1. Einleitung

Um Internationalisierung der Immobilienmärkte zu betrachten ist es zuerst notwendig sich die spezifischen Eigenschaften des Immobilienmarktes vor Augen zu führen, die durch die Eigenschaften der Immobilie determiniert sind. Der Immobilienmarkt hat so z.B. seinem eignen „Schweinezyklus“, der dem allgemeinen Konjunkturzyklus um mindestens zwei Jahre nachläuft.

Außerdem gibt aber nicht den Immobilienmarkt schlechthin, sondern eine Vielzahl von regionalen und auch sektoralen Teilmärkten. Somit stellt sich gerade im Zusammenhang mit der Internationalisierung der Immobilienmärkte die Frage, inwiefern die vielen regionalen Immobilienmärkte zusammenwachsen und miteinander korrelieren

Die Frage der Korrelation der internationalen Immobilienmärkte untereinander aber auch im Vergleich zu Aktienmärkten und Kapitalmärkten ist Thema zahlreicher empirischer Studien. Ziel dieser Studien ist meistens die Diversifikationspotenziale aufzuzeigen, die umso höher sind, je niedriger die Korrelationen auf den internationalen Immobilienmärkten sind.

Mit der Diversifizierung wurde schon ein wichtiger Grund für die Internationalisierung der Investoren angesprochen. Aber die Gründe der zunehmenden Internationalisierung der Immobilienmärkte sind nicht ausschließlich auf der Seite der Investoren, sondern auch auf der Seite der Immobiliennutzer, die sich in u.a. Form von global agierenden Unternehmen präsentieren, zu suchen.

Aus der Internationalisierung der Immobilienmärkte folgt der Aufbau von internationalen Standards und Regelungen, welche die Internationalisierung der Immobilieninvestition, Immobilienfinanzierung und Immobilienbildung & -forschung erleichtern.

Insgesamt ist zu beachten, dass bei den Ursachen und Folgen ist nicht klar zu trennen ist, da die Folgen der zunehmenden Internationalisierung zu Gründen dieser werden können und umgekehrt.

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2. Immobilienmarkt

Allgemein gesagt treffen auf dem Immobilienmarkt Angebot und Nachrage aufeinander. Der Immobilienmarkt ist folglich ein Ort des Tausches Immobilienbezogener Güter gegen Geld. ¹ Der Immobilienmarkt unterscheidet sich aber von anderen Märkten, da die Immobilie viele spezifische Eigenschaften besitzt wie: 2

• Standortgebundenheit/Immobilität

• Heterogenität/Komplexität

• Lange Entwicklungs- und Lebenszyklen

• Hohe Investitionsvolumina/beschränkte Teilbarkeit

• Hohe Transaktionskosten

• Beschränkte Substituierbarkeit

Der Immobilienmarkt weicht aufgrund der Eigenschaften der Immobilie stark vom Modell des vollkommenen Marktes ab. Auf dem Immobilienmarkt herrscht: 3

• mangelnde Markttransparenz

• räumliche Teilmärkte

• sektorale Teilmärkte

• begrenzte Anbieter- und Nachfrageranzahl

• Geringe Angebotselastizitäten und keine unendlich schnelle Reaktion

• Heterogenität der angebotenen Güter

• Zyklizität

• Hohe gesetzliche Regulierungsdichte

Der Immobilienmarkt ist also ein unvollkommener Markt. Außerdem gibt es nicht den Immobilienmarkt schlechthin, sondern vielmehr eine große Zahl von regionalen Teilmärkten.

¹ Vgl. Falk S. 41

² Vgl. Georgi S. 21, Schulte „Immobilienökonomie“ S. 18 ff und Falk S. 36

³ Falk S. 41

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Abgesehen von der Differenzierung in regionale Teilmärkte wird noch eine Differenzierung in sektorale Teilmärkte vorgenommen ⁴ .

• Der Wohnimmobilienmarkt kann aufgegliedert werden in den Markt für Ein- und

Mehrfamilien-, Doppel-, Reihenhäuser und Eigentumswohnungen

• Der Gewerbeimmobilienmarkt kann aufgegliedert werden in den Büroimmobilienmarkt,

wo insbesondere die Lage das bestimmende Kriterium darstellt, den Handelsimmobilienmarkt (z.B. Einkaufzentren, Ladenlokale usw.) und den Industrieimmobilienmarkt (Fertigungsgebäude, Werkstätten usw.).

• Der Sonderimmobilienmarkt besteht aus Teilmärkten für Hotels, Kliniken usw.

3. Immobilienzyklus

.Der Immobilien-„Schweine-“zyklus wird anhand zyklischer Zeitreihen dargestellt, ⁵ oder zur besseren Verdeutlichung der zirkulären Charakterzüge auch als sog. Immobilienuhr ⁶ .

Es gibt deutliche Unterschiede in den Anpassungsprozessen von Investitionsgüter- und Konsumgütermärkten, denn Konsumgüter sind Verbrauchsgüter, die im Nutzungsprozess untergehen, während sich Investitionsgüter als Gebrauchsgegenstände nur allmählich abnutzen. Deshalb wäre statt des Hanau’schen Schweinezyklus ⁷ eine andere Analogie sinnvoller, die der Lebensdauer des Immobilienmarktes ähnelt. 8

⁴ Falk S. 35 Schulte „Immobilienökonomie“ S. 21ff

⁵ Vgl. Abb. 1

⁶ Konstrukt des amerikanischen Immobilienunternehmens Jones Lang LaSalle (früher Jones Lang Wootton). Sie trägt

der Tatsache Rechnung, dass die Immobilienkonjunktur weltweit keinen einheitlichen Verlauf nimmt und auch

innerhalb eines Landes verschiedene räumliche Entwicklungstendenzen zeitigt. In der einer Uhr nachempfundenen

ziffernblattähnlichen Darstellung wird die Stellung der Entwicklungschancen der Objekte verschiedener

immobilienwirtschaftlichen Zentren dargestellt. Vgl. Immobilien Fachwissen von A-Z und Abb. 2

⁷ Der in Deutschland geläufige Begriff für den Immobilienzyklus ist der sog. „Schweinezyklus“.

Der Name beruht auf einer 1926 veröffentlichten Studie des deutschen Nationalökonomen Arthur Hanau, die die

Gesetzmäßigkeit der verzögerten Anpassung des Angebotes von Schweinefleisch (durch die Zeitverzögerung von

Ferkelzeugung bis Schlachtreife) an den Marktpreis beschrieb.

⁸ Vgl. Rottke/Wernecke: „Folge 2“ S. 4

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Der Immobilienzyklus lässt sich in vier verschiedene Phasen unterteilen: 9

• Marktbereinigung

Der allgemeinen Euphorie aus der Phase der Überbauung folgt die Marktbereinigung. Der Flächenmarkt, auf dem zuvor aufgrund fehlender Neubaufertigstellung keine Mengen-, sondern lediglich Preisanstiege zu einem Abbau der Überschussnachfrage führen konnten, weist nun unvermittelt ein Überangebot auf. Typischerweise verschlechtert sich zu diesem Zeitpunkt konjunkturbedingt auch noch das Umfeld, so dass es zu sinkender Flächennachfrage und fallender Absorption kommt.

• Marktstabilisierung

Auf die Phase der Marktbereinigung folgt die der Marktstabilisierung. Diese setzt ein, wenn alle Marktteilnehmer relativ niedrigen Mieten gegenüberstehen und der Markt sich durch Konkurswellen konsolidiert hat. Auch die Konjunktur ist i.d.R. auf dem Wege der Besserungdie Flächennachfrage steigt wieder langsam an und wachsende Absorptionsraten reduzieren das Überangebot an Neubaufertigstellungen, die während der Überbauungsphase auf den Markt kamen. Der Leerstand sinkt, und die Mieten beginnen, sich von einem sehr geringen Niveau aus wieder zu heben. In dieser Phase reagiert der Neubaumarkt wiederum Zeit verzögert.

• Projektentwicklungstätigkeit

Diese dritte Phase ist dadurch gekennzeichnet, dass die Flächennachfrage, z.B. aufgrund anziehender Konjunktur, sehr stark steigt. Damit wachsen auch die Absorptionsraten und die noch vorhandenen Leerstände werden bis zur natürlichen Leerstandsrate oder ein noch niedrigeres Niveau abgebaut. Das Mietwachstum beschleunigt sich, da das Flächenangebot knapp wird und bedingt durch die Zeitverzögerung noch so gut wie keine Neubaufertigstellungen auf den Markt kommen. Durch Verzögerungen in der Preisreaktion ist die Nachfrage deutlich höher als das starre Angebot. Banken vergeben aufgrund positiver Zukunftsaussichten wieder vermehrt Baudarlehen, da sich auf Grundlage hoher Mieten, die als

⁹ Vgl. Abb. 3 und Rottke/Wernecke: „Folge 5“ S. 3 ff

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nachhaltig erzielbar angesehen werden, hohe Verkehrswerte berechnen lassen. Euphorie macht sich breit.

• Überbauung

In der Phase der Überbauung sinkt die Flächennachfrage bei ebenfalls sinkender Flächenabsorption. Da gleichzeitig die Neubaufertigstellungen auf den Markt kommen, die im Boom auf Grundlage sehr hoher Mieten geplant wurden, sinken die Mieten und der Leerstand erhöht sich. Die phasenversetzt auf den Markt kommenden Neubaufertigstellungen werden durch die Zeitverzögerung der Produktion (2-5 Jahre) verursacht. An dieser Stelle beginnt der Immobilienzyklus rekursiv mit der Phase der Marktbereinigung. Ein Kreis schließt sich.

Die vier Phasen des Immobilienzyklus können zusätzlich in anderer Form nach Angebot und Nachfrage differenziert dargestellt werden. Der Idealzyklus zeigt dann das Verhältnis zwischen Nachfrage nach und Angebot von einem bestimmten Typ von Immobilienfläche in einem bestimmten Markt. In den Schnittpunkten von Angebot und Nachfrage befindet sich der Markt jeweils im Gleichgewicht. Ein Immobilienzyklus ist also immer eine Kombination eines Angebots-und eines Nachfragezyklus, die selbst wieder jeweils von ökonomischen Faktoren determiniert werden. 10

Die Bestimmungsfaktoren für Immobilienzyklen werden i.d.R. durch endogene Einflüsse verursacht und durch exogene Einflüsse verstärkt. Dabei ist zwischen einmaligen Faktoren, wie zum Beispiel die Wiedervereinigung Deutschlands, und wiederkehrenden Ereignissen zu differenzieren. Endogene Verursacher sind konjunkturelle Impulse (Bruttoinlandprodukt, Beschäftigungsquote, Leerstände usw.) und Bewertungs- und Informationsdefizite (zeitliche Verzögerungen, adaptive Erwartungen usw.). Exogene Verstärker sind die (Fiskal)Politik (Steuervorteile, Vereinfachungen des Planungsrecht usw.) und die Finanzmärkte (Deregulierung des Kapitalverkehrs, Erhöhung der Wettbewerbsintensität usw.). 11

Die Phasen eines Immobilienzyklus wiederholen sich wiederkehrend, aber mit unregelmäßiger Amplitude und verschiedenen Vor- und Nachläufen gegenüber der Konjunkturentwicklung.

¹⁰ Vgl. Abb. 4

¹¹ Vgl. VDH S.2 und Abb. 5: Rottke/Wernecke nehmen in Folge 3 und 4 eine differenziertere Aufteilung vor, die sich

auch von der hier dargestellten insofern unterscheidet, dass z.B. der Faktor Konjunktur als exogener Faktor begriffen

wird

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4. Korrelation zwischen den internationalen Immobilienmärkten

Die Internationalisierung der Immobilienmärkte müsste sich durch erhöhte Korrelation der Immobilienerträge bzw. Immobilienzyklen wie bei den internationalen Kapital- und Aktienmärkten ¹² äußern.

Über diesen Bereich gibt es zahlreiche empirische Studien, die die Korrelationen zwischen den einzelnen regionalen und/oder sektoralen Immobilienteilmärkten untersuchen, um z.B. die Vorteile von Diversifikation zu verifizieren. Vier von diesen sollen hier kurz vorgestellt werden. Anzumerken ist, dass beachtet werden sollte, ob Studien als Daten Immobilienindizes und Immobilienaktienindizes nutzen. So korrelieren Immobilienaktienindizes deutlich mit den Aktienindizes aber fast gar nicht mit den Immobilienindizes. ¹³ Diese Tatsache dürfte hier nicht allzu entscheidend sein, da nur der Grad der Korrelation der Erträge zwischen den verschiedenen regionalen Immobilienmärkten hier dargestellt werden soll und nicht das Diversifikationspotential im Bezug auf Aktien oder Bonds. 14

Bradford/Goetzmann/Rouwenhorst (1999) haben die Korrelation zwischen den regionalen Immobilienmärkten für die unterschiedlichen Sektoren anhand von Immobilienindizes untersucht indem sie deren Abhängigkeit von der globalen GDP-Veränderung (Gross Domestic Product) und von der regionalen GDP-Veränderung quantifiziert haben. Für die meisten Länder gibt es eine hohe Korrelation zwischen der Entwicklung der Immobilienerträge und der Veränderung des globalen GDPs. Ausnahmen stellen die USA, UK, Kanada, Australien, Hongkong aber auch eher unerwartet Länder wie Spanien und Thailand dar. ¹⁵ Diese sind in höherem Masse abhängig von der lokalen GDP-Veränderung, als von der globalen GDP-Veränderung. Sie kommen zudem zum Ergebnis, dass internationale Diversifikation die Volatilität des Portfolios reduziert, aber dass nur der Industrieimmobilienmarkt zu höheren Diversifikationsvorteilen führt als die Diversifikation am Kapitalmarkt. 16

¹² Vgl. Mueller/Anderson S. 138 und Abb. 6

¹³ Mauer/Sebastian/Stephan S. 20

¹⁴ Trotzdem sollte man die Ergebnisse getrennt als Korrelation der internationalen Immobilienmärkte sowie als

Korrelation der internationalen Immobilienaktienmärkte betrachten. Vgl. ausführlicher die Ergebnisse von

Maurer/Sebastian/Stephan

¹⁵ Vgl. Tab. 1

¹⁶ Vgl. Bradford/Goetzmann/Rouwenhorst S. 12

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