

3.1  Irrationales Verhalten der Marktteilnehmer  

3.1.1  Beschränkte Rationalität der Entscheidungsträger  9

3.1.2  Informationswahrnehmungsanomalien  11

3.1.3  Informationsverarbeitungsanomalien  12

3.1.4  Entscheidungsanomalien  14

3.1.5  Mangelnde Diversifizierung aufgrund von  

Home  Bias  15

3.1.6  Fluch des Gewinners  16

3.2  Marktineffizienz  

3.2.1  Informationsineffizienz  16

3.2.2  Renditeanomalien von Aktien  18

3.3  Zusammenhang von irrationalem Verhalten und  

Marktineffizienz  am Beispiel einer  

Ergebnisver  öffentlichung  19

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4. Finanzierungspolitik von Unternehmen bei Marktineffizienz 4.1 Timing der Eigenkapitalaufnahme 4.1.1 Volatilität des Emissionsvolumens im Zeitablauf 22

4.1.2 Strategien bei Überbewertung des Aktienkurses 24

4.1.3 Strategien bei Unterbewertung des Aktienkurses 26 4.1.4 Underpricing von IPOs 28

4.1.5 Gewinnmanipulation zur Maximierung der Emissionserlöse 30

4.2 Einsatz von Wandelanleihen 32

4.3 Einfluss von Marktanomalien auf die Kapitalstruktur von Unternehmen 34

4.4 Zweitlisting im Ausland als Reaktion auf den Home Bias 36

4.5 Gestaltung der Ausschüttungspolitik 4.5.1 Aktienrückkäufe und Dividendenausschüttungen im Vergleich 37

4.5.2 Motive für Aktienrückkäufe 39

4.5.3 Dividende als Instrument zur Kurspflege 39

4.5.4 Ausrichtung der Dividendenpolitik an den Aktionärsinteressen 40

5. Zusammenfassung und Ausblick 43 Literaturverzeichnis

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Abkürzungsverzeichnis

bzw. beziehungsweise ca. circa d.h. das heißt ggf. gegebenenfalls i.d.R. in der Regel Mrd. Milliarden u.a. unter anderem vgl. vergleiche z.B. zum Beispiel

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Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Wertfunktion der Prospect Theory im Vergleich zu einer typischen Nutzenfunktion der Erwartungsnutzentheorie

Abbildung 2: Abweichung des inneren Werts eines Unternehmens vom tatsächlichen Aktienkurs nach der Bekanntgabe eines über den Markterwartungen liegenden Gewinns Abbildung 3: Entwicklung des Aktienneuemissionsgeschäfts in Deutschland zwischen 1997 und 2003

Abbildung 4: Nemax All-Share und Anzahl der IPOs am Neuen Markt von März 1997 bis Mai 2002

Abbildung 5: IPO Underpricing in den USA

Abbildung 6: Entwicklung des Neuemissionsgeschäfts für Wandelanleihen in den USA zwischen 1997 und 2003

Abbildung 7: Entwicklung der Dividenden und Unternehmensgewinne der S&P 500- Unternehmen zwischen 1980 und 2002

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Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Ausmaß des Home Bias in Deutschland

Tabelle 2: Renditeanomalien aufgrund von Über- und Unterreaktionen auf neue Informationen

Tabelle 3: Strategien bei Überbewertung der eigenen Aktie Tabelle 4: Strategien bei Unterbewertung der eigenen Aktie Tabelle 5: “Windows of Opportunity“- Pecking Order

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1. Einleitung

Behavioral Finance lockert die Annahmen der neoklassischen Finanzierungstheorie. Sie lässt irrationales Verhalten der Entscheidungsträger und Marktineffizienz zu. Dadurch werden die Preisbildungsprozesse an Finanzmärkten realistischer dargestellt. Während bei der Behavioral Finance der Anleger im Fokus steht, verkörpert Behavioral Corporate Finance die Perspektive der Unternehmen. Im Zentrum der Analyse steht die Frage, wie Manager durch die Ausnutzung verhaltenswissenschaftlicher Erkenntnisse den Unternehmenswert steigern können.

Ziel dieser Arbeit ist es, die Auswirkungen von Behavioral Finance-Effekten auf die Finanzierungsentscheidungen von Unternehmen darzustellen. Ferner untersucht sie im Rahmen eines integrierten Corporate Finance-Begriffs die Möglichkeiten einer Steigerung des Unternehmenswerts durch erfolgreiche Finanzierungs-, Investitions- und Ausschüttungsentscheidungen.

Die Arbeit ist in drei Teile gegliedert. Im ersten Abschnitt wird zunächst ein Überblick über den Corporate Finance - Begriff gegeben. Der zweite Teil umfasst eine Darstellung der für diese Arbeit relevanten psychologischen Verhaltensmuster von Marktakteuren, die für die Anomalien von Aktienrenditen verantwortlich sind. Im dritten Abschnitt erörtert die Arbeit das Timing von Finanzierungsentscheidungen der Unternehmen bei der Aufnahme von Eigen- und Hybridkapital. ¹ Anschließend wird der Einfluss von Marktanomalien auf die Kapitalstruktur von Unternehmen diskutiert. Dann folgt eine Analyse zur Vorteilhaftigkeit eines Zweitlistings von Aktien an einer Auslandsbörse als Reaktion auf den Home Bias. Zum Abschluss wird die Gestaltung der Ausschüttungspolitik bei Marktineffizienz behandelt.

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2. Begriff des Corporate Finance

2.1 Kapitalmarktorientierter Ansatz

Der Finanzierungsbegriff im deutschsprachigen Raum beinhaltet vorwiegend die Kapitalbeschaffung, jedoch nicht die Investitionsseite. ² Finanzierungsentscheidungen werden somit isoliert betrachtet. Die Fokussierung auf das Shareholder Value-Konzept ³ hat jedoch zu einer zunehmenden Hinwendung zum Kapitalmarkt geführt. Dadurch berücksichtigt Corporate Finance auch die Renditeforderungen der Kapitalgeber bzw. die Kapitalkosten der Unternehmen. ⁴ Diese Sichtweise resultiert in einem Effizienzkriterium, das die Unternehmens- bzw. Marktwertmaximierung anstrebt. 5

2.2 Integrierter Ansatz

Die angloamerikanische Literatur hat den Corporate Finance-Begriff erweitert. Sie versteht unter Corporate Finance alle Entscheidungen innerhalb eines Unternehmens, die deren Finanzen betreffen. ⁶ Investitions-, Finanzierungs- und Dividendenentscheidungen gelten als Einheit. ⁷ Nach diesem Verständnis sollten Investitionen nur vorgenommen werden, wenn ihre Rendite über den Kapitalkosten liegt. Bei unattraktiven Projekten ist dagegen eine Ausschüttung der überschüssigen Mittel an die Aktionäre vorzuziehen. ⁸ Corporate Finance umfasst alle Maßnahmen eines Unternehmens in Bezug auf Kapitalbeschaffung, Kapitaleinsatz und Kapitalrückzahlung mit dem Ziel der langfristig ausgerichteten Maximierung des Unternehmenswerts. 9

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3. Darstellung von Anomalien auf Finanzmärkten unter

Berücksichtigung verhaltenswissenschaftlicher Phänomene

3.1 Irrationales Verhalten der Marktteilnehmer 3.1.1 Beschränkte Rationalität der Entscheidungsträger

Ein rational handelnder Entscheidungsträger verfolgt die Maximierung des erwarteten Nutzens. ¹⁰ Er wird auch als Homo oeconomicus bezeichnet. 11

Der Entscheidungsträger wertet alle verfügbaren Informationen vollständig und effizient aus, und wählt die nutzenmaximale Alternative. ¹² Aus der vollständigen Verarbeitung aller Informationen folgt eine Übereinstimmung von subjektiven und objektiven Wahrscheinlichkeiten. ¹³ Auf Basis der berechneten Wahrscheinlichkeiten ist es möglich, die nutzenmaximale Alternative abzuleiten.

Die verhaltensorientierte Kapitalmarktforschung, ¹⁴ auch als Behavioral Finance bezeichnet, hebt die Annahmen der neoklassischen Finanzierungstheorie auf. Zentraler Ausgangspunkt der Behavioral Finance ist die Unterstellung eingeschränkt rationaler Handlungen der Marktteilnehmer aufgrund psychischer, mentaler und neuronaler Limitationen. ¹⁵ Irrationale Entscheidungen, sowie durch Transaktionskosten und Verlustrisiken eingeschränkte Arbitragemöglichkeiten werden zugelassen. ¹⁶ Die empirischen Ergebnisse, die nicht mit der Markteffizienzhypothese konform sind, werden im Folgenden als Anomalien bezeichnet. 17

Behavioral Finance untersucht das tatsächliche Entscheidungsverhalten von Wirtschaftssubjekten. Dazu werden Aussagen aus der Analyse der kognitiven Prozesse

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der Informationsverarbeitung abgeleitet, ¹⁸ wobei der Begriff Kognition alle Bewusstseinsprozesse kennzeichnet. 19

Im Gegensatz zur Kapitalmarkttheorie existiert in der Behavioral Finance keine Kongruenz von objektiven und subjektiven Risiken. Entscheidungsträger neigen in positiven Gefühlszuständen zu einer Risikounterschätzung bzw. in negativen zu einer Risikoüberschätzung. 20

Entscheidungsträger müssen permanent neue Informationen verarbeiten. Viele Anlageentscheidungen unterliegen einem hohen Zeitdruck, der tendenziell zu einer oberflächlichen und verkürzten Informationsverarbeitung führt. ²¹ Da der Mensch die Informationsflut nicht vollständig bewältigen kann, ist er kognitiv beschränkt. ²² Zur Lösung des Problems der kognitiven Beschränkung setzen Entscheidungsträger Heuristiken ein, die als Faustregeln Entscheidungen auf Basis von kleinen Datenmengen in kurzer Zeit erlauben. ²³ Der Vorteil der schnelleren Informationsverarbeitung wird allerdings dadurch erkauft, dass das Ergebnis der getroffenen Entscheidungen nicht optimal ist. ²⁴ Dafür sind verzerrte Wahrscheinlichkeitsschätzungen verantwortlich. 25

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3.1.2 Informationswahrnehmungsanomalien

Personen zeichnen sich durch eine beschränkte Wahrnehmung von Informationen aus. Beim Vergleich von neuen Informationen mit dem aktuellen Kenntnisstand filtern Entscheidungsträger nicht korrespondierende Daten heraus. ²⁶ Dadurch kommt es zu einer selektiven Wahrnehmung. Empfänger übergewichten Informationen, die die eigene Meinung stützen. Gegensätzliche Nachrichten werden dagegen ignoriert oder mit Skepsis aufgenommen. Zur Aufrechterhaltung des positiven Selbstbildes verzerrt ein Entscheidungsträger Informationen, die die eigenen Fähigkeiten in Frage stellen. Nach der Self-Justification-Hypothese von Staw verharrt er bei einer einmal getroffenen Entscheidung, um diese dadurch zu rechtfertigen. ²⁷ Über- und Unterbewertungen von Aktien können sich über einen längeren Zeitraum halten, da Anleger Informationen herausfiltern, die nicht mit ihrer Meinung korrespondieren. Gemäß der Verfügbarkeitsheuristik schätzen Entscheidungsträger die

Eintrittswahrscheinlichkeit eines Ereignisses umso höher ein, je leichter sie sich daran erinnern können. ²⁸ Je mehr Gründe sich für den Eintritt eines Ereignisses finden lassen, desto höher ist die subjektive Wahrscheinlichkeit. ²⁹ Wenn z.B. Aktien vor kurzem stark gestiegen sind, und diese Entwicklung im Gedächtnis eines Anlegers präsent ist, hält er eine Fortsetzung des Trends für wahrscheinlicher als eine Gegenbewegung.

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3.1.3 Informationsverarbeitungsanomalien

Personen neigen zu einer fehlerhaften Verarbeitung von Informationen. Ein Grund dafür ist die Verankerungsheuristik. Diese führt dazu, dass eine erste Information ein Endurteil stärker prägt als neue Erkenntnisse, die der früheren Einschätzung widersprechen. ³⁰ Sie basiert auf einem Startwert bzw. Anker, der einen ersten Richtpunkt für die zu schätzenden Wahrscheinlichkeiten bildet. Im Anschluss fällt die Anpassung der Schätzung regelmäßig zu gering aus. ³¹ In Verbindung mit der Verankerungsheuristik steht Beharrungsvermögen. Entscheidungsträger verharren in einem Konservatismus, der die Anpassung an neue Informationen verzögert. ³² Sie halten an einer etablierten Meinung unablässig und zu lange fest. ³³ Eine Gewinnprognose für ein Unternehmen ist z.B. ein Anker, der ggf. nicht ausreichend angepasst wird. Es kommt zu einer Unterreaktion auf eine neue Information.

Die Prospect Theory ³⁴ von Kahneman/Tversky liefert als Alternative zur Erwartungsnutzentheorie ³⁵ einen Erklärungsansatz, wie die Preisbildungsprozesse auf Märkten durch fehlerhafte Informationsverarbeitung beeinflusst werden.

Kahneman/Tversky setzen an die Stelle der Nutzenfunktion der Erwartungsnutzentheorie eine Wertfunktion ³⁶ Diese bewertet Gewinne und Verluste relativ zu einem Referenzpunkt, z.B. dem Einstandskaufkurs einer Aktie. Die Wertfunktion stellt den empfundenen Nutzen eines Entscheidungsträgers auf einem bestimmten Gewinn- oder Verlustniveau dar. Sie behandelt Gewinne und Verluste unterschiedlich. Im Gewinnbereich ist der Entscheidungsträger risikoavers, d.h. zusätzlichen Gewinnsteigerungen wird immer weniger Nutzen zugeordnet. Daher ist die Wertfunktion in diesem Bereich konkav. Unterhalb des Referenzpunkts verhält sich der Entscheidungsträger risikofreudig. ³⁷ Deshalb ist hier die Wertfunktion konvex. Ferner ist die Steigung der Funktion in der Verlustzone stärker als in der Gewinnzone. Hierin zeigt