Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis   III

Tabellenverzeichnis.   III

Abk  ürzungsverzeichnis  III

Symbolverzeichnis.   IV

1  Einleitung.  1

2  Traditionelle Bewertungsverfahren.  2

2.1  Discounted Cash Flow-Verfahren.  2

2.1.1  Grundlagen  2

2.1.2  Varianten des Discounted Cash Flow-Verfahrens  2

2.2  Multiplikator-Verfahren.  3

2.2.1  Grundlagen  3

2.2.2  Varianten des Multiplikator-Verfahrens  4

3  Bewertung von Online -Präsenzen.  5

3.1  Besonderheiten des Online-Marktes  5

3.1.1  Bewertungsrelevante Eigenschaften von Online-Präsenzen.  5

3.1.2  Schwächen traditioneller Verfahren bei der Bewertung von Online-Präsenzen.  5

3.2  Bewertung reiner Online-Präsenzen  6

3.2.1  Einfluss monetärer Unternehmensdaten.  6

3.2.2  Einfluss nicht-monetärer Unternehmensdaten  8

3.2.2.1  Einfluss von Web Metrics.  8

3.2.2.2  Einfluss von Corporate Governance-Faktoren.  9

3.2.3  Gegenüberstellung der Untersuchungsergebnisse.  9

3.2.4  Implikationen für traditionelle Bewertungsverfahren.  11

3.3  Bewertung von Internet Channel Additions  11

3.3.1  Modellaufbau.  12

3.3.2  Empirische Ergebnisse  13

3.3.3  Kritische Würdigung der Ergebnisse.  14

4  Zusammenfassung  15

Literaturverzeichnis.   VII

II

Abbildungsverzeichnis

1 Varianten des Multiplikator-Verfahrens ........................................................................ 4

2 Bewertungsrelevante Eigenschaften von Online-Präsenzen ........................................... 5

Tabellenverzeichnis

1 Gegenüberstellung der Varianten des Discounted Cash Flow-Verfahrens ....................... 3

2 Empirische Ergebnisse für die Einflussfaktoren der Börsenbewertung von

Internet-Unternehmen................................................................................................... 9

Abkürzungsverzeichnis

Im Folgenden bedeutet

Abb.

Bil.

CAR

DCF

d.h.

f.

FCF

ff.

ISDEX

KBV

KGV

KUV

Mrd.

PEG

S.

sog.

Tab.

vgl.

u.a.

US-$

z.B.

III

Symbolverzeichnis

Im Folgenden bedeutet

, ( 1 T T CAR

2

) ( , t R E

i

e , Abweichung zwischen beobachteter und erwarteter Rendite des Unter-

t i

FCF Free Cash Flow am Ende von Periode t

t

IV

1 Einleitung

Im Zuge der rasanten Verbreitung des Internets seit den frühen neunziger Jahren strebte eine Vielzahl von Internet-Unternehmen ¹ zur Finanzierung ihrer wahrgenommen Wachstumschancen an die Börse. Getrieben von der Überzeugung, das Internet würde eine Umverteilung des Reichtums zwischen alten und neuen Unternehmen initiieren, reagierten die Kapitalmärkte zunächst euphorisch. Bis zum Februar 2000 wurden bei 373 Börsengängen von Internet-Unternehmen in den USA 26 Mrd. US-$ an Eigenkapital und weitere 27 Mrd. US-$ an Kursgewinnen am ersten Handelstag erlöst [vgl. Demers/Lewellen, 2003, S. 414]. Obwohl der Großteil der Online-Präsenzen Verluste verzeichnete, steigerten sich deren Aktienkurse binnen kürzester Zeit auf ein Niveau, das mit traditionellen Bewertungsverfahren nicht mehr zu rechtfertigen schien und auf eine irrationale Übertreibung hindeutete (Internet-Hype). Im März 2000 erreichte der Index amerikanischer Internet-Unternehmen (ISDEX) mit einem totalen Marktwert von 1,7 Bil. US-$ seinen Höchststand [vgl. Lewellen, 2003, S. 238]. Ausgelöst durch erste Insolvenzen von Online-Präsenzen (z.B. Boo.com [vgl. Förschle /Helmschrott, 2001, S. 116]) kippte die Stimmung im Markt plötzlich und leitete das Ende des Internet-Hypes sowie eine drastische Marktkorrektur (90%iger Kursrückgang des ISDEX bis Herbst 2001) ein, von der sich bis heute nur wenige Unternehmenswerte erholt haben. Ausgehend von der Sichtweise, dass Aktienkurse sich aus zukünftigen Gewinnerwartungen bilden, stellte die se stark durch marktpsychologische Faktoren beeinflusste Volatilität die Anwendbarkeit traditioneller Bewertungsverfahren für Internet-Unternehmen in Frage. Implizit unterlag dieser Betrachtung die Annahme, monetäre Messgrößen könnten den Börsenkurs von Online-Präsenzen nicht mehr ausreichend erklären [vgl. Core et al., 2003, S. 44]. Ziel dieser Arbeit ist es daher, empirisch ermittelte Erklärungsvariablen des Börsenkurses von Online-Präsenzen zu identifizieren und daraus Aussagen zur Anwendbarkeit traditioneller Bewertungsverfahren abzuleiten. Des Weiteren wird der Einfluss der Einführung eines Online-Vertriebskanals auf den Börsenwert traditioneller Unternehmen betrachtet. Nach der Darstellung der beiden wichtigsten traditionellen Bewertungsverfahren in Kapitel 2 werden in Kapitel 3.1 deren Schwächen bezüglich Internet-Unternehmen herausgearbeitet. In Kapitel 3.2 werden potentielle Einflussfaktoren auf den Börsenkurs von Internet-Unternehmen identifiziert und eine Aussage zur Anwendbarkeit der traditionellen Verfahren abgeleitet. Kapitel 3.3 erweitert die Perspektive auf die Bewertung von Online-Vertriebskanäle n an der Börse, bevor Kapitel 4 mit einer Zusammenfassung schließt.

¹ Im Folgenden bezeichnen die Begriffe „Internet-Unternehmen“ und „Online-Präsenz“ synonym Unternehmen,

die den Hauptteil ihrer Umsätze durch das Internet generieren. Hingegen werden Unternehmen als „traditionell“

bezeichnet, wenn sie keine oder in Relation zum Gesamtumsatz geringe Umsätze im Internet erzielen.

1

2 Traditionelle Bewertungsverfahren

2.1 Discounted Cash Flow-Verfahren

2.1.1 Grundlagen

Auf der Grundlage der Kapitalwertmethode berechnet das im angelsächsischen Raum vorherrschende Discounted Cash Flow-Verfahren (DCF-Verfahren) den Unternehmenswert durch die Summierung der zukünftigen, mit einem risiko-adäquaten Zinssatz diskontie rten Free Cash Flows ² [vgl. Hayn, 2003, S. 191].

Um dem Problem entgegenzutreten, Free Cash Flows nicht über unendlich viele Perioden zuverlässig schätzen zu können, findet in Theorie [vgl. Brealey/Myers, 2003, S. 77f.] und Praxis [vgl. Sturm, 2002, S.214] das Zwei-Phasen Modell des DCF-Verfahrens seine Anwendung, das in der hier dargestellten Grundform auf alle Varianten der Methode übertragbar ist. Eine formale Darstellung liefern Hail und Meyer [2002, S.579]:

(1)

FCF : Free Cash Flow am Ende von Periode t; r : Diskontierungssatz

t

Hierbei wird für die erste Phase, der Detailphase (oft 5 Jahre ab Bewertungszeitpunkt [vgl. z.B. Rappaport, 1995, S. 66f.]), ein detaillierter Geschäftsplan mit den erwarteten Zahlungsströmen erstellt. Aufgrund der großen Unsicherheit bezüglich der Free Cash Flows nach der Detailphase, legt man für die zweite Phase einen pauschalen Wert fest, der eine (theoretisch bis unendlich laufende) Unternehmensfortführung über die Detailphase hinaus simuliert (ewige Rente). Abschließend werden die zukünftigen Zahlungsströme der Detailperiode und die ewige Rente auf den Bewertungszei tpunkt abgezinst, so dass sich der Unternehmenswert aus der Summe zweier Komponenten ergibt [vgl. Copeland et al. , 2000, S. 267] :

• dem Barwert der in Detailphase prognostizierten Free Cash Flows und

• dem Residualwert.

2.1.2 Varianten des Discounted Cash Flow-Verfahrens

Bei den DCF-Verfahren kann grundsätzlich zwischen zwei alternativen Ansätzen differenziert werden. Während der Equity-Ansatz (Netto-Ansatz) den Wert des Eigenkapitals aus den an die Eigentümer zukünftig fließenden Free Cash Flows und den Eigenkapitalkosten berechnet, ermittelt der in der Praxis vorherrschende Entity-Ansatz (Brutto-Ansatz) den Unternehmens-

² Hiersei auf die uneinheitlichen Definitionen des Cash Flow Begriffes in der Literatur hingewiesen [vgl. Pfings-

ten, 1998, S. 42f.]. Für mögliche Cash Flow-Definitionen vgl. z.B. Seppelfricke, 2003, S. 47ff..

2