Geldpolitisches Instrumentarium: EZB vs. Fed

1. Einleitung

Am 1. Januar 1999 übernahm die Europäische Zentralbank (EZB) die Ver-antwortung für die Geldpolitik im Euro-Währungsgebiet, dem zweitgrößten Wirtschaftsraum der Welt nach den Vereinigten Staaten. Seither konzentriert sich das Haup taugenmerk der Öffentlichkeit und der Finanzmärkte weltweit auf zwei Zentralbanken: die Europäische Zentralbank (EZB) und das Federal Reserve System (Fed). Im Rahmen der vorliegenden Arbeit soll in vergleichender Weise das geldpolitische Instrumentarium, insbesondere die Effizienz hinsichtlich der Erreichung des Operationsziels, kritisch analysiert werden (Geldmarktsteuerung).

Zu Beginn der vorliegenden Ausarbeitung soll eine Darstellung der wichtigsten geldpolitischen Instrumente erfolgen, zu welchen das Mindestreservesystem, die Offenmarktgeschäfte, die ständigen Fazilitäten und die Diskontpolitik zählen. Im darauf folgenden Kapitel wird das Augenmerk auf die operative Ebene des Geldmarktes, d.h. die Technik der Geldmarktsteuerung, gerichtet. Den Schluss dieser Ausarbeitung bildet eine Zusammenfa ssung der wichtigsten Ergebnisse sowie ein Fazit, das eine Empfehlung für die zukünftige Ausrichtung des Federal Reserve System und der Europäischen Zentralbank beinhaltet.

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2. Geldpolitisches Instrumentarium: EZB vs. Fed

Den Zentralbanken stehen eine Reihe geldpolitischer Instrumente ¹ und Verfa hren zur Verfügung, welche den Handlungsrahmen ² für die Umsetzung einer einheitlichen Geldpolitik bilden. Diese stellen im Wesentlichen einzelne makroökonomische Wirkungsmittel dar, die vom Gesetzgeber als l egale Maßnahmen hervorgehoben werden und welche von den Zentralbanken bei der Verfolgung geldpolitischer Ziele eingesetzt werden können. In diesem Zusammenhang steht die geldmengenpolitische Relevanz der einzelnen geldpolitischen Instrumente im Vordergrund. Durch das geldpolitische Instrumentarium müssen die Zentralbanken in die Lage versetzt werden, den Tagesgeldsatz (operatives Ziel) zu steuern und klare geldpolitische Signale zu setzen. Während die Europäische Zentralbank über die Mindestreserve, Offenmarktgeschäfte und ständige Fazilitäten verfügt, nimmt das Federal Reserve System die Mindestreserve, die Offenmarktgeschäfte und die Diskontpolitik (Discount-Window) in Anspruch. Zuständig für den Instrume nteneinsatz ist bei der Europäischen Zentralbank der „EZB-Rat“, beim Federal Reserve System ist es zum einen der „Board of Governors“ (Mindestreserve und Diskontpolitik), zum anderen das „Federal Open Market Committee“ (O ffenmarktgeschäfte).

2.1 Mindestreservesystem

Bei den Mindestreserven handelt es sich um Zwangseinlagen, d.h. um Einlagen, die Kreditinstitute zu einer bestimmten Verbindlichkeit in Höhe eines bestimmten Prozentsatzes verpflichtet, Zentralbankgeld zu halten (Mindestreserve-Soll). Das Instrument der Mindestreserve ist bei beiden Zentralbanken ähnlich ausgestaltet. Grundsätzlich gibt es zwei Möglichkeiten Zentralbankgeld zu halten. Im ersten Falle halten die Kreditinstitute die Mindestreserve in Form von Bargeldbeständen, im zweiten Falle besteht die Möglichkeit, in Form von Guthaben die Mindestreserve bei der Zentralbank zu ha lten. Während die Europäische Zentralbank nur Guthaben anrechnet, rechnet

¹ Vgl. HANDBUCH EUROPÄISCHE ZENTRALBANK (2002), S. 95f.

² Vgl. EUROPÄISCHE ZENTRALBANK (1999), S. 33-48.

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das Federal R eserve System Guthaben und Bargeldbestände an. Das zur Erfüllung der Mindestreservepflicht notwendige Zentralbankgeld muss nur im Durchschnitt einer Erfüllungsperiode dem Mindestreserve-Soll (reserve requirement) entsprechen. Bei der Europäischen Zentralbank unterliegt eine größere Anzahl von Einlagen und Schuldverschreibungen mit einer Laufzeit von bis zu zwei Jahren der Mindestreserve. Der Mindestreservesatz liegt hier bei einheitlichen 2%. Beim Federal Reserve System hingegen unterliegt nur das Guthaben auf den Transaktionskonten der Mindestreserve, der Mindestreservesatz beträgt hier 10%. Die Mindestreserveguthaben der Kreditinstitute bei der Europäischen Zentralbank werden verzinst und zwar zum durchschnittlichen marginalen Zinssatz der Hauptrefinanzierungsgeschäfte während der Mindestreserve-Erfüllungsperiode. Dieser Satz liegt den kur zfristigen Geldmarktzinssätzen sehr nahe. Mit der Mindestreserveverzinsung möchte die Europäische Zentralbank zum einen gewährleisten, dass weder das Bankensystem belastet noch der effiziente Ressourceneinsatz behindert wird, zum anderen aber Wettbewerbsvorteile gegenüber Finanzplätzen ohne Mindestreserveverzinsung sichern, was im Falle des Federal Reserve System zutrifft.

Aufgrund der Nichtverzinsung von Mindestreserveguthaben beim Federal Reserve System versuchen viele Kreditinstitute den Mindestreserve-Soll zu umgehen ³ . Dies veranlasste das Federal Reserve System dazu, eine freiwillige Mindestreserve mit indirekter Verzinsung einzuführen, wobei die Zinsen nicht bar ausgezahlt werden, sondern nur in Form von „Gutscheinen“ („Earings Credits“), mit welchen die Dienstleistungen des Federal Reserve System bezahlt werden können ⁴ . Das Volumen dieser freiwilligen Mindestreserve ist jedoch begrenzt, denn die Gutscheine können nur bis zur Höhe der anfallenden Gebühren für Dienstleistungen des Federal Reserve System angesammelt werden. Die Höhe der indirekten Verzinsung entspricht in etwa der Federal Funds Rate. Derzeit bemüht sich das Federal Reserve System beim Kongress um die Verzinsung von Mindestreserven mit dem Ziel,

³ Vgl. WOODFORD (2002), S. 8.

⁴ Vgl. MEYER (2000), S. 454.

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die Umgehung der Mindestreserve zu beenden bzw. den Anreiz für Ausweichreaktionen zu reduzieren. Letztendlich werden auch Guthaben, die über dem Mindestreserve-Soll liegen, weder vom Federal Reserve System noch von der Europäischen Zentralbank verzinst. Die Mindestreserve erfüllt im Rahmen der Europäischen Zentralbank wie auch des Federal Reserve System zwei wichtige Funktionen. Zum einen bindet sie die Kreditinstitute an die Zentralbank, indem sie eine künstliche Nachfrage nach Zentralbankgeld schafft und damit für eine stabile Nachfrage nach Zentralbankgeld (Anbindungsfunktion) sorgt, zum anderen führt die Mindestreserve in der Ausgestaltung als Durchschnittsmindestreserve zu einer Stabilisierung des Tagesgeldsatzes (Stabilisierungsfunktion) ⁵ . Die zur Erfüllung der Mindestreservepflicht notwendigen Zentralbankguthaben brauchen dann nicht von Tag zu Tag in der von der Mindestreserve geforderten Höhe gehalten zu werden. Sie müssen nur im Durchschnitt der Kalendertagesendstände einer Erfüllungsperiode dem Mindestreserve-Soll entsprechen, was letztendlich bedeutet, dass während einer Erfüllungsperiode Mindestreserveunterschreitungen und -überschreitungen miteinander verrechnet werden können. Dies bezeichnet man auch als Liquiditätspufferfunktion, d.h. kurzfristig am Tagesmarkt auftretende Anspannungen können durch ein vorübergehendes Überschreiten bzw. Unterschreiten des durchschnittlich zu haltenden Mindestreserve-Solls abgefedert werden.

2.2 Offenmarktgeschäfte

Der Begriff Offenmarktgeschäften (open market operations) betrifft im Allgemeinen den An- und Verkauf von Wertpapieren zwischen der Zentralbank und den Kreditinstituten. Aufgabe der Offenmarktgeschäfte ist es, Zinssätze zu steuern, Liquidität abzuschöpfen oder zuzuführen, um auf diese Art und Weise die umlaufende Geldmenge zu beeinflussen. Letztendlich sollen auf diese Weise wichtige Signale bezüglich des wirtschaftspolitischen Kurses gegeben werden. Kurzum handelt es sich hierbei um geldpolitische Operationen, welche auf Initiative der Zentralbank durchgeführt werden.

⁵ GÖRGENS ET AL (2001), Kapitel 11.4.

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