Corporate Governance und Signaling: Meldepflichtige Geschäfte nach §15a WpHG

I

  Inhaltsverzeichnis:  

  Abbildungsverzeichnis  III

  Tabellenverzeichnis  IV

  Abkürzungsverzeichnis  V

1  Einleitung und Problemstellung  1

2  Regelung des Insiderhandels in Deutschland  4

2.1  Theoretische Aspekte des Insiderhandels  4

2.1.1  Definition von Insiderhandel  4

2.1.2  Regulierungsbedarf des Insiderhandels  5

2.2  Entwicklung des deutschen Insiderrechts  7

2.2.1  Freiwillige Selbstkontrolle  7

2.2.2  Gesetzliche Regelungen  9

2.3  Analyse von 15a WpHG  10

2.3.1  Ziele des Gesetzes  10

2.3.2  Meldepflichtige Personen  11

2.3.3  Meldepflichtige Geschäfte  13

2.3.4  Ausnahmen von den Meldepflichten  15

2.3.5  Mitteilung und Veröffentlichung  17

2.3.6  Überwachung und Ahndung von Verstößen  18

2.4  Weitere wesentliche Insiderregelungen des WpHG  18

2.5  Bedeutung von 15a WpHG für die weitere Untersuchung  20

3  Outsiderrenditen nach 15a und Implikationen für die Markteffizienz  21

3.1  Überrenditen nach meldepflichtigen Geschäften  21

3.1.1  Begriffliche Abgrenzung von Insider und Outsiderrenditen  21

3.1.2  Ergebnisse empirischer Studien zu Outsiderrenditen  22

3.2  Informationseffizienz auf Kapitalmärkten  23

3.2.1  Der Ansatz von Fama  23

3.2.1.1  Hypothese der effizienten Kapitalmärkte  24

3.2.1.2  Formen der Informationseffizienz  25

3.2.2  Outsiderrenditen und halbstrenge Informationseffizienz  27

II

3.3  Erklärungsansätze für Outsiderrenditen nach 15a WpHG  27

3.3.1  Signaling und Unterreaktion des Marktes  28

3.3.1.1  Asymmetrische Informationsverteilung und Signaling  28

3.3.1.2  15a WpHG als Signal und Indikatorwirkung  29

3.3.1.3  Unterreaktion und halbstrenge Informationseffizienz  30

3.3.2  Illegaler Insiderhandel und strenge Informationseffizienz  31

3.4  Zusammenfassung und Implikationen für die empirische Untersuchung  32

4  Empirische Untersuchung  34

4.1  Parameter der Ereignisstudie zur Untersuchung von Überrenditen  34

4.1.1  Daten  34

4.1.1.1  Datenbasis und Kriterien für die Datenbearbeitung  34

4.1.1.2  Deskriptive Statistik der Daten  36

4.1.2  Festlegung von Ereignistag Schätz und Testperiode  37

4.1.3  Berechnung der durchschnittlichen kumulierten Überrendite  40

4.1.3.1  Ermittlung von täglichen Überrenditen  40

4.1.3.2  Kumulation täglicher Überrenditen  45

4.1.4  Hypothesenformulierung zu Überrenditen  46

4.1.5  Überprüfung der aufgestellten Hypothesen zu Überrenditen  47

4.2  Überprüfung der Erklärungsansätze für Outsiderrenditen  48

4.2.1  Signaling und Unterreaktion des Marktes  48

4.2.2  Illegaler Insiderhandel  50

4.2.2.1  Datenbasis und Vorgehensweise der Nachrichtenanalyse  51

4.2.2.2  Ergebnisse der Nachrichtenanalyse  53

4.2.3  Fazit und Implikationen für die Informationseffizienz  54

4.3  Indikatorwirkung der Insidertransaktionsmerkmale nach 15a WpHG  55

4.3.1  Hypothesenformulierung zur Indikatorwirkung  55

4.3.2  Überprüfung der aufgestellten Hypothesen zur Indikatorwirkung  57

5  Zusammenfassung und Schlussfolgerungen  59

Anhang   61

  Literaturverzeichnis  71

III

  Abbildungsverzeichnis:  

  Abbildung 1: Sofortiger Anpassungsprozess der Überrenditen  30

  Abbildung 2: Verzögerter Anpassungsprozess der Überrenditen  31

  Abbildung 3: Zeitreihe der Ereignisstudie  39

  Abbildung 4: Häufigkeitsverteilung der kumulierten Überrenditen KÜR i 20  48

  Abbildung 5: Entwicklung der durchschnittlichen kumulierten Überrendite  49

  Abbildung 6: Häufigkeitsverteilung der Ad-hoc Meldungsinhalte  51

IV

  Tabellenverzeichnis:  

Tabelle 1:  Deskriptive Statistik verschiedener Transaktionsmerkmale  37

Tabelle 2:  Statistische Beschreibung der DKÜR 20 und KÜR i 20  47

Tabelle 3:  Verzögerter Kursanpassungsprozess der DKÜR  50

Tabelle 4:  Verteilung der Nachrichten nach Transaktions und Nachrichtenart  54

Tabelle 5:  Geschichtliche Entwicklung des Insiderrechts in Deutschland  61

Tabelle 6:  Liste der in die empirische Untersuchung einbezogenen Unternehmen  62

Tabelle 7:  Beispiele zur Datenverarbeitung meldepflichtiger Geschäfte aus Excel  70

V

  Abkürzungsverzeichnis:  

  Abb. Abbildung  

  AMEX American Stock Exchange  

  Aufl. Auflage  

  BaFin Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht  

  BaWe Bundesaufsichtsamt für den Wertpapierhandel  

  DAI Deutsches Aktieninstitut  

  DAX Deutscher Aktienindex  

  DKÜR t durchschnittliche kumulierte Überrendite für t Tage nach der Meldung  

  EG Europäische Gemeinschaft  

  f. folgende Seite  

  ff. folgende Seiten  

  FMFG Finanzmarktförderungsgesetz  

  ggf. gegebenenfalls  

  i.d.R. in der Regel  

  i.H.v. in Höhe von  

  insb. insbesondere  

  Kap. Kapitel  

  Mio. Million(en)  

  NASDAQ National Association of Securities Dealers Automated Quotations  

  NYSE New York Stock Exchange  

  s. siehe  

  S. Seite(n)  

  Tab. Tabelle  

  TAV Transaktionsvolumen  

  TSE Toronto Stock Exchange  

  vgl. vergleiche  

  Vol. Volume (Band)  

  WpHG Wertpapierhandelsgesetz  

1

1 Einleitung und Problemstellung

„Der EM.TV-Unternehmer Thomas Haffa hat möglicherweise gegen die Bestimmungen im Börsenprospekt verstoßen. (......) ermittelt der Staatsanwalt gegen den früheren EM.TV-Finanzvorstand Florian Haffa wegen des Verdachts illegaler Insidergeschäfte.“ 1

Pressemeldungen dieser Art waren in der Hochphase des Börsenbooms im Frühjahr 2000 keine Seltenheit. Der Skandal um den einstigen Börsenfavoriten EM.TV war jedoch nur einer der spektakulären Fälle von illegalem Insiderhandel, da EM.TV bis dahin als eines der Vorzeigeunternehmen galt. 2 Das illegale Verhalten einzelner Markt- teilnehmer und andere Gründe, wie z.B. der Beginn eines wirtschaftlichen Abschwungs, führten zu einem großen Vertrauensverlust in den deutschen Aktienmarkt. Die Folge war ein Einbruch der Aktienkurse in allen Marktsegmenten. 3 Darüber hinaus erwies sich die Verfolgung von illegalem Insiderhandel in Deutschland als schwierig. Nach- dem die Regulierung des Insiderhandels jahrzehntelang auf freiwilliger Selbstkontrolle basierte, wurde erst im Jahr 1994 eine gesetzliche Regelung eingeführt, die jedoch einfach bei der Absicht des illegalen Insiderhandels umgangen werden konnte.

Um dieser Problematik entgegen zu treten und das Vertrauen in die Integrität des deutschen Finanzmarktes durch die Prävention von Insiderhandel wieder zu stärken, wurde das Wertpapierhandelsgesetz (WpHG) klarer auf diese Ziele ausgerichtet. Durch das im Jahr 2002 in Kraft getretene „Vierte Finanzmarktförderungsgesetz“ wurde das WpHG neben zahlreichen Neuregelungen um den §15a WpHG erweitert. Dieser Para- graph verpflichtet alle Organmitglieder eines Emittenten und deren nahe Angehörige, eigene Geschäfte, die in Verbindung mit den Wertpapieren des Emittenten stehen, unverzüglich der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) mitzuteilen. Solche Geschäfte, die auch als Directors´ Dealings definiert sind, sind mit gesetzlich bestimmten Einzelheiten auf der Internetseite des Emittenten zu veröffentlichen. Diese Veröffentlichung soll die Transparenz erhöhen und erst gar nicht den Verdacht von verbotenem Insiderhandel aufkommen lassen. 4

1 Vgl. DER SPIEGEL (2001), S. 92.

2 EM.TV hatte eine Wertentwicklung von etwa 30.000% seit der Börseneinführung 1997 vorzuweisen.

3 Während der DAX mehr als 50% seines Wertes verlor, brach der Neue Markt um 90% ein.

4 Vgl. von Rosen (2002), S. 9.

2 Eine weitere vom Gesetzgeber beabsichtigte Eigenschaft der Directors´ Dealings ist deren Indikatorwirkung. Viele Anleger erwarten, aus diesen Meldungen Rückschlüsse auf die zukünftige Unternehmensentwicklung ziehen zu können. 5 In vielen Studien wurde für andere Länder gezeigt, dass Investoren dort Überrenditen durch die Nachah- mung der Insidertransaktionen unmittelbar nach der Meldung erzielen können. Als Überrendite wird dabei die Differenz zwischen einer am Markt realisierten Rendite und einer durch ein Gleichgewichtsmodell erwarteten Rendite verstanden. 6 Für den deutschen Markt gibt es diesbezüglich jedoch wenig Ergebnisse, da Insidertrans- aktionen erst seit dem 1. Juli 2002 gesetzlich gemeldet werden müssen. In einer Studie für den deutschen Markt konnte Stotz (2003) zwar auch dort Überrenditen nach melde- pflichtigen Geschäften zeigen, allerdings umfasst diese Studie nur einen einjährigen Untersuchungszeitraum und eine geringe Datenbasis.

Der Mangel an Studien und empirischen Ergebnissen zur Existenz von Überrenditen nach Insidertransaktionsmeldungen auf dem deutschen Markt ist Anlass für diese Ar- beit. Es soll überprüft werden, ob Investoren tatsächlich durch die Nachahmung von Insidertransaktionen auch auf diesem Markt Überrenditen erzielen können.

Trotz der Erkenntnis, dass auf zahlreichen internationalen Märkten Überrenditen vorlie- gen, wird in den meisten Studien deren Ursache nicht weiter hinterfragt oder erforscht. An dieses Forschungsdefizit soll diese Arbeit ebenfalls anknüpfen und mögliche Er- klärungsansätze für das Auftreten von Überrenditen herleiten und ggf. empirisch über- prüfen.

Außerdem soll in dieser Studie die Existenz von Überrenditen unter dem Aspekt infor- mationseffizienter Märkte betrachtet werden. Die Möglichkeit, als Investor systematisch Überrenditen nach Insidertransaktionen zu erzielen, steht im Widerspruch zur Informa- tionseffizienz eines Marktes. 7 In Abhängigkeit der Ergebnisse der empirischen Unter- suchung sollen Aussagen zur Informationseffizienz des deutschen Marktes im Zusam- menhang mit meldepflichtigen Geschäften gemäß §15a WpHG gemacht werden.

5 Vgl. BaFin (2002a) zu den Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten.

6 Vgl. Leemakdej (1988), S. 5.

7 Vgl. Stotz (2003), S. 2.

3 Die Arbeit ist wie folgt gegliedert:

Abschnitt 2 behandelt zunächst theoretische Aspekte des Insiderhandels. Es wird auf die Notwendigkeit einer Insiderregulierung eingegangen und ein Überblick über die Ent- wicklung des deutschen Insiderrechts von der freiwilligen Selbstkontrolle bis zur gesetzlichen Regelung gegeben. Der Abschnitt endet mit einer ausführlichen Analyse der Regelungsinhalte des §15a WpHG.

Abschnitt 3 gibt zunächst einen Literaturüberblick über empirische Untersuchungen internationaler Studien zur Existenz von Überrenditen nach Insidertransaktionsmel- dungen. Danach wird das Konzept der effizienten Kapitalmärkte nach dem Ansatz von Fama vorgestellt. Im Anschluss werden mögliche Erklärungsansätze für Überrenditen hergeleitet und in Verbindung mit dem Informationseffizienzkonzept gebracht. Dies bildet den Abschluss des theoretischen Teils.

In Abschnitt 4 folgt die empirische Untersuchung. Die Untersuchung nach Überrenditen geschieht mit Hilfe einer Ereignisstudie. Die wichtigsten Parameter einer Ereignisstudie werden daher zunächst erläutert. Anschließend erfolgt die Überprüfung der aufgestell- ten Hypothesen. In Abhängigkeit von den empirischen Ergebnissen werden Unter- suchungen zu den Erklärungsansätzen und zur Informationseffizienz durchgeführt. Die Arbeit schließt mit einer Zusammenfassung der wichtigsten Ergebnisse und Schlussfolgerungen in Abschnitt 5.

4

2 Regelung des Insiderhandels in Deutschland

2.1 Theoretische Aspekte des Insiderhandels

2.1.1 Definition von Insiderhandel

Insiderhandel sind alle Kapitalmarkttransaktionen, die auf Basis von kursrelevanten Informationen, die anderen Marktteilnehmern nicht zur Verfügung stehen, getätigt wer- den. 8 Dabei wird der Begriff Insiderhandel durch die im Folgenden näher beschriebenen Teilelemente Insiderinformation, Insiderpapiere und Insider erläutert. Insiderpapiere sind allgemein Wertpapiere, die an einem organisierten Markt zum Handel zugelassen sind. Das sind insb. Aktien börsennotierter Unternehmen. Auch Schuldverschreibungen und derivative Finanzinstrumente wie Aktienoptionen und Futures gehören zu den Insiderpapieren. 9 Eine Insiderinformation ist „eine nicht öffentlich bekannte Tatsache (...), die sich auf einen oder mehrere Emittenten von Insiderpapieren oder auf Insiderpapiere bezieht und die geeignet ist, im Falle ihres öffentlichen Bekanntwerdens den Kurs der Insider- papiere erheblich zu beeinflussen.“ 10 Aus dieser Definition leiten sich zwei Be- dingungen ab, die für das Vorliegen von Insiderinformationen erfüllt sein müssen. Erstens müssen die Informationen kursrelevant sein, d.h., dass sie bei öffentlicher Bekanntheit den Kurs verändern würden. Zweitens muss eine asymmetrische Informa- tionsverteilung vorliegen. Dies bedeutet, dass bei einem Wertpapiergeschäft eine Seite über Informationen verfügt, die der anderen Seite vorenthalten sind. 11 Beispiele für Insiderinformationen sind veränderte Gewinnerwartungen, Dividendenerhöhungen oder geplante Unternehmensübernahmen. Diese Informationen können bei öffentlicher Bekanntgabe zu Kursreaktionen führen.

Insider sind alle Personen, die Zugang zu Insiderinformationen haben. Dieser Perso- nenkreis teilt sich in zwei Gruppen. Zum einen gibt es Personen, die aufgrund ihres Berufes, ihres Amtes und ihres Status direkten Zugang zu Insiderinformationen haben und in der Literatur auch als Primärinsider bezeichnet werden. Zum anderen gibt es die

8 Vgl. Seeger (1998), S. 8.

9 Vgl. Siebold (1994), S.125 f.

10 Vgl. §13 Ι WpHG.

11 Vgl. Gabisch (1999), S. 23.

5 Gruppe der Sekundärinsider, die nicht unmittelbar Zugang zu Insiderinformationen hat, diesen jedoch über die Gruppe der Primärinsider erhält. 12 Ein Insider handelt nach allgemeinem Rechtsverständnis zum Nachteil aller übrigen Marktteilnehmer, wenn er auf Basis von Insiderinformationen Wertpapiere kauft oder verkauft, wenn er unbefugt Insiderinformationen an Dritte weitergibt oder wenn er Wertpapiere auf der Grundlage von Insiderinformationen zum Kauf oder Verkauf empfiehlt. 13 Im Gegensatz zum illegalen Insiderhandel kann ein Insider aber auch Wertpapiere aus seinem Einflussbereich legal kaufen und verkaufen, wenn dies nicht auf Basis von privaten Informationen geschieht. Dies ist z.B. dann gegeben, wenn er aufgrund seiner Stellung im Unternehmen öffentlich bekannte Informationen besser bewerten kann als der Markt und Fehlbewertungen durch seinen Einblick ins Unternehmen eher erkennt als die übrigen Marktteilnehmer.

2.1.2 Regulierungsbedarf des Insiderhandels

Die Diskussion pro und contra Insiderhandel kann auf eine lange Tradition zurück- blicken und bildet die Grundlage von Erörterungen zur Insiderhandelsregulierung. Im Folgenden werden die wichtigsten Argumente für und wider Insiderhandel dargestellt, auf deren Basis anschließend eine Bewertung bzgl. der Notwendigkeit einer Insiderre- gulierung erfolgt.

Befürworter des Insiderhandels argumentieren, dass Kapitalmärkte durch Insiderhan- delsaktivitäten eine höhere Informationseffizienz erlangen. Die Kurse spiegeln zuneh- mend auch private Informationen durch den Insiderhandel wider, wodurch eine wahre Marktpreisfindung unterstützt wird. 14 Auf gesamtwirtschaftlicher Ebene lässt sich so eine höhere Effizienz erzielen, da im Vergleich zur Situation, in der Insider nicht auf Basis ihrer privaten Information handeln, eine bessere Allokation der Ressourcen entsteht. 15

12 Vgl. Behr (2000), S. 25.

13 Vgl. Gabisch (1999), S. 29.

14 Vgl. Gabisch (1999), S. 13.

15 Vgl. Schweizer (1996), S. 38 f.

6 Ein weiteres Argument für Insiderhandel basiert auf der „Principal-Agent-Theorie“. Nach dieser Theorie gibt es in einem Unternehmen eine Beziehung zwischen einem Kapitalgeber (Principal) und einem Manager (Agent), der für die Unternehmungsleitung zuständig ist und über das Kapital verfügt. In diesem Zusammenhang wird argumen- tiert, dass ein marktwirtschaftliches System nur dann funktioniert, wenn der Manager eine entsprechende Entlohnung erfährt. 16 Gehalt und Boni stellen jedoch keine ange- messene Entlohnung für den Manager dar. 17 Die einzige adäquate Erfolgsbeteiligung für den Manager ist nach dieser Theorie nur durch Insiderhandelsgewinne zu erreichen. 18

Diesen Argumenten, die für eine Legitimierung von Insiderhandel sprechen, stehen allerdings auch bedeutende Argumente gegenüber, die dagegen sprechen. Gegner des Insiderhandels nennen als wichtiges Argument den Schutz des einzelnen Anlegers. Dabei handelt es sich in erster Linie um ein ethisches Argument, denn Insidergeschäfte widersprechen vor allem der Fairness und Gerechtigkeit. 19 Daraus wird die Notwendigkeit eines Individualschutzes abgeleitet, der Anleger vor einer Schädigung und Vermögensumverteilung durch Insiderhandel bewahren soll. 20

Ein weiteres Argument der Gegner des Insiderhandels ist die Notwendigkeit, die Funk- tionen des Kapitalmarktes zu schützen. Im Vordergrund stehen Überlegungen zur Sicherung der Kapitalaufbringung und Kapitallenkung. 21 Wenn nicht informierte Marktteilnehmer den besser informierten Insidern systematisch unterlegen sind, ver- lieren sie das Vertrauen in die Kapitalmärkte und werden sich aus Selbstschutz von den Börsen zurückziehen. Dann besteht die Gefahr, dass die erforderlichen Mittel für Unter- nehmen mit hohem Kapitalbedarf nicht mehr zur Verfügung stehen.

Eng verbunden mit diesem Argument ist die Auswirkung des Insiderhandels auf die Preisstellung durch Market-Maker. Um einen regen Handel zu gewährleisten, treten Market-Maker auf Anfrage als direkte Marktpartner auf und handeln damit auf eigene Rechnung. Dadurch gehen sie ein Kursrisiko ein, das sie sich durch die Differenz

16 Vgl. Manne (1966), S.131 ff.

17 Vgl. Jacob (1992), S. 47 f.

18 Vgl. Behr (2000), S. 14 f. und Jacob (1992), S. 47 ff. bzgl. einer kritischen Beurteilung dieser Theorie. 19 Vgl. Weber (1994), S. 9.

20 Vgl. Seeger (1998), S. 13.

21 Vgl. Gabisch (1999), S. 19.

7 zwischen den von ihnen gestellten Geld- und Briefkursen bezahlen lassen. Unter der Annahme, dass sie bei Geschäften mit den besser informierten Insidern Kursverluste einfahren, werden Market-Maker zur Kompensation die Geld-Brief-Spannen ausweiten. Dies geht zu Lasten der uninformierten Marktteilnehmer, denn für sie stellt eine größere Geld-Brief-Spanne einen Anstieg der Transaktionskosten dar und macht Aktien im Vergleich zu anderen Anlagemöglichkeiten unattraktiver. Die Folge ist auch hier ein Rückzug der Investoren vom Aktienmarkt. 22 Dadurch verringert sich schließlich die Marktliquidität, was zu erhöhten Risikoprämien von Aktien und ansteigenden Kapital- kosten von Unternehmen führt. 23

Stellt man die Argumente für eine Regelung des Insiderhandels den Argumenten gegen eine Regelung des Insiderhandels gegenüber, kommt man zur Abwägung der Interessen Einzelner gegen die Interessen der Allgemeinheit. Daher entspricht es dem Rechts- verständnis des deutschen Verfassungsrechts, dem Recht auf persönliches Eigentum das Wohl der Allgemeinheit voranzustellen. Die Erörterung der Argumente für und wider Insiderhandel hat gezeigt, dass Insiderhandel die Funktionsfähigkeit der Kapitalmärkte in wesentlichen Bereichen stört. Der Insiderhandel beeinträchtigt zum Vorteil Einzelner das Wohl der Allgemeinheit. Deshalb ist es folgerichtig, den Insiderhandel zu regulieren.

2.2 Entwicklung des deutschen Insiderrechts

2.2.1 Freiwillige Selbstkontrolle

Während in den USA die Insiderregulierung bereits auf das „Securites Exchange Act“ von 1934 zurückgeht, begann die Börseninsiderrechtsdiskussion in Deutschland erst Ende der sechziger Jahre. Grund waren immer häufiger auffallende Kursschwankungen und wiederholte Skandalberichte in der Tagespresse. In diesem Zusammenhang stand in Deutschland erstmals die gesetzliche Erfassung des Insiderhandels zur Debatte. Zuvor war das Thema nur vereinzelt aufgrund der zunehmenden Bedeutung der Kapitalmärkte im Zuge des Wiederaufbaus der deutschen Wirtschaft nach dem 2. Weltkrieg und zunehmender Vermutungen des Ausnutzens von Insiderinformationen aufgekommen. 24

22 Vgl. Seeger (1998), S. 15.

23 Vgl. Behr (2000), S. 17.

24 Vgl. Assmann/Schneider (2003), S. 212.

8 Während in Europa Bestimmungen über den Insiderhandel im Jahr 1970 ihren ersten gemeinschaftsrechtlich relevanten Niederschlag fanden, schuf am 13. November 1970 eine Börsensachverständigenkommission, bestehend aus Vertretern der Wirtschaft, mit den „Empfehlungen zur Lösung der sogenannten Insiderprobleme“ die ersten Insider- handelsrichtlinien in Deutschland. Die Empfehlungen, die zusätzlich Händler- und Beraterregeln beinhalteten, wurden im Januar 1972 durch Erläuterungen und Verfah- rensordnungen ergänzt und traten im selben Jahr in Kraft. 25 Die Insiderrichtlinien beinhalteten Definitionen, Tätigkeitsverbote, Aufgaben der Prüfungskommissionen sowie Sanktionen. Ihre Wirkung war jedoch beschränkt, da sie keine gesetzliche Rege- lung darstellten und auf dem Prinzip einer freiwilligen Selbstkontrolle basierten. Unter diese freiwillige Selbstkontrolle fielen nur diejenigen Personen und Unternehmen, die diese Richtlinien vorher akzeptiert hatten. Hierfür war eine privatrechtliche Unterwer- fungserklärung der als Insider bezeichneten Personen und eine Anerkennungserklärung erforderlich. Die Insiderrichtlinien begründeten nur Rechte der Vertragsparteien. Rechte Dritter konnten bis auf Ausnahmefälle aus ihnen nicht hergeleitet werden. Im Falle der Nichtanerkennung der Richtlinien gab es aufgrund der fehlenden gesetzlichen Regelung keine Sanktionen. 26 Im schlimmsten Falle musste ein verurteiltes Unternehmen den entstandenen Gewinn bzw. den vermiedenen Verlust abführen und die Verfahrens- kosten tragen. 27 Die Insiderrichtlinien wurden in der Praxis erstmals im Jahr 1973 angewandt, jedoch konnten keine Verstöße gegen die Insiderhandelsrichtlinien nachge- wiesen werden. 28

Aufgrund der schwierigen Erkennung von illegalem Insiderhandel wurde ein großes Reformbedürfnis festgestellt. Die Börsensachverständigenkommission überarbeitete die Richtlinie daraufhin und veröffentlichte die Neufassung im November 1975. 29 Die Reform blieb aber weiterhin ohne gesetzliche Regelungen.

Am 1. Juli 1976 wurden die Empfehlungen aus dem Jahr 1972 neu gefasst und erfuhren wesentliche Änderungen, weil mit den Richtlinien Insiderhandel weder aufgeklärt noch

25 Vgl. Siebold (1994), S. 46 f.

26 Vgl. Siebold (1994), S. 47 f.

27 Vgl. Nöth (1998), S. 161.

28 Begründete Vermutungen über Insidergeschäfte gab es bei der Fusion Rheinstahl AG mit der August- Thyssen-Hütte AG. Vgl. Dingeldey (1983), S. 35.

29 Vgl. Dingeldey (1983), S. 35.

9 sanktioniert oder gar verhindert werden konnte. 30 Die Insiderrichtlinien wurden durch eine Empfehlung der EG-Kommission vom 25. Juli 1977 ergänzt. Ziel dieser Ergänzungen war die Einhaltung bestimmter Wohlverhaltensregeln auf dem Wertpa- piermarkt. 31 Es wurde bestimmt, dass Insider weder kursrelevante, geheime Infor- mationen ausnutzen noch an Dritte weitergeben durften. Trotz einer weiteren Änderung der Richtlinien im Juni 1988 blieb es bei einer freiwilligen Selbstregulierung in Form eines Wohlverhaltenskodex. 32

2.2.2 Gesetzliche Regelungen

Die Reputation des Finanzplatzes Deutschland war Ende der 80-er Jahre gefährdet. Den deutschen Kapitalmärkten wurde ein zurückgebliebenes Kapitalmarktaufsichtssystem und vor allem eine unzureichende Insiderhandelskontrolle vorgehalten. Um die interna- tionale Wettbewerbsfähigkeit des deutschen Finanzplatzes abzusichern, war die Schaf- fung einer gesetzlichen Regelung des Insiderhandels in Deutschland unumgänglich. Am 13. November 1989 wurde die Richtlinie des Rates der Europäischen Gemeinschaft zur Koordinierung der Vorschriften betreffend Insidergeschäfte verabschiedet. 33 Diese war bis zum 1. Juni 1992 in nationales Recht umzusetzen. Die Umsetzung erfolgte in Deutschland verspätet durch die Verabschiedung des 2. FMFG und dem darin enthaltenen Wertpapierhandelsgesetz durch den Bundestag mit Zustimmung des Bundesrats am 26. Juli 1994. Das Gesetz trat am 1. Januar 1995 in Kraft. Zielsetzungen des 2. FMFG waren insb. Chancengleichheit, Transparenz der Wertpapiermärkte und Anlegerschutz.

Das WpHG war gleichzeitig auch rechtliche Grundlage für die Einrichtung des Bundes- aufsichtsamtes für den Wertpapierhandel (BaWe), 34 mit der erstmals in Deutschland eine Bundesbehörde Zuständigkeiten für die Beaufsichtigung des Wertpapierhandels erhielt. Die BaWe war neben der Börsenaufsicht der Länder sowie der Handelsüberwachung in der Börse selbst Bestandteil eines dreistufigen Systems.

30 Vgl. Dickersbach (1995), S. 57.

31 Vgl. Dingeldey (1983), S. 35.

32 Vgl. Siebold (1994), S. 48 f.

33 Vgl. Dickersbach (1995), S. 69 ff. zum Inhalt der Richtlinie.

34 Aus der BaWe ging im Jahr 2002 die BaFin hervor.

10 Mit dem Inkrafttreten des 2. FMFG wurden in §14 des WpHG Insidergeschäfte in Deutschland mit den dort definierten Voraussetzungen erstmals durch ein Gesetz verbo- ten. Seitdem wurde das WpHG mehrfach geändert, jedoch blieb der materiell-rechtliche Regelungsgehalt unberührt. 35 Am 22. Oktober 1997 wurde das WpHG aufgrund des Gesetzes zur Umsetzung von EG-Richtlinien zur Harmonisierung bank- und wertpapieraufsichtsrechtlicher Vor- schriften geändert. Das 2. FMFG und damit auch das WpHG wurden am 24. März 1998 durch das Gesetz zur weiteren Fortentwicklung des Finanzplatzes Deutschland, dem 3. FMFG, modifiziert. Weitere Änderungen erfuhr das WpHG durch das Gesetz über die integrierte Finanzdienstleistungsübersicht am 22. April 2002 und durch das 4. FMFG am 21. Juni 2002. Eine wesentliche Neuregelung stellt die Pflicht zur Veröffentlichung und Mitteilung von Geschäften von Führungskräften nach §15a WpHG dar. Darauf wird im folgenden Abschnitt ausführlich eingegangen.

In Tab. 5 (Anhang) sind die wichtigsten Schritte auf dem Weg von der freiwilligen Selbstkontrolle bis hin zur gesetzlichen Regelung im Rahmen der deutschen Insider- regulierung dargestellt.

2.3 Analyse von §15a WpHG

Die folgende Analyse von §15a WpHG erfolgt überwiegend in Anlehnung an Assmann/Schneider (2003). 36

2.3.1 Ziele des Gesetzes

Nach dem Einbruch der weltweiten Aktienmärkte im Jahr 2000 und den Terroran- schlägen in den USA am 11. September 2001 litten die Börsen unter einem starken Vertrauensverlust, der durch die skandalösen Vorgänge am Neuen Markt und durch das gesetzeswidrige Handeln einzelner Marktteilnehmer noch verstärkt wurde. 37 Diese Ereignisse machten die Einführung einer Mitteilungs- und Veröffentlichungspflicht erforderlich. Zusätzlich sollte eine Reform des Börsen- und Wertpapierrechts die Posi-

35 Vgl. Assmann/Schneider (2003), S. 217.

36 Vgl. Assmann/Schneider (2003), S. 501 ff.

37 Vgl. Franz (2003), S. 4.

11 tion der deutschen Börsen im internationalen Wettbewerb stärken und eine Angleichung an internationale Standards erreichen. 38 Mit der Pflicht zur Veröffentlichung von Directors´ Dealings werden vor allem vier Ziele verfolgt: Markttransparenz, informierte Transaktionsentscheidung, Anlegergleich- behandlung und Marktintegrität.

Eine erhöhte Markttransparenz soll dadurch erreicht werden, dass die Publizitätspflicht sich nicht nur wie bisher auf den Primärmarkt, sondern auch auf den Sekundärmarkt erstreckt und die Veröffentlichung aller meldepflichtigen Geschäfte dadurch zu einer höheren Informationseffizienz führt. Die Transaktionsentscheidung der Organmitglieder soll die Anleger darüber informieren, wie die zukünftige Unternehmensentwicklung gesehen wird. 39 Ihr wird daher eine Art Indikatorwirkung zugesprochen. Die Anleger- gleichbehandlung soll dadurch erzielt werden, dass sich der Wissensvorsprung der Organmitglieder durch die zeitnahe Veröffentlichung der Wertpapiergeschäfte ver- ringert und somit zur Chancengleichheit aller Marktteilnehmer führt. §15a WpHG hat schließlich einen präventiven Charakter und soll Insiderhandel vermeiden. 40 Die Markt- integrität kann damit gewahrt werden. Das Gesetz erhöht insgesamt das Entdeckungs- risiko für verbotene Insidergeschäfte und hat somit eine gewisse Vorbeugefunktion. 41

2.3.2 Meldepflichtige Personen

Zu den meldepflichtigen Personen zählen die Primär- und Sekundärinsider. Die Primär- insider haben aufgrund ihrer Position einen direkten Bezug zum Unternehmen und verfügen direkt über Unternehmensinformationen, während die Sekundärinsider aufgrund ihrer Nähe zu den Primärinsidern indirekt über diese Informationen verfügen. Nach §15a Ι WpHG sind alle Mitglieder des Vorstandes und des Aufsichtsrats einer Aktiengesellschaft mitteilungspflichtig. Hierzu zählen auch die stellvertretenden Vor- standsmitglieder, da sie als vollwertige Vorstandsmitglieder gelten. Bei einer Komman- ditgesellschaft auf Aktien sind die persönlich haftenden Gesellschafter mitteilungs- pflichtig, ungeachtet dessen, ob sie die Geschäftsführung oder Vertretung wahrnehmen.

38 Vgl. Bundestag-Drucksache 14/8601 (2002c), S.1.

39 Vgl. von Rosen (2002), S. 9.

40 Vgl. von Rosen (2002), S. 16 f.

41 Vgl. Assmann/Schneider (2003), S. 505 f. zu einer Diskussion bzgl. der Vorbeugefunktion.