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1. Betrachtung der Ausgangssituation

An den Börsen herrscht Aufbruchstimmung.

Im vergangenen Jahr sind mehr als doppelt so viele Unternehmen wie im Vorjahr an die Börse gegangen. Nicht nur die Zahl der Emittenten, sondern auch das Emissionsvolumen bewegte sich 1999 auf einem Höchststand.

Das Hauptmotiv eines Unternehmens, sich für den Börsengang zu entschließen, ist die Aufnahme von Eigenkapital, das dann zur Wachstumsfinanzierung genutzt wird. 1

Schon bei einer kurzen Betrachtung der Aktienemissionen am Deutschen Aktienmarkt über den Zeitraum 1996 bis 1999 fällt auf, dass Emissionspreis und Erstnotierung am Markt häufig weit auseinanderfallen, folglich die Nachfrage das Angebot deutlich übersteigt.

Dafür sind verschiedene Gründe denkbar:

• Basierend auf historischen Erfahrungen versuchen Käufer aus spekulativen Motiven

Zeichnungsgewinne zu realisieren

• Der von den Emissionsbanken ermittelte Preis ist zu niedrig

Dabei ergeben sich folgende Probleme:

• Ernsthafte Investoren kommen aufgrund der Überzeichnung nicht ausreichend zum Zuge

• Emittenten könnten einen höheren Emissionspreis erzielen (Produzentenrente)

Diese Probleme können bisher mit den herkömmlichen Plazierungsverfahren, Festpreis oder Bookbuilding, nur unzureichend oder sogar gar nicht gelöst werden.

Die folgende Arbeit soll einen kurzen Überblick über einen Verbesserungsvorschlag der aktuellen Plazierungstechnik bei Neuemissionen geben.

¹ Vgl. vision+money (Jan. 2000) S. 28ff

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2. Die herkömmlichen Plazierungstechniken

2.1. Die Plazierung mittels Festpreisverfahren

Der Emissionspreis wird von der Konsortialbank aufgrund analytischer Überlegungen (Benchmarking, DCF-Analyse, KGV) und weitgehend ohne explizite Berücksichtigung der Investoren festgelegt. 2

Käufer und Emittent kennen durch diese Fixierung den genauen Emissionspreis im voraus. Dies ermöglicht eine genaue Abschätzung des Emissionsvolumens. Die Emissionsbank bestimmt die Zuteilung nach ihren eigenen Kriterien, so dass Zuteilung und Emissionspreis für den Interessenten unbeeinflussbar und bindend sind. Dadurch entsteht ein hohes Maß an Intransparenz, der Preis bildet sich nicht am Markt.

2.2. Die Plazierung mittels Bookbuildingverfahren

Das Bookbuildingverfahren schließt eine Erhebung der Nachfragestruktur ein und berücksichtigt das Kaufinteresse der Investoren in der Preisfindung. Die analytischen Überlegungen dienen der Emissionsbank im Gegensatz zum Festpreisverfahren nur als Orientierungspunkt und werden zu einer Bandbreitenindikation für den Emissionspreis verdichtet. Diese Spannweite der Indikation umfasst die Bookbuildingspanne. ³ In der darauffolgenden Bietungsphase (Zeichnungsfrist) erfasst die Emissionsbank die eingehenden Aufträge, wertet diese anschließend nach Ihren eigenen Kriterien aus, legt den Käuferkreis fest und bestimmt den endgültigen Emissionspreis, der in der im voraus vereinbarten Bookbuildingspanne liegt. Dieser Emissionspreis ist von den Interessenten daher nur im Rahmen der Bookbuildingspanne beeinflussbar und spiegelt vor allem die Interessen der Emissionsbank und des Emittenten wider. Dieses Plazierungsverfahren ist im Vergleich zum Festpreisverfahren zwar transparenter, berücksichtigt die Nachfrage des Marktes aber immer noch nicht in hinreichendem Maße.

2.3. Marktergebnisse der beiden herkömmlichen Plazierungstechniken

Sowohl bei den nach dem Festpreisverfahren, als auch bei den nach dem Bookbuildingverfahren durchgeführten Börsengänge, ergibt sich häufig eine hohe Diskrepanz zwischen Emissionspreis und Erstnotierung am Markt.

² vgl. Flach (1996), S. 40

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Die extremste Abweichung zwischen Emissionspreis und Erstnotierung gab es bei Endemann. Die relative Veränderung zwischen Emissionspreis und Erstnotierung betrug 460%. Die durchschnittliche Veränderung aller Erstemissionen im Zeitraum vom 01. Oktober bis

07. Dezember 1999 betrug 30,1 % vom Emissionspreis.

3. Entscheidende Faktoren auf dem Markt

3.1. Der spekulative Anleger

Käufer versuchen aus spekulativen Motiven Zeichnungsgewinne zu realisieren. Dieses Nachfrageverhalten, eine sog. „speculative bubble“, kann man als Grund für eine Überzeichnung sehen. Die spekulativen Anleger zeichnen aufgrund der positiven abnormalen Renditen früherer Erstemissionen Neuemissionen weitgehend unabhängig von derer Ertragskraft solange, wie sie bei diesen mit kurzfristigen Kurssteigerungen rechnen. Da diese abnormalen Eintagessrenditen immer häufiger erzielt werden, nimmt die Nachfrage nach Neuemissionen und somit auch die Wirkung der „speculative bubble“ zu . ⁴ Wenn nun diese hohen Renditen zurückgehen, so ist es wahrscheinlich, dass sich die Wirkung der „speculative bubble“ verringert. Die Nachfrage nach Neuemissionen würde sich vermutlich verringern, so dass diese nicht mehr überzeichnet sind, und somit der Emissionspreis nah an der Erstnotierung liegt.

3.2. Die Anlegerstruktur der Zeichnung

Dem Emittenten sind bei der Zuteilung von Aktien keine rechtlichen Grenzen gesetzt. Er kann eine geeignete Anlegerstruktur vorgeben, d.h. er sucht seine Teilhaber nach unternehmenspolitischen Kriterien aus. Da können Unternehmen sein, die nicht oder auf jeden Fall, oder vielleicht auf Grund von take-over-Phantasien an der Zuteilung partizipieren sollen. Institutionelle Investoren, wie beispielsweise Kreditinstitute, Fondsgesellschaften, Versicherungen, halten über 60 Prozent des Kapitals deutscher Aktiengesellschaften. Daraus lässt sich eine gewisse Nachfragestruktur von Aktien ableiten.

³ vgl. Flach (1996), S.40-42

⁴ vgl. Müller (1997), S. 117

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3.3. Aufgaben der Emissionsbank

„Die Banken sind ferner dazu angehalten im Rahmen ihrer Plazierungsfunktion einen funktionsfähigen Sekundärmarkt zu schaffen.“ 5

Als Grund für ein bewußtes underpricing kann eine wirksame Absicherung gegenüber Schadensersatzansprüchen, resultierend aus der Produkthaftung, genannt werden. Das underpricing reduziert die Höhe der maximalen Ansprüche, da diese immer auf den Emissionspreis begrenzt sind. 6

Die größten Probleme stellen sich dabei meist bei der Auswahl vergleichbarer Unternehmen und aussagefähiger Kennziffern. 7

Die gewonnen Erkenntnisse lassen die Aussage zu, dass die Bestimmung eines Emissionspreises nicht den Marktwert widerspiegeln kann.

Warum können Aktien nicht wie andere Wirtschaftsgüter auch, in einer Auktion angeboten werden, um einen marktnäheren Emissionspreis zu erhalten ?

4. Die Auktion

Das Ziel einer Auktion ist die Erzielung eines möglichst hohen Veräußerungspreises, welcher sich durch Gebote, die die Nachfrageseite darstellen, und einem evtl. vom Veräußerer gesetzten Mindestpreis bilden.

Nicht nur die klassische Auktion mit Bildern, Schmuck und anderen Kunstgegenständen, sondern auch die zunehmenden Internetauktionen, auf denen Flugtickets, Bücher, Telefone angeboten werden, schaffen einen Markt für Wirtschaftsgüter. ⁸ Selbst Zentralbanken, wie die EZB und die FED, wenden im Rahmen ihrer Hauptrefinanzierungsgeschäfte verschiedene Auktionsverfahren an.

4.1. Die verschiedenen Auktionsverfahren

In diesem Abschnitt soll nur auf die vier bekanntesten Auktionsformen eingegangen werden, mit deren Hilfe sich spezifischere Modelle ableiten lassen.

⁵ Müller (1997), S. 37

⁶ vgl. §§ 45, 46 und 77 BörsG

⁷ vgl. zur Emissionspreisfeststellung Flach (1996), S. 61- 68