I

Inhaltsverzeichnis:

I.  Tabellenverzeichnis  II

1.  Einleitung  1

2.  Analysten  2

2.1.  Bedeutung und Aufgaben der Analysten  2

und  derer Berichte  

2.2.  Bewertung und Empfehlung  3

3.  Informationseffizienz auf den  4

Kapitalm  ärkten  

3.1.  Strenge Informationseffizienz  5

3.2.  Halbstrenge Informationseffizienz  5

3.3.  Schwache Informationseffizienz  6

3.4.  Beurteilung der Informationseffizienz auf  6

den  Kapitalmärkten und mögliche  

Schlussfolgerungen   

4.  Prognoseleistung und Informationsgehalt  9

von  Analystenreports  

4.1.  Prognoseleistung von Analystenreports  9

4.2.  Informationsgehalt von Analystenreports  11

und  unmittelbare Kursreaktionen  

4.3.  Performancemessung und  15

Analystenrankings  in der Praxis  

5.  Fazit  19

II.  Literaturverzeichnis  III

III.  Anhangverzeichnis  VIII

II

I. Tabellenverzeichnis:

Tabelle 1: Anbieter von Performancemessung und

1

1. Einleitung

Analystenreports sind bezüglich ihres Aussagegehalts in die Kritik gekommen. Das manager-magazin betitelte die Analysten sogar als „Die Zunft der Blindgänger“ ¹ . Einerseits richtet sich die Kritik an die Kurs- und Gewinnprognosen, welche oft so nicht erreicht werden, andererseits an die Informationen, die Analystenreports beinhalten.

Daher soll in dieser Arbeit erst mal erläutert werden, welche Funktionen die Analysten auf dem Kapitalmarkt haben, und welche Verfahren sie zur Analyse, Prognose und Empfehlung anwenden.

Im Folgenden wird die Frage nach dem Grad der Informationseffizienz gestellt, die am Kapitalmarkt vorherrscht, um zu klären, ob es durch technische oder fundamentale Analyse überhaupt möglich ist, qualifizierte Prognosen abzugeben bzw. dadurch Überrenditen zu generieren.

Da sich auf diese Frage kein abschließendes Urteil fällen lässt, wird im Folgenden betrachtet, inwieweit die von Analysten getroffenen Prognosen und Empfehlungen realisiert werden.

Der Informationsgehalt von Analystenreports lässt sich aber nicht nur auf Prognosefähigkeiten der Analysten beschränken, sondern auch aus ihrer Rolle als Informationsintermediär, der neue Informationen den Investoren bereitstellt. Hauptindiz für den Inhalt neuer Informationen sind Kursreaktionen, die durch die Veröffentlichung von Analystenreports bedingt sind. Diese Frage soll anhand zahlreicher empirischer Studien erörtert werden.

In der Praxis werden verschiedene Systeme zur Performancemessung und zur Erstellung von Analystenrankings angeboten. Die wichtigsten werden im Folgenden vorgestellt. Die Systeme werden einer kritischen Betrachtung unterzogen, insbesondere im Vergleich zu den vorher vorgestellten Ergebnissen der empirischen Studien.

¹ manager-magazin

2

2. Analysten

Analysten nehmen im Entscheidungsprozess der Investoren oft eine entscheidende Rolle ein, denn Analystenreports bilden oft die Grundlage für das Anlageverhalten der Investoren. Die Folge sind Kursreaktionen, die wiederum von Investoren und Analysten berücksichtigt werden. 2

2.1. Bedeutung und Aufgaben der Analysten und derer Berichte

Analysten nehmen aufgrund öffentlich verfügbarer Informationen und berufsspezifischer Vorkenntnisse eine Beurteilung von Wertpapieren, Unternehmen, Derivaten, Märkten und Branchen in Stellungnahmen bzw. Analysen vor. Wobei im Weiteren der Arbeit der Schwerpunkt auf Analystenreports über Unternehmen gelegt wird. Diese Beurteilungen dienen Investoren, aber auch anderen Wertpapierdienstleistern, als Basis für deren Anlage- bzw. Investitionsentscheidungen. ³ Die Aufgaben der Analysten lassen sich grundsätzlich in drei wesentliche gedankliche Schritte unterteilen: 4

Informationsbeschaffung N Informationsverarbeitung N Informationsdistribution N

Bei der Informationsbeschaffung stellen Geschäftsberichte die wichtigste Primärquelle dar, da diese einen recht objektiven Ausgangspunkt bieten. Zudem ist die Kommunikation mit dem Management, insbesondere mit den Investor-Relations-Abteilungen im Rahmen von Analystenkonferenzen, Pressemitteilungen und Mitteilungen der Unternehmen, die im Rahmen der Ad-hoc-Publizität verbreitet werden, wichtig. Sowie andere

Unternehmenspublikationen, wie z.B. Zwischenberichte. Neben den Primärquellen nutzen Analysten auch Sekundärquellen wie die Presse und Prognosen anderer Analysten. 5

² Vgl. Kames S. 46

³ Vgl. DVFA “DVFA-Standards für Researchberichte” S. 3

⁴ Vgl. Hax S.12 ff

⁵ Vgl. Hax S. 14-15

3

Die zentrale Aufgabe besteht in der Informationsverarbeitung, respektive der Aufbereitung und Analyse der gesammelten Daten, mit dem Ziel, verlässliche Aussagen über die Veränderungen oder die Attraktivität von Unternehmen abzuleiten. 6

Danach erfolgt die Informationsdistribution, die entweder hausintern, direkt an die Unternehmen, institutionelle Investoren oder einem breiten Anlegerkreis gerichtet ist. 7

Analysten sorgen also sowohl für die Übermittlung bewertungsrelevanter Daten zwischen Unternehmen und Investoren, als auch für die Aufbereitung bzw. Transformation von Informationen. Analysten erbringen somit eine Intermediationsleistung und sind als Informationsintermediäre tätig. 8

2.2. Bewertung und Empfehlung

Grundsätzlich stehen für die Bewertung von Unternehmen die gängigen Verfahren zur Verfügung, die sich nach Einzelwertverfahren und Gesamtwertverfahren differenzieren lassen

Das Einzelwertverfahren setzt nicht bei dem Unternehmen als Ganzes an, sondern bei dessen einzelnen Bestandteilen. das Gesamtwertverfahren steht aber im Vordergrund. 9

In der Praxis basieren die von Analysten verwendeten Bewertungsverfahren zumeist auf zukünftigen erwarteten Gewinnen bzw. Überschüssen der Unternehmen. ¹⁰ Da Gewinne bzw. Überschüsse die wichtigsten Inputparameter für Analysten sind, ist die Erstellung von Gewinn- und Überschussprognosen eine wesentliche Tätigkeit von Analysten. Die Prognosen werden zumeist für 2-5 Jahre aufgestellt, gelegentlich auch länger. 11

⁶ Vgl. Achleitner S. 759

⁷ Vgl. Achleitner S. 759

⁸ Vgl. Michaelsen S. 70

⁹ Vgl. Achleitner S. 772

¹⁰ Vgl. Hax S. 17

¹¹ Vgl. Hax S. 19 und Kames S. 52

4

Aus den Ergebnissen der Bewertungsanalyse werden schließlich Anlagestrategien in Form von Kauf-, Halte- und Verkaufsempfehlungen abgeleitet. ¹² Zu beachten sind unterschiedliche Empfehlungssystematiken, die von Analysten verwendet werden.

Grundsätzlich gibt es zwei Arten von Empfehlungen:

Absolute Empfehlungen N Relative Empfehlungen N

Die absolute Empfehlung basiert auf einer Prognose der Analysten über das absolute Marktpotential einer Aktie, unabhängig von der Entwicklung eines Indizes bzw. einer Benchmark. Die relative Empfehlung wird zu einer Vergleichsgröße gemessen. ¹³ Außerdem veröffentlichen Analysten zumeist noch eine Kursprognose für einen Zeitraum von 6 oder 12 Monaten und führen schriftliche Begründungen ihrer Ergebnisse durch. 14

3. Informationseffizienz auf den Kapitalmärkten

Die Frage des Grades der auf dem Kapitalmarkt herrschenden Informationseffizienz stellt sich hier insofern, dass, falls der Grad der Informationseffizienz feststeht, es möglich wäre, abschließend zu beantworten, ob überhaupt die Möglichkeit zu Überrenditen durch das Antizipieren von Analystenreports bzw. deren Handlungsempfehlungen besteht.

Der Kapitalmarkt ist effizient, wenn die Wertpapierkurse jederzeit alle verfügbaren Informationen widerspiegeln, und somit der Aktienkurs entsprechend des Informationsstandes jederzeit die zukünftigen

Gewinnerwartungen wiedergibt. ¹⁵ Spiegeln sich jedoch alle verfügbaren Informationen in den Marktpreisen wider, so können durch weitere Analyse

¹² z.B. in einer dreistufigen oder fünfstufigen Skala, wobei auch andere Skalierung existieren. Vgl. DVFA “DVFA-Standards für Researchberichte” S. 11 und Focus Money Eine fünfstufige Skalierung lässt sich zum Beispiel in Form Strong Buy, Buy, Hold, Sell, Strong Sell darstellen. Vgl. Asquith/Mikhail/Au S. 1

¹³ Vgl. Achleitner S. 774, Focus Money und Anhang 1

¹⁴ Vgl. Kames S. 52 und Asquith/Mikhail/Au S. 9-12

¹⁵ Vgl. Fama (1970) S. 383 und Steiner/Bruns S. 43 - 44

5

keine Überrenditen erzielt werden. ¹⁶ Die technische Aktienanalyse ¹⁷ und die fundamentale Aktienanalyse führen nicht zu einer über der Marktrendite hinausgehenden Rendite, und wären dann irrelevant. Von besonderer Bedeutung ist in diesem Zusammenhang, dass alle verfügbaren Informationen für jeden Marktteilnehmer zu Grenzkosten von Null erhältlich und nutzbar sind, wobei Fama eine abgeschwächte Form der Hypothese postuliert, nach welcher der Aktienkurs sämtliche Informationen bis zu dem Punkt wiedergibt, bis der Grenznutzen der Informationsverwertung gleich den Grenzkosten der ist. ¹⁸ Bezüglich der Informationsbeschaffung und Nutzung

Informationseffizienz werden in der Literatur drei Ausprägungen diskutiert: Abhängig vom Umfang der berücksichtigten Informationen wird zwischen schwacher, halbstrenger und strenger Informationseffizienz unterschieden. 19

3.1. Schwache Informationseffizienz

Die schwache Informationseffizienzhypothese sagt aus, dass in den Wertpapierkursen sämtliche Informationen aus der Analyse vergangener Kursentwicklungen vollständig antizipiert sind, diese jedoch keinen Einfluss auf die künftige Kursentwicklung haben. ²⁰ Nur durch zusätzliche fundamentale Informationen ist es möglich, Überrenditen zu erzielen. Die technische Analyse kann zu keiner verlässlichen Zukunftseinschätzung führen, und damit auch nicht zur Realisierung systematischer Überrenditen. 21

3.2. Halbstrenge Informationseffizienz

Die halbstrenge Informationseffizienz sagt aus, dass sämtliche öffentlich verfügbaren Informationen unverzüglich in den Aktienkursen

Berücksichtigung finden. Deshalb kann auch durch fundamentale Informationsauswertung, wie zum Beispiel die Analyse von Jahresabschlüssen, Zwischenberichten oder anderen Unternehmenspublikationen, keine

¹⁶ Vgl. Spiwoks S. 120

¹⁷ Die technische Analyse analysiert vergangene Aktienkursentwicklungen und geht davon aus, dass sich bestimmte Verläufe der Vergangenheit in der Zukunft wiederholen. Fundamentale Informationen spielen bei der technischen Analyse keine Rolle, allein die Psychologie der Marktteilnehmer ist von Bedeutung. Die technische Analyse besitzt in der Praxis meist lediglich eine ergänzende Funktion zur Fundamentanalyse. Vgl. Kames S. 53

¹⁸ Vgl. Fama (1991) S. 1575-1617, S. 1575

¹⁹ Vgl. Fama (1970) S. 383

²⁰ Vgl. Steiner/Bruns S. 35

²¹ Vgl. Spiwoks S. 119

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Überrenditen erzielt werden. ²² Nur Insiderinformationen können zu Überrenditen führen.

3.3. Strenge Informationseffizienz

Bei der strengen Informationseffizienz kommt hinzu, dass nicht nur die allgemein zugänglichen Informationen im Kurs verarbeitet werden, sondern auch alle darüber hinausgehenden Informationen, die nur Insidern verfügbar sind, also auch nichtöffentliche Informationen. ²³ Bei dieser umfassendsten Hypothese ist jegliche Analyse einschließlich Insiderinformationen zur Erzielung von Überrenditen grundsätzlich unmöglich. 24

3.4. Beurteilung der Informationseffizienz auf den Kapitalmärkten und mögliche Schlussfolgerungen

Insgesamt lässt sich sagen, dass auf Kapitalmärkten keine strenge Informationseffizienz herrscht. ²⁵ Indizien dafür sind, dass im Vorfeld von Unternehmensakquisitionen, Kapitalmaßnahmen oder der Veröffentlichung strategischer Unternehmensentscheidungen bereits vor Veröffentlichung Kursbewegungen und erhöhtes Umsatzvolumen zu beobachten sind, und durch die Existenz und das Ausnutzen von Insiderinformationen Überrenditen zu erzielen sind. 26

Die schwache Informationseffizienzhypothese lässt sich durch Analyse der Kursbewegungen hinsichtlich ihrer Korrelation partiell widerlegen, da zwischen dem Kurs zum Zeitpunkt t und dem Kurs zum Zeitpunkt t-1 eine Korrelation besteht. Das bedeutet, dass die Aktienkurse der Vergangenheit kurzfristig Aussagekraft bezüglich der zukünftigen Kursentwicklung haben. Jedoch unter Berücksichtigung von Transaktionskosten entfällt nahezu die Möglichkeit Überrenditen durch eine Anwendung der technischen Analyse im Vergleich zu einer Buy and Hold-Strategie ²⁷ zu erzielen. 28

²² Vgl. Brealey/Myers S. 346 und Steiner/Bruns S. 36

²³ Vgl. Steiner/Bruns S. 44 und Fama (1991) S. 1577

²⁴ Vgl. Spiwoks S. 120

²⁵ Vgl. Steiner/Bruns S. 44

²⁶ Vgl. Steiner/Bruns S. 44

²⁷ bei der Buy and Hold Strategie werden die Aktien ohne Selektionsverfahren gekauft und bis an das Ende der Betrachtungsperiode im Portfolio gehalten

²⁸ Vgl. Steiner/Bruns S. 45 - 46, Fama (1970) S. 396 und Klein S. 172 und S. 238