Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis.   III

Abk  ürzungsverzeichnis.  IV

Symbolverzeichnis.   V

1.  Einleitung.  1

2.  Zweck und Anlässe der Unternehmensbewertung.  1

3.  Shareholder-Value-Ansatz.  2

4.  Marktorientierte Grenzpreisermittlung  3

4.1.  Discounted-Cash-Flow Methode.  3

4.2.  Theoretische Grundlagen  4

4.2.1.  Der Cash Flow  4

4.2.1.1.  Ermittlung des Cash Flows.  5

4.2.1.2.  Kritische Beurteilung des Cash Flows.  5

4.2.2.  Die Eigenkapital-/Fremdkapitalkosten im DCF  6

4.2.1.1.  Bestimmung der Kapitalkosten auf Basis des  

Capital  Asset Pricing Model (CAP-MAnsatz)  7

4.2.1.2.  Bestimmung der Eigenkapitalkosten auf Basis der  

Arbitrage  Pricing Theorie (APT-Ansatz)  9

4.3.  Die Brutto-Methode (Entity-Methode)  9

4.3.1.  Konzept der gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten.  10

4.3.2.  Konzept des angepaßten Barwerts  

  (Adjusted-Present-Value - APV-Ansatz)  12

4.3.3.  Total-Cashflow-Ansatz (TCF-Ansatz)  13

4.4.  Netto-Methode (Equity-Methode)  14

4.5.  Berücksichtigung der Steuer  14

4.6.  Kritische Beurteilung des DCF-Verfahrens  15

4.7.  Lösungsmöglichkeiten zur Kritik am DCF-Verfahren  16

5.  Sonderaspekte der Unternehmensbewertung.  17

5.1.  Economic Value Added - EVA  17

5.1.1.  Ermittlung.  17

5.1.2.  Interpretation von EVA.  18

5.1.3.  Kritik am EVA.  19

5.2.  Dividend Discount Model.  19

5.3.  Multiplikatorverfahren.  20

6.  Zusammenfassung.  20

7.  Anhang.  IX

8.  Literaturverzeichnis.  IX

II

Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  1: Ausgangsdaten zur Ermittlung der einzelnen Ansätze  

Abbildung  2: Methoden der Unternehmensbewertung  

Abbildung  3: Überblick über die vorgestellte Modelle.  

Abbildung  4: Berechnungsmethode nach DVFA/SG aus der Praxis  

Abbildung  5: Praxisbeispiel-Kapitalflußrechnung der Pro-Sieben Media AG-2003.  

Abbildung  6: Ergebnisgrößen und Zusammenhänge  

in  der Unternehmensbewertung.  

Abbildung  7: Vergleich direkte - indirekte Methode der CF Ermittlung.  

Abbildung  8: Beispiel zur Ermittlung eines Kapitalisierungszinsfußes.  

Abbildung  9: Beispiel zur Ermittlung des Beta-Faktors.  

III

Abkürzungsverzeichnis

APV Adjusted Present Value BFCF Brutto Free Cash Flow CAPM Capital Asset Pricing Model DAX Deutscher Aktienindex DCF Discounted Cash Flow Div Dividende DVFA Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Anlageberatung e.V. EBIT Gewinne vor Zinsen und Steuern (earnings befor intrest and taxes) EK ^M Marktwert des Eigenkapitals EKQ Eigenkapitalquote EStG Einkommensteuergesetz EVA Economic Value Added Economic Value (EK ^MW +FK ^MW ) EV F&E Forschung und Entwicklung FK ^M Marktwert des Fremdkapitals FKQ Fremdkapitalquote GE Geldeinheit GewtG Gewerbesteuergesetz GK ^M Marktwert des Gesamtkapitals GuV Gewinn und Verlustrechnung HGB Handelsgesetzbuch KCFV Kurs-Cash-Flow-Verhältnis KSt Körperschaftsteuer NFCF Netto Free Cash Flow NOA Net Operating Assets NOPAT Net Operating Profit After Tax OCF Operating Cash Flow SG Schmalenbach Gesellschaft e.V. SHV Shareholder Value WACC Weighted Average Cost of Capital

IV

Symbolverzeichnis

ß Beta-Faktor für das systematische Risiko ∆ Delta-Veränderung σ Standardabweichung σ ² Varianz σ ij Kovarianz der Wertpapiere i und j At Auszahlung im Zeitpunkt t CF Cash Flow Et Einzahlung im Zeitpunkt t E[X] Erwartungswert einer unsicheren Zahlung X i Risikoloser Zins (Landesüblicher Zinsfuß) k Gewogener durchschnittlicher Kapitalkostensatz E(R j ), r EK Erwartungswert der Rendite E(R M ), r M Rendite des Marktportfolios r M - 1 Überrendite bei Anlage in riskanten Wertpapieren r U Historische Aktienrendite s Steuersatz für Ertragssteuern auf Unternehmensebene s EST Einkommensteuersatz s Gew Gewerbesteuersatz s KSt Körperschaftsteuersatz t, T+1 Zeitindex, Zeitindex im Rentenfall TS Tax Shield UW Unternehmenswert Ve Marktwert des Unternehmens bei fiktiv reiner Eigenfinanzierung Vs Marktwert des Unternehmens bei fiktiv reiner Fremdfinanzierung

V

Moderne Methoden der Unternehmensbewertung 1

1. Einleitung

In Anbetracht der zunehmenden Globalisierung und der international und national wachsenden Anzahl von Unternehmensaufkäufen, gewinnt die Unternehmensbewertung einen immer größeren Stellenwert. Dabei läßt sich nachweisen, daß die eigene Einschätzung wie viel ein Unternehmen wert ist häufig zu hoch ist. Ein Grund kann sein, daß die Synergien und Potentiale eines Unternehmens überschätzt werden. Unternehmen zu bewerten bedeutet, es mit alternativen Anlagemöglichkeiten zu vergleichen. Ausgehend vom bekannten Preis des Vergleichsobjektes wird auf den unbekannten Wert des Unternehmens geschlossen. Die Anzahl der Möglichkeiten ein Unternehmen zu bewerten sind vielfältig. Nachfolgend werden die gängigsten Methoden der Bewertung vereinfacht beschrieben und teilweise vergleichend bewertet. 1

Kernpunkt dieser Arbeit ist Kapitel 4, worin das Discounted-Cash-Flow Verfahren unter anwendungsorientierten Gesichtspunkten im Vordergrund steht.

2. Zweck und Anlässe der Unternehmensbewertung

Unter Berücksichtigung aller Erfolgspotentiale des bestehenden Unternehmens und der darauf einwirkenden Einflüsse, dient die Unternehmensbewertung dazu, potentielle Preise für ganze Unternehmen oder Unternehmensteile zu ermitteln. In Theorie und Praxis gilt es als unbestritten, daß sich die Bewertung von Unternehmen stets an ihrer jeweiligen Zwecksetzung orientieren muß (Zweckadäquanzprinzip). Dieses Prinzip läßt jedoch offen, welche Zwecke im Einzelnen mit der Unternehmensbewertung zu verfolgen sind. ² Als Konsequenz haben sich in Abhängigkeit vom Bewertungsanlaß unterschiedliche Zielsetzungen für die Bewertung (Bewertungsfunktionen) gebildet, die nicht ohne Auswirkungen auf den zu ermittelnden Unternehmenswert bleiben, da sie die einzelnen Bewertungsfaktoren unterschiedlich stark gewichten. ³ Die Anlässe einer Unternehmensbewertung sind vielfältig. Häufig ist die erzwungene oder geplante Umstrukturierung der Eigentümerverhältnisse Anlaß für eine Unternehmensbewertung. ⁴ Seltener ist der Fall, indem ein Unternehmen für steuerliche Zwecke bewertet wird, z.B. im Rahmen der Erbschaftsteuer, bei Sanie-rungsverhandlungen, Kreditwürdigkeitsprüfung und bei Insolvenzen. Drukarczyk unterscheidet in nicht dominierte und dominierte Situationen. Nicht dominierte Ver-handlungssituationen liegen vor, wenn jede Vertragspartei in der Lage ist die Ver-

¹ Vgl.Coenenberg/Schultze (6/2002), S. 611

² Vgl. ebenda, S. 599

³ Vgl. Drukarczyk (1998), S.119

⁴ z.B. Kauf, Verkauf, Abfindung, Enteignung, Erbteilung, Gründung, Eintritt und Verschmelzung

Moderne Methoden der Unternehmensbewertung 2

handlungen abzubrechen und alles wie bisher beizubehalten. Zu einer Einigung wird es nur kommen, wenn der Zusatznutzen des Käufers oder Verkäufers höher ist, als bei Ablehnung. Eine dominierende Verhandlungssituation ist dadurch gekennzeichnet, daß ein Austritt aus der Verhandlung nicht möglich ist. Das liegt bei Enteignung, Ausschluß oder Erbauseinandersetzung vor. 5

3. Shareholder-Value-Ansatz

Die Wurzeln des Shareholder Values (SHV) sind in den USA der siebziger Jahre zu finden. Nach Mißerfolgen bei Unternehmensaufkäufen war eine Kennzahl nötig, die Akquisitionskandidaten zuverlässig auf den Unternehmenswert prüft. Diese fand man im SHV, dem Marktwert des Eigenkapitals. Dieser Value ist eine Kontrollmöglichkeit der Eigentümerinteressen, die mindestens eine erwartete Rendite (=Opportunitätsrendite) erwirtschaftet. Gleichzeitig wurde deutlich, daß Kennzahlen des Rechnungswesens weder geeignet sind die Qualität des Managements, noch das Eigenkapital in die gewünschte Verwendung zu lenken. ⁶ Der SHV-Ansatz ist eine Methode zur Unternehmensführung, die sich an der Erhöhung des Aktionärsnutzen orientiert. Auch dient er zur Beurteilung der Zukunftsaussichten langfristiger Strategien, indem diese Strategien anhand der durch sie generierten Cash Flows (CF) quantifiziert werden. Die Leistungsfähigkeit von Unternehmen wird dann anhand der Summe auf den Gegenwartswert abgezinster zukünftiger CFs bewertet. 7

Um diesen Value bestimmen zu können benötigt man drei Komponente. Erstens die zu discontierende, zukünftige CFs während der Prognoseperiode. Zweitens den Residualwert der dem Barwert eines Unternehmens für die Zeit nach der Prognoseperiode entspricht und drittens einen geeigneten Zins. ⁸ Dem SHV-Konzept wird oftmals kurzfristiges Wirtschaften und daraus folgende Rationalisierung und Arbeitskräftefreisetzung vorgeworfen. Dagegen kann man anführen, daß es das Ziel des SHV-Ansatzes ist, das Unternehmen langfristig und nachhaltig wettbewerbsfähig zu halten. Dazu bedarf es einer entsprechend attraktiven Rendite für die Eigentümer. Andererseits bedeutet die Maximierung des SHVs nicht, daß die Interessen der anderen Anspruchsgruppen ver-

⁵ Vgl.Drukarczyk (1998), S. 122f.

⁶ Vgl. Ballwieser (1994), S. 1380

⁷ Vgl. Horváth (2002), S. 510

⁸ Vgl. Rappaport (1999), S.39

Moderne Methoden der Unternehmensbewertung 3

nachlässigt werden. ⁹ So bekommt ein Unternehmen, das seinen sozialen Verantwortungen nicht gerecht wird, ökonomische Probleme. 10

4. Marktorientierte Grenzpreisermittlung

4.1. Discounted-Cash-Flow Methode

Der SHV kann nur berechnet werden, wenn der Marktwert des Eigenkapitals feststeht. Bei börsennotierten Unternehmen wird die Börsenkapitalisierung zugrundegelegt. Bei nicht börsennotierten bedient man sich in dieser Arbeit dem Discounted-Cash-Flow-Verfahren (DCF). 11

Das DCF-Verfahren dient der Unternehmensbewertung und kommt aus der angloamerikanischen Bewertungspraxis, die auf den Arbeiten von Williams (1938) sowie Miller/Modigliani (1961) basiert. Dabei wird von der Theorie ausgegangen, daß die Dividendenpolitik/Ausschüttungspolitik bei dem eigenfinanzierten Unternehmen unabhängig von der Bewertung ist. Unter der Prämisse eines vollkommenen Kapitalmarkts, dem Fehlen von Transaktionskosten (=Einigungskosten) und Steuern ist es unbedeutend, ob die Rendite in Form von Kurssteigerungen oder Dividenden realisiert wird. ¹² Dieses Verfahren hat sich in zunehmendem Maße auch in Deutsch-land etabliert und löst die vergleichbare Ertragswertmethode ab. Anders als bei der Ertragswertmethode werden bei der DCF die überwiegend zukünftigen Einzahlungsüberschüsse, die man als CFs bezeichnet, einschließlich der Zinsen auf das Fremdkapital des Unternehmens mit dem gewogenen Kapitalkostensatz, der im Unternehmen gebundenen finanziellen Mittel abgezinst. ¹³ Der Wert des Fremdkapitals ergibt sich durch Diskontierung der an die Fremdkapitalgeber fließende Zahlungen mit dem Fremdkapitalkostensatz. Wie bei der Ertragswertmethode geht es bei der marktorientierten Grenzpreisermittlung um die Ausgestaltung eines Barwertkalküls. 14

Das DCF-Verfahren kennt zwei Ausprägungen. Einmal den ,,equity approach“ (Nettoansatz), welches der Ertragswertmethode entspricht. Dem gegenüber steht der ,,entity approach“ (Bruttoansatz). Der Nettoansatz verwendet die Nettoausschüttungen an die Eigentümer. Im Bruttoansatz kommt zusätzlich die Zahlung an die Fremdkapitalgeber (z.B. Zinsen) hinzu.

⁹ Vgl. Kunz (1998), S.409

¹⁰ Vgl. Bötzel/Schwilling (1998), S. 48

¹¹ Vgl. Ballwieser (1994), S. 1383

¹² Vgl. Schultze (2001), S. 207

¹³ Vgl. Schmidt (12/1995), S. 1088

¹⁴ Vgl. Ballwieser (3/1998), S. 81