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Inhaltsverzeichnis

Abk  ürzungsverzeichnis  IV

1.  Einleitung  1

2.  Abgrenzung von Sell-Side gegen Buy-Side Analysten.  1

3.  Einflussfaktoren von Analystenprognosen.  2

3.1.  Interessenkonflikte  2

3.2.  Gesetzliche Regulierung  3

3.3.  Entlohnung und Erfahrung.  4

3.4.  Psychologische Einflussfaktoren  5

3.5.  Sonstige Einflussfaktoren  7

4.  Qua lität der Analystenprognosen.  8

4.1.  Qualität von Zins- und Wechselkursprognosen.  8

4.2.  Qualität von Aktienkursprognosen  11

5.  Zusammenfassung  15

Literaturverzeichnis   16

Amex American Stock Exchange bzw beziehungsweise ca. cirka CRSP Center for Research on Security Prices DAX Deutscher Aktienindex DJIA Dow Jones Industrial Average Index DVFA Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Manageme nt e.V. IPO Initial Public Offering NASDAQ National Association of Securities Dealers Automated Quotation NYSE New York Stock Exchange Reg FD Regulation Fair Disclosure SEC Securities and Exchange Commission u.a. und andere WpHG Wertpapierhandelsgesetz WSJ Wall Street Journal z.B. zum Beispiel ZEW Zentrum für Europäische Wirtschaftsforschung

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1. Einleitung

Analysten nehmen anhand öffentlich verfügbarer Informationen eine Beurteilung von Wertpapieren, Märkten und Branchen vor. Die Ergebnisse dieser Begutachtungen dienen Investoren als Grundlage für Anlage- bzw. Investitionsentscheidungen. Da Prognosen immer in die Zukunft gerichtet sind, sind sie auch stets mit Unsicherheit behaftet. Diese Tatsache und die Fähigkeit eines Analysten damit umzugehen, hat einen erheblichen Einfluss auf seine Prognosegüte. Spätestens nach einigen Anlage-Flops fragen sich Investoren, welche Qualität die Prognosen der Analysten wirklich haben und welchen Einflussfaktoren sie bei der Erstellung ihrer Prognosen unterliegen. Öffentliche Institutionen wie die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht in Deutschland oder der Securities and Exchange Commission in Amerika geben den Analysten dazu klare Verhaltensregeln im Umgang mit möglichen Interessenkonflikten vor. Ihr Ziel ist die Objektivität von Wertpapieranalysen und die Markttransparenz sicherzustellen und damit das Vertrauen der Investoren in die Kapitalmärkte zu sichern, welches Analysten wie Henry Blodget, von der Investmentbank Merrill Lynch, in der Vergangenheit missbraucht haben. Henry Blodget galt an der W all Street als „Entdecker“ der amazon-Aktie und genoss auch deshalb in der Öffentlichkeit eine große Aufmerksamkeit. Allerdings hat er diese Aufmerksamkeit dazu benutzt, öffentlich Wertpapiere zu empfehlen, um Gebühreneinnahmen für seine Bank zu generieren, die er intern als Schrott bezeichnet hat. Dies stärkte nicht gerade das Vertrauen der Investoren in die Qualität und Objektivität von Analysten und deren Prognosen.

2. Abgrenzung von Sell-Side gegen Buy-Side Analysten

Finanzanalysten sind Informationsintermediäre und damit wichtige Multiplikatoren des globalen Kapitalmarktes. Sie sammeln entscheidungsrelevante Informationen, bereiten sie auf und werten sie aus, wodurch sie deren Gesamtkomplexität reduzieren. In der Finanzwelt werden zwei Typen von Analysten unterschieden, die sell-side und die buyside Analysten. Sell-side Analysten sind meistens für große Banken, Broker oder unabhängige Researchhäuser tätig. Sie verteilen ihre Analysen meist kostenfrei an private und institutionelle Investoren, wobei sie ihre Analyseergebnisse zuerst oft ihren Kunden und danach der breiten Öffentlichkeit zugänglich machen. So erzielen sie

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Aufmerksamkeit und eine multiplikative Wirkung. ¹ Die Researchabteilungen generieren allerdings selber keine Umsätze, ² sondern sollen durch ihr Research für Umsätze in anderen Abteilungen wie dem Handel sorgen. Daher der Begriff sell-side. Buy-side Analysten arbeiten dagegen meist für institutionelle Investoren. Sie erstellen ihre Analysen im Auftrag Dritter oder für interne Zwecke, indem sie ihre Ergebnisse z.B. zur Umsetzung an das Portfoliomanagement weitergeben. Da die buy-side Analysten ihre Ergebnisse selten veröffentlichen ist ihr Adressatenkreis viel kleiner als der der sell-side Analysten. Buy-side Analysten gelten dabei in der Regel als näher am Marktgeschehen. Sie nutzen aber auch die Analysen von sell- side Analysten als Informationsquelle. ³ Die Darstellungen dieser Arbeit fokussieren sich auf sell- side Analysten, da für buy-side Analysten Daten selten verfügbar sind.

3. Einflussfaktoren von Analystenprognosen 3.1. Interessenkonflikte

Unter den Investmentbanken der Welt gibt es eine Hierarchie. Finanzinsitute wie Goldman Sachs, Merrill Lynch und JP Morgan Chase sind sehr hoch angesehen, während die Investmentabteilungen deutscher Banken oder auc h kleinere regionale Banken nicht so einen hohen Status genießen. Für das persönliche Ansehen eines sellside Analysten ist es daher von Vorteil bei einem der großen angesehenen Häuser beschäftigt zu sein. ⁴ Diese haben aufgrund ihrer Größe sehr viele Abteilungen bzw. Geschäftsfelder, so dass es hier häufiger zu Interessenskonflikten kommen kann. Investmentbanken die ein Unternehmen an die Börse bringen wollen, nutzen positive Analysteneinschätzungen um den Verkauf der Wertpapiere zu erleichtern. Gleiches gilt für Händler, die durch positive Einschätzungen ihre Wertpapiere leichter verkaufen können oder durch eine generelle Änderung von Analysteneinschätzungen eine höhere Anzahl an Transaktionen generieren und somit höhere Kommissionen erwirtschaften. Unternehmensvorstände, welche Börsengänge (IPO) durchführen möchten, gehen bei der Wahl ihres Konsortialführers ⁵ sehr selektiv vor. Analysten werden deshalb als

¹ Vgl. Frank, R. (2004), S. B4

² Vgl. Jegadeesh, N., Kim, J., Krische, S. und Lee, C. (2004), S. 1085

³ Vgl. Frank, R. (2004), S. B4

⁴ Vgl. Hong, H. und Kubik, J. (2003), S. 315

⁵ Als Konsortium wird die Gesamtzahl von Banken bezeichnet, die den Börsengang eines Unternehmens

durchführen. Die Bank mit dem Hauptmandat wird dabei als Konsortialführer bezeichnet.

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strategisches Marketinginstrument eingesetzt, zuerst um den IPO-Kandidaten für ihren Arbeitgeber zu gewinnen und um dann bei Erfolg die Wertpapiere an die Investoren zu vermarkten. Aus diesem Grund stehen Analysten unter starkem Druck ihres Arbeitgebers positive Prognosen abzugeben. 6

Als Beobachter könnte man dennoch der Meinung sein, dass ein Analyst, dessen Arbeitgeber dem IPO-Konsortium angehört, das zu analysierende Unternehmen besser kennen sollte, als ein unbeteiligter Analyst. Beteiligte Analysten geben aber häufiger Kaufe mpfehlungen ab, insbesondere über Unternehmen, welche nach dem IPO schlecht performen und von ihrem Arbeitgeber dabei begleitet wurden. ⁷ Da Kaufempfehlungen eher zu Transaktionen führen als neutrale oder Verkaufsempfehlungen, an denen die Bank verdient, ist dies nicht verwunderlich. Primär gilt dies für Analysten des Konsortia lführers, da hauptsächlich diese in den Wertpapierhandel nach dem IPO involviert sind. ⁸ Als Grund ne nnen Michaely und Womack (1999) neben den dargestellten konfliktionären Geschäftsbeziehungen auch einen unbeabsichtigten kognitiven Bias. Gemeint ist, dass Analysten von der Qualität ihres IPO persönlich überzeugt sind, trotz gegenläufiger Informationen. ⁹ Sie legen in ihren Untersuchungen dar, dass die Analysequalität von sell-side Analysten, dessen Arbeitgeber keine Geschäftsbeziehungen zu dem analysierten Unternehmen besitzt, denen mit Geschäftsbeziehungen überlegen ist. 10

3.2. Gesetzliche Regulierung

Interessenkonflikte bei der Wertpapieranalyse sind in Deutschland grundsätzlich gemäß § 34b WpHG offen zu legen. Eine Pflicht zur Offenlegung besteht dann, wenn das Wertpapierdienstleistungsunternehmen an der Gesellschaft, deren Wertpapiere Gegen-stand der Analyse sind, eine Beteiligung in Höhe von mindestens ein Prozent des Grundkapitals hält. Offen gelegt werden muss auch, wenn das Institut einem Konsortium angehörte, dass die innerhalb von fünf Jahren zeitlich letzte Emission von Wertpapieren der Gesellschaft, die Gegenstand der Analyse sind, übernommen hat oder die analysierten Wertpapiere aufgrund eines mit dem Emittenten abgeschlossene n

⁶ Vgl. Michaely, R. und Womack, K. (1999), S. 654

⁷ Vgl. Michaely, R. und Womack, K. (1999), S. 655

⁸ Vgl. Michaely, R. und Womack, K. (1999), S. 664

⁹ Vgl. Michaely, R. und Womack, K. (1999), S. 683f

¹⁰ Vgl. Michaely, R. und Womack, K. (1999), S. 683