II

Gliederung

Performancepersistenz  bei verwalteten Portfolios  

Seite   

1.  Einleitung  1

Erl  äuterung des Begriffs Performancepersistenz, sowie Darstellung der  

Konsequenzen  , des Nutzens und der Auswirkungen von  

Performancepersistenz  auf den Investor  

2.  Methoden zur Messung von Performancepersistenz  2

3.  Ergebnisse der Performancepersistenz-Messungen  6

3.1  Darstellung der Existenz positiver und negativer Performancepersistenz  6

3.2  Begründung unterschiedlicher Ergebnisse  10

4.  Fazit  12

Zusammenfassende  Auswertung der Ergebnisse und Schlussfolgerung auf  

eine  tatsächliche Existenz von Performancepersistenz, sowie Erörterung des  

daraus  entstehenden Nutzens  

1

Performancepersistenz bei verwalteten Portfolios

1. Einleitung

Im Rahmen dieser Arbeit wird die Performancepersistenz bei verwalteten Portfolios untersucht. Dies geschieht an Hand von Auswertunge n bereits durchgeführter Persistenztests verschiedener Wirtschaftswissenschaftler. Performancepersistenz stellt die Korrelation zwischen vergangener und zukünftiger Performance von Portfolios dar. Persistent sind dabei nur Portfolios die konsistent bleiben. Positive Persistenz beschreibt hierbei Portfolios, die in der Vergangenheit Gewinner waren und in der Zukunft Gewinner bleiben. Portfolios die in der Vergangenheit Verlierer waren und in der Zukunft Verlierer bleiben, nennt man negativ persistent. Gewinner und Verlierer werden hier mit Hilfe verschiedener Mittelwerte in den einzelnen Tests definiert. Ein Portfolio mit einer Performance größer als der festgelegte Mittelwert ist ein Gewinner und kleiner ein Verlierer. Portfolios, die in der Vergangenheit Gewinner waren und in der Zukunft Verlierer sind oder umgekehrt, nennt man Reversals. Diese stellen die Nullhypothese, dass es keinen Zusammenhang zwischen vergangener und zukünftiger Performance gibt, dar. Performancepersistenz klärt die Fragestellung, ob man von der vergangenen Performance eines Portfolios auf die zukünftige Performance schließen kann.

In dieser Arbeit liegt der Schwerpunkt der Untersuchungen auf Investmentfonds, welche insbesondere aus Aktienfonds zusammengesetzt sind. Natürlich hat es in der Vergangenheit bereits Persistenztests zu beispielsweise Rentenpapieren ¹ und auch zu Hedgefonds ² gegeben, doch diese sollen nicht Gegenstand dieser Arbeit sein. Für den Investor ist natürlich interessant, ob Performancepersistenz überhaupt existiert. Falls es tatsächlich möglich ist von vergangener auf zukünftige Performance von Investmentfonds zu schliessen, hätte dies beträchtliche Konsequenzen für einen Investor. Es würde die Auswahl einer Investmentgesellschaft für einen Investor erheblich erleichtern, wenn er diese als persistent und gut identifizieren kann. Er könnte dann mit Hilfe der festgestellten Persistenz mit relativ hoher Wahrscheinlichkeit die zukünftige Performance einzelner Investmentfonds abschätzen. Dies käme einer

Arbitrage möglichkeit ziemlich ähnlich. Somit ist nicht nur die Existenz von Performancepersistenz von Interesse, sondern auch die Verlässlichkeit auf d iese

¹ Vgl. Beebower/Bergstrom (1977)

² Vgl. Agarwal/Naik (2000)

2

Persis tenz. Das heißt es muss auch das Risiko, bzw. die Stärke der Sicherheit analysiert werden, die einen erheblichen Teil dazu beiträgt, ob Persistenz ein geeignetes Maß zur Unterscheidung einzelner Investmentgesellschaften ist.

2. Methoden zur Messung von Performancepersistenz

In der Vergangenheit gab es viele verschiedene Performancepersitenz-Untersuchungen. Die se Arbeit konzentriert sich auf vier Hauptuntersuchungen, die in der näheren Vergangenheit für viele weitere Tests als Grundlage dienten. Diese vier empirischen Studien gehen alle unterschiedlich vor und kommen teilweise auch zu unterschiedlichen Ergebnissen. In diesem Kapitel werden die verschiedenen Vorgehensweisen erläutert. Die älteste hier verglichene Arbeit stammt von Mark Grinblatt und Sheridan Titman (1992): „The Persistence of Mutal Fund Performance“. Sie untersuchen an Hand von mo natlichen Renditen 279 Investment gesellschaften, die in der gesamten Zeit vom 31. Dezember 1974 bis zum 31. Dezember 1984 existierten. Die Daten werden CDA Investment Technologies, Inc. entnommen. Des Weiteren stellen sie zur Kontrolle 109 passive Portfolios aus CRSP-Daten (Center for Research in Security Prices) auf ³ . Diese passiven Portfolios haben nicht das Ziel eine Benchmark zu schlagen, sondern eine Handelsstrategie kostengünstig umzusetzen. Aus diesen passiven Portfolios bilden Grinblatt und Titman (1992) außerdem ein P8 Benchmark-Portfolio ⁴ , da sie der Meinung sind, bei den Standard Benchmark Portfolios würde für bestimmte Investmentge sellschaften sowieso immer Persistenz gefunden ⁵ .

Um die Investmentgesellschaften untersuchen zu können werden die 10 Jahre zuerst in zwei Fünfjahres-Perioden unterteilt. Anschließend berechnet man die außerge wöhnlichen Renditen. In einer Tabelle werden dann die Schätzregression, deren Steigung und die T-Statistiken dargestellt ⁶ . Bei dieser Regression, die aus der Arbeit von Fama und Mac-Beth (1973) hervorgeht, bezieht man sich immer auf gleiche Zeitperioden (hier fünf Jahre) aber in unterschiedlichen Dimensionen (hier bspw. ersten fünf und letzten fünf Jahre). Hierbei unterstützen signifikant positive T-Statistiken die Hypothese, dass Investmentgesellschaften performancepersistent sind ⁷ . Diese empirische Studie ist in drei Ab schnitte unterteilt. In den ersten zwei Abschnitten werden die Ergebnisse für die Portfolios aus Investmentfonds mit den Ergebnissen der passiven Portfolios verglichen.

³ Vgl. Grinblatt/Titman (1992), S. 1978

⁴ Vgl. Grinblatt/Titman (1989a)

⁵ Vgl. Grinblatt/Titman (1992), S. 1977

⁶ Vgl. Grinblatt/Titman (1992), S. 1981

⁷ Vgl. Grinblatt/Titman (1992), S. 1979-1980

3

Hierbei werden die Werte im ersten Abschnitt für die letzten fünf Jahre auf Basis der ersten fünf Jahre und im zweiten Abschnitt für zufällig gewählte 60 Monate auf Basis der übrigen 60 Monate berechnet. Der dritte Abschnitt beschäftigt sich damit, ob eventuell gefundene Persistenzen in den ersten zwei Abschnitten nicht auf Gebühren und Trans aktionskosten zurückzuführen sind. Dies wird untersucht, indem die durchschnittlichen Renditen der 10% besten und 10% schlechtesten Investmentfonds verglichen werden, sowohl für die letzten fünf Jahre als auch für die zufällig ge wählten 60 Monate ⁸ . Wären die Transaktionskosten der Grund für eine gefundene Persis tenz, so müsste die außergewöhnliche Rendite der besten Investmentfonds negativ in ähnlicher Höhe wie die Transaktionskosten auftreten ⁹ .

Die zweite Arbeit stammt von Darryll Hendricks, Jayendu Patel und Richard Zeckhauser (1993): „Hot Hands in Mutual Funds: Short-Run Persistence of Relative Performance: 1974-1988“. Sie konstruieren survivorship-bias freie Testportfolios vierteljährlich. Von 1975-1982 nehmen sie alle Investmentgesellschaften auf, die eine mindestens einjährige Preis- und Dividenden-Geschichte im Datensatz von Wiesenberger aufweisen können und dort als wachstumsorientierte Gesellschaften, ohne Ausgabenaufschlag, für jeden zugänglich, notiert sind. Ins ge samt testen sie 165 Investmentgesellschaften, wobei nicht alle in jedem Quartal enthalten sind. Auch sie verwenden unter anderem ein P8 Benchmark Portfolio.

Bei der ersten Untersuchung werden die Investmentgesellschaften in drei Gruppen unterteilt: EWNYSE (equally weighted NYSE), VWCRSP (value weighted CRSP) und EWMF (equally weighted Mutual Funds). Für diese drei Gruppen werden a-Koeffizienten mit Hilfe der Schätzregression wie auch bei Grinblatt und Titman (1992) und T-Statistiken berechnet. Somit wird überprüft, ob Persistenz in unterschiedlichen Grup pen unterschiedlich auftritt. Außerdem versucht man mit Hilfe der F-Statistiken die Hypothese zu beweisen, dass der Steigungs faktor für die ersten oder letzten vier a-Koeffizienten Null ist ¹⁰ .

In einem zweiten Test werden die Investmentgesellschaften auf acht Rank Portfolios (best (8); worst (1)) verteilt. Für diese acht Portfolios werden Jensen a’s in den drei Grup pen sowie für das P8 Benchmark (Eight-Portfolio Benchmark) ¹¹ ermittelt. Außerdem sind das Sharpe Ratio, die Durchschnittsrendite und das ß für VWCRSP als Sensitivität der Portfoliorendite auf die Benchmarkrendite dargestellt. Mit Hilfe der Spear-

⁸ Vgl.Grinblatt/Titman (1992), S. 1981

⁹ Vgl. Grinblatt/Titman (1992), S. 1982

¹⁰ Vgl. Hendricks/Patel/Zeckhauser (1993), S. 99-100

¹¹ Vgl. Grinblatt/Titman (1989b)