Inhaltsverzeichnis

Abk  ürzungsverzeichnis  

1.  Einleitung  1

2.  Risiko, CAPM und APT  2

2.1  Risiko und der wirtschaftliche Bedeutungsgehalt  2

2.2  Das Capital Asset Pricing Model  3

2.3  Die Arbitrage Pricing Theory  4

3.  Faktoren der Preisbildung  6

3.1  Identifikation potenzieller Preisbildungsfaktoren  6

3.2  Eine Untersuchung am deutschen Aktienmarkt  7

3.3  Relevante Faktoren im US-Aktienmarkt  8

3.4  Eine weltweite Perspektive  9

4.  Gibt es eine ökonomische Integration der Kapitalmärkte?  11

4.1  Die Konstellation innerhalb Europas  11

4.1.1  Deutschland und die USA als Aktienmarktverbund  11

4.1.2  Deutschland, Schweiz und der Weltmarkt  12

4.1.3  Eine gesamteuropäische Integration?  12

4.2  Ein weltweiter Vergleich  13

5.  Schlussfolgerung  15

Literaturverzeichnis   16

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Abkürzungsverzeichnis

APT Arbitrage Pricing Theory BIP Bruttoinlandsprodukt bzw. beziehungsweise CAPM Capital Asset Pricing Model CPI Consumer Price Index DAFOX Deutscher Aktienforschungsindex Diss. Dissertation f. folgende Seite MSCI Morgan Stanley Capital International S. Seite STOPBREAK Stochastic Permanent Breaks Univ. Universität v.a. vor allem Vgl. Vergleiche z.B. zum Beispiel Zugl. Zugleich

III

1. Einleitung

Die Erklärung von Aktienrenditen ist schon lange eine der zentralen Herausforderungen der Kapitalmarkttheorie. Am Bekanntesten und meist genutzten ist hierbei der Ansatz des Capital Asset Pricing Model (CAPM). Auf Grundlage des CAPM reic ht der Beta-Faktor ¹ aus, um erwartete Aktienrenditen erklären zu können. In einer Vielzahl von Studien wurde jedoch dargelegt, dass es auch andere Faktoren gibt, die einen Beitrag zur Erklärung von Aktienrenditen liefern können. Die Einflüsse solcher Faktoren können jedoch nicht durch das CAPM erfasst werden, weshalb sie in der Literatur häufig auch als Anomalien bezeichnet werden. ² Aufgrund der Beschränkung dieses „Einfaktorenmodells“ wurden, in Anlehnung an die Arbitrage Pricing Theory (APT), daher in den Studien der jüngeren Vergangenheit „Multifaktorenmodelle“ zu Hilfe genommen, um die potentiellen Einflussfaktoren auf Aktienrenditen an den internationalen Kapitalmärkten bestimmen zu können.

Ziel dieser Arbeit ist es herauszufinden, welche mit Risiko behafteten Faktoren es gibt, die einen Einfluss auf die Bepreisung von Aktien haben. Dies soll v.a. im Hinblick auf die internationalen Aktienmärkte geschehen.

Im zweiten Kapitel wird daher zunächst der Begriff des Risikos und dessen wirtschaftlicher Bedeutungsgehalt erläutert. Als für die Bepreisung grundlegenden Modelle der Kapitalmarkttheorie sollen darauf aufbauend das Capital Asset Pricing Model und danach die Arbitrage Pricing Theory dargestellt werden. Den Schwerpunkt dieser Arbeit bildet Kapitel drei, indem aufgezeigt werden soll, welche Faktoren sich als preisbildungsrelevant für die Aktienmärkte herausstellen. Anknüpfend an die am Ende des dritten Kapitels aufgestellte These soll im vierten Kapitel dann untersucht werden, ob die preisrelevanten Faktoren für eine ökonomische Integration der Kapitalmärkte sorgen. Im fünften Kapitel werden die bis dahin gewonnenen Erkenntnisse kurz zusammengefasst und eine Schlussfolgerung gezogen.

¹ Der Betafaktor ist das relevante Maß für das systematische Risiko, d.h. das Risiko eines

Vermögensgegenstandes in Relation zur ganzen Wirtschaft. (Eine genaue Begriffsdefinition erfolgt

innerhalb des Kapitels 2.2).

² Vgl. Ziegler/Eberts/Schröder/Schulz/Stehle (Multifaktorenmodelle 24.09.2004), S. I.

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2. Risiko, CAPM und APT

2.1 Risiko und der wirtschaftliche Bedeutungsgehalt

Risiko in einer Anlage existiert, wenn aufgrund der uns icheren Zukunft die Rendite im voraus nicht bestimmbar ist, deren mögliche Renditen und Wahrscheinlichkeiten des Eintretens jedoch bekannt sind. 3

Handelt es sich bei solc h einer Anlage um Wertpapiere, so kann dieses Risiko in ein systematisches (nicht-diversifizierbares) und in ein unsystematisches (diversifizierbares) Risiko aufgegliedert werden. Diese Erkenntnisse wurden von Markowitz in den fünfziger Jahren im Rahmen seiner Arbeiten zur Portfoliotheorie entwickelt. ⁴ Das unsystematische Risiko kann anhand einer Portfoliodiversifikation durch eine Streuung in zahlreiche Anlagen fast gänzlich eliminiert werden und verliert somit den wirtschaftlichen Bedeutungsgehalt. Das systematische Risiko oder Marktrisiko ist von vielerlei Dingen gekennzeichnet, die nicht diversifizierbar sind. So können z.B. Währungsrisiken, wirtschaftliche und politische Ereignisse, sowie

Naturkatastrophen auftreten, die nicht durch Streuung eliminiert werden können. Systematische Risiken können jedoch auch durch teilweise gleichgerichtete Wertschwankungen von Anlagen, wie Aktien und Bonds entstehen. Problematisch ist außerdem, dass durch die Globalisierung der Wirtschaft das Diversifizierungspotential immer geringer wird und Risiken daher nicht vollständig eliminiert werden können. Dieses Sediment muss nun zwischen den Wirtschaftssubjekten in angemessener Art subsumiert werden. Auf Kapitalmärkten geschieht dies über einen Preismechanismus. Wirtschaftssubjekte werden für die Übernahme von Risiken mit einer „Prämie“ entschädigt, systematische Risiken sind daher bewertungswirksam. 5

Bei der Ermittlung der Prämien von systematischen Risiken, der Marktrisikoprämie, wird auf Kapitalmarktmodelle zurückgegriffen. Hierbei stehen als grundlegende Modelle das Capital Asset Pricing Model (CAPM) und die Arbitrage Pricing Theory (APT) zur Verfügung.

³ Vgl. Sayn-Wittgenstein (Diversifikationspotentiale 24.09.2004), S. 13.

⁴ Vgl. Markowitz (1952), S. 77-91.

⁵ Vgl. Oertmann/Zimmermann (Risk and Return 24.09.2004), S. 1 f.

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2.2 Das Capital Asset Pricing Model

Das CAPM kann man als Bewertungsmodell für systematische Risiken bezeichnen. Das Modell wurde in den sechziger Jahren von Sharpe ⁶ und Lintner ⁷ auf der Grundlage der Portfoliotheorie von Markowitz entwickelt. Es kann auch als ein „Einfaktoren-Modell“ angesehen werden.

Dem CAPM werden einige restriktive Annahmen zugrunde gelegt, wie z.B. ein vollkommener friktionsloser Kapitalmarkt, risikoaverse Investoren, das Vorliegen einer hohe n Informationseffizienz, die bei allen Marktteilnehmern eine homogene Erwartung hegen, sowie eine einperiodische Betrachtungsweise. ⁸ Nach dem CAPM hängt die erwartete Rendite einer Investition in einer linearen Beziehung von der risikolosen Verzinsung, der erwarteten Rendite des Marktportfolios und dem Betafaktor ab. Das unsystematische Risiko ist in dem Modell nicht relevant, da es durch Diversifikation eliminiert werden kann. Den Betafaktor erhält man, wenn man das systematische Risiko einer betrachteten Anlage ins Verhältnis zum Risiko des Marktportfolios setzt. Der Betafaktor stellt für die Kapitalmarkttheorie eine wichtige Kennzahl dar und kann als Sensitivitätsmaß betrachtet werden. Das Beta ergibt sich formal aus der Kovarianz der Renditen eines Wertpapiers und des Marktportfolios, dividiert durch die Varianz der Renditeerwartungen des Marktportfolios. ⁹ Konkret stellt das Modell also eine Beziehung zwischen systematischem Risiko der Rendite her. Das Marktportfolio ist in der Kapitalmarkttheorie im Kontext eines global diversifizierten Portfolios zu sehen. Dabei handelt es sich um eine aggregierte Vermögensanlage, welche sämtliche mit Risiko behafteten Anlage n in den Proportionen ihres tatsächlich vorherrschenden Angebots enthält. Da es als Benchmark interpretiert werden kann, wird es von Investoren auch als die bestmögliche diversifizierte Anlage betrachtet. ¹⁰ Als Näherung für das Marktportfolio wird in der Praxis ein breit diversifizierter Aktienindex herangezogen. Für einen global agierenden Investor kann man den MSCI World Index ¹¹ heranziehen. Ein Portfolio, das Wertpapiere ohne Risiko enthält, wird zur Berechnung der risikolosen Verzinsung herangezogen. Die Ermittlung eines

⁶ Vgl. Sharpe (1964), S. 425-442.

⁷ Vgl. Lintner (1965), S. 13-37.

⁸ Vgl. Perridon/Steiner (2003), S. 21.

⁹ Vgl. Gerke/Bank (1998), S. 206-210.

¹⁰ Vgl. Oertmann/Zimmerman (Risk and Return 24.09.2004), S. 3.

¹¹ Der Morgan Stanley Capital International Welt-Index enthält 1500 Aktien aus 23 weltweiten

Ländern, die 85% der gesamten Marktkapitalisierung ausmachen.

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