Inhaltsverzeichnis

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1.  Einleitung  1

1.1.  Deckung des Finanzierungsbedarfs von Unternehmen  1

1.2.  Wandels des klassischen Kreditgeschäfts der Kreditinstituten  1

1.3.  Die Aufgabe der Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW)  2

2.  Grundstruktur von Asset-Backed Securities  3

2.1.  Der Begriff der Asset-Backed Securities  3

2.2.  Unterscheidung der ABS-Finanzierungen nach der Art der  

Weiterleitung  der Cash Flows aus den Assets  4

2.2.1.  Pass-through-Struktur  4

2.2.2.  Pay-through-Struktur  4

2.3.  Die Gestaltung des Special Purpose Vehicle (SPV)  4

2.4.  Vorteile von ABS-Finanzierungen  5

2.5.  Risiken von ABS-Finanzierungen  6

2.5.1.  Basisrisiken  6

2.5.2.  Strukturrisiken  6

2.5.3.  Verhaltensrisiken  6

2.6.  Die Aufgaben von Rating-Agenturen bei ABS  7

2.7.  Rechtliche Rahmenbedingungen in Deutschland  7

2.7.1.  Handelsrechtliche Bedingungen  8

2.7.2.  Bankaufsichtsrechtliche Bedingungen  8

2.7.3.  Steuerrechtliche Bedingungen  8

3.  Synthetische Verbriefung versus True Sale  9

3.1.  Synthetische Verbriefung  9

3.1.1.  Grundstruktur einer Synthetischen Verbriefung  9

3.1.2.  Unterteilung des Wertpapier-Pools in verschiedene  

Risikoklassen   10

3.1.3.  Vorteile einer Synthetischen Verbriefung  11

3.1.4.  Schwierigkeiten bei einer Synthetischen Verbriefung  11

3.2.  True Sale  12

3.2.1.  Grundstruktur eines True Sale  12

3.2.2.  Bilanzielle Auswirkungen eines True Sale  12

3.2.3.  Vorteile eines True Sale  13

3.2.4.  Schwierigkeiten bei einem True Sale  14

4.  Zusammenfassung  15

Literaturverzeichnis   I

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1. Einleitung

Die vorliegende Arbeit betrachtet im Rahmen der Finanzierung mittelständiger Unternehmen über Asset-Backed-Securities im Besonderen die Instrumente der Synthetischen Verbriefung sowie das in Deutschland bisher wenig eingesetzte Werkzeug des True Sales.

1.1 Deckung des Finanzierungsbedarfs von Unternehmen

Unternehmen haben unterschiedliche Quellen zur Finanzierung ihrer Investitionen. Im Rahmen der Fremdkapitalfinanzierung wurden von Unternehmen klassischerweise Kredite bei Kreditinstituten nachgefragt. Seit Beginn der achtziger Jahre vollzieht sich jedoch ein Wandel weg von der klassischen Kreditvergabe hin zu der Verbriefung von Krediten bzw. Finanzaktiva und der Ausgabe von Wertpapieren am Kapitalmarkt. Große, international agierende Unternehmen haben somit die Möglichkeit ihre Finanzierungskosten zu senken, indem sie sich direkt am Kapitalmarkt refinanzieren, ohne dabei auf Kreditinstitute zurückgreifen zu müssen. ¹ Der Kapitalmarkt als unmittelbare Finanzierungsquelle übernimmt so teilweise die Rolle der Kreditinstitute, was als Desintermediation bezeichnet wird. ² Mit Blick auf die aktuell geltende Eigenkapitalvereinbarung durch den Baseler Ausschuss für Bankenaufsicht (Basel I) scheint sich die Finanzierungssituation des deutschen Mittelstandes zunehmend zu erschweren, da die kreditgebenden Banken die bestehenden Engagements aufgrund eigenkapitalunterlegungspflichtiger Reglementierungen nicht weiter ausbauen können. Der Gesetzgeber hat diese Problematik erkannt und will mit dem Entwurf des Kleinunternehmerförderungsgesetzes die Situation der betroffenen Unternehmen verbessern. 3

1.2 Wandel des klassischen Kreditgeschäfts der Kreditinstitute

Bisher verblieben vergebene Kredite bis zur Fälligkeit in der Bilanz der Banken, was als ´Bye and Hold` bezeichnet wird. Die Bank hat in diesem Fall Kapital fest gebunden, sie trägt das volle Ausfallrisiko des Kredites und es besteht die Gefahr, dass es zu einer Konzentration von Einzelrisiken kommt. Durch die Entwicklung der Möglichkeit zur Kreditverbriefung, können die Banken nun das mit den Einzelengagements verbundene Risiko an Investoren am Kapitalmarkt abgeben und sich so gleichzeitig refinanzieren.

¹ Vgl. Bär (1999), S. 21

² Vgl. Paul (1994), S. 3

³ Vgl. Koch-Weser (2003), S. 623

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Somit betreiben sie neben dem klassischen Kreditgeschäft auch ein aktives Portfoliomanagement ⁴ , bei dem die entscheidende Neuerung in der Trennung der Geschäftsgenerierung vom Risikomanagement liegt. ⁵ Unternehmen, welchen aufgrund interner oder aufsichtsrechtlicher Restriktionen keine weiteren Kredite eingeräumt werden dürften, kann somit eine alternative Finanzierungsform angeboten werden. ⁶ Die durch die Verbriefung von durch Finanzaktiva gedeckten Forderungen entstandenen Wertpapiere werden als Asset-Backed Securities (ABS) bezeichnet. 7

1.3 Die Aufgabe der Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW)

Aufgrund des benötigten, sehr spezifischen Fachwissens und der aufwendigen Vertragsgestaltung zur Durchführung einer ABS-Transaktion ⁸ , ist der fixe Transaktionskostenanteil sehr hoch, so dass sich die Kreditverbriefung erst ab einer gewissen Portfoliogröße lohnt ⁹ . Im Gegensatz zu Großbanken, welche als sogenannte ´Single-Seller´ über einen ausreichend großen Forderungspool verfügen, werden kleinere Institute wie Sparkassen oder Genossenschaftsbanken regelmäßig das erforderliche Mindestforderungsvolumen für eine ABS-Transaktion nicht aufbringen können. 10

Für die kleineren Institute bietet sich die Möglichkeit, im Rahmen einer ´Multi-Seller-Transaktion´, ihre Portfolien über ein Zentralinstitut zusammenzufassen, um so ein hinreichend großes Portfolio für eine ABS-Platzierung zu bilden. Die staatliche Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW) nimmt als Intermediär die Rolle eines solchen Zentralinstitutes wahr, um auch diesen kleineren Kreditinstituten den Zugang zum internationalen Verbriefungsmarkt zu ermöglichen. ¹¹ Die Motivation der KfW für die Übernahme dieser Funktion ist darin zu sehen, den selbst nicht kapitalmarktfähigen deutschen Mittelstand mit weiteren Finanzierungsquellen am internationalen Kapitalmarkt zu versorgen. 12

⁴ Vgl. Glüder/ Böhm (2003), S. 646

⁵ Vgl. Doswald, Hugo (2003), S. 6

⁶ Vgl. Doswald (2002), S. 5

⁷ Vgl. Olfert (1999), S. 339

⁸ Vgl. Bund (2000), S. 196

⁹ Vgl. Glüder/ Böhm (2003), S. 650

¹⁰ Vgl. Lenz/ Temme (2003), S.665

¹¹ Vgl. Glüder (2002), S. 11

¹² Vgl. Glüder/ Böhm (2003), S. 648

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2. Grundstruktur von Asset-Backed Securities

2.1 Der Begriff der Asset-Backed Securities

Unter Asset Securitisation versteht man ein Finanzierungsinstrument, bei dem Aktiva (Assets) aus der Bilanz ausgegliedert und in Form von handelbaren Wertpapieren verbrieft werden, um diese dann durch eine Platzierung am Kapitalmarkt zu refinanzieren. Als Sicherheit für diese Wertpapiere dient der gesamte Pool an Assets sowie sämtliche damit verbundene Sicherheiten. ¹³ Die emittierten Wertpapiere werden als Asset-Backed Securities, also als durch Finanzaktiva unterlegte Wertpapiere, bezeichnet. Durch die Verbriefung (Securitisation) werden prinzipiell nicht bzw. nur schwer handelbare Bilanzpositionen der Aktiva handelbar gemacht. ¹⁴ Die Vermögensgegenstände, vor allem Forderungen aus Lieferungen und Leistungen, werden zu einem Pool zusammengefasst, dessen Rechte wiederum vom Originator der Transaktion an eine rechtlich vollkommen selbständige Zweckgesellschaft, das Special Purpose Vehicle (SPV), verkauft werden. ¹⁵ Das SPV wird hierbei nur für den einen Zweck errichtet, durch die Emission von Wertpapieren am Kapitalmarkt, den Kaufpreis für die Vermögensgegenstände zu finanzieren. 16

Wesentliches Kriterium bei der Auswahl der Assets ist, dass es sich um Finanzaktiva handelt, welche in Zukunft Zahlungsströme verursacht, da allein diese Cash Flows als Zins und Tilgung an die Investoren weitergeleitet werden. ¹⁷ Die Verwaltung der Cash Flows und die Kreditüberwachung wird einem Service-Agenten übertragen, der nicht selten identisch mit dem Originator ist. ¹⁸ Da häufig schon eine langfristige Kundenbeziehung zu dem Schuldner besteht, kann der Originator ein effektiveres Servicing und eine bessere Überwachung der Kredite leisten. Ein weiterer Vorteil ist, dass den Schuldnern so der Verkauf der Assets nicht angezeigt werden muss. 19

Die Entwicklung dieses Finanzierungsinstrumentes begann in den siebziger Jahren in den Vereinigten Staaten von Amerika mit der Verbriefung von Hypothekardarlehen (Mortgage Backed Securities) ²⁰ . Heute wird es jedoch auch zur Refinanzierung

¹³ Vgl. Bär (1999), S. 29

¹⁴ Vgl. Hartmann-Wendels/ Pfingsten/ Weber (2000), S. 287

¹⁵ Vgl. Perridon/ Steiner (2002), S. 448

¹⁶ Vgl. Altrock/ Rieso (1999), S. 279

¹⁷ Vgl. Bär (1999), S. 27

¹⁸ Vgl. Hartmann-Wendels/ Pfingsten/ Weber (2000), S. 288

¹⁹ Vgl. Lenz/ Temme (2003), S. 661

²⁰ Vgl. Altrock/ Rieso (1999), S. 279

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verschiedenster Forderungen, z.B. aus Kreditkartenverfügungen, Konsumentenkrediten oder Leasinggeschäften, genutzt ²¹ .

Aufgrund der komplexen Struktur von ABS-Transaktionen und dem damit verbundenen hohen Analysebedarf ²² , sind die Hauptinvestoren für ABS institutionelle Anleger, wie z.B. Kapitalanlagegesellschaften, Versicherungen, Banken oder Pensionsfonds ²³ .

2.2 Unterscheidung der ABS-Finanzierungen nach der Art der Weiterleitung der Cash Flows aus den Assets

Je nach Ausgestaltung des Managements der Zahlungsströme aus den verbrieften Vermögensgegenständen unterscheidet man zwischen einer Pass-through-Struktur, dem Fondszertifikatskonzept und der Pay-through-Struktur, dem Anleihekonzept.

2.2.1 Pass-through-Struktur

Bei der Pass-through-Struktur werden Fondsanteile an die Investoren verkauft und die Zins- und Tilgungszahlungen aus den zugrunde liegenden Assets werden direkt, d.h. ohne Umstrukturierung, an die Investoren weitergeleitet. Somit liegt das Risiko einer verspäteten oder vorzeitigen Rückzahlung allein bei den Fondsanteilinhabern.

2.2.2 Pay-through-Struktur

Bei der Pay-through-Struktur hingegen, werden oben genannte Risiken gemindert, indem die Zahlungen vor der Weiterleitung an die Geldgeber durch ein aktives Zahlungsstrommanagement umgestaltet werden, so dass die Investoren regelmäßige, nach bestimmten Modalitäten festgelegte Ausschüttungen bekommen. Durch die somit reduzierte Unsicherheit bzgl. der Rückzahlungen, lassen sich die Renditeansprüche der Investoren reduzieren, was wiederum die Ertragslage des SPV verbessert. 24

2.3 Die Gestaltung des Special Purpose Vehicle (SPV)

Der wirtschaftliche Zweck des SPV ist einzig darauf gerichtet, die Assets vom Originator zu kaufen und diese in Form von ABS bei Investoren zu platzieren. Das SPV muss wirtschaftlich vollkommen unabhängig vom Originator sein, damit im Falle einer Insolvenz dessen, auf keinen Fall ein Rückgriff auf die übertragenen Assets

²¹ Vgl. Wöhe/ Bilstein (2002), S. 307

²² Vgl. Bund (2000), S. 196

²³ Vgl. Immobilien und Finanzierung - Sonderdruck (17 - 2002), S. 3

²⁴ Vgl. Perridon/ Steiner (2002), S. 448