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Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis Einleitung

Teil I: Grundlagen und Methoden der Unternehmensbewertung A. Anlässe der Unternehmensbewertung B. Zwecke der Unternehmensbewertung C. Methoden und deren Anwendbarkeit

Teil II: Discounted Cash-flow als Instrument der

Unternehmensbewertung A. Grundbegriffe des Discounted Cash-flows B. Die Discounted Cash-flow Methoden

C. Grenzen der DCF-Methode

Teil III: Realoptionen - eine neue Art der

Unternehmungsbewertung A. Charakteristika und Arten der Realoptionen

III

B. Modelle zur Bewertung von Optionen

C. Praktische Anwendung und Grenzen des

Realoptionenansatzes

Literaturverzeichnis

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APV Adjusted Present Value CAPM Capital Asset Pricing Model DAX Deutscher Aktienindex DCF Discounted Cash-flow FCF Free Cash-flow FTE Flows to Equity WACC Weighted Average Cost of Capital

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c ^WACC Gewichteter Kapitalkostensatz (WACC-Ansatz) d Veränderungsparameter e Euleresche Zahl E t Unternehmensertrag zu t EK Marktwert des Eigenkapitals EW Ertragswert FK* Marktwert des verzinslichen Fremdkapitals GK* Marktwert des Gesamtkapitals I Wert der Folgeinvestition K Kreditbetrag n Anzahl der Perioden

N 0

p Pseudowahrscheinlichkeit r Kapitalisierungszinssatz r f Zinssatz für den Kredit K r(EK) V

r(FK) Fremdkapitalkosten s Ertragsteuersatz auf Unternehmensebene t Zeitpunkt bzw. Zeitpunkt-Index T Anzahl der Jahren in der Laufzeit TRW Teilreproduktionswert u Veränderungsparameter UW Unternehmenswert V Aktueller Wert des Bezugsgutes W Optionswert x Anteil an dem Wert des Bezugsgutes Standardabweichung des Bezugsgutes

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Einleitung:

In Zeiten, wo sich Fusionen und Übernahmen häufen, wird es immer wichtiger den Wert von Unternehmen zu schätzen.

Um ein Unternehmen zu bewerten gibt es mehrere Möglichkeiten. Einen Überblick über die Gründe einer Unternehmensbewertung und die wichtigsten Methoden gebe ich im ersten Teil.

Die Discounted Cash-flow ¹ Methode wird im zweiten Teil gesondert behandelt, da sie die wissenschaftlich anerkannteste Methode ist und sehr oft im Verbund mit dem Realoptionenansatz genutzt wird. Doch seit einige Jahren propagieren Wissenschaftler und Unternehmensberater eine neue Methode: die Realoptionen. Während in den USA schon einige Unternehmen den Realoptionenansatz benutzen, ist es in Europa und in speziell in Deutschland fast nicht verbreitet. 2

Besonders für die Bewertung von Unternehmen der sogenannten „New Economy“ leistet der Ansatz große Hilfe. Da viele Unternehmen nach den anderen Methoden als überbewertet gelten, geht nur der Realoptionenansatz auf die zukünftigen Möglichkeiten ein. ³ Auf den Realoptionenansatz werde ich im dritten Teil eingehen.

¹ Es gibt mehrere Schreibweisen von Cash-flow. Diese hier wird im DUDEN und im Gabler

Wirtschaftslexikon als die Richtige bezeichnet und wird daher auch von mir verwendet.

² Vgl. o.V.: Bei Realoptionen hinken europäische Manager hinterher, S.49

³ Vgl. o.V.: Der Realoptionenansatz wird bald Standard sein, S.30

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7HLO,*UXQGODJHQXQG0HWKRGHQGHU8QWHUQHKPHQVEHZHUWXQJ $$QOlVVHGHU8QWHUQHKPHQVEHZHUWXQJ

Jede Unternehmensbewertung braucht einen konkreten Anlass, da sie oft sehr zeitaufwendig sind.

Man unterscheidet zwischen Anlässen, die die Eigentumsverhältnisse am Unternehmen ändern, und Anlässen, die keine Veränderung bewirken. ¹ Diese werden auch transaktionsbezogene und nicht transaktionsbezogene Bewertungsanlässe genannt. Beispiele für nicht transaktionsbezogene Anlässe sind Kreditwürdigkeitsprüfung, Sanierung und Wertsteigerungsanalysen. Bei transaktionsbezogene Anlässen kann unterscheidet werden in dominierte und nicht dominierten Situationen. 2

In einer dominierten Situation kann eine Partei auch gegen den Willen der anderen Partei eine Änderung der Eigentumsverhältnisse bewirken. Beispielsweise beim Ausscheiden eines Gesellschafters einer Personengesellschaft durch Kündigung oder Ausschluss. 3

In einer nicht dominierten Situation können beide Parteien nur im Konsens eine Veränderung erreichen. Dies ist z.B. bei Kauf/Verkauf und bei Fusionen der Fall. 4

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Vor einigen Jahren unterschied man noch zwischen dem subjektiven und objektiven Unternehmenswert. Wobei der objektive Wert aus den Eigenschaften des Unternehmens und den Veräußerungsmöglichkeiten hergeleitet wird.

Der subjektive Wert soll Höchst-, Einigungs- und Mindestpreise für die Parteien festsetzen, wobei man die Eigenschaften der Parteien berücksichtigen muss. 5

¹ Vgl. Drukarczyk, J.: Unternehmensbewertung, S.89

² Vgl. Mandel, G./Rabel, K.: Unternehmensbewertung, S.13

³ Vgl. Drukarczyk, J.: Unternehmensbewertung, S.91

⁴ Vgl. Mandel, G./Rabel, K.: Unternehmensbewertung, S.14

⁵ Vgl. Bellinger, B./Vahl, G.: Unternehmensbewertung, S. 33

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Hierzu ein Beispiel: Das Unternehmen A kann durch den Kauf des Unternehmen C mehr Kosten reduzieren, als das Unternehmen B. Aufgrund dessen hätte Unternehmen A einen höheren Höchstpreis als Unternehmen B. Diese Unterscheidung ist aber laut G. Mandel nicht mehr aktuell und gilt als „überwunden“. 1

Der Wert eines Unternehmens kann nicht ohne Berücksichtigung des Zweckes berechnet werden. „ Es gibt nicht den schlechthin richtigen Unternehmenswert: Da die Unternehmenswertermittlungen sehr unterschiedliche Zwecken dienen können, ist der richtige Unternehmenswert jeweils der zweckadäquate.“ 2

Die Unternehmensbewertung dient eine Vielzahl von Zwecken.

Sie dient unter anderem zur Ermittlung von Entscheidungswerten, Marktwerten, Schiedswerten und Argumentationswerten. Der Entscheidungswert legt beim potentiellen Käufer die Preisobergrenze und beim Eigentümer die Preisuntergrenze fest. Wird der Kauf/Verkauf zum Entscheidungswert (Grenzpreis) realisiert, hat das Unternehmen weder Vorteil noch Nachteil aus der Transaktion. Eine Einigung bei der Kauf/Verkauf Situation kommt nur dann zustande, wenn der Entscheidungswert des Käufers über dem Entscheidungswert des Verkäufer liegt. 3

Karl Born unterscheidet hier zwischen dem Entscheidungswert zum Zwecke einer Kapitalanlage oder einer unternehmerischen Tätigkeit. Der Hauptunterschied liegt darin, dass im ersten Fall der Käufer keine Möglichkeit hat die Unternehmensführung zu beeinflussen, sondern nur im zweiten Fall. ⁴ Betrachtet man den Unternehmenswert aus Sicht des Kapitalmarkts gelangt, man zum Marktwert. Er stellt den Wert des Unternehmen so da, als

¹ Vgl. Mandel, G./Rabel, K.: Unternehmensbewertung, S.15

² Moxter, A.: Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, S.6

³ Vgl. Mandel, G./Rabel, K.: Unternehmensbewertung, S.17-18

⁴ Vgl. Born, K.: Unternehmensanalyse und Unternehmensbewertung, S.21