Inhaltsübersicht Seite II

I  Inhaltsübersicht  

I  INHALTSÜBERSICHT  II

II  INHALTSVERZEICHNIS  III

III  ABBILDUNGSVERZEICHNIS  VI

IV  TABELLENVERZEICHNIS  VI

V  ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS  VII

1  EINLEITUNG  1

1.1  Problemstellung und Zielsetzung  1

1.2  Gang der Untersuchung  2

2  AUSGEWÄHLTE INVESTMENTVEHIKEL AM FINANZSTANDORT  

DEUTSCHLAND   4

2.1  Offene Immobilienfonds  4

2.2  Deutsche Immobilienaktien  18

3  REAL ESTATE INVESTMENT TRUSTS  27

3.1  Definition  27

3.2  Gesetzliche Anforderungen  27

3.3  Historie und Gesetzgebung  28

3.4  REIT-Typen  30

3.5  Struktur  32

3.6  Bewertung  33

3.7  Marktüberblick  35

3.8  Der REIT aus Anlegersicht  43

3.9  REITs: Pro und Contra  49

4  VERGLEICH DER ANLAGEFORMEN  50

4.1  Diversifikationspotenziale  50

4.2  Synopse der Anlageformen  51

5  REITS IM AUSLAND  54

5.1  Japan  54

5.2  Frankreich  58

5.3  Vereinigtes Königreich  60

6  AKTUELLE TENDENZEN IN DEUTSCHLAND  64

6.1  Konstruktion  65

6.2  Marktpotenzial  69

6.3  Problemfelder  70

7  SCHLUSSBETRACHTUNG  73

VI  GLOSSAR  IX

VII  ANHANG  XII

VIII  LITERATURVERZEICHNIS  XIV

Inhaltsverzeichnis Seite III

II  Inhaltsverzeichnis  

1  EINLEITUNG.  1

1.1  Problemstellung und Zielsetzung  1

1.2  Gang der Untersuchung.  2

2  AUSGEWÄHLTE INVESTMENTVEHIKEL AM FINANZSTANDORT  

DEUTSCHLAND.   4

2.1  Offene Immobilienfonds  4

2.1.1  Definition.  4

2.1.2  Gesetzliche Grundlagen.  5

2.1.2.1  Kapitalanlagegesellschaft.  6

2.1.2.2  Sondervermögen  7

2.1.2.3  Depotbank  9

2.1.2.4  Sachverständigenausschuss.  9

2.1.3  Marktüberblick  10

2.1.3.1  Publikumsfonds.  10

2.1.3.2  Spezialfonds  13

2.1.4  Performancemessung.  14

2.1.5  Besteuerung  15

2.1.6  Offene Immobilienfonds aus Sicht des Anlegers  16

2.1.7  Offene Immobilienfonds: Pro und Contra  17

2.1.7.1  Pro  17

2.1.7.2  Contra.  17

2.2  Deutsche Immobilienaktien.  18

2.2.1  Bewertung.  19

2.2.2  Besteuerung  21

2.2.3  Markt  22

2.2.4  Immobilien-AGs: Pro und Contra  26

2.2.4.1  Pro  26

2.2.4.2  Contra.  26

3  REAL ESTATE INVESTMENT TRUSTS  27

3.1  Definition  27

3.2  Gesetzliche Anforderungen.  27

3.3  Historie und Gesetzgebung  28

Inhaltsverzeichnis Seite IV

3.4  REIT-Typen  30

3.5  Struktur.  32

3.6  Bewertung  33

3.7  Marktüberblick  35

3.7.1  Gesamtmarkt.  36

3.7.1.1  Größe und Wachstum.  36

3.7.1.2  Performance  39

3.7.2  Sektoren  39

3.7.2.1  Büro.  40

3.7.2.2  Wohnen  41

3.7.2.3  Einzelhandel  42

3.7.3  Benchmarks  42

3.8  Der REIT aus Anlegersicht  43

3.8.1  Dividendenrendite  44

3.8.2  Steuervorteil.  45

3.8.3  Diversifikation  45

3.8.3.1  Risiken.  47

3.9  REITs: Pro und Contra.  49

3.9.1  Pro.  49

3.9.2  Contra  49

4  VERGLEICH DER ANLAGEFORMEN.  50

4.1  Diversifikationspotenziale.  50

4.2  Synopse der Anlageformen  51

5  REITS IM AUSLAND.  54

5.1  Japan.  54

5.1.1  Hintergrund.  54

5.1.2  Anforderungen.  55

5.1.3  Einflussfaktoren und Bedenken.  55

5.1.4  Markt - Überblick und Ausblick  57

5.2  Frankreich.  58

5.2.1  Hintergrund.  58

5.2.2  Anforderungen und Eigenschaften  58

5.2.3  Markt  60

Inhaltsverzeichnis Seite V

5.3  Vereinigtes Königreich  60

5.3.1  Status Quo.  60

5.3.2  Ziele  61

5.3.3  Gestaltung eines UK REIT noch offen.  62

5.3.4  Markt  63

6  AKTUELLE TENDENZEN IN DEUTSCHLAND  64

6.1  Konstruktion.  65

6.1.1  Rechtliche Aspekte  65

6.1.2  Finanzierung  67

6.1.2.1  Eigenkapital.  67

6.1.2.2  Fremdkapital  67

6.1.3  Ausschüttung  68

6.1.3.1  Ausschüttungsquote  68

6.1.3.2  Bemessungsgrundlage.  68

6.2  Marktpotenzial  69

6.2.1  Anbieter  69

6.2.2  Anleger  70

6.3  Problemfelder  70

6.3.1  Steuern  70

6.3.1.1  Steuergesetze.  71

6.3.1.2  Steueraufkommen  71

6.3.2  Anlegerschutz  72

7  SCHLUSSBETRACHTUNG  73

Seite VI Abbildungsverzeichnis

III Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Wesentliche Bestandteile der investmentrechtlichen Konzeption eines

offenen Immobilienfonds .................................................................................. 6 Abbildung 2: Marktanteile der TOP 4 der Kapitalanlagegesellschaften............................... 11 Abbildung 3: Zusammensetzung des E&G - DIMAX am 30. Juni 2004.............................. 23 Abbildung 4: E&G-DIMAX vs. DAX, indexiert zum 31.12.1988 ....................................... 24 Abbildung 5: Aufteilung des Investment-Sektors ................................................................. 31 Abbildung 6: Aufbau eines UPREIT..................................................................................... 33 Abbildung 7: Marktkapitalisierung der US-REITs 1980 bis 2004........................................ 36 Abbildung 8: NAREIT Equity REIT Index: Dividendenertrag vs. Total Return

(1984 - 2003) .................................................................................................. 38 Abbildung 9: Branchenverteilung auf Basis der Marktkapitalisierung,

Stand: 31. 07. 2004.......................................................................................... 40 Abbildung 10: Entwicklung von Equity REITs und anderen Benchmarks,

Stichtag: 30. 06. 2004...................................................................................... 43 Abbildung 11: Ertrag und Risiko von drei Modellportfolios (1972 - 2000) ........................... 47 Abbildung 12: Rendite-Risiko-Anlagespektrum (1992 - 2003) .............................................. 50

IV Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Fondsvermögen der Immobilien-Spezialfonds zum 30. 06. 2004 .......................... 14 Tabelle 2: Berechnung des NAV bei der IVG Immobilien AG............................................... 20 Tabelle 3: Marktkapitalisierung und Streubesitz ausgewählter Immobilien-AGs,

Stand: 09. 08. 2004.................................................................................................. 23 Tabelle 4: Berechnung der Funds From Operations ................................................................ 34 Tabelle 5: Abnehmende REIT Korrelationen .......................................................................... 46

Seite VII Abkürzungsverzeichnis

V Abkürzungsverzeichnis

AfA Abschreibung für Abnutzung AG Aktiengesellschaft AktG Aktiengesetz AnSVG Gesetz zur Verbesserung des Anlegerschutzes Aufl. Auflage

AuslInvestmG Auslandsinvestment-Gesetz AVB Allgemeine Vertragsbedingungen BaFin Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht BFW Bundesverband Freier Immobilien- und Wohnungsunternehmen e.V. BPF British Property Federation BT-Drs. Bundestag Drucksache BVB Besondere Vertragsbedingungen BVI Bundesverband Investment und Asset Management e.V. CS Credit Suisse d. h. das heißt DAX Deutscher Aktienindex DIMAX Deutscher Immobilienaktienindex Diss. Dissertation DIX Deutscher Immobilienindex DVFA/SG Deutsche Gesellschaft für Finanzanalyse und Asset Management / Schmallenbach Gesellschaft E&G (Bankhaus) Ellwanger & Geiger EBDA Earnings Before Depreciation and Amortisation EPIX European Property Stock Index EPRA European Property & Real Estate Association erw. erweitert EStG Einkommensteuergesetz et al. et aliter etc. et cetera EU Europäische Union FFO Funds From Operations

Seite VIII Abkürzungsverzeichnis

GewStG Gewerbesteuergesetz GmbH Gesellschaft mit beschränkter Haftung GPR Global Property Research GrEStG Grunderwerbssteuergesetz HGB Handelsgesetzbuch Hrsg. Herausgeber i. d. R. in der Regel i. S. d. im Sinne des i. V. m. in Verbindung mit IAS International Accounting Standards IFD Initiative Finanzplatz Deutschland InvG Investmentgesetz InvStG Investmentsteuergesetz IPF Investment Property Forum IRS Internal Revenue Service KAG Kapitalanlagegesellschaft KAGG Gesetz über Kapitalanlagegesellschaften KStG Körperschaftssteuergesetz KWG Kreditwesengesetz Mio. Millionen Mrd. Milliarden NAREIT National Association of Real Estate Investment Trusts NAV Net Asset Value OGAW Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren p. a. per annum REIT Real Estate Investment Trust RICS Royal Institution of Chartered Surveyors SEC Security Exchange Commission SIIC Société d’investissement immobilier cotée TER Total Expense Ratio UK Vereinigtes Königreich USA Vereinigte Staaten von Amerika Vgl. Vergleiche

Einleitung Seite 1

1 Einleitung

1.1 Problemstellung und Zielsetzung

Deutschland verfügt europaweit über das größte Immobilienvermögen. Mit fast 9.000 Mrd. Euro ist dieses Vermögen viermal so groß wie das Bruttoinlandsprodukt. Diese Spitzenposition soll sich nach Meinung der Finanzbranche auch im Immobilienfinanzmarkt niederschlagen. Deutschland besitzt mit den geschlossenen und offenen Immobilienfonds zwei Finanzprodukte, die sich großer Beliebtheit erfreuen. Gerade die Mittelzuflüsse bei den offenen Immobilienfonds sind in ihrer Geschichte noch nie höher gewesen. Dabei profitierten die offenen Immobilienfonds von ihrem Nimbus als sichere Anlage mit ansprechenden Renditen. Dass sich diese Renditen in den letzten Jahren verringert haben, störte die Anleger wegen niedriger Geldmarktzinsen überhaupt nicht. Aus Sicht des Anlegers genießt der offene Fonds zwei entscheidende Vorteile: Steuertransparenz und gesetzlich verankerter Anlegerschutz im Form des Investmentgesetzes.

Davon kann die Immobilien-AG derzeit nur träumen, wobei die starke Regulierung der Immobilienfonds den Immobilien-AGs doch eigentlich entgegen kommen sollte. Sie könnten sich somit als freie und fungible Anlageform am Kapitalmarkt klar von den offenen Immobilienfonds abgrenzen. Doch so wirklich scheint sich kaum ein Anleger für die Immobilien-AGs zu interessieren. Mit einer Marktkapitalisierung von lediglich 6,7 Mrd. Euro - sogar einzelne Immobilienfonds besitzen ein größeres Fondsvolumen - fristen sie derzeit ein Nischendasein am deutschen Kapitalmarkt.

Die Probleme der Immobilien-AGs intensivierten die Diskussion um eine steuertransparente, börsennotierte Gesellschaft in Form eines REITs. Immer mehr Länder finden Gefallen an dieser kapitalmarktfähigen Immobilienfinanzierungsform. Im Rahmen der europäischen Harmonisierung der Immobilien- und Kapitalmärkte kann sich Deutschland diesem Trend eigentlich nicht entziehen.

Die vorliegende Arbeit beschäftigt sich mit der möglichen Einführung von REITs in den deutschen Kapitalmarkt und soll eine Antwort darauf geben, inwieweit der REIT in den deutschen Kapitalmarkt implementiert werden kann. Ausgehend von den existierenden Finanzvehikeln wird der amerikanische REIT modellhaft vorgestellt. Eine Synopse der

Einleitung Seite 2

Finanzanlagen stellt die Gemeinsamkeiten und Unterschiede heraus. Im Anschluss daran werden Probleme bei der Einführung und Gründe für den Erfolg der REITs in ausgewählten Ländern analysiert. Diese Ergebnisse werden genutzt, um im letzten Kapitel die aktuelle Diskussion um die REIT-Einführung in Deutschland kritisch zu beleuchten. Abschließend wird ein Ausblick gegeben, ob und inwieweit der REIT in Deutschland eine Zukunft hat.

1.2 Gang der Untersuchung

In Kapitel 2 werden ausgewählte Investmentvehikel am Finanzstandort Deutschland näher beleuchtet. Neben den sehr erfolgreichen offenen Immobilienfonds werden die Immobilien-AGs vorgestellt. Beide Investmentvehikel sind wie der REIT eine indirekte Immobilienanlageform. Am Ende der jeweiligen Unterkapitel werden die Vor- und Nachteile dieser Anlageformen gegenübergestellt.

Die Idee des REITs stammt aus den USA. Seit der REIT 1960 erstmals gesetzlich verankert wurde, hat er insbesondere in den letzten 15 Jahren einen rasanten Aufstieg erfahren. Mit über 210 Mrd. Euro Marktkapitalisierung ist der US-Markt für REITs der größte seiner Art weltweit. Kapitel 3 beschäftigt sich daher mit den speziellen Charakteristika des US-REITs. Es wird ein Marktüberblick gegeben, bei dem die Sektoren näher erläutert werden. Neben den Vor- und Nachteilen eines Investments in einen REIT werden die wichtigsten Aspekte aus Anlegersicht wie Dividenden und die Diversifikationsmöglichkeiten betrachtet.

In Kapitel 4 werden in einer Synopse die drei vorgestellten Investmentvehikel miteinander verglichen. Der Gesichtspunkt der Diversifikation wird dabei näher beschrieben.

Die Entwicklungen des REIT im Ausland werden in Kapitel 5 betrachtet. Exemplarisch werden die drei Länder Japan, Frankreich und Großbritannien vorgestellt. Während Frankreich und Japan den REIT oder eine REIT-ähnliche Anlageform schon eingeführt haben, wird in Großbritannien derzeit noch intensiv über den REIT diskutiert. Hier wird auf den Stand der aktuellen Diskussion eingegangen.

Auch in Deutschland wird die Diskussion über eine mögliche Einführung von REITs lebhaft geführt. In Kapitel 6 werden die einzelnen Standpunkte zusammengefasst, auf das

Einleitung Seite 3

Marktpotenzial eines deutschen REITs eingegangen und einzelne Problemfelder wie z. B. das Thema Steuern herausgearbeitet.

Die Arbeit schließt mit einem Ausblick, inwieweit der REIT seinen Platz im deutschen Finanzanlagemarkt finden kann und welche Hindernisse er noch zu überwinden hat.

Ausgewählte Investmentvehikel am Finanzstandort Deutschland Seite 4

2 Ausgewählte Investmentvehikel am Finanzstandort

Deutschland

An dieser Stelle werden die Anlageformen des indirekten Immobilieninvestments analysiert. In Deutschland sind das die Immobilien-AGs und die offenen Immobilienfonds. Auf die geschlossenen Immobilienfonds wird hier bewusst nicht eingegangen, da sie als direkte Immobilienanlage klassifiziert werden können. Es werden zunächst die wesentlichen Charakteristika dieser beiden Investmentvehikel dargestellt. Daran schließt sich ein kurzer Marktüberblick an. Abgerundet wird die Darstellung mit einer Gegenüberstellung der Vor-und Nachteile.

2.1 Offene Immobilienfonds

In Deutschland existieren als wichtigste verbriefte Form der Immobilienfinanzierung bzw. des Immobilieninvestments der Offene und der Geschlossene Immobilienfonds. Als der am weitesten verbreitete soll an dieser Stelle lediglich der offene Immobilienfonds betrachtet werden. Als indirekte Immobilienanlage hat der offene Immobilienfonds gerade in den letzten Jahren einen ernormen Zufluss von Anlegergeldern erlebt.

2.1.1 Definition

Offene Immobilienfonds werden in Deutschland von Kapitalanlagegesellschaften in Sondervermögen gehalten. Bei diesen Fonds hat der Anleger die Möglichkeit mit einem geringen Kapitaleinsatz in Immobilieneigentum zu investieren. Die Fonds dienen als Sammelbecken für Gelder einer unbegrenzten Zahl an Anlegern und investieren in eine Vielzahl von unterschiedlichen Immobilien. Die variable Zahl an Anlegern und das sich stets verändernde Vermögen sind charakteristisch für die offenen Immobilienfonds. ¹ Das Investmentgesetz unterscheidet zwischen Publikumsfonds und Spezialfonds. Letztere sind jeweils nur einem kleinen Kreis von institutionellen Anlegern vorbehalten. Spezial-Sondervermögen dürfen nur von maximal 30 Anlegern, die nicht natürliche Personen sind, gehalten werden. Alle anderen sind gemäß § 2 (3) InvG Publikumsfonds.

¹ Vgl. Jasper, D., Hrsg. (2001), S. 385

Ausgewählte Investmentvehikel am Finanzstandort Deutschland Seite 5

2.1.2 Gesetzliche Grundlagen

Zum 01. 01. 2004 hat die Bundesregierung die EU-Richtlinie OGAW (Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren) mit dem Investmentgesetz (InvG) in deutsches Recht umgesetzt. ² Das neue Gesetz ersetzt das Gesetz über Kapitalanlagegesellschaften (KAGG) und das Auslandsinvestment-Gesetz (AuslInvestmG). Die steuerlichen Belange werden nun im Investmentsteuergesetz (InvStG) ausgewiesen. Mit der Umsetzung der EU-Richtlinie soll in erster Linie der Anlegerschutz und die Wettbewerbsfähigkeit der Fondsgesellschaften verbessert werden. 3

Nach § 41 InvG muss die KAG nun zum Beispiel im Jahresbericht und im vereinfachten Verkaufsprospekt eine Gesamtkostenquote (Total Expense Ratio: TER) angeben. Sie ist als Prozentsatz auszuweisen und stellt die gesamten Verwaltungskosten des vorangegangenen Geschäftsjahres dem Nettoinventarwert des Sondervermögens gegenüber. 4

Fiel das Vermögen eines Immobilienfonds unter eine bestimmte Grenze, so musste der Fonds unausweichlich geschlossen werden. Das hat sich mit dem neuen InvG geändert. Kleine Fonds können nun fusionieren, wenn sie ähnlich strukturiert sind, d. h. Anlagegrundsätze, Ausgabeaufschläge, etc. sich nicht wesentlich voneinander unterscheiden. 5

Fehler! Verweisquelle konnte nicht gefunden werden. zeigt die wesentlichen Bestandteile der investmentrechtlichen Konstruktion eines offenen Immobilienfonds. Davon werden im Folgenden die Kapitalanlagegesellschaft, das von ihr verwaltete Sondervermögen sowie die Aufgaben der Depotbank und des Sachverständigenausschusses näher erläutert.

² Vgl. Ruhkamp, C. (2003), S. 8

³ Vgl. Kestler, A. (2003), S. 677 ⁴ Vgl. Lang, N. (2004) S. 201 ⁵ Vgl. Friedemann, J. (2003) S. 43

Ausgewählte Investmentvehikel am Finanzstandort Deutschland Seite 6

Abbildung 1: Wesentliche Bestandteile der investmentrechtlichen Konzeption eines offenen Immobilienfonds 6

2.1.2.1 Kapitalanlagegesellschaft

Die Kapitalanlagegesellschaft wird nach § 2 (6) InvG i.V.m. § 1 (1) Satz 1 Nr. 6 KWG als Kreditinstitut definiert und unterliegt somit der Kontrolle der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin). ⁷ Sie kann nur unter der Rechtsform der Aktiengesellschaft oder der Gesellschaft mit beschränkter Haftung firmieren. Zur Kontrolle der KAG und insbesondere zum Schutze der Anlegerinteressen ist gemäß

§ 6 (2) Satz 1 InvG auch bei einer GmbH ein Aufsichtsrat mit den Rechten und Pflichten einer AG zu bilden. Mit einem minimalen Anfangskapital von 2,5 Millionen Euro liegt ihr Hauptzweck in der Verwaltung von Grundstücks-Sondervermögen sowie dem Erbringen von Dienstleistungen oder Nebendienstleistungen wie der Anlageberatung. Diese und weitere finden sich in § 7 (2) InvG wieder. Diese Abgrenzung soll verhindern, dass Banken „unselbständige Abteilungen“ ⁸ gründen und somit ein direkter Interessenkonflikt entsteht.

⁶ In Anlehnung an Kutscher, R. (1997) S. 200

⁷ Vgl. Päsler, R. (1991), S. 133 ⁸ Vgl. King, R. (1999), S. 91

Ausgewählte Investmentvehikel am Finanzstandort Deutschland Seite 7

Eben dieser ist jedoch faktisch gegeben, da eine personelle wie kapitalmäßige Verflechtung zwischen Bank und Kapitalanlagegesellschaft nicht verboten ist und praktiziert wird.

Die Sondervermögen sind gemäß § 30 (1) (3) InvG sowohl getrennt voneinander als auch getrennt vom Vermögen der Kapitalanlagegesellschaft zu verwalten. Letztere ist verpflichtet, im ausschließlichen Interesse des Anlegers zu handeln und dabei das Risiko möglichst gering zu halten. Die rechtlichen Beziehungen zwischen Anleger und KAG regeln gemäß § 43 (1) InvG die Vertragsbedingungen (AVB und BVB). In ihrer Gestaltung ist die KAG nicht frei, sondern muss sich gemäß § 43 (4) InvG an strikte gesetzliche Vorgaben halten. Die Vertragsbedingungen sind dem Anleger genauso zugänglich zu machen wie der Verkaufsprospekt und der Rechenschaftsbericht. Inhalte des einfachen und ausführlichen Verkaufsprospektes werden in § 42 InvG geregelt, die des Rechenschaftsberichtes in § 44 InvG. Vertragsbedingungen, Verkaufsprospekte und Rechenschaftsberichte müssen der BaFin vorgelegt werden.

2.1.2.2 Sondervermögen

Das Grundstücks-Sondervermögen ist gemäß § 30 (1) Satz 2 InvG vom eigenen Vermögen der Kapitalanlagegesellschaft getrennt zu halten. Sondervermögen unterschiedlicher Fonds sind ebenfalls in getrennten Depots zu halten. ⁹ Das Sondervermögen ist selbst nicht rechtsfähig, sondern eine getrennt zu haltende Vermögensmasse. Die Kapitalanlagegesellschaft darf zwar im eigenen Namen über die Vermögenswerte verfügen, diese haften aber gemäß § 31 (2) InvG nicht für die Verbindlichkeiten der Kapitalgesellschaft.

Während das Sondervermögen eines Investmentfonds gemäß § 30 InvG im Miteigentum der Anleger stehen kann, erlaubt § 75 InvG für Grundstücks-Sondervermögen ausschließlich das Treuhandverhältnis. Ein Miteigentum wäre auch nicht praktikabel, da ein Erwerb oder Verkauf von Investmentanteilen dann direkt eine Grundbucheintragung nach sich ziehen würde. 10

Die Struktur des Grundstücks-Sondervermögens kann im Verkaufsprospekt und im Rechenschaftsbericht wieder gefunden werden, zu deren Veröffentlichung die

⁹ Vgl. Klumpe, W. / Nastold, U. (1997), S. 8

¹⁰ Vgl. Bals, W. (1994), S. 3

Ausgewählte Investmentvehikel am Finanzstandort Deutschland Seite 8

Fondsgesellschaft gemäß §§ 42, 44 InvG verpflichtet ist. Für Grundstücks-Sondervermögen darf kein vereinfachter Verkaufsprospekt veröffentlicht werden. Neben den Vermögensgegenständen sind auch die Verbindlichkeiten des Sondervermögens aufzulisten. Gemäß § 44 (1) Satz 3 Nr. 1 InvG sind die Vermögensgegenstände nach Art, Nennbetrag oder Zahl, Kurs und Kurswert aufzuführen. Besondere Vorschriften für die Vermögensaufstellung und deren Inhalte für Grundstücks-Sondervermögen werden gesondert in § 79 InvG festgehalten. Hier wird auf die besondere Problematik der Wertfeststellung von Immobilien eingegangen, für die kein börsentäglicher Kurswert festgestellt werden kann. Demnach sind die gehaltenen Immobilien mindestens einmal jährlich und zusätzlich bei Kauf oder Verkauf zu bewerten. Sie sind mit dem Wert anzusetzen, der vom Sachverständigenausschuss festgestellt wird.

Die Vermögensgegenstände des offenen Immobilienfonds müssen eine diversifizierte Anlagestruktur aufweisen. So darf gemäß § 73 InvG der Wert einer Immobilie zum Zeitpunkt des Erwerbs nicht mehr als 15 Prozent des Wertes des Sondervermögens betragen. Darüber hinaus darf der Gesamtwert an Immobilien mit einem stärkeren Gewicht als zehn Prozent des Sondervermögens 50 Prozent nicht übersteigen. Seit dem 01. 07. 2002 darf der offene Immobilienfonds maximal 30 Prozent seines Vermögens in Fremdwährung halten. ¹¹ Diese Maßnahme bietet der Fondsgesellschaft eine weitere Möglichkeit zur Diversifizierung des Fondsportfolios und damit der Risikostreuung, wie sie vom Gesetz verlangt wird.

Um bei der Rücknahme von Anteilen - zu dem die KAG gemäß § 37 InvG verpflichtet ist - keine Liquiditätsprobleme zu bekommen, muss die KAG gemäß § 80 InvG einige Liquiditätsvorschriften beachten. So muss eine Mindestliquidität von wenigstens fünf Prozent vorgehalten werden. Nicht in die Berechnung dieser fünf Prozent dürfen Mittel zugerechnet werden, deren Abfluss in naher Zukunft schon abzusehen ist. ¹² Andererseits ist auch eine Liquiditätsgrenze nach oben gesetzlich vorgeschrieben. Maximal 49 Prozent dürfen in immobilienfremde Anlagen investiert sein. Die Art dieser Anlagen ist in § 80 (1) InvG festgeschrieben. In Ausnahmefällen darf die KAG gemäß § 81 InvG die Rücknahme von Anteilen verweigern, sofern es im Interesse aller Anleger erforderlich erscheint. ¹³ Bislang ist dieses Ereignis in der Geschichte der offenen Immobilienfonds noch nicht vorgekommen.

¹¹ Vgl. Gondring, H. (2004), S. 773

¹² Genaue Details finden sich im § 80 (2) InvG ¹³ Vgl. Kutscher, R. (1997), S. 201

Ausgewählte Investmentvehikel am Finanzstandort Deutschland Seite 9

2.1.2.3 Depotbank

Die Depotbank dient dem weiteren Schutz der Anlegerinteressen. Sie wird gemäß § 27 (2) InvG von der Kapitalanlagegesellschaft beauftragt, die Vermögensaufstellung zu überprüfen und den Erwerb von Immobilien sowie die Eintragung in die Grundbücher zu überwachen. Als Kreditinstitut untersteht die Depotbank gemäß § 21 InvG der Aufsicht der BaFin. Um als solche auftreten zu können, müssen bestimmte Kriterien erfüllt werden. Neben einem haftenden Eigenkapital von mindestens 5 Mio. Euro muss sie ihren Sitz im Inland haben und gemäß § 22 (2) InvG unabhängig von der KAG handeln. Diese Unabhängigkeit wird jedoch allein über das Angestelltenverhältnis des oberen Managements definiert, was den Anlegerschutz de facto aufweicht. ¹⁴ Beispielsweise können Aufsichtsratsmandate in doppelter Funktion vergeben werden.

Darüber hinaus ist die Depotbank gemäß § 23 InvG für die Ausgabe und Rücknahme von Anteilen des Sondervermögens verantwortlich und verbucht die Zahlungen bei Kauf und Verkauf von Vermögensgegenständen des Sondervermögens. Sie kontrolliert somit die Zahl der umlaufenden Anteile, die für die Berechnung des Anteilwertes benötigt werden. 15

Insbesondere bei offenen Immobilienfonds genießt die Depotbank ein Mitspracherecht. Gemäß § 26 (1) Nr. 3 - 5 InvG darf die KAG nur mit ihrer Zustimmung über Immobilien aus dem Sondervermögen und über Beteiligungen an Immobiliengesellschaften verfügen sowie Immobilien belasten.

2.1.2.4 Sachverständigenausschuss

Der Sachverständigenausschuss besteht aus mindestens drei unabhängigen, zuverlässigen und fachlich geeigneten Persönlichkeiten mit besonderen Erfahrungen auf dem Gebiet der Bewertung von Immobilien. ¹⁶ Um die Unabhängigkeit zu unterstreichen, darf ein Sachverständiger i. d. R. maximal fünf aufeinander folgende Jahre diesem Gremium angehören. Es handelt sich hierbei jedoch nur um eine scheinbare Unabhängigkeit, da die Sachverständigen gemäß § 77 (1) InvG von der KAG bestellt werden und damit von eben

¹⁴ Vgl. King, R. (1999), S. 98

¹⁵ Vgl. Päsler, R. (1991), S. 171 ¹⁶ Vgl. Bone-Winkel, S. (1994), S. 71

Ausgewählte Investmentvehikel am Finanzstandort Deutschland Seite 10

dieser abhängig sind, ihr Mandat auch im Folgejahr noch ausüben zu können. Die Bestellung kann von der BaFin beim Fehlen der oben genannten Voraussetzungen verweigert werden.

Der Arbeit des Sachverständigenausschusses kommt insbesondere beim An- und Verkauf eine besondere Bedeutung zu. Die KAG darf ein Objekt nur dann verkaufen bzw. kaufen, wenn der gutachterliche Wert nicht erheblich über dem Verkaufswert bzw. unter dem Kaufpreis liegt. ¹⁷ Diese Regelung setzt eine hohe Qualität des Sachverständigen-Gutachten voraus. ¹⁸ Der Sachverständigenausschuss muss sich an unterschiedliche gesetzliche Vorgaben halten. Neben dem Investmentgesetz wird das Baugesetz, die Verordnung über die Ermittlung der Verkehrswerte von Grundstücken (WertV) und die Richtlinie für die Ermittlung der Verkehrswerte von Grundstücken (WertR) berücksichtigt. Der BVI hat für die Wertermittlungsgutachten ein Bewertungsmuster entwickelt, das als Grundlage dient. 19

2.1.3 Marktüberblick

Statistische Daten für eine Marktbetrachtung der offenen Immobilienfonds veröffentlicht zum einen die Deutsche Bundesbank, der jede Kapitalanlagegesellschaft per Gesetz zur Meldung verpflichtet ist. Zum anderen publiziert der BVI statistische Daten der ihm angeschlossenen Gesellschaften. Die Zahlen weichen marginal voneinander ab, da nicht alle Kapitalanlagegesellschaften dem BVI angeschlossen sind.

2.1.3.1 Publikumsfonds

Zum Halbjahr 2004 verwalteten 15 dem BVI angeschlossene Gesellschaften insgesamt 30 offene Immobilienfonds. ²⁰ Im Vergleich zum Markt für Renten- oder Aktienfonds kann hier in der Tat von einem überschaubaren Marktsegment gesprochen werden. Jede Kapitalgesellschaft konzentriert sich auf maximal drei unterschiedlich ausgerichtete Immobilienfonds. Lediglich die DIFA Deutsche Immobilienfonds AG hat im Frühjahr 2004 ihren vierten offenen Immobilienfonds aufgelegt. KAGs mit mehreren Fonds verfolgen mit den unterschiedlichen Fonds verschiedene Anlagestrategien. So legen einige Fonds ihr Geld

¹⁷ Vgl. Kutscher, R. (1997), S. 202; Gondring, H., Hrsg. (2004), S. 770

¹⁸ Vgl. Schreier, M. (1999), S. 77 ¹⁹ Vgl. Alda, W. (1998), S. 563 f. ²⁰ Vgl. BVI, Hrsg. (2004)

Ausgewählte Investmentvehikel am Finanzstandort Deutschland Seite 11

nur in europäische Immobilienobjekte an, andere suchen weltweit nach renditeträchtigen Objekten.

In den letzten Jahren hat das Immobilieninvestment enorm an Attraktivität hinzu gewonnen, so dass die indirekte Immobilienanlage insbesondere in offenen Immobilienfonds verstärkt nachgefragt wurde. Das Fondsvermögen hat sich seit 1990 fast verzehnfacht und weist nun eine Summe von über 87 Mrd. Euro auf. Dies entspricht einem Anteil von 19 Prozent am gesamten deutschen Publikumsfondsvermögen. Dabei wird der Markt von den vier großen KAGs ²¹ bestimmt. Diese verwalten knapp zwei Drittel des gesamten Fondsvermögens (Abbildung 2).

Abbildung 2: Marktanteile der TOP 4 der Kapitalanlagegesellschaften 22

Gerade in den letzten Jahren nach dem Börsencrash suchten die Anleger vermehrt sichere Anlagen. Offene Immobilienfonds warben damals mit „gesicherten“ Renditen von fünf bis sechs Prozent. Vom gewachsenen Sicherheitsbewusstsein der Anleger profitierend, konnten so in 2002 und 2003 jeweils mehr als 14 Mrd. Euro neue Mittel pro Jahr eingesammelt werden. 23

²¹ Die vier großen KAGs sind: Deka Immobilien, DIFA, CGI und DB Real Estate

²² Eigene Darstellung, in Anlehnung an BVI, Hrsg. (2004) ²³ Vgl. Deutsche Bundesbank, Hrsg. (2004)

Ausgewählte Investmentvehikel am Finanzstandort Deutschland Seite 12

Dies hat dazu geführt, dass in den letzten fünf Jahren acht neue Immobilienfonds am deutschen Markt aufgelegt wurden. Auffällig ist, dass die neuen Fonds alle eine international ausgerichtete Investmentstrategie besitzen. Auch die sich auf den deutschen Markt konzentrierenden älteren Fonds schichten ihr Vermögen vermehrt in ein europaweit diversifiziertes Portfolio um. Dies soll zu attraktiveren Renditen führen, ²⁴ denn die Immobilienpreise befinden sich in Deutschland schon seit längerem im Abwärtstrend. ²⁵ Gleichzeitig setzen die starken Mittelzuflüsse die KAGs unter Zugzwang. Auf der einen Seite sollen dem Anleger möglichst attraktive Renditen ermöglicht werden, auf der anderen Seite finden sich jedoch kaum noch Immobilien am Markt, die den Renditeansprüchen der KAGs gerecht werden. So suchen nun fast alle offenen Immobilienfonds ihr Heil im Ausland. ²⁶ Seit dem Inkrafttreten des 4. Finanzmarktförderungsgesetzes ist es den Fonds sogar erlaubt, das gesamte Fondsvermögen im Ausland anzulegen. Bis dahin durften lediglich 20 Prozent außerhalb der EU angelegt werden. ²⁷ Nichtsdestotrotz kann eine globale Expertise, wie sie auf dem heimischen Markt vorhanden ist, noch nicht nachgewiesen werden. Gerade bei Investitionen in Immobilien ist eine langfristige Erfahrung in den relevanten Märkten von enormer Bedeutung.

Die Problematik der Suche von renditeträchtigen Immobilien schlägt sich auch auf die Gesamtperformance der offenen Immobilienfonds nieder. So liegt die durchschnittliche Jahresrendite der letzten fünfzehn Jahre bei 5,75 Prozent. Diese Performance ist jedoch kontinuierlich bis auf 3,17 Prozent für das letzte Jahr gesunken. Dabei fällt auf, dass sich diesem Trend kein einziger Fonds entziehen konnte. Positive Lichtblicke sind da diejenigen Fonds, die von sich behaupten können, in den letzten Jahren häufig über der Durchschnittsperformance gelegen zu haben. Dies kann lediglich der SEB ImmoInvest und der CS Euroreal nachweisen. ²⁸ In den letzten Jahren ging zudem der Abstand zwischen dem besten und schlechtesten Fonds weiter auseinander.

Der Investitionsschwerpunkt aller offenen Immobilienfonds ist nach wie vor der Büroimmobilienbereich. Mehr als 70 Prozent der Anlegergelder fließen in diesen Bereich. Hier erhoffen sich die Fondsmanager die höchsten Renditezuwächse. Die schlechte

²⁴ Vgl. Handelsblatt, Hrsg. (2004), S. 35

²⁵ Vgl. Financial Times Deutschland, Hrsg. (2004) ²⁶ Vgl. Deutsche Immobilien Datenbank, Hrsg. (2003), S. 140 ff. ²⁷ Vgl. Fischer, L. (2003), S. 214

²⁸ Siehe Anhang S. LXIV; Deutsche Immobilien Datenbank, Hrsg. (2003), S. 141