Inhaltsverzeichnis I

Inhaltsverzeichnis   

Inhaltsverzeichnis   I

Abk  ürzungsverzeichnis  V

Abbildungsverzeichnis   VII

Tabellenverzeichnis   VIII

Symbolverzeichnis   XI

1  Einleitung  1

1.1  Zielsetzung und Gang der Untersuchung  1

1.2  Begriffsabgrenzung  3

2  Anreize.  6

2.1  Anreize für Investoren  6

2.1.1  Unvollständige Kapitalmärkte.  6

2.1.1.1  Zustandsabhängige Zahlungsansprüche  7

2.1.1.2  Teilbarkeit der Wertpapiere.  7

2.1.1.3  Uneingeschränkter Kauf und Verkauf von Zahlungsströmen  8

2.1.2  Unvollkommene Kapitalmärkte  9

2.1.2.1  Vorgelagerte Kosten der Vermögensanlage  10

2.1.2.2  Nachgelagerte Kosten der Vermögensanlage.  12

2.2  Anreize für Emittenten  14

2.2.1  Direkte Anreize  14

2.2.1.1  Bundling  14

2.2.1.2  Gewinnabschöpfung  15

2.2.2  Indirekte Anreize  15

Inhaltsverzeichnis II

3  Basiselemente  17

3.1  Basiselemente der Kassamärkte  18

3.1.1  Aktientitel  18

3.1.1.1  Aktien  18

3.1.1.2  Index-Zertifikate.  19

3.1.2  Anleihen  19

3.1.2.1  Anleihen mit fixer Verzinsung  20

3.1.2.2  Anleihen mit variabler Verzinsung  20

3.2  Basiselemente der Terminmärkte  22

3.2.1  Unbedingte Termingeschäfte.  22

3.2.1.1  Forwards  22

3.2.1.2  Futures  23

3.2.1.3  Swaps.  24

3.2.2  Bedingte Termingeschäfte (Optionen)  25

3.2.2.1  Standard Optionen  28

3.2.2.2  Exotische Optionen  28

3.2.2.2.1  Path-Dependent Options  30

3.2.2.2.2  Limit-Dependent Options  33

3.2.2.2.3  Multi-Factor Options  36

3.2.2.2.4  Time-Dependent Options.  39

3.2.2.2.5  Payoff-Modified Options.  40

4  Konstruktion und Bewertung.  43

4.1  Systematisierung strukturierter Produkte  43

4.1.1  Art der kombinierten Basisinstrumente.  43

4.1.2  Eigenschaften der Zahlungsstruktur  44

4.2  Ausgewählte strukturierte Produkte  46

4.2.1  Discount-Zertifikate  46

4.2.1.1  Systematische Einordnung  46

4.2.1.2  Duplikation und Pricing  47

4.2.1.3  Risiko-/ Rendite-Profil  49

Inhaltsverzeichnis III

4.2.2  Reverse Convertibles.  51

4.2.2.1  Systematische Einordnung  51

4.2.2.2  Duplikation und Pricing  52

4.2.2.3  Risiko-/ Rendite-Profil  54

4.2.3  Doppel-Aktienanleihen.  56

4.2.3.1  Systematische Einordnung  56

4.2.3.2  Duplikation und Pricing  57

4.2.4  Bonus Zertifikat Pro (Commerzbank)  60

4.2.4.1  Systematische Einordnung  60

4.2.4.2  Duplikation und Pricing  61

4.2.5  DAX-Garantie Zertifikat (Bayerische Landesbank)  64

4.2.5.1  Systematische Einordnung  64

4.2.5.2  Duplikation und Pricing  64

4.2.6  Multi-Tranchen Anleihen  67

4.2.6.1  Systematische Einordnung  67

4.2.6.2  Duplikation und Pricing  68

4.2.7  Callable Bonds.  70

4.2.7.1  Systematische Einordnung  70

4.2.7.2  Duplikation und Pricing  71

4.2.7.2.1  Single Callable Bonds.  71

4.2.7.2.2  Multi Callable Bonds.  74

5  Rechtliche Behandlung  77

5.1  Bilanzierung  77

5.1.1  Bilanzierung nach HGB  78

5.1.2  Bilanzierung nach IAS 39  81

5.1.3  Bilanzierung von Aktienanleihen  90

5.1.3.1  Bilanzierung nach HGB  90

5.1.3.2  Bilanzierung nach IAS 39  93

5.2  Besteuerung  96

Inhaltsverzeichnis IV

5.3  Aufsichtsrechtliche Behandlung.  97

5.3.1  Zulässigkeit strukturierter Produkte  98

5.3.1.1  Grundsätzliche Zulässigkeit  98

5.3.1.2  Zulässigkeit zur Anlage im gebundenen Vermögen  102

5.3.2  Volumens- und Anlagegrenzen  104

5.3.3  Berichts- und Mitteilungspflichten.  105

6  Zusammenfassung und Ausblick  106

6.1  Zusammenfassung  106

6.2  Ausblick.  107

A  Anhang  109

A.1  Beispiel „Discount-Zertifikat“  109

A.1.1  Bewertung des Zero Bond  110

A.1.2  Bewertung der Put-Option.  113

A.1.3  Bewertung des Discount-Zertifikats.  117

A.2  Beispiel „Reverse Convertible“  106

A.2.1  Bewertung der Zero Bonds.  120

A.2.2  Bewertung der Put-Option.  122

A.2.3  Bewertung der Aktienanleihe  126

A.3  Beispiel „DAX Garantie-Zertifikat“  10627

A.3.1  Bewertung der Zero Bonds.  129

A.3.2  Bewertung der Call-Optionen.  132

A.3.3  Bewertung des DAX Garantie-Zertifikats.  136

Literatur  - und Quellenverzeichnis  137

Abkürzungsverzeichnis V

Abkürzungsverzeichnis

Absatz Abs.

Anlageverordnung AnlV

Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht BaFin

Bundesaufsichtsamt für das Versicherungswesen BAV

beziehungsweise bzw.

ceteris paribus c. p.

das heißt d. h.

Deutscher Aktienindex DAX

Einkommenssteuergesetz EStG

Euro Interbank Offered Rate EURIBOR

folgende/ fortfolgende f./ ff.

gemäß gem.

gegebenenfalls ggf.

Handelsgesetzbuch HGB

in der Regel i. d. R.

im eigentlichen Sinne i. e. S.

im Sinne des i. S. d.

in Verbindung mit i. V. m.

International Accounting Standard IAS

Institut der Wirtschaftsprüfer IDW

Abkürzungsverzeichnis VI

International Financial Reporting Standards IFRS

London Interbank Offered Rate LIBOR

Over the counter OTC

Teilzahl Tz.

unter anderem u. a.

unter Umständen u. U.

Versicherungsaufsichtsgesetz VAG

vergleiche vgl.

zum Beispiel z. B.

Abbildungsverzeichnis   

Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  1.1: Struktur der vorliegenden Arbeit.  

Abbildung  3.1: Bewertung strukturierter Finanzprodukte.  

Abbildung  3.2: Systematisierung von Kassageschäften  

Abbildung  3.3: Systematisierung von Termingeschäften.  

Abbildung  3.4: Klassifikation von Optionen nach Art der Ausübung  

Abbildung  3.5: Klassifikation von Optionen nach dem Ort des Vertragsabschlusses  

Abbildung  3.6: Klassifikation von Optionen nach Berechnungsvorschrift und  

Nebenbedingung.   

Abbildung  3.7: Systematisierung exotischer Optionen  

Abbildung  4.1: Typologie strukturierter Produkte  

Abbildung  4.2: Payoff-Profil eines Discount Zertifikats.  

Abbildung  4.3: Risiko-/ Rendite-Profil eines Discount Zertifikats  

Abbildung  4.4: Risiko-/ Rendite-Profil einer Aktienanleihe  

Abbildung  4.5: Payoff-Profil einer Doppel-Aktienanleihe  

Abbildung  4.6: Auszahlungsprofil eines Single Callable Bond  

Abbildung  4.7: Synthese des Auszahlungsprofils eines Single Callable Bond.  

Abbildung  5.1: Prüfungsschema zur Bilanzierung strukturierter Produkte nach IDW RH  

BFA  1.003  

Abbildung  5.2: Prüfungsschema zur Bilanzierung strukturierter Produkte nach IAS 39.  

Abbildung  5 3: Entscheidungsbaum zur Klassifizierung finanzieller Vermögenswerte  

Tabellenverzeichnis VIII   

Tabellenverzeichnis   

Tabelle 1.1  Definition des Begriffs der “strukturierten Produkte  3

Tabelle 3.1:  Auszahlungsprofile von Single Barrier Optionen  34

Tabelle 3.2:  Auszahlungsprofile von Double Barrier Optionen.  35

Tabelle 4.1:  Systematisierung strukturierter Produkte  44

Tabelle 4.2:  Klassifizierung von Discount Zertifikaten  46

Tabelle 4.3:  Discount Zertifikat: Zero Bond (long)  47

Tabelle 4.4:  Discount Zertifikat: Standard Put Option (short)  47

Tabelle 4.5:  Klassifizierung von Reverse Convertibles  51

Tabelle 4.6:  Reverse Convertible: Zero Bond - Nennwert (long)  52

Tabelle 4.7:  Reverse Convertible: Standard Put Option (short)  52

Tabelle 4.8:  Reverse Convertible: Zero Bond - Kuponzahlungen (long)  53

Tabelle 4.9:  Klassifizierung von Doppel-Aktienanleihen  56

Tabelle 4.10:  Doppel-Aktienanleihe: Zero Bond - Nennwert (long)  57

Tabelle 4.11:  Doppel-Aktienanleihe: Minimum Put-Option (short)  58

Tabelle 4.12:  Doppel-Aktienanleihe: Zero Bond -Kuponzahlungen (long)  59

Tabelle 4.13:  Klassifizierung des Bonus Zertifikats Pro  60

Tabelle 4.14:  Bonus Zertifikat Pro: Zero Bond (long)  61

Tabelle 4.15:  Bonus Zertifikat Pro: Standard Call Option (long)  61

Tabelle 4.16:  Bonus Zertifikat Pro: Back Partial Barrier Down-and-In Put-Option  (short)62

Tabelle 4.17:  Klassifizierung des DAX-Garantie Zertifikats  64

Tabelle 4.18:  DAX-Garantie Zertifikat: Zero Bond - Nennwert (long)  65

Tabelle 4.19:  DAX-Garantie Zertifikat: DAX Call-Option (long)  65

Tabelle 4 20:  DAX-Garantie Zertifikat: DAX Call-Option (short)  65

Tabellenverzeichnis IX   

Tabelle 4.21:  DAX-Garantie Zertifikat: Zero Bond - Kuponzahlungen (long)  66

Tabelle 4.22:  Klassifizierung von Multi Tranchen Anleihen  67

Tabelle 4.23:  Multi Tranche Anleihe: Kuponanleihe A 1 (long)  68

Tabelle 4.24:  Multi Tranche Anleihe: Bond Put - Option (short)  69

Tabelle 4.25:  Klassifizierung von Callable Bonds  71

Tabelle 4.26:  Single Callable Bond: Kuponanleihe A 1 (long)  72

Tabelle 4.27:  Single Callable Bond: Bond Put Option (short)  72

Tabelle 4.28:  Multi Callable Bond: Kuponanleihe A 1 (long)  75

Tabelle 4.29:  Multi Callable Bond: Put-Option (short)  75

Tabelle A.1:  Produktdetails BLOC-Zertifikat  109

TabelleA.2: Zero  Bond (BLO)C  110

Tabelle A.3:  Put-Option (BLO)C  110

Tabelle A.4:  Zinsstrukturkurve (02.02.2004)  111

Tabelle A.5:  Zahlungsströme der kupontragenden Bundesanleihe (02.02.2004)  111

Tabelle A.6:  Spot Rates (02.02.2004)  112

Tabelle A.7:  Bewertungsvariablen (BLO)C  116

Tabelle A.8:  Produktdetails CLASSIC Aktienanleihe  118

Tabelle A.9:  Zero Bond I (CLASSIC Aktienanleihe)  119

Tabelle A.10:  Put-Option (CLASSIC Aktienanleihe)  119

Tabelle A.11:  Zero Bond II (CLASSIC Aktienanleihe)  119

Tabelle A.12:  Zinsstrukturkurve (04.06.2004)  120

Tabelle A.13:  Zahlungsströme der kupontragenden Bundesanleihe (04.06.2004)  121

Tabelle A.14:  Spot Rates (04.06.2004)  121

Tabelle A 15:  Bewertungsvariablen (CLASSIC Aktienanleihe)  125

Tabellenverzeichnis X   

Tabelle A.16:  Produktdetails DAX Garantie-Zertifikat  127

Tabelle A.17:  Zero Bond I (DAX Garantie-Zertifikat)  128

Tabelle A.18:  Call-Option I (DAX Garantie-Zertifikat)  128

Tabelle A.19:  Call-Option II (DAX Garantie-Zertifikat)  128

Tabelle A.20:  Zero Bond II (DAX Garantie-Zertifikat)  128

Tabelle A.21:  Zero Bond III (DAX Garantie-Zertifikat)  129

Tabelle A.22:  Zinsstrukturkurve (08.06.2004)  129

Tabelle A.23:  Zahlungsströme der kupontragenden Bundesanleihe (08.06.2004)  130

Tabelle A.24:  Spot Rates (08.06.2004)  131

Tabelle A.25:  Diskontierungszinssätze  131

Tabelle A.26:  Implizite Volatilitäten.  134

Tabelle A.27:  Bewertungsvariablen: Call-Option I.  134

Tabelle A 28:  Bewertungsvariablen: Call-Option II  135

Symbolverzeichnis XI

Symbolverzeichnis

 Teilmenge von

š Konjunktion

 Element von

Für alle Elemente der Menge

Für mindestens ein Element der Menge

Untere Kursschranke d B

Obere Kursschranke u B

FV ˜ Fair Value

Future Value FutV

Index-Stand in T I

T Obere Partizipationsgrenze I

o

Untere Partizipationsgrenze I

u

Kontraktvolumen einer Indexoption i

Aktienkurs K

Nennwert eines strukturierten Produkts N

> @ N ˜ Kumulativer Normalverteilungswert

Partizipationsbetrag P

PV ˜ Present Value

Bezugsverhältnis R

stetige Dividendenrendite r

div

Symbolverzeichnis XII

laufzeitadäquater, stetiger Zinssatz r

f laufzeitadäquater Zinssatz r

T-T i0 Basispreis S

Erwerbszeitpunkt/ Betrachtungszeitpunkt T

0 Endfälligkeit T

Kurs des Underlying U

Optionsprämie W

Nennwert eines Zero Bond Z

T ' Restlaufzeit in Jahren T

> @ ) Auszahlung in T T

V Volatilität

W Feststellungszeitraum

Einleitung 1

1 Einleitung

1.1 Zielsetzung und Gang der Untersuchung

Das Spektrum der Kapitalanlageformen wird zunehmend breiter. Neben den klassischen Möglichkeiten der Vermögensanlage werden den Anlegern in immer größerem Umfang innovative Finanzprodukte angeboten. Eine herausragende Stellung nehmen dabei die so genannten strukturierten Produkte ein, welche es den Anlegern ermöglichen, ein auf ihre jeweiligen Bedürfnisse maßgeschneidertes Risiko/ - Rendite-Profil zu erwerben. Ziel der vorliegenden Arbeit ist es daher, dem Leser einen Einblick in die Thematik strukturierter Produkte zu geben. Zu diesem Zweck werden diese innovativen Finanzinstrumente aus verschiedenen Blickrichtungen untersucht.

Im Anschluss an die themenadäquate Abgrenzung des Begriffs strukturierter Finanzprodukte wird versucht, den zunehmenden Erfolg, mit dem strukturierte Produkte am Markt angeboten werden, zu erklären. Hierzu werden in Kapitel 2 mögliche Anreize herausgearbeitet, welche die Existenz und den Erfolg dieser Finanzinstrumente begründen. Diese Betrachtung erfolgt sowohl aus der Perspektive der Nachfrager als auch aus Sicht der Emittenten strukturierter Produkte.

Die wachsende Beliebtheit strukturierter Produkte manifestiert sich letztendlich in einer kaum zu überblickenden Anzahl von Produktvarianten. Doch trotz unterschiedlicher Produkteigenschaften ist ihnen allen dasselbe Konstruktionsprinzip zu Eigen: Durch die Kombination von Auszahlungsprofilen existierender Finanzinstrumente werden neue Produkte mit aus Sicht der Anleger vorteilhafteren Eigenschaften generiert (building block approach). Zur Veranschaulichung dieses Prinzips werden in Kapitel 3 zunächst die verfügbaren Elementarinstrumente der Kassa- und Terminmärkte vorgestellt, welche gleichsam als Bausteine der strukturierten Produkte zu interpretieren sind. Darauf aufbauend wird in Kapitel 4 eine Systematisierung strukturierter Produkte vorgenommen und die Synthese ausgewählter Produkttypen dargestellt. Dabei wird auch die Bewertung dieser komplexen Finanzinstrumente angesprochen.

In Kapitel 5 wird die rechtliche Behandlung strukturierter Produkte im Hinblick auf Fragen der Bilanzierung, der Besteuerung und der Aufsicht thematisiert. Den Abschluss der

Einleitung 2

vorliegenden Arbeit bilden die Zusammenfassung der Ergebnisse und ein kurzer Ausblick über weitere Untersuchungsschwerpunkte.

Abbildung 1.1 stellt den Aufbau der Arbeit nochmals grafisch dar.

Einleitung 3

1.2 Begriffsabgrenzung

Einleitung 4

Die im Zusammenhang mit dem Begriff „strukturierte Produkte“ verwendeten Begriffe und Definitionen sind vielfältig. Exemplarisch für die momentane Unschärfe der terminologischen Verwendung sind in Tabelle 1.1 einige Definitionsansätze für die oft synonym verwendeten Begriffe „strukturierte Produkte“, „synthetic instruments“, „hybrid securities“, „structured notes“, „hybrid instruments“, „compound instruments“, „combined instruments“ aufgeführt. Bei einem Vergleich der verschiedenen Definitionen fällt jedoch die fast durchgängige Übereinstimmung einiger zentraler

Definitionscharakteristika auf. Nahezu alle Definitionsansätze sehen ein wesentliches Merkmal strukturierter Produkte in der Kombination der Eigenschaften eines Kassainstruments mit denen eines oder mehrerer derivativer Finanzinstrumente. Hiermit wird die Frage nach der Duplikation der Zahlungsstrukturen strukturierter Produkte angesprochen. Die Entwicklung strukturierter Kapitalprodukte wird in diesem Zusammenhang auch als financial engineering bezeichnet. Insbesondere in den Abgrenzungsversuchen, welche unter dem Gesichtspunkt der Bilanzierung strukturierter Kapitalanlageprodukte sowie vor dem Hintergrund aufsichtsrechtlicher Fragestellungen erfolgen, wird die wirtschaftliche und rechtliche Einheit der in den strukturierten Produkten zusammengefassten Finanzinstrumente als expliziter Bestandteil der Definition betont. Somit fallen beispielsweise Optionsanleihen aus der Betrachtung heraus, während die in ihrer Zielsetzung ähnlich gearteten Reverse Convertible Zertifikate einzubeziehen sind. 1

Letztlich bleibt noch zu konstatieren, dass ein Großteil der aufgeführten Definitionen ein charakteristisches Merkmal strukturierter Produkte in der mit diesen Finanzinstrumenten verfolgten Zielsetzung sieht. Demnach dienen strukturierte Produkte mit ihren synthetischen Risiko-/ Rendite-Profilen dazu, den individuellen Anlagebedürfnissen privater und institutioneller Investoren gerecht zu werden.

Basierend auf den Kernthesen der vorangestellten Definitionen lässt sich die folgende weit gefasste Definition des Begriffs „strukturierte Produkte“ ableiten, welche den weiteren Ausführungen der vorliegenden Arbeit zugrunde gelegt sein soll:

¹ Vgl. SCHARPF (2000), S. 653.

Einleitung 5

Anreize 6

2 Anreize

Vor dem Hintergrund des zunehmenden Erfolgs strukturierter Produkte stellt sich die Frage, welche Vorteile den beteiligten Akteuren aus dem Einsatz strukturierter Produkte gegenüber den traditionellen Kapitalanlageformen entstehen. Die Beantwortung dieser Frage soll in den folgenden Ausführungen sowohl aus Sicht der Investoren als auch der Perspektive der Emittenten strukturierter Produkte erfolgen.

2.1 Anreize für Investoren

Wie aus der Definition strukturierter Kapitalanlageprodukte hervorgeht, sind strukturierte Produkte synthetische Finanzinstrumente, deren Auszahlungsprofile sich aus den Zahlungsströmen originärer Finanzinstrumente zusammensetzen. Folglich stellt sich die Frage, weshalb überhaupt ein Bedürfnis nach strukturierten Kapitalanlageprodukten existiert; Denn theoretisch ist es den Nachfragern ohne weiteres möglich, die gewünschten Payoff-Profile durch den Erwerb der einzelnen zugrunde liegenden Finanzinstrumente zu synthetisieren. Der Widerspruch zwischen der daraus möglicherweise zu folgernden Irrelevanz strukturierter Produkte und dem zu beobachtenden Phänomen ihres Markterfolges löst sich jedoch auf, wenn man sich vergegenwärtigt, dass reale Märkte weder vollständig noch vollkommen sind.

2.1.1 Unvollständige Kapitalmärkte

In unsicheren Umwelten existiert eine Vielzahl möglicher zukünftiger Umweltzustände. Daraus folgt, dass die Nachfrager von Finanzprodukten ihre finanziellen Bedürfnisse nur dann optimal befriedigen können, wenn es ihnen möglich ist, in jedem beliebigen zukünftigen Umweltzustand den gewünschten Zahlungsstrom zu generieren. ² Dies kann nur dann gelingen, wenn der Kapitalmarkt vollständig ist, d. h. wenn: 3

(1) die Anzahl verfügbarer, hinsichtlich ihrer Zahlungsströme linear unabhängiger Finanztitel, der Anzahl aller als möglich erachteten zukünftigen Umweltzustände entspricht,

² Vgl. VAN HORNE (1994), S. 11.

³ Vgl. SCHMIDT/TERBERGER (1997), S. 57.

Anreize 7

(2) die Anleger sowohl als Käufer als auch als Verkäufer eines Zahlungsstromes auftreten können und

(3) die Wertpapiere beliebig teilbar sind.

Ist eine dieser Voraussetzungen verletzt, so ist der Kapitalmarkt unvollständig. Dies hat zur Folge, dass es den Investoren nicht möglich ist, in jedem Umweltzustand das ihren Präferenzen entsprechende Auszahlungsprofil zu realisieren. Für die Investoren bestehen folglich Anreize, innovative Finanzinstrumente zu nutzen, welche es ihnen ermöglichen, zustandsabhängige Zahlungsströme zu generieren, die mit den bereits existierenden Instrumenten nicht abgebildet werden können. ⁴ Inwieweit strukturierte Produkte solche innovativen Handlungsstrategien darstellen, welche die Ursachen unvollständiger Kapitalmärkte zu mildern vermögen, wird im Folgenden betrachtet.

2.1.1.1 Zustandsabhängige Zahlungsansprüche

Wie eingangs bereits angemerkt, stellen strukturierte Produkte synthetische Finanzinstrumente dar, deren Auszahlungsprofile unter Rückgriff auf die Zahlungsströme originärer Finanzinstrumente nachgebildet werden können. Mit strukturierten Produkten können demnach lediglich solche zustandsbedingten Ansprüche abgebildet werden, welche auch durch die Kombination der verfügbaren Basiselemente erzeugt werden könnten. Demnach leisten strukturierte Produkte keinen Beitrag zur Marktvervollständigung, wenn die Unvollständigkeit des Kapitalmarktes c. p. darauf zurückzuführen ist, dass die Anzahl der verfügbaren linear unabhängigen Auszahlungsprofile nicht der Anzahl der als möglich erachteten zukünftigen Umweltzustände entspricht. 5

2.1.1.2 Teilbarkeit der Wertpapiere

Die Existenz strukturierter Produkte lässt sich mit der Unvollständigkeit von Kapitalmärkten begründen, wenn die Unvollständigkeit c. p. daraus folgt, dass der Einsatz bestimmter Finanzinstrumente an einen gewissen Kapitaleinsatz geknüpft und mithin die beliebige Teilbarkeit der Wertpapiere nicht gegeben ist. Denn die Konstruktion strukturierter Produkte erfolgt derart, dass der Emittent zunächst die einzelnen

⁴ Vgl. VAN HORNE (1994), S. 11.

⁵ Vgl. HOLZ (1996), S. 46.

Anreize 8

Basiselemente - unter Berücksichtigung des jeweils erforderlichen Mindestvolumenserwirbt. Indem er anschließend den aus der Bündelung der einzelnen Finanzinstrumente resultierenden Gesamtzahlungsstrom in Wertpapiere mit niedrigeren Nennwerten verbrieft und an die interessierten Anleger veräußert, kompensiert er seine aus der Primärtransaktion resultierenden Verpflichtungen. Den Investoren wird es hingegen ermöglicht, implizit auch solche Finanzinstrumente im Rahmen ihrer Kapitalanlage einzusetzen, von deren Nutzung sie infolge der Unteilbarkeit der Wertpapiere eigentlich ausgeschlossen sind. 6

2.1.1.3 Uneingeschränkter Kauf und Verkauf von Zahlungsströmen

Nicht immer können die Wirtschaftssubjekte sowohl als Käufer als auch als Verkäufer eines bestimmten Zahlungsstromes auftreten. Die Ursachen einer solchen Unvollständigkeit des Kapitalmarktes sind entweder in Marktzugangsbeschränkungen oder in externen bzw. internen Anlagebeschränkungen zu sehen, mit denen die einzelnen Investoren sich ggf. konfrontiert sehen. In beiden Fällen kann der Einsatz strukturierter Produkte zur Marktvervollständigung beitragen.

Marktzugangsbeschränkungen

Marktzugangsbeschränkungen bestehen beispielsweise dann, wenn an den Abschluss der Geschäfte hohe Sicherheitsleistungen geknüpft sind (Optionsgeschäfte, Futuresgeschäfte) oder aber, wenn von den Marktteilnehmern ein bestimmter Wissensstand (z. B. Termingeschäftsfähigkeit zum Ausschluss von Schadensersatzansprüchen) gefordert ist. Kann der Anleger infolgedessen nicht auf die auf den betreffenden Märkten gehandelten Finanzinstrumente zugreifen, so bietet sich alternativ der Einsatz strukturierter Produkte an. ⁷ Durch Bündelung der Auszahlungsprofile der einzelnen Basiselemente synthetisiert der Emittent den von den Investoren gewünschten Zahlungsstrom. Indem er diesen anschließend an die interessierten Investoren veräußert, kann er seine aus den Primärtransaktionen resultierenden Verpflichtungen kompensieren. Die Investoren erwerben mit dem strukturierten Produkt hingegen implizit die für die Realisierung ihrer optimalen Anlageentscheidung benötigten Finanzinstrumente. Mithin werden die Investoren durch den Einsatz strukturierter Produkte befähigt, indirekt auf solchen Märkten

⁶ Vgl. DAS (2001), S. 13.

⁷ Vgl. MARSHALL/BANSAL (1992), S. 487 f.

Anreize 9

zu agieren, von deren Nutzung sie infolge von Marktzugangsbeschränkungen eigentlich ausgeschlossen sind.

Externe/ interne Anlagebeschränkungen

Oft unterliegen Anleger - insbesondere institutionelle Investoren - Anlagevorschriften, die sie daran hindern, uneingeschränkt an den Finanzmärkten aktiv zu werden. Sofern diese Anlagebeschränkungen an konkreten Finanzinstrumenten und nicht an den zugrunde liegenden Zahlungsströmen anknüpfen, kann es durch den Einsatz strukturierter Produkte gelingen, derartige Einschränkungen des Entscheidungskalküls zu umgehen. ⁸ Denn durch das „Bundling“ der Basiselemente entstehen neue Produkte, deren Nutzung durch das betreffende Regelwerk evtl. nicht explizit ausgeschlossen wird. 9

2.1.2 Unvollkommene Kapitalmärkte

Nach SCHMIDT/T ERBERGER (1997) ist ein Kapitalmarkt vollkommen, wenn der Preis, zu dem ein Zahlungsstrom zu einem bestimmten Zeitpunkt gehandelt wird, für jeden Marktteilnehmer identisch ist. Des Weiteren muss der Preis unabhängig davon gelten, ob ein Marktteilnehmer als Käufer oder Verkäufer auftritt, und kein Marktteilnehmer darf den Preis zu seinen Gunsten beeinflussen können. ¹⁰ Damit dies gewährleistet ist, muss der Kapitalmarkt über die folgenden Eigenschaften verfügen: 11

(1) Es existieren keine Transaktionskosten, Steuern, administrative Restriktionen oder andere Friktionen.

(2) Es ist eine Situation vollständigen Wettbewerbs gegeben.

(3) Sämtliche Informationen stehen allen Marktteilnehmern gleichzeitig und kostenlos zur Verfügung (Informationseffizienz).

(4) Alle Wirtschaftssubjekte verhalten sich rational, d. h. ihren erwarteten Nutzen maximierend.

⁸ Vgl. DAS (2001), S. 8; MARSHALL/BANSAL (1992), S. 487.

⁹ Vgl. zur aufsichtsrechtlichen Behandlung strukturierter Produkte die Ausführungen in Kapitel 5.3.

¹⁰ Vgl. SCHMIDT/TERBERGER (1997), S. 57.

¹¹ Vgl. STEINER/BRUNS (2002), S. 3.

Anreize 10

Sofern eine dieser Bedingungen nicht erfüllt ist, ist der Kapitalmarkt unvollkommen. Diese Unvollkommenheit verursacht Kosten, die zur Folge haben, dass die Wirtschaftssubjekte nicht diejenigen Nutzenpositionen realisieren, welche sie auf einem vollkommenen Kapitalmarkt erreichen könnten. Die Investoren treffen zwar die unter den gegebenen Restriktionen effiziente Anlageentscheidung („second-best Lösung“), diese entspricht jedoch nicht der in einem vollkommenen Kapitalmarkt optimalen Anlageentscheidung („first-best Lösung“). Auf unvollkommenen Kapitalmärkten bestehen mithin Anreize für Investoren, innovative Finanzprodukte zu nutzen, welche auf eine Senkung der mit der Vermögensanlage verbundenen Kosten und Risiken abzielen und es dadurch ermöglichen, ein höheres Nutzenniveau zu erreichen. 12

Da es sich bei strukturierten Produkten um Kombinationen originärer Finanzprodukte handelt, sind sie nicht geeignet, die Informationseffizienz des Kapitalmarkts zu erhöhen und die Rationalität des Handelns der Wirtschaftssubjekte oder eine Situation vollständigen Wettbewerbs zu gewährleisten. Sie können lediglich insoweit zur Marktvervollkommnung beitragen, als dass sie die mit der Realisierung der Anlageentscheidung verbundenen Kosten senken. Dies soll in den anschließenden Abschnitten näher betrachtet werden.

2.1.2.1 Vorgelagerte Kosten der Vermögensanlage

Auf unvollkommenen Märkten ist die Vorbereitung und Umsetzung der Anlageentscheidung mit Kosten verbunden. Diese bestehen darin, dass zum einen nicht alle Wirtschaftssubjekte über das hierfür erforderliche Wissen verfügen und infolgedessen kostenpflichtige Beratungsleistungen in Anspruch nehmen müssen. Zum Anderen sehen sich die Wirtschaftssubjekte mit Marktzugangsbeschränkungen konfrontiert, die sie dazu zwingen, sich zur Realisierung der Anlageentscheidung entsprechender Intermediäre zu bedienen. Die Inanspruchnahme derartiger Dienstleistungen ist ebenfalls mit zusätzlichen Kosten verbunden (Transaktionskosten i. e. S.).

¹² Vgl. HOLZ (1996), S. 45.

Anreize 11

Know-how

Wird angenommen, dass die Individuen sich ihrer zukünftigen finanziellen Präferenzen bewusst sind, so müssen sie in einem weiteren Schritt Mittel und Wege finden, wie das gewünschte Auszahlungsprofil zu realisieren ist. Dies setzt allerdings die Kenntnis über die verfügbaren Finanzinstrumente und deren Auszahlungsprofile voraus. ¹³ Auf vollkommenen Kapitalmärkten stehen diese Informationen allen Wirtschaftssubjekten kostenlos zur Verfügung, so dass die Qualität der Anlageentscheidung nicht durch fehlendes Wissen beeinträchtigt wird.

Auf unvollkommenen Kapitalmärkten verfügen hingegen nicht alle Investoren über das erforderliche Know-how. Da die Erhebung von Informationen gleichzeitig mit Kosten verbunden ist, wird die von den Individuen auf einem vollkommenen Kapitalmarkt angestrebte Kapitalallokation nicht realisiert. Denn rational handelnde Wirtschaftssubjekte werden nur dann bereit sein, für Informationen einen Preis zu entrichten, wenn aus der Nutzung dieser Informationen ein Nutzenzuwachs resultiert, der die Kosten der Informationsbeschaffung zumindest zu kompensieren vermag. Die realisierte Anlageentscheidung ist dann zwar unter den gegebenen Umweltbedingungen effizient, im Vergleich zur Situation auf vollkommenen Kapitalmärkten erreichen die Investoren jedoch nur ein suboptimales Nutzenniveau; Denn infolge fehlenden Wissens über die bestehenden Möglichkeiten der Vermögensanlage unterbleiben für die Realisierung der gewünschten Anlageentscheidung erforderliche Handlungen.

Strukturierte Produkte ermöglichen es, die Informationskosten für die Individuen zu senken und mithin zu einer Steigerung des Wohlfahrtsniveaus beizutragen. Denn durch den Erwerb dieser synthetischen Wertpapiere erwerben die Investoren nicht nur das gewünschte Auszahlungsprofil, sondern implizit auch das in der Konstruktion enthaltene Wissen darüber, wie dieses zu realisieren ist. ¹⁴ Strukturierte Produkte können demnach als integrierte Problemlösungen interpretiert werden, deren Einsatz eine Kosten verursachende Wissensvermittlung erübrigt. 15

¹³ M ARSHALL/BANSAL (1992), S. 487.

¹⁴ M ARSHALL/BANSAL (1992), S. 487.

¹⁵ P ICOT (1999), S. 74 f, SCHOLES (1998), S. 360.

Anreize 12

Transaktionskosten i. e. S.

Auf vollkommenen Märkten können Markttransaktionen kostenlos durchgeführt werden. Die Qualität der Anlageentscheidung wird folglich nicht von der Anzahl der für ihre Realisierung erforderlichen Geschäftsvorgänge beeinflusst. Auf unvollkommenen Märkten verursacht hingegen die Durchführung von Transaktionen über den Markt zusätzliche Kosten. Je mehr Transaktionen für die Realisierung der angestrebten Kapitalallokation erforderlich sind, umso höher sind die damit einhergehenden Transaktionskosten i. e. S. Rational handelnde Anleger werden nur dann dazu bereit sein, kostenpflichtige Transaktionen zu tätigen, wenn der daraus resultierende Nutzenzuwachs mindestens den mit der Transaktion verbundenen Kosten entspricht. Das realisierte Wohlfahrtsniveau ist dann zwar unter den gegebenen Umweltbedingungen effizient, im Vergleich zu einer Situation auf vollkommenen Kapitalmärkten erreichen die Investoren jedoch nur ein suboptimales Nutzenniveau.

Indem strukturierte Produkte die Auszahlungsprofile mehrerer Finanzinstrumente bündeln, vermögen sie es, die mit der Realisierung der Anlageentscheidung verbundenen Transaktionskosten i. e. S. zu senken und damit zu einer Steigerung des Wohlfahrtsniveaus beizutragen. Denn anstatt in einer Vielzahl einzelner Transaktionen die einzelnen Bestandteile des angestrebten Auszahlungsprofils zu erwerben, genügt eine einzige Transaktion, um das synthetische Wertpapier mit dem gleichen Eigenschaften zu erwerben. 16

2.1.2.2 Nachgelagerte Kosten der Vermögensanlage

Auf vollkommenen Kapitalmärkten entstehen aus der Vermögensanlage ex post keine Kosten. Die Anlageentscheidung wird demnach allein durch die Präferenzen der Investoren bestimmt. Auf realen Kapitalmärkten resultieren aus der Vermögensanlage jedoch nachgelagerte Kosten, beispielsweise infolge der Besteuerung von Erträgen aus der Vermögensanlage oder in Form von Opportunitätskosten aus der Befolgung bilanzieller Vorschriften bzw. aufsichtsrechtlicher Solvabilitätsanforderungen. Diese zusätzlichen Kosten führen dazu, dass sich für die betroffenen Wirtschaftssubjekte der Nutzen aus der Vermögensanlage verringert. Sofern die Investoren die Höhe der nachgelagerten Kosten

¹⁶ Vgl. TUFANO (2003), S. 14 f.

Anreize 13

durch ihr Verhalten beeinflussen können, bestehen Anreize, innovative Handlungsstrategien zu entwickeln, mit denen diese ex post anfallenden Kosten vermieden werden. ¹⁷ Inwieweit strukturierte Produkte eine solche Handlungsstrategie darstellen, soll im fünften Kapitel untersucht werden.

¹⁷ Vgl. TUFANO (2003), S. 16 ff.

Anreize 14

2.2 Anreize für Emittenten

Um den Einsatz strukturierter Produkte an den Kapitalmärkten erklären zu können, reicht es nicht aus, allein auf die Motivation der Nachfrager von Finanzprodukten abzustellen. Auch für den Anbieter müssen zumindest in dem Umfang Anreize bestehen, dass er in der Summe für seine mit der Bereitstellung des Produkts verbundenen Aufwendungen entschädigt wird. ¹⁸ Betrachtet man strukturierte Produkte, so finden sich solche Handlungsanreize sowohl auf der Kosten- als auch auf der Erlösseite der Emittenten.

2.2.1 Direkte Anreize

Direkte Anreize wirken unmittelbar auf die Kosten- und Erlösstruktur des Emittenten. Im Hinblick auf das Angebot strukturierter Produkte können solche direkten Vorteile aus der Produktbündelung und der Gewinnabschöpfung resultieren.

2.2.1.1 Bundling

Strukturierte Produkte können als Produktbündel interpretiert werden, welche neben den Auszahlungsprofilen der Basiselemente auch verschiedene Dienstleistungsangebote der Intermediäre kombinieren. Denn Investoren erwerben mit dem strukturierten Produkt nicht nur ein gewünschtes Auszahlungsprofil, sondern implizit auch eine Beratungsleistung und die Zusammenstellung des gewünschten Portfolios. Durch die Bündelung dieser Dienstleistungen kann es den Anbietern strukturierter Produkte gelingen, Kommunikations-und Distributionskosten einzusparen. ¹⁹ Denn die einzelnen Komponenten des Dienstleistungsbündels müssen nicht mehr in mehreren separaten Transaktionen abgesetzt werden, sondern es genügt ein einziger Geschäftsvorgang.

Wird davon abstrahiert, dass die Intermediäre in der Lage sind, durch die Preisgestaltung den Nutzenzuwachs auf Seiten der Investoren abzuschöpfen, dann müssen die Kosteneinsparungen ausreichen, um mindestens die mit der Bereitstellung des Produkts verbundenen Aufwendungen zu kompensieren. Liegen die Einsparungen oberhalb dieser kritischen Marke, so führt das Angebot strukturierter Produkte zu einer günstigeren

¹⁸ „Zu den […] Kosten zählen die Informationskosten, die Vergütung kompetenter Mitarbeiter einschließlich

deren Aus- und Fortbildung und der Unterhalt von effektiven Kontrollsystemen sowie andere

Gemeinkosten - z. B. die rechtliche Beurteilung neuer Instrumente und deren Rechtsabsicherung, um

Unsicherheiten juristischer Art zu minimieren.“ DUFEY (2003) S. 8.

¹⁹ Vgl. TUFANO (2003), S. 15 f.

Anreize 15

Kostenstruktur und somit zu einer Steigerung der Gewinnmarge des Emittenten. Andernfalls besteht für die Emittenten kein Anreiz, ein solches Produkt zu entwickeln und anzubieten.

2.2.1.2 Gewinnabschöpfung

Zielt das Angebot strukturierter Produkte auf die Vervollständigung des Kapitalmarkts, so wird es den Investoren ermöglicht, ihre Präferenzen besser zu befriedigen, als dies mit den bisher verfügbaren Finanzinstrumenten möglich war. Wird davon abstrahiert, dass der Finanzintermediär selbst einen unmittelbaren Nutzen von der Einführung solcher Finanzprodukte haben kann, so besteht für ihn nur dann ein Anreiz ein solches Produkt anzubieten, wenn der Nutzenzuwachs auf Seiten der Investoren nicht allein bei diesen verbleibt. Vielmehr hat die Aufteilung des Nutzenzuwachses zwischen den Vertragsparteien dabei derart zu erfolgen, dass der Anbieter zumindest für seine mit der Bereitstellung des Produkts verbundenen Kosten kompensiert wird. Es kommt mithin nur dann zur Entwicklung und zum Angebot eines neuen Finanzinstruments, wenn der Nutzenzuwachs auf Seiten der Investoren mindestens den Herstellungskosten entspricht. Ein über die Kosten der Herstellung hinausgehender Nutzenbeitrag steht zur Aufteilung zwischen den beiden Marktseiten zur freien Verfügung. Über die Preisgestaltung ist es dem Finanzintermediär möglich, diesen Netto-Nutzenzuwachs abzuschöpfen und in Form von Gewinnen zu vereinnahmen. ²⁰ Dies wird ihnen insbesondere dadurch erleichtert, dass die zunehmende Komplexität strukturierter Produkte eine Bewertung durch Außenstehende kaum zulässt und daher negative Imageffekte i. d. R. nicht zu erwarten sind. 21

2.2.2 Indirekte Anreize

Die Anbieter strukturierter Produkte sind nur dann in der Lage, die Kosten- und Erlösvorteile in voller Höhe zu realisieren, wenn sie über eine Monopolstellung verfügen. Eine solche ist dann gegeben, wenn das neue Finanzprodukt bezüglich der Kombination von Leistungsmerkmalen einzigartig am Markt ist. Insbesondere für strukturierte Produkte gilt jedoch, dass der Nachahmungsaufwand relativ gering ist. ²² Wenn der Markterfolg der

²⁰ Vgl. HOLZ (1996), S. 58 ff.

²¹ Vgl. BEIKE (2000), S. 100.

²² Vgl. FRAME/WHITE (2002), S. 6.

Anreize 16

Neuerung erkennbar wird, kommt es daher regelmäßig schnell zur Imitation durch konkurrierende Anbieter. Mithin genügt allein die Aussicht auf die Realisierung überproportionaler Kosten- und Erlösvorteile nicht, um das Auftreten neuer Produktvarianten zu motivieren. Der Zeitraum, über den ein Finanzintermediär durch die Bereitstellung innovativer Finanzprodukte über eine Monopolstellung verfügt, ist regelmäßig zu kurz, als dass dieser durch die Erzielung von Monopolgewinnen die Aufwendungen aus der Entwicklung und Markteinführung des neuen Produkts zu kompensieren vermag. Denn sofern der Emittent mit anderen Finanzinstituten konkurrieren muss, ist davon auszugehen, dass er sich dazu veranlasst sieht seine Kosten- und Erlösvorteile in Form niedrigerer Preise an die Investoren weiterzugeben, um konkurrenzfähig zu bleiben. ²³ Die Finanzintermediäre müssen folglich über weitere Anreize verfügen, welche die mit dem Innovationsprozess verbundenen Aufwendungen rechtfertigen.

Ein möglicher Erklärungsansatz stützt sich dabei auf marketingpolitische Überlegungen. Ansatzpunkt ist, dass es innovativen Finanzinstituten mit der wiederholten Einführung neuer Finanzprodukte auf einem Markt, der grundsätzlich durch erklärungsbedürftige und vertrauensempfindliche Tauschobjekte gekennzeichnet ist, gelingt, das Image eines kompetenten, auf Kundenbedürfnisse eingehenden Anbieters zu erlangen. ²⁴ Ein solches Unternehmensimage führt zur Herausbildung von Nachfragerpräferenzen. Die von den Innovatoren angebotenen Produkte erlangen somit den Charakter von Markenartikeln, die selbst dann nicht mit anderen Finanzdienstleistungen identisch sind, wenn diese die gleichen objektiven Leistungsmerkmale aufweisen. ²⁵ Durch die Einführung neuer Finanzprodukte können demzufolge sowohl dauerhafte Preisgestaltungsspielräume geschaffen als auch die Positionierung gegenüber den unmittelbaren Konkurrenten verbessert werden. Letzteres ermöglicht die Erhöhung des eigenen Marktanteils, wodurch wiederum zusätzliche Gewinnpotenziale erschlossen werden. 26

²³ Vgl. HOLZ (1996), S. 60 f; VAN HORNE (1994), S. 13.

²⁴ Vgl. DUFEY (2003), S. 10; HOLZ (1996), S. 61.

²⁵ Vgl. HOLZ (1996), S. 60 f.

²⁶ Vgl. FRAME/WHITE (2002), S. 19 f; HOLZ (1996), S. 60.

Basiselemente 17

3 Basiselemente

Wie aus der Definition strukturierter Produkte hervorgeht, handelt es sich um synthetische Finanzinstrumente, deren Auszahlungsprofile durch die Kombination unterschiedlicher Basiselemente nachgebildet werden können (building block approach). Dieses Prinzip ermöglicht die Bewertung strukturierter Produkte, indem deren Wert auf die Preise der zugrunde liegenden Elementarinstrumente zurückgeführt wird.

Voraussetzung hierfür ist jedoch, dass die komplexen Finanzprodukte zunächst in ihre Einzelbestandteile aufgespaltet werden. Diese Zerlegung erfolgt unter der Fragestellung, welche Basiselemente ein Portfolio enthalten muss, damit es in der Summe das gleiche Auszahlungsprofil aufweist wie das strukturierte Produkt. ²⁷ Unter dem Auszahlungsprofil eines Finanzinstruments werden dabei sowohl die zeitliche Struktur als auch die Höhe der aus dem betreffenden Finanzprodukt resultierenden Zahlungsströme verstanden. Um eine solche Zerlegung durchführen zu können, ist die Kenntnis über die Auszahlungsprofile der potenziellen Basiselemente unabdingbar, weshalb diese Gegenstand der folgenden Ausführungen sind. Dabei erfolgt eine erste Systematisierung der zu erläuternden Finanzinstrumente unter dem Gesichtspunkt, ob sie dem Kassa- oder dem Terminmarkt zuzuordnen sind.

Kassageschäfte sind dadurch charakterisiert, dass Vertragsabschluss und Vertragserfüllung zeitlich zusammenfallen, während Vereinbarungen über ein in der Zukunft zu tätigendes Geschäft als Termingeschäfte bezeichnet werden. 28

²⁷ Vgl. WILKENS/SCHOLZ/VÖLKER (1999), S. 263.

²⁸ Vgl. STEINER/BRUNS (2002), S. 453.

Basiselemente 18

3.1 Basiselemente der Kassamärkte

Basiselemente der Kassamärkte können danach unterschieden werden, ob sie einen Anteil am Eigenkapital eines Unternehmens verbriefen oder Schuldinstrumente darstellen. Sofern nur Börsenkapital betrachtet wird, kann eine Unterscheidung der Kassainstrumente in Aktientitel und Anleihen erfolgen.

3.1.1 Aktientitel

3.1.1.1 Aktien

Aktien sind Wertpapiere, welche die Beteiligung an einem Unternehmen (Aktiengesellschaft) verbriefen. Die wesentlichen Ausstattungsmerkmale dieser Finanztitel liegen in der Ausgestaltung des Umfangs der Aktionärsrechte (Stammaktien vs. Vorzugsaktien), der Übertragbarkeit der Wertpapiere (Inhaberaktien vs. Namensaktien) und hinsichtlich der Zerlegung des Kapitals (nennwerttragende Aktien vs. nennwertlose Aktien). 29

Das Auszahlungsprofil einer Aktie wird zum einen durch - hinsichtlich ihres Zeitpunktes und ihrer Höhe i. d. R. unbestimmte - Dividendenzahlungen, zum anderen durch den Aktienkurs bei Beendigung des Engagements determiniert. Da Aktien über eine unbegrenzte Laufzeit verfügen, kann der Zeitpunkt des Verkaufs frei bestimmt werden.

²⁹ Vgl. STEINER/BRUNS (2002), S. 205 ff.