Analyse verschiedener Investmentphilosophien und -stile im Portfoliomanagement

I

Inhaltsverzeichnis

  Seite  

Inhaltsverzeichnis   I

  Abbildungsverzeichnis  III

Tabellenverzeichnis  IV  IV

  Abkürzungsverzeichnis  V

1  Einleitung  1

2  Investmentphilosophien  3

2.1  Die Theorie effizienter Märkte  4

2.1.1  Formen der Kapitalmarkteffizienz  5

2.1.2  Praktische Bedeutung der Kapitalmarkteffizienz  8

2.2  Passive Investmentansätze  11

2.2.1  Buy-and Hold-Strategie  12

2.2.2  Indexierungsstrategie  13

2.3  Aktive Investmentansätze  19

2.3.1  Timing  19

2.3.2  Selektion und Gruppenrotation  22

2.4  Kritische Würdigung  24

3  Investmentstile  28

3.1  Anlagehorizont  30

3.2  Methoden der Portfoliokonstruktion  31

3.2.1  Top-Down Ansatz  32

3.2.2  Bottom-Up Ansatz  34

3.3  Equity Style Management  37

3.3.1  Size-Style  38

3.3.2  Value- und Growth-Style  43

3.3.3  Synthese  51

4  Vergleich ausgewählter Investmentstile anhand von Praxis  

  beispielen  52

4.1  Vorstellung der ausgesuchten Fonds  52

4.1.1  Value-Fonds: Vermögensbildung Europa der dit  52

4.1.2  Growth-Fonds: Wachstum Europa der dit  56

4.1.3  Value-Growth Mix: EuroInvest der MEAG  59

II

4.2  Performancevergleich  62

4.3  Zusammenfassende Vergleichsergebnisse  63

5  Schlussbetrachtung und Ausblick  67

  Literaturverzeichnis  VI

Anhang 1  : Nachweis Interviews  XIV

Anhang 2  : Abbildungen  XV

III

  Abbildungsverzeichnis  

  Seite  

  Abb. 1 Verlauf der Untersuchung  

  Abb. 2 Investmentprozesse im Portfoliomanagement  

  Abb. 3 Formen der Informationseffizienz  

  Abb. 4 Markteffizienz im Zeitablauf  

  Abb. 5 Gegensätzlicher Verlauf von Tracking Error und  

  Transaktionskosten  

  Abb. 6 Top-Down Investmentansatz  

  Abb. 7 Earnings Expectations Lifecycle  

  Abb. 8 MSCI World , Value- und Growth-Indizes 1975 bis 2001  

  Abb. 9 SSB World , Value- und Growth-Indizes 1989 bis 2002  

  Abb. 10 Investmentstile im Branchen-Lebenszyklus  

  Abb. 11 Korrelation Small Caps und Big Caps in Europa  

  Abb. 12 Wertentwicklung dit-Vermögensbildung mit Benchmark  

  Abb. 13 Wertentwicklung dit-Wachstum mit Benchmark  

  Abb. 14 Wertentwicklung MEAG EuroInvest mit Benchmark  

IV

  Tabellenverzeichnis  

  Seite  

  Tab. 1 dit-Vermögensbildung 10 größte Einzelpositionen  54

  Tab. 2 dit-Wachstum 10 größte Einzelpositionen  58

  Tab. 3 MEAG EuroInvest 10 größte Einzelpositionen  61

  Tab. 4 Performancevergleich seit 1998  62

V

Abkürzungsverzeichnis

BVI Bundesverband Investment und Asset Management e.V. CAPM Capital Asset Pricing Model DAX Deutscher Aktienindex dit Deutscher Investment Trust KGV Kurs-Gewinn-Verhältnis MEAG Munich Ergo Kapitalanlagegesellschaft mbH MSCI Morgan Stanley Capital International Inc. NYSE New York Stock Exchange S&P Standard and Poor’s SSB Salomon Smith Barney TMT Telekommunikation, Medien, Technologie

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1 Einleitung

Im Jahr 2002 gaben die Aktienmärkte weltweit kräftig nach. Verantwortlich hierfür waren zum einen die unerwartet schwache Konjunktur und zum anderen massive Umschichtungen von Aktien in sichere Staatsanleihen. Auch wenn sich im abgelaufenen Jahr 2003 die Stimmung an den internationalen Kapitalmärkten aufgehellt hat, bleibt die Überzeugung, dass zu einem zeitgemäßen Portfoliomanagement neben

Renditegesichtspunkten auch das Risiko ausreichend quantifiziert werden muss.

In diesem Zusammenhang gewinnen die Investmentphilosophien und -stile im Portfoliomanagement eine doppelte Bedeutung. Für die Fondsgesellschaften ist es nicht alleine wichtig, durch eine klare Definition der Investmentphilosophien und -stile einen effektiven Investmentprozess zu gewährleisten. Darüber hinaus bilden insbesondere die gewählten Investmentstile die Grundlage für eine klare Kommunikation zum Anleger und helfen somit Vertrauen zurückzugewinnen. Denn nur wenn Investmentphilosophien und -stile zielgerichtet ausgesucht und stringent angewendet werden, können sie glaubhaft gegenüber der Anlegerseite vermittelt werden.

Die vorliegende Arbeit setzt sich zum Ziel, verschiedene

Investmentphilosophien sowie ausgewählte Investmentstile der Aktienanlage sowohl theoretisch darzustellen als auch kritisch zu analysieren. In einem zweiten Schritt werden darauf aufbauend ausgesuchte Investmentstile sowie deren Darstellung durch die Fondsgesellschaften anhand von Praxisbeispielen untersucht.

Abbildung 1 auf der folgenden Seite verbildlicht den Gang der Untersuchung. In Kapitel 2 erfolgt zunächst eine Begriffsbestimmung von Investmentphilosophie und der ihr zugrunde liegenden Kapitalmarkteffizienz. Daraus lassen sich aktive und passive Investmentansätze ableiten, die nachfolgend dargestellt, analysiert und abschließend kritisch bewertet werden. Insbesondere auf dem aktiven Investmentansatz aufbauend folgt in Kapitel 3 die Analyse verschiedener Investmentstile. Auf

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dieser Basis können in Kapitel 4 Value- und Growth-Fonds vor aktuellem Praxishintergrund beleuchtet werden. Der Schwerpunkt der Betrachtung liegt auf der Strukturanalyse und dem Performancevergleich. Die Arbeit endet mit einem knappen Fazit und dem Ausblick auf zukünftige Entwicklungen.

Abb. 1: Verlauf der Untersuchung (eigene Darstellung)

3

2 Investmentphilosophien

Die Investmentphilosophie eines Portfoliomanagers beschreibt seine Grundsatzhaltung zur Frage der Kapitalmarkteffizienz, die auf den amerikanischen Ökonomen der 70er Jahre Eugene Fama zurückzuführen ist ¹ . Unter der Annahme der Ungültigkeit der Theorie effizienter Märkte wird es für den Portfoliomanager möglich, so genannte Ineffizienzen in der Preisbildung an den Kapitalmärkten zu seinen Gunsten auszunutzen, womit er sich für eine aktive Investmentstrategie entschließt, die zum Ziel hat, besser als der Markt (repräsentiert durch einen entsprechenden Wertpapierindex) abzuschneiden. Glaubt er hingegen an einen effizienten Markt, übernimmt er ein passives Mandat mit dem Ziel die Marktdurchschnittsrendite zu erzielen. Die praktischen Implikationen der Theorie und deren Gültigkeit liegen für den Portfoliomanager somit darin, dass er je nach Gültigkeit der Theorie entweder eine aktive oder passive Investmentstrategie verfolgen wird. Neben der Struktur des

Investmentprozesses hat dies auf die Form der Marktanalyse des Portfoliomanagers Einfluss. Die umseitige Abbildung 2 zeigt in chronologischer Reihenfolge die Abläufe des aktiven sowie passiven Portfoliomanagements, die der Investmentprozess beschreibt. 2

Im aktiven wie im passiven Management beginnt der Investmentprozess mit der Zielfestlegung. Im Sinne einer exakten Zieldefinition - d.h. insbesondere um eine spätere Prüfung des Zielerreichungsgrades zu ermöglichen - bietet sich ein bestehender Marktindex als Benchmark an. Während im Rahmen des passiven Managements auf die Zielfestlegung bereits die eigentlichen Markttransaktionen folgen, sind im aktiven Management zwei Schritte vorgelagert: Vor dem Handel erfolgen die beiden anderen Kernfunktionen der Informationsauswertung sowie der Strategieformulierung. Aktives Management besteht im Kern aus der Abgabe von Prognosen. Nur durch die strukturierte und zielgerichtete Informationsauswertung ist das Ausnutzen von Fehlbewertungen des Marktes möglich. Auf der Basis der gewonnenen Prognosen wird die

¹ Zu den Grundsatzfragen der Kapitalmarkteffizienz siehe Fama, Efficient Capital Markets.

² Vgl. Bruns/Meyer-Bullerdiek, Professionelles Portfoliomanagement, S. 97.

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Abb. 2: Investmentprozesse im Portfoliomanagement

(in Anlehnung an Bruns/ Meyer-Bullerdiek, S. 97)

Anlagestrategie formuliert, d.h. das umzusetzende Resultat der Asset Allocation. Bei beiden Managementausprägungen endet der Prozess mit einem in regelmäßigen Zeitabständen durchzuführenden

Ergebniscontrolling. Der Zielerreichungsgrad bestimmt sich nach der realisierten Abweichung von der Benchmark und kann durch die aktive Rendite beschrieben werden. Bei einem passiven Mandat liegt der Zielwert bei null, da keine Abweichungen gewünscht sind, sondern die Benchmarkrendite erreicht werden soll. Im Rahmen des aktiven Managements soll dagegen eine möglichst hohe aktive Rendite erzielt werden.

2.1 Die Theorie effizienter Märkte

Die Kapitalmarkteffizienz kann auf drei Ebenen betrachtet werden: Die technische Effizienz, die Informationsverarbeitungseffizienz und die Institutionen-Effizienz. Kapitalmarkteffizienz im engeren Sinn entspricht der Informationsverarbeitungseffizienz (kurz: Informationseffizienz) von

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Kapitalmärkten. ³ Im weiteren Verlauf der Arbeit wird der Begriff Kapitalmarkteffizienz im Sinne der Informationseffizienz verwendet.

2.1.1 Formen der Kapitalmarkteffizienz

Kapitalmarkteffizienz liegt vor, wenn die aktuellen Marktpreise alle relevanten, verfügbaren Informationen verzögerungslos und vollständig reflektieren. ⁴ Falls diese Aussage zutrifft, entsprechen Aktienpreise zu jedem Zeitpunkt dem fairen oder fundamentalen Wert der Aktie. Zur Konkretisierung der Aussage, dass die Wertpapierpreise die verfügbare, bewertungsrelevante Information widerspiegeln, stellt Fama folgende weitere Bedingungen an einen informationseffizienten Markt. Es bestehen keine Transaktionskosten, Steuern oder sonstige Marktfriktionen. Den Marktteilnehmern sind alle Informationen kostenlos verfügbar. Die Marktteilnehmer besitzen homogene Erwartungen über die

Bewertungsrelevanz der Informationen für die Wertpapierpreise und deren zukünftige Verteilung.

Es werden drei Formen von Markteffizienz unterschieden (siehe Abb. 3): Schwach, halbstreng und streng. Bei der schwachen Form der Markeffizienz wird davon ausgegangen, dass in den aktuellen Preisen alle historischen Markt- und Kursinformationen enthalten sind. Die halbstrenge Form der Markteffizienz nimmt an, dass sich zusätzlich alle öffentlich verfügbaren Informationen in den Kursdaten widerspiegeln. Solche öffentlichen Informationen sind z.B. Unternehmensberichte, Bilanzdaten oder makroökonomische Veränderungen. Die strenge Form, welche die schwache und halbstrenge Form der Markteffizienz einschließt, setzt voraus, dass in den Preisen alle verfügbaren Informationen aus öffentlichen und privaten Quellen enthalten sind, d.h. sie beinhaltet auch so genannte Insiderinformationen.

³ Vgl. Grünenfelder, Aktienmärkte, Zinsen und Zinsstruktur, S. 51.

⁴ Vgl. hierzu und zu den folgenden Ausführungen: Steiner/Bruns, Wertpapiermanagement, S. 41ff.

Abb. 3: Formen der Informationseffizienz (Steiner/ Bruns, S. 42)

Seit ihrer Vorstellung ist die Kritik an der Theorie effizienter Märkte nicht verstummt. Die strenge Form der Kapitalmarkteffizienz wurde von Fama 1991, zwanzig Jahre nach seinem oft zitierten Artikel, aufgrund von zahlreichen Diskussionsbeiträgen und empirischen Untersuchungen abgelehnt ⁵ . Unternehmensübernahmen, Kapitalmaßnahmen und ähnliche wichtige Informationen führen häufig schon vor ihrer öffentlichen Bekanntmachung zu hohen Umsätzen. Infolgedessen kann Insiderwissen gewinnbringend ausgenutzt werden.

Die halbstrenge Form ist die am heftigsten umstrittene Effizienzhypothese. Auf der Basis der öffentlich bekannten Informationen dürften bei Gültigkeit dieser Form der Kapitalmarkteffizienz keine Kaufs- und Verkaufsstrategien entwickelt werden können, die signifikante risikoadjustierte

Überschußrenditen erzielen ⁶ . Dagegen sprechen jedoch entdeckte Kapitalmarktanomalien, die mit den Aussagen des Capital Asset Pricing Model (CAPM) nicht vereinbar sind. Der Neglected Firm Effekt beispielsweise besagt, dass Aktien, die seit längerer Zeit nicht mehr von Analysten untersucht worden sind, eine systematisch bessere Kursperformance aufweisen. Dem Size-Effekt zufolge weisen Aktien von kleinen Unternehmen eine höhere Rendite auf als Aktien großer Unternehmen. Außerdem scheinen Aktien mit einem niedrigen Verhältnis

⁵ Siehe Fama, Efficient Capital Markets II.

⁶ Vgl. Paulus, Style-Investing auf europäischen Aktienmärkten, S. 35.

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Marktwert zu Eigenkapitalbuchwert (Value-Aktien) systematisch höhere Renditen zu erzielen als Aktien, deren Marktwert im Verhältnis zum Eigenkapitalbuchwert hoch ist (Growth-Aktien). 7

Die schwache Form der Kapitalmarkteffizienz hängt von der Gültigkeit der Random-Walk-Hypothese ab. ⁸ Ist ein Finanzmarkt auch nur schwach effizient und treffen neue Informationen zufällig ein, so bilden sich auch seine Kurse zufällig. Dies ist nicht etwa Ausdruck einer Irrationalität der Finanzmärkte, sondern im Gegenteil Folge des Rationalitätsprinzips und der Konkurrenz auf dem Finanzmarkt. Damit hängt auch kein Kurs mehr vom vorhergehenden ab. Klassischerweise nimmt die Random-Walk-Hypothese an, dass nicht der nächste Kurs selbst eine Zufallsgröße ist, sondern seine Veränderung gegenüber dem Kurs der Vorperiode. Der beste Schätzwert für den morgigen Kurs ist der heutige Kurs. Auftretende Fehlschätzungen gleichen sich im Mittel aus. Verschiedene Tests haben dies untersucht. In den sechziger und siebziger Jahren kam man zum Ergebnis, dass zwar keine serielle Korrelation von null besteht, jedoch das gewinnbringende Ausnutzen allenfalls nur kurzfristig bestehender Trends bei Berücksichtigung von Transaktionskosten nicht möglich ist.

Neuere Tests besagen, dass das Vorliegen eines reinen Random-Walk-Prozesses zumindest unwahrscheinlich ist. Hierfür sprechen auch die Kalenderzeiteffekte. Unter Kalenderzeiteffekt versteht man die zu einem bestimmten Zeitpunkt regelmäßig erzielbare Überperformance, wie z.B. den Januar- oder day of the week-Effekt. Vor dem Hintergrund, dass die Saisonalitäten weltweit existieren, sind sie ein ernstzunehmendes Muster, welches im Widerspruch zu der schwachen Form der

Informationseffizienzhypothese steht. In Deutschland wurde, wenn auch in abgeschwächter Form, besonders der Januareffekt nachgewiesen. 9

Angesichts der oben genannten Kritikpunkte ist es nicht verwunderlich, dass nach einer Umfrage nur eine verschwindende Minderheit der

⁷ Vgl. Paulus, Style-Investing auf europäischen Aktienmärkten, S. 40.

⁸ Vgl. Steiner/Bruns, Wertpapiermanagement, S. 46.

⁹ Vgl. Schnittke, Überrenditeeffekte am deutschen Aktienmarkt, S. 183.

8

amerikanischen Börsenprofis an die halbstrenge Form der

Kapitalmarkteffizienz glauben und fast zwei Drittel sie strikt ablehnen. Grundsätzlich wird Kapitalmärkten ein gewisser Grad an Effizienz zugeschrieben; der Grad der Effizienz selbst ist jedoch sehr umstritten. 10

2.1.2 Praktische Bedeutung der Kapitalmarkteffizienz

Bei der Portfolio- und Kapitalmarkttheorie geht man von effizienten Märkten aus. Die Klärung der Frage nach der Markteffizienz erlaubt somit Rückschlüsse auf die Güte der genannten Theorien, die für die Bepreisung von Wertpapieren von großer Bedeutung sind. 11

Auch in der Praxis hat die Beantwortung der Effizienzfrage weitgehende Implikationen. Geht man von einem effizienten Markt aus, ist es theoretisch nutzlos mittels Marktanalyse unter- bzw. überbewertete Titel zu suchen, da falsch bewertete Aktien auf effizienten Märkten nicht vorhanden sein können. Ist dies der Fall, bieten sich passive Investmentstrategien an. Geht man hingegen von Ineffizienzen aus, ergeben sich aus der Beantwortung der zentralen Frage der Investmentphilosophie, die Frage der Kapitalmarkteffizienz, weitere Problemstellungen, wie die nach der Methode zur Marktprognose. Zur Prognosefindung stehen dem Portfoliomanager verschiedene Ansätze zur Verfügung, die sich an den oben angesprochenen Formen der Markteffizienz orientieren.

Grundsätzlich besitzt der Anleger zur Entscheidungsabstützung die Möglichkeit, eine technische, fundamentale oder quantitative

Wertpapieranalyse durchzuführen ¹² . Diese Analyseformen werden vom Portfoliomanager bei der Verfolgung einer aktiven Anlagestrategie verwendet, um darüber Aufschluss zu erhalten, in welcher Form und in welchem Ausmaß von der Benchmark abgewichen werden soll.

Verwirft der Portfoliomanager die Hypothese der schwachen Markteffizienz, wird er eine technische Analysemethodik verfolgen, die sich rein auf

¹⁰ Vgl. Cesar, Ratgeber Börse, S. 32.

¹¹ Vgl. Bruns/ Meyer-Bullerdiek, Professionelles Portfoliomanagement, S. 83.

¹² Vgl. Gügi, Einsatz der Portfoliooptimierung im Asset-Allocation-Prozess, S. 37.

9

historische Kursverläufe stützt und versuchen, aus deren Interpretation risikoadjustierte Überrenditen zu erzielen. Dabei wird implizit davon ausgegangen, dass bestimmte Kursmuster Kaufsrespektive

Verkaufssignale darstellen, und dass sich daraus historisch bereits entstandene Kursmuster auch in der Zukunft wiederholen werden. In Theorie und Praxis existieren eine Vielzahl solcher technischer Strategien ¹³ . Auch wenn diesen Strategien das theoretische Fundament fehlt und sie daher leicht als unvernünftig disqualifiziert werden, kommen sie in der Praxis zum Einsatz ¹⁴ . Es ist eine Kunst, auftretende Signale rechtzeitig zu erkennen, daher ist vor einer einseitigen isolierten Betrachtung durch die technische Analyse zu warnen. Nur eine Kombination aus technischer und fundamentaler Analyse, die sich kontrollieren und ergänzen, ist empfehlenswert. 15

Verwirft der Portfoliomanager die halbstrenge Form der Markteffizienz, geht er davon aus, dass öffentlich verfügbare Informationen noch nicht in den Wertpapierkursen enthalten sind. Hierbei wird er mittels

Fundamentalanalyse versuchen, Wertpapiere oder Assetklassen zu identifizieren, deren innerer Wert, respektive „Fair-Value“ vom am Markt zu erkennenden Preis abweicht, und daraus geeignete Strategien zu entwickeln. Typischerweise steht der Begriff „fundamental“ für einen Managementstil, bei dem Anlageentscheidungen eher auf einer qualitativen Beurteilung der Alternativen beruhen. Das wesentliche Charakteristikum dieser Prognosemethode besteht in der Zukunftsorientierung, da der Portfoliomanager versucht, alle zukünftigen preisbeeinflussenden Variablen durch die Analyse fundamentaler Informationen, wie z.B. Bilanzen, GuV, Marktbewertung, Wettbewerbssituation, Kursverhalten etc., zu schätzen. Der Entscheidungsprozess ist daher sehr personenorientiert und unterliegt subjektiven Einflussfaktoren.

¹³ Für einen Überblick über technische Aktienkursstrategien siehe Schlenger, Aktives Management.

¹⁴ Vgl. Steiner/Tebroke, Entwicklung von Anlagestrategien, S. 320.

¹⁵ Vgl. Hielscher, Investmentanalyse, S. 190.

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Die Einschätzung der Markteffizienz muss auch abhängig vom Zeithorizont getroffen werden. Sie muss nicht unbedingt einheitliche Effizienzgrade aufweisen, wie Abbildung 4 zeigt.

Abb. 4: Markteffizienz im Zeitablauf (Bruns/ Meyer-Bullerdiek, S. 99)

Die Szenarien a und d zeigen eine statische Effizienzeinschätzung mit unterschiedlichen Effizienzgraden. Bei Szenario b steigt die Effizienz des Marktes im Zeitablauf, was Ineffizienzen im kurzfristigen Bereich und daher kurzfristige Prognosen impliziert. Bei dieser Markteinschätzung wird man sich meist der technischen Analyse behelfen. Dagegen zeigt das Szenario c die Einschätzung eines fundamental orientierten Portfoliomanagers, der an Ineffizienzen im längerfristigen Bereich glaubt. 16

Genauso differenziert muss die Frage der Kapitalmarkteffizienz hinsichtlich Kapitalmärkten und -segmenten beantwortet werden. Das Segment der dreißig Dow Jones Werte an der New York Stock Exchange (NYSE) ist aufgrund institutioneller und administrativer Marktrahmenbedingungen sicherlich effizienter als der Markt für Penny-Stocks in Vancouver. 17

¹⁶ Vgl. Bruns/ Meyer-Bullerdiek, Professionelles Portfoliomanagement, S. 99.

¹⁷ Vgl. Steiner/Bruns, Wertpapiermanagement, S. 47.

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2.2 Passive Investmentansätze

Ist der Investor nun entweder von der Gültigkeit der (zumindest halbstrengen) Informationseffizienz der Märkte überzeugt ¹⁸ oder glaubt nicht, dass er über die Abgabe eigener Prognosen relativ zu anderen Marktteilnehmern einen Mehrertrag erzielen kann, wird er eine passive Anlagestrategie verfolgen. Passive Anlagestrategien finden in der Modernen Portfoliotheorie, die einzige allgemein akzeptierte

wissenschaftliche Theorie der Vermögensanlage, ihre Begründung. Sie besagt, dass es bei Berücksichtigung von Risiko und Transaktionskosten nicht möglich sei, dauerhaft den Markt zu schlagen. Dieser sei so effizient, dass Überrenditen nach Abzug von Transaktionskosten und bei gleichem Risiko durch Kaufen und Verkaufen nur durch Zufall entstünden, also nicht systematisch erzielbar seien.

Darüber hinaus gehen überdurchschnittliche Renditen grundsätzlich auch mit einem überdurchschnittlichen Risiko einher. Mittels Diversifikation lassen sich jedoch effiziente Portfolios generieren, die das Risiko ohne gleichzeitigen Verlust an Renditechance reduzieren, oder umgekehrt bei gegebenem Risiko die Renditechance erhöhen. Nach dem CAPM dominiert hierbei das so genannte Marktportfolio. Effiziente Portfolios sind dadurch gekennzeichnet, dass sich aufgrund der ausreichenden Anzahl von Einzelaktien (durch nicht vollständige Korrelation der Wertentwicklung unterschiedlicher Titel) unternehmensspezifische Risiken fast völlig ausgleichen, so dass der Inhaber eines solchen Portfolios nur noch der Gefahr eines Einbruchs des Gesamtmarktes (Marktrisiko) ausgesetzt ist.

Diesen Erkenntnissen zufolge machen passive Portfoliomanager keinerlei Versuche, Marktineffizienzen aufzuspüren, sondern versuchen durch die Abbildung von breit gefassten Marktindizes eine Annäherung an das Marktportfolio zu erreichen ¹⁹ , mit dem Ziel, eine dem Index entsprechende Performance bei gleichem Risiko zu realisieren. Der Marktindex dient

¹⁸ Vgl. Steiner/Tebroke, Entwicklung von Anlagestrategien, S. 314.

¹⁹ Vgl. Solnik, International Investments, S. 654.