Beurteilungskriterien  von Rating-Agenturen - eine kritische Würdigung  II

Inhaltsverzeichnis

Abk  ürzungsverzeichnis  IV

1  Problemstellung  1

2  Rating-Agenturen.  2

2.1  Hintergrund und Entwicklung.  2

2.2  Nutzen von Rating-Agenturen  5

2.2.1  Grundsätzliches  5

2.2.2  Vorteile durch Arbeitsteilung.  5

2.2.3  Reduzierung von Fehlinvestitionen  6

2.3  Schädigung durch Rating-Agenturen.  8

2.3.1  Grundsätzliches  8

2.3.2  Oligopol-Preise und Auftragszwang.  8

2.3.3  Missbrauch  10

3  Beurteilungskriterien als Essenz des Ratings.  12

3.1  Grundsätzliches  12

3.2  Ablauf eines Ratings  12

3.3  Auswahl zielgerechter Beurteilungskriterien.  14

3.3.1  Grundsätzliches  14

3.3.2  Quantitative Kriterien  17

3.3.2.1  Definition  17

3.3.2.2  Auswahlverfahren  18

3.3.2.3  Identifizierte Kriterien.  18

3.3.3  Qualitative Kriterien  19

3.3.3.1  Definition  19

3.3.3.2  Auswahlverfahren  20

3.3.3.3  Identifizierte Kriterien.  21

3.4  Beschaffung und Bewertung der notwendigen Informationen  27

3.5  Gewichtung und Aggregation der Rating-Kriterien.  28

3.5.1  Grundsätzliches  28

3.5.2  Quantitative Kriterien  29

3.5.3  Qualitative Kriterien  31

3.6  Würdigung  32

3.6.1  Grundsätzliches  32

3.6.2  Quantitative Kriterien  33

3.6.2.1  Vorteile quantitativer Kriterien  33

Beurteilungskriterien  von Rating-Agenturen - eine kritische Würdigung  III

3.6.2.2  Nachteile quantitativer Kriterien.  34

3.6.3  Qualitative Kriterien  36

3.6.3.1  Grundsätzliches  36

3.6.3.2  Vorteile qualitativer Kriterien  37

3.6.3.3  Nachteile qualitativer Kriterien.  38

3.6.4  Fazit.  44

4  Reduzierung der Nachteile von qualitativen Kriterien.  48

4.1  Grundsätzliches  48

4.2  Status quo.  50

4.2.1  Geltendes Recht und Rechtsprechung.  50

4.2.2  Reputation  52

4.2.3  Würdigung des Status quo  53

4.4  Diskussion weiterer Maßnahmen.  55

4.4.1  Grundsätzliches  55

4.4.2  Mögliche Maßnahmen im Einzelnen  55

5  Thesenförmige Zusammenfassung  60

Verzeichnis  der Gesetze.  62

Rechtsprechungsverzeichnis   63

Literaturverzeichnis   64

Beurteilungskriterien von Rating-Agenturen - eine kritische Würdigung IV Abkürzungsverzeichnis

a.A.............. anderer Auffassung

a.M. ............ am Main Art. ............. Artikel BB .............. Betriebs Berater BCBS ......... Basel Committee on Banking Supervision BGB ........... Bürgerliches Gesetzbuch BGBl. ......... Bundesgesetzblatt BGH ........... Bundesgerichtshof bspw. .......... beispielsweise bzw............. beziehungsweise CFS ............ Center for Financial Studies d.h............... das heißt DB .............. Der Betrieb DBW .......... Die Betriebswirtschaft DStR........... Deutsches Steuerrecht DSWR ........ Datenverarbeitung - Steuer - Wirtschaft - Recht DVFA......... Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse u. Asset Management E&Y ........... Ernst & Young e.V.............. eingetragener Verein ECRI .......... External Credit Assessment Institutions EFMA ........ The European Financial Management & Marketing Association etc............... et cetera EUR............ Euro f. ................. folgende [Seite] ff. ................ folgende [Seiten] GG.............. Grundgesetz ggf. ............. gegebenenfalls grds............. grundsätzlich h.M. ............ herrschende Meinung HGB ........... Handelsgesetzbuch Hrsg............ Herausgeber i.S.d. ........... im Sinne der i.V.m. ......... in Verbindung mit IAS ............. International Accounting Standards

Beurteilungskriterien von Rating-Agenturen - eine kritische Würdigung V

ICRA .......... Investment Information & Credit Rating Agency IFK ............. Institut für Kapitalmarktforschung IFRS ........... International Financial Reporting Standards INF ............. Die Information InsO............ Insolvenzordnung IRB............. Internal Rating Based KMU .......... Kleinere und mittlere Unternehmen KWG .......... Gesetz über das Kreditwesen LG .............. Landgericht NJW ........... Neue Juristische Wochenschrift NRSRO ...... Nationally Recognized Statistical Rating Organizations NZG ........... Neue Zeitschrift für Gesellschaftsrecht o.g............... oben genannten o.S. ............. ohne Seitenangabe o.V.............. ohne Verfasserangabe S&P ............ Standard & Poor´s S. ................ Seite

SEC ............ Securities and Exchange Commission sog. ............. sogenannte SSRN.......... Social Science Research Network Stbg ............ Die Steuerberatung SWOT ........ Strengths, Weaknesses, Opportunities, Threats Tz. .............. Textziffer u.................. und u.a............... unter anderem u.U.............. unter Umständen USA............ United States of America

US-Gaap..... United States Generally accepted accounting principles UWG .......... Gesetz gegen den unlauteren Wettbewerb vgl. ............. vergleiche Vol.............. Volume WM ............ Wertpapier-Mitteilungen WPg............ Die Wirtschaftsprüfung WpHG ........ Gesetz über den Wertpapierhandel z.Zt. ............ zur Zeit

ZBB............ Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft

Beurteilungskriterien von Rating-Agenturen - eine kritische Würdigung VI

Zfbf ............ Schmalenbachs Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung ZHR............ Zeitschrift für das gesamte Handels- und Wirtschaftsrecht ZKA ........... Zentraler Kreditausschuss

Beurteilungskriterien von Rating-Agenturen - eine kritische Würdigung 1

1 Problemstellung

Im amerikanischen Raum sind Ratings durch Rating-Agenturen bereits weit verbreitet und haben immense Auswirkungen auf Unternehmen und Volkswirtschaften. ¹ Eine Zunahme der Bedeutung auch in Europa, insbesondere eine Ausstrahlung auf den Mittelstand, dürfte aufgrund von Basel II ² und steigender Insolvenzen ³ zu erwarten sein. 4

Ratings im Sinne dieser Arbeit beurteilen die Fähigkeit einzelner Unternehmen, ihre Schulden (Zins und Tilgung) zukünftig zu begleichen. ⁵ Die Frage der Prognosequalität des Ratings ist selbst im amerikanischen Schrifttum kaum dezidiert diskutiert worden. ⁶ Da Ratings aber letztlich nur das Produkt bewerteter zu Grunde gelegter Kriterien sind, müssen ohnehin eben diese näher beleuchtet werden.

Beurteilungskriterien müssen an ihrem Ziel, der zutreffenden Prognose über Ausfallwahrscheinlichkeiten, gemessen werden. Dabei sind drei Aspekte von Bedeutung. Die Kriterien müssen prognosefähig sein, also eine potenzielle Korrelation mit dem Ausfallrisiko aufweisen. Darüber hinaus müssen sie eine hohe Prognosequalität aufweisen, d.h. eine hohe tatsächliche Korrelation. Schließlich sollten sie objektiv und damit überprüfbar sein, um Missbrauch zu verhindern, die Vergleichbarkeit zu erhöhen und letztlich zu steigender Prognosequalität beizutragen.

Die konstitutive Unterscheidung in die noch zu definierenden quantitativen und qualitativen Kriterien zeigt, dass dabei die o.g. Aspekte mitunter diametral ausgeprägt sind. Die vorliegende Arbeit geht daher folgenden Fragen nach: Welche Kriterien gibt es? Welche Kriterien sind prognosefähig? Welche Kriterien verfügen über hohe Prognosequalität und welche regulierenden Maßnahmen existieren bzw. müssen ergriffen werden, um hohe Prognosequalität und - soweit nötig -Objektivität sicherzustellen?

Diese Arbeit beschränkt sich auf Ratings des unternehmerischen Emittenten. Zwar werden vor allem in den USA Ratings einzelner Emissionen bevorzugt, da unter-

¹ Vgl.Däubler (2003a), S. 429.

² Vgl. BCBS (2001), S. 1 ff.

³ Vgl. Eigermann (2001), S. 24 f. u. Munsch/Weiß (2002), S. 11.

⁴ Vgl. Däubler (2003a), S. 429.

⁵ Vgl. Everling (1991), S. 21 ff.

⁶ Vgl. Galil (2002), S. 1.

Beurteilungskriterien von Rating-Agenturen - eine kritische Würdigung 2

schiedliche Emissionen einzelner Emittenten erheblich divergieren können, ⁷ jedoch kann grundsätzlich keine Emission höher beurteilt werden als ihr Emittent. Außerdem ist die Sicherheit einzelner Emissionen durch Vertragsbedingungen und Besicherungsrangfolge weitgehend objektiv zu unterscheiden. Bisher wurden durch Rating-Agenturen nur größere Unternehmen beurteilt. Da durch Basel II zukünftig wohl auch kleinere Unternehmen beurteilt werden, müssen sich auch die Kriterien ändern; ⁸ in dieser Arbeit liegt der Focus auf konventionellen Kriterien. Des Weiteren konzentriert sich Kapitel 4 auf den Status quo in Deutschland und darauf aufbauende Maßnahmen zur Reduzierung des nachteiligen Einflusses qualitativer Kriterien.

2 Rating-Agenturen

2.1 Hintergrund und Entwicklung

In dem Ursprungsland USA wird unter der Tätigkeit der Rating-Agenturen „Krediteinschätzung“ und „Bonitätsbewertung“ verstanden. ⁹ Eine allgemein verbindliche Definition im Sinne einer Legaldefinition existiert jedoch nicht. ¹⁰ Bei einem Rating wird weder die Performance beurteilt, noch eine Kauf- oder Verkaufempfehlungen gegeben. ¹¹ Das Rating-Urteil wird in Form eines Symbols (z.B. „AAA“) vergeben, ist jedoch verbal definiert und aufgrund des ordinalen Charakters lässt sich auch theoretisch keine direkte Ausfallwahrscheinlichkeit zuordnen. ¹² Rating-Agenturen sind trotz ihres teilweise aufsichtsrechtlichen Charakters private Wirtschaftsunternehmen, die Gewinnmaximierung verfolgen.

Ursprung

Bereits im späten 19. Jahrhundert benötigten Investoren Risikoeinstufungen, um die Kapitalaufnahmemaßnahmen der zahlreichen amerikanischen Eisenbahngesellschaften überblicken zu können. Bis zu diesem Zeitpunkt zeichnete sich Kapitalaufnahme durch persönliche Beziehung aus. Ein Umstand, der bei wachsender wirtschaftlicher Tätigkeit zwangsläufig an Bedeutung verlor. ¹³ Die Aktivitäten

⁷ Vgl. Peters (2001), S. 29.

⁸ Vgl. Lindmann/Fischer/Klauer/Sturm (2001), S. 3.

⁹ Vgl. Dietl/Lorenz (2000), S. 679.

¹⁰ Vgl. Deipenbrock (2003), S. 1849.

¹¹ Vgl. Achleitner (2002), S. 555.

¹² Vgl. Eberling/Sarcher (2003), S. 180.

¹³ Vgl. Sylla (2002), S. 23.

Beurteilungskriterien von Rating-Agenturen - eine kritische Würdigung 3

von den Pionieren John Moody und Henry Varnum Poor überstanden die große Depression und weiteten sich fortan stetig aus.

Schaffung von NRSRO

Die Insolvenz von Penn Central Railway Anfang der 70er Jahre führte zur Kapi-talmarktreformen durch die SEC, die 1975 schließlich die Nationally Recognized Statistical Rating Organizations (NRSRO) einführten. Hierbei handelt es sich um wenige offiziell anerkannte Rating-Agenturen (z.Zt. Standard & Poor´s, Moody´s, Fitch und Dominion), die aufgrund dieses Sonderstatus quasi-offizielle Regulierungsinstanzen sind ¹⁴ und gewissermaßen von künstlicher Nachfrage profitieren. Auch das unklare Ernennungsverfahren führte seitdem zu zahlreichen Problemen und Vorwürfen, die sich durch die Stichworte Regulierungsmangel, Preismissbrauch, fehlende Verantwortlichkeit und fehlender Wettbewerb auszeichnen.

Expansion

Zunächst führte nur die Nachfrage europäischer Investoren nach amerikanischen Schuldtiteln zur Expansion nach Europa. Die erste europäische Schuldverschreibung wurde 1972 einem Rating unterworfen. Standard & Poor´s eröffnete schließlich 1984 das erste Büro außerhalb der USA. Mittlerweile erstellen Rating-Agenturen überall auf der Welt Ratings für verschiedenste Firmen, Finanzinstrumente und Länder. Sie zählen zu den wichtigsten Informationsintermediären, sowohl auf dem Primär- als auch Sekundärmarkt. ¹⁵ Weltweit spielen neben den o.g. globalen Rating-Agenturen noch einige weitere eine Rolle, die sich meist auf spezielle Sparten oder Länder konzentriert haben. 16

In Deutschland existieren seit 1998 Rating-Agenturen. ¹⁷ Ermöglicht wurde die Expansion durch eine ständige Bedeutungssteigerung. Seit dem Beginn der 80er Jahre ist eine Entwicklung der Disintermediation und Securitization beobachtbar. Hierbei geht es um den Rückgang der Vermittlungsfunktion der Banken als Verbindungsglied zwischen privaten Anlegern und kapitalbedürftigen Kreditnehmern und die Tendenz der Gläubiger selbst Mittel über den Kapitalmarkt zu akquirie-

¹⁴ Vgl.Fight (2001), S. 6.

¹⁵ Vgl. Deipenbrock (2003), S. 1850.

¹⁶ Vgl. Smith/Walter (2002), S. 294 ff.

¹⁷ Vgl. Everling/Sarcher (2003), S. 8.

Beurteilungskriterien von Rating-Agenturen - eine kritische Würdigung 4

ren. Auch die Globalisierung unterstützt das Bedürfnis nach Ratings durch global investierende Investoren und Emittenten, die global Kapital aufnehmen.

Neuzeit

Die jüngsten Firmenkrisen in den USA erschütterten das Vertrauen der Investoren insbesondere in die traditionelle Rechnungslegung und die Informations- und Kontrollfunktion des Managements, der Aufsichtsräte und Wirtschaftsprüfer. ¹⁸ Daraus folgend und durch Basel II ¹⁹ wird die Bedeutung externer Rating-Agenturen weiter zunehmen. ²⁰ Während früher Ratings nur von Großkonzernen, Banken und Versicherungen in Anspruch genommen wurden, ²¹ wird zukünftig auch der Mittelstand auf Ratings angewiesen sein.

Rating vor dem Hintergrund von Basel II

Externes Rating erlangt durch Basel II aufsichtsrechtliche Anerkennung und somit offiziellen Charakter. ²² In der Zeit seit 1988 und vor Basel II mussten Kreditinstitute ²³ Kredite unabhängig von der Kreditwürdigkeit mit 8 % Eigenkapital unterlegen. ²⁴ Basel II macht die Eigenkapitalunterlegung (Minimal Capital Requirements) der Kreditinstitute von der individuellen Bonität des Gläubigers abhängig. ²⁵ Während es bei externem Rating durch Rating-Agenturen zu gestaffelten Eigenkapitalunterlegungen von 1,6 % bis 12 % Eigenkapital kommt, ²⁶ rechnet der IRB-Ansatz bankintern und demzufolge individuell. ²⁷ Die Überprüfung der angemessenen Eigenkapitalausstattung setzt darüber hinaus eine wirksame Bankenaufsicht voraus (Supervisory Review Process). Um mehr Transparenz zu schaffen, müssen zukünftig die Anwendung der Eigenkapitalvorschriften, die Eigenkapitalstruktur und eingegangene Risiken öffentlich gemacht werden (Market Discipline).

¹⁸ Vgl. Deipenbrock (2003), S. 1849.

¹⁹ Vgl. BCBS (2003), S. 1 ff.

²⁰ Vgl. Fleischer (2002), S. 133.

²¹ Vgl. Everling (2003), S. 190.

²² Vgl. Füser/Scharpf/Weber/Bölz (2001), S. 2.

²³ Vgl. § 1 KWG.

²⁴ Vgl. § 11 KWG.

²⁵ Vgl. Wamach/Kirchner (2002), S. 400.

²⁶ Vgl. E&Y (2003), o. S.

²⁷ Vgl. BCBS (2000), S. 24 ff.

Beurteilungskriterien von Rating-Agenturen - eine kritische Würdigung 5

2.2 Nutzen von Rating-Agenturen

2.2.1 Grundsätzliches

Im Folgenden wird eine gesamtwirtschaftliche Perspektive verfolgt. Rating-Agenturen haben gleichwohl Funktionen und Nutzen für weitere unterschiedliche Gruppen. 28

2.2.2 Vorteile durch Arbeitsteilung

Investoren sind an der Rendite, Liquidität und Sicherheit eines Investments interessiert. Je unsicherer das Investment ist, desto höher ist die Risikoprämie und desto geringer ist die Handelbarkeit. Die Sicherheit prägt insoweit sowohl die Rendite als auch die Liquidität. Der Sicherheitsaspekt ist von zukünftigen Umwelteinflüssen abhängig und somit unsicher. Im Extremfall können bspw. ein sich änderndes Marktumfeld oder Fehlentscheidungen des Managements Zins- oder Kapitalrückzahlungen verhindern. Bereits bei drohender Zahlungsunfähigkeit folgt in Deutschland ein Insolvenzverfahren nach Eigenantrag des Emittenten oder Fremdantrag der Gläubiger. Sollte eine Sanierung nicht gelingen, ist die Auflösung des Unternehmens unter quotaler Bedienung der Gläubiger nach Maßgabe der erzielten Mittel die Konsequenz. 29

Die Beschaffung von Informationen über Investitionsrisiken erfordert neben direktem finanziellen Aufwand ³⁰ Zeiteinsatz und somit Opportunitätskosten. Private Investoren verfügen oftmals gar nicht über ausreichende zeitliche Kapazitäten, um die inhärente Informationsasymmetrie zu überwinden. ³¹ Übernimmt eine externe Rating-Agentur nach den Grundsätzen der Arbeitsteilung effizient durch Spezialisten diese Aufgabe, werden gesamtwirtschaftlich Ressourcen in Form von In-formationskosten eingespart, die an anderer Stelle besser eingesetzt werden können. Dieser Effekt ist umso größer, je heterogener die Anlegerschaft ist. ³² Der Globalisierungstrend hat die Kapitalmärkte am stärksten betroffen, ³³ der Zusatz eines in einem einzigen Symbol ausgedrückten Rating-Urteils filtert die in Frage kommenden globalen Anlagemöglichkeiten und schafft Transparenz.

²⁸ Vgl. Everling (1991), S. 219 - 284, Lanfermann (1998), S. 15 u. Wagner (1991), S. 12 ff.

²⁹ Vgl. §§ 17, 18 u. 19 InsO.

³⁰ Vgl. Deipenbrock (2003), S. 1849.

³¹ Vgl. Steiner/Starbatty (2001), S. 259.

³² Vgl. Steiner/Starbatty (2001), S. 259.

³³ Vgl. Gleißner (2002), S. 40.

Beurteilungskriterien von Rating-Agenturen - eine kritische Würdigung 6

Rating-Agenturen übernehmen nicht nur die Auswertung von öffentlichen Informationen, sie verfügen auch über zusätzliche Informationen, die sie dem Kapitalmarkt zugänglich machen. ³⁴ Durch Interaktion mit dem Management der zu beurteilenden Firmen erlangen sie Informationen, die dem gesamten Kapitalmarkt dienlich sind, soweit sie richtig verarbeitet werden. Rating-Agenturen senken somit auch die Informationskosten aus Sicht der Emittenten. Würden Rating-Agenturen diese Aufgabe nicht erfüllen, müsste die Informationspolitik der Emittenten grundlegend geändert und u.U. sogar vertrauliche Informationen veröffentlicht werden. 35

2.2.3 Reduzierung von Fehlinvestitionen

Signal- und Screeningfunktion

Wirtschaftswachstum wird durch Kapitalvernichtung verhindert. Rating-Agenturen können dazu beitragen, dass Kapital tendenziell seltener ohne Vorwarnung ausfällt. Rating-Agenturen verfügen über speziell ausgebildete Mitarbeiter, deren Urteile insbesondere bei komplexeren Finanzinstrumenten höherwertiger sind als solche von Nicht-Spezialisten, ³⁶ was durch sehr hohe Marktakzeptanz bestätigt wird. ³⁷ Durch die Tatsache, dass Unternehmen Ratings in Auftrag geben oder dies Unterlassen, wird die Informationsasymmetrie zwischen Management und Investor wirksam mit der Signalisierungs- und Screeningfunktion abgebaut, ³⁸ so dass Agenturkosten i.S.d. Principal-Agent-Theorie reduziert werden. Rating-Urteile erfüllen die Funktionen sogar besser als andere Signale des Agenten. ³⁹ Jedoch hängt die Signalfunktion auch von der Aktualität der Rating-Urteile ab. In diesem Bereich wurden Mängel festgestellt. ⁴⁰ Dennoch erhält ein Unternehmen, dessen Aussichten als gut eingestuft werden, wegen des erheblichen Imagegewinns ⁴¹ über den Kapitalmarkt eher und mehr Kapital als Unternehmen, deren Aussichten weniger gut eingeschätzt werden. Emissionen unbekannter Emittenten würden ohne Rating-Agenturen wohl nicht angemessen berücksichtigt. ⁴² Würde es andererseits keine Rating-Agenturen geben, könnten die dann wahrscheinliche-

³⁴ Vgl.Butler/Rodgers (2003), S. 3.

³⁵ Vgl. Schmidt (1996), S. 268.

³⁶ Vgl. Steiner/Starbatty (2001), S. 259.

³⁷ Vgl. Berblinger (1996), S. 45.

³⁸ Vgl. Byoun/Shin (2002), S. 24, Steiner/Heinke (1996), S. 611 ff. u. Wagner (1991), S. 86.

³⁹ Vgl. Steiner/Heinke (1996), S. 613.

⁴⁰ Vgl. Serfling/Badack/Jeiter (1996), S. 648.

⁴¹ Vgl. Krehl (2001), S. 265.

⁴² Vgl. Serfling/Badack/Jeiter (1996), S. 629.

Beurteilungskriterien von Rating-Agenturen - eine kritische Würdigung 7

ren Totalausfälle das Vertrauen in den gesamten Markt für Anleihen zerstören. ⁴³ Vorteilhaftere Kapitalallokation bedeutet indes nicht, dass nur sichere Anlageformen gewählt werden dürfen. Vielmehr können auch riskante Investitionen zu Nutzen führen. Durch die Korrelation zwischen Risiko und Rating-Urteil ⁴⁴ kommt es so einerseits zur höchsten Rendite bei gegebener Risikoeinstellung und andererseits erlangen Emittenten hohen Risikos überhaupt erst Marktzugang.

Empirische Untersuchungen entkräften diese Theorie dahingehend, dass Herabstufungen von Rating-Urteilen größere Auswirkungen haben als Heraufstufungen. ⁴⁵ Ebenso sind Herabstufungen auf lange Sicht wahrscheinlicher als Heraufstufungen, was für eine zu optimistische Erstbeurteilung spricht. ⁴⁶ Ebenso ändert Standard & Poor´s im Vergleich zu Moody´s doppelt so häufig die Erstbeurteilung. ⁴⁷ Zudem können nicht alle relevanten Risiken im Rating-Urteil verdichtet sein. So fehlt bspw. das Markpreisänderungs- und Marktzinsänderungsrisiko. ⁴⁸ Dennoch weisen Rating-Urteile eine hohe Korrelation mit Ausfallrisiken auf. So liegt die Ausfallwahrscheinlichkeit von Standard & Poor´s „AAA“-Ratings innerhalb eines Jahres bei 0 % und innerhalb von 12 Jahren bei 0,67 %, während die von „CCC“-Ratings bei 20,93 % bzw. 44,23 % liegt. 49

Auch Eigenkapitalgeber werden in ihrer Entscheidung unterstützt, ihr Kapital der sichersten und zugleich besten Möglichkeit zuzuordnen. Ein hohes Rating signalisiert über die Güte der Fremdkapitalansprüche Stabilität der Geschäftstätigkeit und des Unternehmenswerts. 50

Kunden- und Lieferantenbeziehungen bringen auch Kapitalverflechtungen mit sich. Auch hier üben Rating-Agenturen eine Auswahlfunktion aus und führen zu einer vorteilhafteren Allokation von Kapital. ⁵¹ Im Falle einer Abhängigkeit von Spezialprodukten könnte bisweilen die Produktion stillstehen, wenn der Lieferant ausfällt. Hier unterstützen die Urteile von Rating-Agenturen die Lieferantenauswahl und führen zu Mengen- und Preiseffekten. 52

⁴³ Vgl. Steiner/Starbatty (2001), S. 260.

⁴⁴ Vgl. Berblinger (1996), S. 47.

⁴⁵ Vgl. Butler/Rodgers (2003), S. 3 u. Ederington/Goh/Nelson (1996), S. 19.

⁴⁶ Vgl. Butler/Rodgers (2003), S. 7.

⁴⁷ Vgl. Butler/Rodgers (2003), S. 7.

⁴⁸ Vgl. Serfling/Badack/Jeiter (1996), S. 651.

⁴⁹ Vgl. Munsch/Weiß (2002), S. 23.

⁵⁰ Vgl. Steiner/Starbatty (2001), S. 262.

⁵¹ Vgl. Gleißner (2002), S. 40.

⁵² Vgl. Steiner/Starbatty (2001), S. 262.

Beurteilungskriterien von Rating-Agenturen - eine kritische Würdigung 8 Zertifizierungsfunktion

Banken, Versicherungen, Fondsgesellschaften u.a. verwalten Gelder von sehr vielen privaten Investoren. Um die Gelder der Investoren zu schützen, können Rating-Urteile eine Vorauswahl in Frage kommender Anlageformen treffen. So kann ein bestimmtes Mindest-Rating von Regulierungsinstanzen gefordert werden und so bspw. private Vorsorge sichern.

2.3 Schädigung durch Rating-Agenturen

2.3.1 Grundsätzliches

Der Finanzmarkt wird durch Rating-Agenturen geschädigt, wenn die Preise für Ratings überhöht oder von verminderter Qualität sind. Während der ggf. durch Beurteilungskriterien verursachte und ex post feststellbare Qualitätsmangel Ge-genstand des Kapitels 3 ist, wird der Einfluss von Kriterien zunächst neutralisiert.

2.3.2 Oligopol-Preise und Auftragszwang

Der Markt für Rating-Dienstleistungen kann zumindest als Oligopol bezeichnet werden, da Moody´s, Standard & Poor´s und Fitch über einen Marktanteil von 95 % verfügen. ⁵³ Unter Berücksichtigung der geschätzten Marktanteile von Moody´s und Standard & Poor´s mit 38 % bzw. 42 % ⁵⁴ lässt sich eher von einem Duopol sprechen. ⁵⁵ Angesichts des Umstands, dass die meisten Firmen Ratings beider Rating-Agenturen in Auftrag geben, könnte sogar eine monopolistische Markt-form unterstellt werden. ⁵⁶ Zumindest in der Theorie führen oligopolistische Märkte bzw. Duopole grundsätzlich zu höheren Preisen als bei vollständiger Konkurrenz. ⁵⁷ Auch in der Praxis lassen sich die Gebührenforderungen von Rating-Agenturen, gemessen an ihrer Arbeitsleistung, nicht ausreichend nachvollziehen. ⁵⁸ Moody´s net income (after tax) / total assets von durchschnittlich 42,1 % (1995 -2000) impliziert die Ausübung von Marktmacht. 59

⁵³ Vgl. ZKA (2003), S. 5.

⁵⁴ Vgl. ZKA (2003), S. 5.

⁵⁵ Vgl. Fight (2001), S. 8.

⁵⁶ Vgl. Fight (2001), S. 8 u. S. 10.

⁵⁷ Vgl. Varian (2003), S. 508 u. White (2002), S. 48.

⁵⁸ Vgl. ZKA (2003), S. 5.

⁵⁹ Vgl. White (2002), S. 49.

Beurteilungskriterien von Rating-Agenturen - eine kritische Würdigung 9

Die in den USA erforderliche Stellung als NRSRO und der sog. Track-Record (die zutreffenden Ratings im Zeitablauf als Maß für die Vertrauenswürdigkeit von Rating-Agenturen) wirken als Marktzutrittsschranke für neue Agenturen. 60

Faktisch besteht ein Zwang zur Einholung eines entgeltlichen Ratings. Rating-Agenturen vergeben, sofern keine Beauftragung erfolgt, Ratings von sich aus (sog. unsolicited Ratings). Eine Umfrage von Cantwell & Company liefert Anhaltspunkte dafür, dass Ratings mit Auftrag besser ausfallen als solche ohne. So geben durchschnittlich 90 % der Firmen, deren erstes Rating ohne Auftrag erstellt wurde, an, für ihr letztes bezahlt zu haben. ⁶¹ Dies kann ein Zeichen für Ausnutzung von Marktmacht sein oder die Folge von der Gewährung weiterer, nicht öffentlich bekannter Informationen durch das Management. Rating-Agenturen verfügen über Marktmacht, wie das Beispiel Thyssen-Krupp belegt. Die Abwertung um zwei Stufen führte zu 30 Mio. Euro zusätzlichen Zinskosten und der Kurs der Aktie brach zeitweise um 7,5 % ein. ⁶² Im Extremfall verliert der Emittent den Kapitalmarktzugang. ⁶³ Andererseits kann ein gutes Rating nicht nur zu einem geringeren Zinssatz führen, zu den weiteren Vorzügen zählen auch Wettbewerbsvorteile gegenüber Konkurrenten durch einen besseren Stand gegenüber Lieferanten und sonstigen Geschäftspartnern.

Es ist zudem fraglich, ob Rating-Urteile überhaupt entscheidungsnützliche Informationen darstellen. Sollten Rating-Urteile nicht dazu führen, dass Investoren getroffene Entscheidungen widerrufen würden oder die Effizienz zukünftiger Entscheidungen erhöhen, würden Rating-Agenturen nur bereits bekannte Informationen zusammenfassen und ihre Urteile wären daher überflüssig und jeglicher Preis zu hoch. Moody´s bspw. wird vertrauliche Informationen nicht in Ratings einfließen lassen, bevor die Unternehmung selbst derartige Informationen publik gemacht hat. ⁶⁴ So wird die Meinung vertreten, dass die preisbestimmenden Informationen bereits im Wertpapierpreis enthalten sind und ein neues Rating die zwischenzeitlichen Entwicklungen nur aufgreift, ⁶⁵ was dann auch eine hohe Korrelation zwischen tatsächlichem und prognostiziertem Ausfall impliziert. Auch wenn sich Marktpreise durch Rating-Urteile ändern, folgt daraus nicht unbedingt eine

⁶⁰ Vgl. ZKA (2003), S. 5.

⁶¹ Vgl. Fight (2001), S. 155.

⁶² Vgl. Däubler (2003b), S. 1096.

⁶³ Vgl. Ebenroth/Daum (1992), S. 21.

⁶⁴ Vgl. Moody´s (2002a), S. 5.

⁶⁵ Vgl. Steiner/Stabatty (2001), S. 259.

Beurteilungskriterien von Rating-Agenturen - eine kritische Würdigung 10

hohe Entscheidungsnützlichkeit. Würden diese neuen Informationen auch ohne Rating-Urteil zeitnah der Öffentlichkeit bekannt, würden die Preise für Ratings den sozialen Mehr-Nutzen nicht rechtfertigen. ⁶⁶ Darüber hinaus kann eine Änderung des Preises auch auf Regulierung zurückführbar sein. So investieren bestimmte institutionelle Investoren aufgrund interner oder externer Richtlinien nur in Titel ab einem bestimmten Rating-Urteile. Ob Rating-Agenturen ihren heutigen Stand erreicht hätten, wenn sie nicht künstlich in ihrer Bedeutung unterstützt worden wären, erscheint infolgedessen fraglich.

2.3.3 Missbrauch

Da ein gutes Rating-Urteil günstige Fremdkapitalkonditionen impliziert, kann sich die Informationsasymmetrie bei der Kreditvergabe ⁶⁷ auf Rating-Agenturen übertragen lassen. Die Geschäftsführung der zu beurteilenden Unternehmung verfügt über Informationen, die der Rating-Agentur nicht bekannt sind, aber gleichwohl das Rating-Urteil stark beeinflussen können.

Zwar wird diese Informationsasymmetrie durch Rating-Agenturen insofern reduziert wird, als die Informationsversorgung der sog. Basis und der Outsider steigt und sich der Informationsvorsprung der Insider jedenfalls bei mittelständischen Unternehmen verringert, ⁶⁸ die Gefahr liegt jedoch in potentiellem opportunistischen Verhalten. Wird dies unterstellt, so würden kommunizierte Informationen selektiert oder gar manipuliert werden. Dagegen kann die Intensität, mit der Rating-Agenturen ein Rating mit Mandat durchführen, sowie die Erfahrung und das Expertenwissen der Analysten sprechen. Informationsasymmetrie kann zwar nicht verhindert, durch ausgiebige Würdigung qualitativer Faktoren in ausgiebigen Gesprächen mit der Geschäftsführung jedoch reduzieren werden. Angesichts der Tatsache, dass 31 % der Befragten in einer von Cantwell & Company durchgeführten Umfrage angaben, von den Rating-Agenturen außerhalb der jährlichen Treffen nur selten oder nie nach der Geschäftsentwicklung gefragt zu werden, ⁶⁹ scheint dies jedoch fraglich. Opportunistisches Verhalten kann indes auch durch längerfristige Planung der Unternehmensleitung verhindert werden. Eine Rating-Agentur wird bei zukünftigen Ratings negative Erfahrungen aus der Vergangen- ⁶⁶ Vgl.White (2002), S. 50.

⁶⁷ Vgl. Schmidt (1996), S. 268.

⁶⁸ Vgl. Wagner (1991), S. 71.

⁶⁹ Vgl. Fight (2001), S. 162.