Due-Diligence-Real-Estate - Ein strukturierter Analyseprozess zur ganzheitlichen Beurteilung von Immobilien

Inhaltsverzeichnis

  ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS  5

  ABBILDUNGSVERZEICHNIS  7

1  EINLEITUNG  1

1.1  PROBLEMSTELLUNG  1

1.2  ZIELSETZUNG  1

1.3  VORGEHEN UND AUFBAU DER ARBEIT  2

2  GRUNDLAGEN ZUR DUE-DILIGENCE REAL-ESTATE  3

2.1  INFORMATIONSGRUNDLAGEN BEI IMMOBILIEN-INVESTITIONEN  3

2.2  METHODEN ZUR BEURTEILUNG VON IMMOBILIEN  4

2.3  DER BEGRIFF „DUE DILIGENCE“  5

2.4  DEFINITION VON DUE-DILIGENCE REAL-ESTATE  7

3  ABGRENZUNG DER DUE-DILIGENCE REAL-ESTATE  9

3.1  ALLGEMEINES  9

3.2  ABGRENZUNG GEGENÜBER DER VERKEHRSWERTSCHÄTZUNG  9

3.3  ABGRENZUNG GEGENÜBER DER UNTERNEHMENSBEWERTUNG  11

3.4  ABGRENZUNG GEGENÜBER DER INVESTITONSRECHNUNG  11

3.5  ABGRENZUNG GEGENÜBER DEM CONTROLLING  12

3.6  ABGRENZUNG GEGENÜBER DER REVISION  13

3.7  FAZIT  13

4  RISIKEN EINER IMMOBILIEN INVESTITION  15

4.1  ALLGEMEINES  15

4.2  VARIANZ UND STANDARDABWEICHUNG  16

4.3  DUE-DILIGENCE REAL-ESTATE UND IMMOBILIEN-RISIKO  16

4.4  DIE EINZELNEN RISIKOKATEGORIEN  17

5  RISK MANAGEMENT  22

5.1  ALLGEMEINES  22

5.2  RISIKOPOLITIK  23

5.3  IDENTIFIKATION VON RISIKEN  25

5.4  ANALYSE VON RISIKEN  26

5.5  BEWÄLTIGUNG  27

5.6  CONTROLLING  28

5.7  FAZIT  29

6  KONZEPTION EINER DIENSTLEISTUNG DUE-DILIGENCE REAL-ESTATE  30

6.1  ZIELE DER DUE-DILIGENCE REAL-ESTATE  30

6.2  NUTZEN DER DUE-DILIGENCE REAL-ESTATE  30

6.3  DIE PHASEN UND DER ABLAUF EINES DDRE-VERFAHRENS  32

7  ORGANISATION EINER DUE-DILIGENCE REAL-ESTATE  37

7.1  DER AUFTRAG ZUR DUE DILIGENCE REAL ESTATE  37

7.2  BETEILIGTE  42

7.3  DAS INFORMATIONSMEMORANDUM  45

7.4  VERTRAULICHKEITSERKLÄRUNG  48

7.5  LETTER OF INTENT  50

7.6  DATENRAUM  51

7.7  DUE DILIGENCE REPORT  56

7.8  FAZIT  57

8  DIE ANALYSEMODULE EINER DUE-DILIGENCE REAL-ESTATE  58

8.1  LEVEL OF MATERIALITY  58

8.2  MODUL „ECONOMICS“  59

8.3  MODUL „FINANCIALS“  62

8.4  MODUL „LEGAL“  64

8.5  MODUL „CONSTRUCTION“  68

8.6  MODUL „TAX“  71

8.7  MODUL „FM“  76

8.8  MODUL „ORGANISATION“  79

8.9  MODUL „ENVIROMENTAL“  81

8.10  MODUL „VALUATION“  83

9  INFORMATIONSBESCHAFFUNG  85

9.1  ALLGEMEINES  85

9.2  DESK-RESEARCH  85

9.3  FIELD-RESEARCH  86

10  DAS BESTEHENDE ANGEBOT IN DER SCHWEIZ  88

10.1  DAS DIENSTLEISTUNGS-ANGEBOT  88

10.2  DIE ANBIETER  89

10.3  DER VERGLEICH MIT ANDEREN LÄNDERN  89

10.4  FAZIT  90

11  DIE NACHFRAGE IN DER SCHWEIZ  91

11.1  DIE WICHTIGSTEN ADRESSATEN  91

11.2  ANLAGEENTSCHEIDE IN DER PRAXIS  91

11.3  DIE MÖGLICHEN ERFOLGSFAKTOREN EINER DIENSTLEISTUNG DDRE  92

11.4  FAZIT  93

12  SCHLUSSFOLGERUNGEN  94

12.1  MARKTVERÄNDERUNGEN  94

12.2  IMMOBILIENRISIKO UND RISKMANAGEMENT  94

12.3  DIE KONZEPTION  95

  ABBILDUNG NR 01  96

  ABBILDUNG NR 02  97

  ABBILDUNG NR 03  98

  ABBILDUNG NR 04  99

  ABBILDUNG NR 05  100

  MUSTER NR 01  102

  MUSTER NR 02  105

  MUSTER NR 03  112

  MUSTER NR 04  115

  MUSTER NR 05  117

  MUSTER NR 06  119

  LITERATURVERZEICHNIS  124

ANHANG NR   126

ANHANG NR   134

ANHANG NR   140

ANHANG NR. 04.......................................................................................................................................................... 142

Abkürzungsverzeichnis

Abb. Abbildung  

AfA Absetzung für Abnutzung  

ASTM American Society for Testing and Materials  

BGB Bürgerliches Gesetzbuch  

bzw. beziehungsweise  

ca. circa  

c.i.c culpha in contrahendo  

DCF Discounted cash flow  

DD Due Diligence  

DDRE Due Diligence Real Estate  

etc. et cetera  

ff. fortfolgende  

FM Facility Management  

GU Generalunternehmer  

HR Human resources  

IFMA Internationale Facility Management Association  

IFRS Financial Reporting Standards  

inkl. inklusive  

LoI Letter of Intent  

M&A Mergers and Acquisitions  

MWST Mehrwerststeuer  

m3 Kubikmeter  

m2 Quadratmeter  

Nr. Nummer  

Schweiz. Obligationenrecht OR

per anum / pro Jahr p.a.

Polychlorierte Biphenyle PCB

Prozent %

Return of Investment ROI

Seite S.

Strenghs-Weaknesses-Opportunities-Threats SWOT

Totalunternehmer TU

unter anderen u.a.

US GAAP Generelly Accepted Accounting Principles der USA

und so weiter usw.

zum Beispiel zB

Abbildungsverzeichnis

  Abb. Nr 01 Die Phasen einer Due-Diligence Real-Estate  

  Abb. Nr 02 Kostenbeeinflussung im Zeitverlauf  

  Abb. Nr 03 Organigramm  

  Abb. Nr 04 Haus der Due-Diligence Real-Estate  

  Abb. Nr 05 Mögliche Adressaten einer Due-Diligence Real-Estate  

1 Einleitung

1.1 Problemstellung

Immobilien stellten sowohl früher als auch heute eine entscheidende Assetklasse dar. Rasant verändert hat sich in den letzten Jahren nur die Betrachtungs- und Beurteilungsweise der Immobilien. Durch die Mobilität von Kapital und Produktion ergab sich auch eine Internationalsierung der Immobilienmärkte. Dies wiederum rief gleichzeitig nach einer Standardisierung über die nationalen Grenzen hinweg und somit auch zu einer Professionalisierung der Marktteilnehmer.

Im Vergleich zu Immobilienmärkten im angelsächsischen Raum war das Vorgehen bei Investitions- und Devestitionsentscheiden institutioneller Anleger in der Schweiz als auch in Deutschland sehr statisch und kaum durch Bewertung möglicher Alternativen geprägt.

Alte Denkmuster mussten aufgegeben werden, da durch Fusionen und Firmenübernahmen auch die Entscheidungsträger in der Immobilienwirtschaft plötzlich änderten und dadurch Denkweisen Einzug hielten, die Immobilien als reines Investment betrachteten und gleichzeitig in einen Vergleich mit anderen Assetklassen setzten.

Begriffe wie Substanzwert und Bruttorendite, die über Jahre als das entscheidende Kriterium angesehen wurden, wurden mehr und mehr ersetzt durch DCF, IRR und Performance. Im weiteren ging der Betrachtungshorizont weg von der reinen Objektbetrachtung einzelner Immobilien hin zu Portfolioüberlegungen. Neue Begriffe tauchten auf, unter anderem auch derjenige der Due-Diligence-Real-Estate.

1.2 Zielsetzung

Die Behandlung des Begriffs Due-Diligence-Real-Estate soll innerhalb dieser Arbeit vor allem aus einem Blickwinkel des institutionellen Immobilieninvestors, der Immobilien als Anlageobjekte betrachtet, erfolgen. Es soll deshalb einerseits beurteilt und analysiert werden, Seite 1 / 151

welche Risiken diese Investoren bei ihren Investitions- / Devestitionsentscheidungen eingehen und anderseits, was sie selber als Immobilien-Risiko betrachten und wie diese Risken gemanagt werden können.

Die Resultate der Arbeit sollen in einem zweiten Schritt dazu dienen, einen Vergleich zwischen den Bedürfnissen des Riskmanagements dieser Investoren, der Theorie der DDRE und der herrschenden Praxis herzustellen. Die Situation in der Praxis soll durch Befragung von Praktikern mittels Fragebögen und Interviews analysiert werden.

Mit dieser Arbeit soll Praktikern, die sich als institutionelle Anleger oder als deren Dienstleister im Bereich Investment-Management von Immobilien bewegen, eine Orientierungshilfe und Anleitung für eine umfassende DDRE in die Hand gegeben werden. Entsprechend soll die Arbeit auch organisatorische Belange behandeln und einige Mustervorschläge enthalten.

Die Wahl des Themas und die Motivation für diese Arbeit erfolgte aus einer langjährigen Tätigkeit im Immobilien-Investmentbereich, während der die tiefgreifenden Veränderungen dieses Marktes und seiner Bedürfnisse hautnah miterlebt werden konnten.

1.3 Vorgehen und Aufbau der Arbeit

Entsprechend der Zielsetzung ist die Arbeit in vier Hauptbereiche gegliedert. In einem ersten Schritt werden die Grundlagen zur DDRE aufgearbeitet und die DDRE zu anderen Themen abgegrenzt. In einem zweiten Teil werden die Risiken einer Immobilieninvestition und das entsprechende Riskmanagement behandelt. In einem dritten Schritt wird eine Konzeption einer umfassenden DDRE erarbeitet und die zu analysierenden Module im Detail besprochen. In einem vierten Schritt werden die Resultate der Befragungen und Interviews mit den Praktikern zusammengefasst und überprüft, ob die zuvor erarbeitete Konzeption einer DDRE den Bedürfnissen aus der Praxis auch gerecht wird.

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2 Grundlagen zur Due-Diligence-Real-Estate

2.1 Informationsgrundlagen bei Immobilien-Investitionen

Liegenschaften wurden früher mehrheitlich als Produktionsfaktor betrachtet. Für die Bewertung und Beurteilung waren vor allem das Bauwerk als solches und somit auch der Substanzwert massgebend. Soweit Immobilien überhaupt als Investitionsobjekte betrachtet wurden, konnten bei entsprechenden Investitionen kaum Fehler begangen werden, da aufgrund der grossen Nachfrage und einer über die Jahre kontinuierlich fortlaufenden Inflation sich immer Wertsteigerungen einstellten. Eine gute Investition unterschied sich von einer schlechten einzig darin, wie lange es ging, bis eine Wertsteigerung eintrat. Fehler heilten sich gewissermassen von selbst.

In den vergangenen 15 Jahren hat die Anerkennung und das Bewusstsein für die Assetklasse Immobilien jedoch stark zugenommen. Galten Immobilien vor 15 Jahren mehrheitlich noch als risikolose Anlagen, so haben die Trendwende der Immobilienmärkte während den 90-Jahren schnell und klar aufgezeigt, dass auch Liegenschaften immer mehr den kurzfristigen Veränderungen der wirtschaftlichen Rahmenbedingungen und den Folgen der gesellschaftlichen Veränderungen unterliegen. Dies hat unter anderem dazu geführt, dass eine enorme Professionalisierung der Akteure auf diesem Markt notwendig wurde.

Aufgrund der grossen Probleme einiger namhafter Immobilieninvestoren wurde auch das Bewusstsein geweckt, dass den betriebswirtschaftlichen Aspekten bei Immobilieninvestitionen vermehrt Beachtung zu schenken ist. Insbesondere das Abschätzen der Chancen und Risiken und die daraus resultierenden wirtschaftlichen Konsequenzen für den Investor sollten verstärkt berücksichtigt werden. So mussten auch für die Immobilieninvestition brauchbare Instrumente geschaffen werden, um die Risikofaktoren zu identifizieren und in verlässlicher Weise zu quantifizieren.

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2.2 Methoden zur Beurteilung von Immobilien

Bei der Betrachtung der zur Beurteilung von Immobilieninvestitionen in Deutschland als auch der Schweiz angewandten Methoden wird rasch deutlich, dass eine systematische Auseinandersetzung mit dem, mit der Investition in eine Immobilie, verbundene Risiko bisher fast vollständig unterblieben ist ( ¹ ).

Dies ist um so erstaunlicher, als eine Immobilie als Wirtschaftsgut gesamthaft betrachtet immer ein Unikat darstellt, das sich von jeder anderen Immobilie stark unterscheidet. Somit dürfte bei Immobilienentscheidungen eigentlich nie nur alleine auf Erfahrungs- oder Vergleichswerte als Entscheidungsparameter abgestellt werden.

Die Heterogenität von Immobilien hat auch zu der den meisten Immobilienmärkten eigenen Intransparenz des Marktes geführt ( ² ). In Bezug auf Investitionsentscheide erschwerend kommt hinzu, dass Immobilien im Vergleich zu anderen Wirtschaftsgütern eine relativ lange Lebens- und somit Nutzungsdauer haben.

Trotz dieser Besonderheiten wurden jedoch bis vor kurzem keine Methoden entwickelt oder gar angewandt, die als systematische Analyse von Immobilien bezeichnet werden könnten. Ungeachtet der Intransparenz der Märkte wurde vielfach die Vergleichswertmethode angewandt, um eine mögliche Investition zu beurteilen. Dies führte in vielen Fällen dazu, dass Aepfel mit Birnen verglichen wurden.

Einzig die bautechnische Beurteilung von Immobilien wurde seit Jahrzehnten sehr detailliert vorgenommen und dokumentiert. Die wirtschaftlichen Parameter und Rahmenbedingungen jedoch, wurden, mit Ausnahme des Mietertrages, kaum berücksichtigt. Diese Haltung führte dann auch zu Bewertungen, bei denen der Realwert zwei- bis dreimal stärker gewichtet wurde als der Ertragswert. Weitere wirtschaftliche Rahmenbedingungen wurden gar nicht beachtet und fanden somit auch keinen Eingang in die Bewertung.

Der von Vogler ( ³ ) zitierte Scherz des Begründers der Immobilien-Investitionstheorie, James Arnol Graaskamp, verdeutlicht das Resultat einer solchen Vorgehensweise eindrücklich: Die Wahrscheinlichkeit eines durch Marktrisiken verursachten finanziellen Verlustes

¹ so auch Ropeter Sven Eric (Investitionsanalyse) S. 3

² gleicher Meinung auch Kesten Ralf (Management und Controlling) S. 21

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ist deutlich höher als die der physischen Beschädigung oder Zerstörung des Gebäudes. Trotzdem sind Investoren auch heute noch nicht bereit, gleichviel Geld in die Marktuntersuchungen zu investieren, wie sie für Versicherungsprämien ausgeben. Somit wissen sie nicht mit der nötigen Sicherheit, ob sich ihr Investment rechnet oder nicht. Im negativen Falle können sie deshalb nur darauf hoffen, dass ihre Immobilie abbrennt………. !

In neuerer Zeit hat sich, vor allem bei Portfolio-Transaktionen, für die Prüfung und Beurteilung von Immobilien ein englischer Begriff etabliert, derjenige der Due-Diligence-Real-Estate. Der Begriff Due Diligence ist in der Schweiz als auch in Deutschland vor allem bekannt aus dem M&A Business. Aber obwohl in der Praxis kaum jemand genau weiss, was er im Bereich der Immobilien darunter verstehen darf oder soll, wird dieser Begriff vor allem im Transaktionsbereich immer wieder verwendet. Im angelsächsischen Raum dagegen gehört der Begriff seit längerem zum Standard-Vorgehen bei Prüfung von Immobilien ( ⁴ ) und müsste deshalb dort auch definiert zu sein.

2.3 Der Begriff „Due Diligence“

Der Begriff entstammt ursprünglich dem US-amerikanischen Kapitalmarkt- und Anlegerschutzrecht, in dem die Haftungsnormen der Personen, welche am Wertpapierhandel beteiligt sind, geregelt sind. Es ging also ursprünglich um die Haftung für Tätigkeiten und Bestätigungen, die ein Fachmann für einen Dritten vornimmt.

Entscheidend in diesem Zusammenhang ist zu wissen, dass im Falle eines Schadens gemäss dem amerikanischen Anlegerschutzrecht nicht der Anleger beweisen muss, dass der Experte unsorgfältig oder gar vorsätzlich falsche Angaben machte, sondern der Experte seinerseits, dass seine Angaben und Ausführungen richtig waren. Dies kann der Experte nur mit der sogenannten Due-Diligence-Defense erreichen, die nachweist, dass er mit der notwendigen und angemessenen Sorgfalt bei seiner Arbeit vorgegangen war.

In der Literatur finden sich unzählige, verschiedene Definitionen von Due Diligence. Für mich die kürzeste und prägnanteste habe ich im Internet bei Prof. Dr. Gerhard Scherrer ( ⁵ )

³ Vogler Jochen H. (in Handbuch Immbolieninvestition) S. 278

⁴ Wahl Stefan „Due Diligence bei Immobilieninvestitionen“ Immobilienzeitung Nr. 21 (1997)

⁵ http://www.wiwi.uni-regensberg.de/scherrer/edu/opi/duediligence.html Seite 5 / 151

gefunden. Gemäss diesen Ausführungen kann von einer Due Diligence gesprochen werden, wenn der Prüfer „…had, after reasonable investigation, reasonable ground to believe and did believe, at the time such part of the registration statement became effective, that the statments therin were true and that there was no omission to state a material fact required to be stated therein or necessary to make statements therein not misleading ……

Zusammengefasst kann somit festgehalten werden, dass der Begriff Due Diligence folgende vier Hauptpunkte beinhaltet:

1. reasonable investigation

die im allgemeinen Geschäftsverkehr zumutbare und erforderliche Sorgfalt bei Nachforschungen und Ermittlungen

2. reasonable ground to believe und did believe

das im allgemeinen Geschäftsverkehr und in der speziellen Situation vernüftigerweise angebrachte Vertrauen auf Unterlagen sowie Angaben und Informationen von Dritten

3. the statements therin were true

die Erklärung und Berichte des Prüfenden sind wahrheitsgetreu erstellt und enthalten keine irreführenden Angaben

4. no omission to state a material fact

der Bericht enthält keine Auslassungen oder Uebergehungen von Fakten oder Zeugen

Aufgrund dieser vier Hauptpunkte hat sich der Begriff Due Diligence im Bereiche des M&A Business im allgemeinen Sprachgebrauch in seiner Bedeutung etwas weiter gefasst. Generell darf heute im allgemeinen Geschäftsverkehr darunter eine sorgfältige Analyse, Prüfung und Bewertung eines Objektes im Rahmen einer geschäftlichen Transaktion verstan-

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den werden ( ⁶ ). Da „Due Diligence“ bei Akquisitionen zu Verwechslungen mit der juristischen Verwendung des Begriffs führen kann, verwendet man im angelsächsischen Bereich auch den Begriff „acquistion investigation“ ( ⁷ ). Dieser zeigt noch besser als der eigentliche Begriff, wie akribisch und umfassend eine solche Ueberprüfung erfolgen muss, um die Bezeichnung „Due Diligence“ auch zu rechtfertigen.

2.4 Definition von Due-Diligence-Real-Estate

Wie bereits ausgeführt, ist auch unter professionellen Teilnehmern des Immobilienmarktes der Begriff Due-Diligence-Real-Estate unklar, und jeder versteht etwas anderes darunter. Deshalb soll hier der Versuch einer klaren Definition des Begriffs gemacht werden.

Wie oben bereits ausgeführt, darf unter „Due Diligence“ die Prüfung durch einen oder mehrere Sachverständige verstanden werden, die denjenigen Anforderungen entspricht, die ein vorsichtiger Geschäftsmann bei der Besorgung seiner eigenen Geschäfte anwenden würde.

Einer Umschreibung des Begriffes vorangestellt werden müssen deshalb die Ueberlegungen und Entscheidungen darüber, was ein vorsichtiger Geschäftsman bei einer Transaktion einer Immobilie überprüfen würde. Jeder Praktiker weiss, und auch eine Laie kann sich dies sicher gut vorstellen, dass der Prüfungsakt je nach Situation, Gegebenheiten und Position des Geschäftsmanns sowohl in zeitlicher als auch inhaltlicher Hinsicht verschieden ausfallen wird.

Geht man von der Annahme aus, dass im heutigen Immobilienmarkt nur noch Investitionsentscheidungen getroffen werden, die eine Verbesserung der Performance anvisieren, so wird ein vorsichtiger Geschäftsmann solange Untersuchungen und Abklärungen vornehmen, bis er die zukünftigen cashflows der Immobilie mit einer ihm persönlich genügenden Sicherheit vorhersagen kann.

Somit kann die Due-Diligence-Real-Estate wie folgt definiert werden:

⁶ http://www.wiwi.uni-regensberg.de/scherrer/edu/opi/duediligence.html

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Die Due-Diligence-Real-Estate ist ein mehrphasiger, transparenter und dokumentierter ( ⁸ ) Prozess, der sämtliche ökonomisch und technisch relevanten Daten, Fakten und Einfluss-faktoren sowie Eigenschaften einer Immobilie in objektiver Sicht und bezogen auf den gesamten Lebenszyklus nach einheitlichen Parametern vollständig prüft, analysiert und bewertet.

Die speziellen Untersuchungen der DDRE orientieren sich an dem konkreten Informationsbedarf und den jeweiligen Bedürfnissen des Auftraggebers ( ⁹ ).

⁷ http://www.binder-consulting.ch/artikel/diligence.html

⁸ die Dokumentation des Prozesses macht ihn überprüfbar und gleichzeitig zum Grundlagenpapier für ein späteres Controlling und Benchmarking ⁹ Es ist somit klar, dass der Auftragnehmer als Profi eine Aufklärungspflicht gegenüber demjenigen Auftraggeber hat, der nicht Immobilienspezialist ist. In diesem Falle weiss der Auftraggeber nämlich gar nicht recht, was er braucht. Der Auftragnehmer muss sich also in die Position des Auftraggebers versetzen. Seite 8 / 151

3 Abgrenzung der Due-Diligence-Real-Estate

3.1 Allgemeines

Einige Autoren klammern die Quantifizierung der Analyseergebnisse und damit die Frage der Objektbewertung bzw. Kaufpreisfindung aus der Betrachtung bzw. dem Prozess der Due Diligence aus ( ¹⁰ ). Geht man jedoch von der vorstehenden Definition der DDRE aus, so schliesst sich an die Prüfungs- und Analysephase zwingend auch eine Bewertungsphase an, welche die gewonnenen Informationen und Erkenntnisse verknüpft und anschliessend eine Bewertung vornimmt. Diese Phase gehört meiner Ansicht nach untrennbar zur DDRE ( ¹¹ ).

Selbstverständlich fällt diese Bewertung je nach Bewerter und seinem Standpunkt verschieden aus. Wird der Bewertungsprozess jedoch sauber dokumentiert, kann jeder Dritte die Ueberlegungen nachvollziehen und dabei zu einem ähnlichem oder zu einem völlig verschiedenen Resultat gelangen. Dies hat nichts mit der Qualität der DDRE bzw. der Bewertung zu tun, sondern mit subjektiv verschiedenen Beurteilungen zukünftiger Entwicklungen. Nimmt das DDRE-Team eine Gutachterfunktion wahr, so dient die Bewertung zur Bestimmung eines möglichst objektiven Wertes der geprüften Immobilien.

3.2 Abgrenzung gegenüber der Verkehrswertschätzung

Oberstes Ziel einer DDRE ist es letztlich immer, über den Wert einer oder mehrerer Immobilien Klarheit zu verschaffen. Und wie es im Leben nicht die absolute Wahrheit gibt, so gibt es auch keine DDRE, die nicht ein gewisses Mass an subjektiver Beurteilung beinhalten würde.

Somit kann eine DDRE nie nur auf eine reine Bewertung und/oder Verkehrswertschätzung begrenzt werden, sondern umfasst den gesamten Prozess, während dem die für die Erstellung der Bewertung notwendigen Fakten und Informationen zusammentragen werden.

¹⁰ Blöcher Anette (Due Diligence und Unternehmensbewertung) in Due Diligence in der Praxis, S. 31

¹¹ Siehe auch Abb. Nr. 1 hinten Seite 9 / 151

Wie später noch dargestellt wird, verhält es sich eigentlich umgekehrt und die Bewertung bildet lediglich die letzte Phase einer umfassenden DDRE.

Die Verkehrswertschätzung ihrerseits ist wiederum ein unabdingbarer Teil der DDRE, jedoch nicht wichtiger als die übrigen Phasen der DDRE. Sie dient dem jeweiligen Auftraggeber, die aus seiner subjektiven Sicht maximal möglichen Grenzpreise zu bestimmen, dies sowohl als Preisuntergrenze als auch als Preisobergrenze. Ebenso ermöglicht ihm die Verkehrswertschätzung zu beurteilen, wie viel er bezahlen soll/fordern muss, um sich nicht gegenüber einer Alternativinvestition/Devestition schlechter zu stellen ( ¹² ).

Diese Arbeit behandelt die Frage der Bewertungstheorie bewusst nicht. Ebenso wenig soll aus Gründen des Umfangs dieser Arbeit die Frage, welche Bewertungsmethode sinnvollerweise anzuwenden sei, nicht detailiert behandeln werden. Genügen sollen in diesem Zusammenhang einzig folgende zwei Festellungen:

- grundsätzlich ist unerheblich, welches Bewertungsverfahren zur Anwendung gelangt, da selbst bei der Anwendung des gleichen Bewertungsverfahrens durch zwei verschiedene Bewerter aufgrund der unterschiedlichen Gewichtung der vielen verschiedenen Parameter diese zu differenzierenden Resultaten gelangen können. In der Praxis ist es durchaus möglich, für das gleiche Objekt Schätzungsberichte mit Differenzen im Endresultat von bis zu 15 % zu erhalten. Und in beiden Bewertungen können keine wirklichen Fehler festgestellt werden;

- sowohl normierte als auch nicht normierte Verfahren können zur Anwendung gelangen. Soweit nicht gesetzliche Vorschriften bestehen, vertreten Praktiker die Meinung, dass den nicht normierten Verfahren der Vorzug zu geben sei. Je nach Inhalt des DDRE-Auftrages und der Interessenlage des Auftraggebers sind ein substanzwertorientiertes Verfahren oder ein ertragswertorientiertes Verfahren vorzuziehen.

Bei einer Tätigkeit im Immobilien-Transaktionsmarkt konnte festgestellt werden, dass seit einigen Jahren grossmehrheitlich nur noch dynamische Bewertungsverfahren (DCF-Modelle) zur Anwendung gelangen ( ¹³ ). Diese Modelle haben den Vorteil, dass sich der

¹² Blöcher Anette (Due Diligence und Unternehmensbewertung) in Due Diligence in der Praxis, S. 36

¹³ Dies, obwohl „böse“ Zungen behaupten, der Schätzer mit der DCF-Methode habe sich nur genauer geirrt

als derjenige mit der einfachen Ertragswertmethode Seite 10 / 151

Bewerter systematisch mit den zukünftigen Entwicklungen verschiedener Parameter befassen muss.

Basis jeder Bewertung bleiben die zukunftsorientierten Investitionsrechnungen. Diese Kenntnis hat sich seit längerem nicht verändert, wohl aber die Qualität der den Verfahren zugrunde gelegten Zahlenwerte. Somit kann davon ausgegangen werden, dass das Wichtigste und gleichzeitig Schwierigste bei Bewertungen nach wie vor die Prognose der künftigen wirtschaftlichen und finanziellen Entwicklungen darstellt. Um zu besseren Bewertungen zu gelangen, muss daher das allgemeine wie das objektspezifische Grundlagenmaterial verbessert werden, und hiezu dient die DDRE ( ¹⁴ ).

Und so müsste für jeden Verkäufer auch die Devise gelten, je unzureichender die Informationen, desto schwerwiegender die pauschalen Bewertungsabschläge.

3.3 Abgrenzung gegenüber der Unternehmensbewertung

Die Frage der Abgrenzung gegenüber der Unternehmensbewertung stellt sich bei der DDRE nur, wenn der Gegenstand der Beurteilung nicht das Objekt „Liegenschaft“ oder „Liegenschaften-Portfolio“ als solches ist, sondern die Unternehmung, welche die Liegenschaft als Eigentümer hält. Praktiker reden in diesem Falle von einem „Share Deal“, im Gegensatz zu einem „Asset Deal“, der den gewöhnlichen Objektverkauf bezeichnet. Grundsätzlich sind die Ausführung gemäss vorstehendem Paragraphen jedoch auch auf den Share-Deal analog anwendbar, wobei darauf hinzuweisen ist, dass beim „Share-Deal“ weitere Analysemodule wie Organisation und Cultur zu bearbeiten sind.

3.4 Abgrenzung gegenüber der Investitonsrechnung

Die Hauptaufgabe der Investitionsrechnung besteht darin, rechnerisch fundierte Informationen zur wirtschaftlichen Attraktivität eines Vorhabens zu liefern ( ¹⁵ ). Sie beantwortet die Frage nach der absoluten oder relativen Vorteilhaftigkeit einer Investition. Die Investitions- ¹⁴ GleicherMeinung ist Helbling Carl (Unternehmensbewertung im Wandel) in „Der Schweizer Treuhänder“

6-7/01 S. 607 – 611 Seite 11 / 151

rechnung kann somit keine DDRE sein, da sie nur monetäre Einflussfaktoren berücksichtigt, aber sie ist ein wichtiger Teilaspekt der DDRE.

Die DDRE liefert Grundlagen und Fakten, welche vom Gutachter bzw. Entscheidungsträger bei seiner Investitionsrechnung und/oder -analyse verwendet werden.

Ein zusätzliches verbindendes Element zwischen DDRE und Immobilien-Investitionsrechnung bildet die regelmässige, institutionalisierte Rückkoppelung. Das Feedback, sowohl aus der DDRE als auch der Investitionsanalyse erlaubt es dem Inves-tor, neue Informationen zu gewinnen bzw. nachzufragen. Somit hängt das eine Instrument vom anderen ab. Somit gilt, je besser und detailliert die DDRE, desto besser die Investitionsrechnung und umgekehrt.

3.5 Abgrenzung gegenüber dem Controlling

Der Begriff „Controlling“ kann mit Steuern, Lenken oder Regeln von Entscheidungsprozessen umschrieben werden ( ¹⁶ ). Als zentrale Aufgabenfelder des Controllings kann einerseits die Koordination und anderseits die Information angesehen werden. Beides ist zwar wichtig für die Investitionsentscheidung bei Immobilien, aber trotzdem ist Controlling nicht Be-standteil der DDRE.

Verfügt der Immobilieninvestor bereits über ein Portfolio und ein aussagekräftiges Controlling, so ist er in der Lage, die Informationen aus der DDRE mit den Kennzahlen seines Portfolio zu vergleichen und entsprechende Schlüsse daraus zu ziehen. Verfügt er noch nicht über dieses Instrument, so befähigt ihn eine DDRE zumindest dazu, nach der Investition die prognostizierten Zahlen mit den effektiv erzielten Zahlen zu vergleichen und, wenn notwendig, entsprechende Korrekturmassnahmen einzuleiten.

Somit kann festgehalten werden, dass das Immobiliencontrolling zwar nicht Bestandteil einer umfassenden DDRE ist, aber gute Vergleichs- und Kontrollmöglichkeiten bietet. Dadurch stellt es zumindest eine Ausgangsbasis bzw. Grundlage für eine DDRE dar. Innerhalb einer Vendor-Due-Diligence können die Erkenntnisse eines professionelles Immobi-

¹⁵ Schulte/ Ropeter (Teilsystem Investitionsrechnung) in Handbuch Immobilieninvestitionen, S. 130

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lien-Controlling beste Dienste leisten. Sei dies, um die Vorteilhaftigkeit der Objekte zu unterstreichen oder sei dies zur Vorbereitung der Abwehr zukünftiger, ungerechtfertigter Argumentationen der Gegenpartei.

3.6 Abgrenzung gegenüber der Revision

Eine Gleichstellung der DDRE mit einer Revision wäre falsch, da die Zielsetzungen der beiden Instrumente völlig verschieden sind. Die Revision stellt eine gesetzlich vorgeschriebene Prüfung dar, die durch den Auditor durchgeführt wird und deren Vorgehen mehr oder weniger als normiert bezeichnet werden kann. Der Auditor untersteht der Geheimhaltungspflicht und rapportiert nur an die Auftraggeberin.

Demgegenüber ist die DDRE eine gesonderte Untersuchung, quasi eine Einzelprüfung bestimmter Sachverhalte für einen genau definierten Zweck. Die Prüfung hängt sehr stark von den Zielsetzungen des Auftragsgebers ab und die dabei gewonnen Informationen werden normalerweise auch an Dritte weitergegeben.

3.7 Fazit

Es kann heute von der Annahme ausgegangen werden, dass die Mehrheit der Immobilien-investoren der Verfolgung finanzieller Ziele das Primat einräumen. Somit sind die Triebfedern für das Immobilieninvestment Entnahme- oder Entwertmaximierung ( ¹⁷ ).

Ein leitender Akquisiteur eines der grössten und aktivsten institutionellen Immobilieninves-tors der Schweiz hat festgestellt, dass es zwei verschiedene Hauptgruppen von Entscheidungsträgern zu unterscheiden gilt:

- Einerseits die zahlenorientierten Personen, die meist über einen technischen Back-ground verfügen und absolut zahlengläubig sind. Dieser Personenkreis vertraut somit nur oder zumindest schwergewichtig auf mathematische Modelle.

¹⁶ Kesten Ralf ( Management und Controlling von Immobilieninvestitionen) S. 30

¹⁷ Schulte / Vogler (Grundlagen der Investition in Immobilien) in Handbuch der Immobilien Investition S. 27 Seite 13 / 151

- Anderseits agieren auf diesem Markt Entscheidungsträger, die mehrheitlich aus dem Bauch entscheiden, und sich stark auf subjektive, real nicht quantifizierbare Faktoren und Parameter abstützen. Sie gebrauchen die modernen Methoden der Investitionsanalysen und -rechnung zwar, aber eigentlich nur, um damit ihre intuitiven Entscheidungen vor sich und anderen zu rechtfertigen.

Somit ist klar, dass eine DDRE Basis bilden muss, für ein übergeordnetes stabiles Orientierungssystem innerhalb eines Ablaufs, der repetitive Anlagentscheidungen regelt. Und somit darf die DDRE nicht nur zahlenorientiert sein, sondern muss auch „soft factors“ berücksichtigen und darlegen.

Das Investment Framework eines rational handelnden Investors sieht vor, dass die entscheidenden Parameter in verschiedenen Stufen immer feiner beurteilt und bewertet werden. Dies beginnt, sowohl aus Zeit- wie Kostengründen, bei relativ simplizierten Beurteilungen und endet bei einer umfassenden Ueberprüfung, die den Namen DDRE verdient.

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4 Risiken einer Immobilien Investition

4.1 Allgemeines

Im Methodenbeschrieb eines der namhaftesten Immobilienbewerter der Schweiz steht zu lesen: „Der Diskontsatz reflektiert das aktuelle Risiko dieser Immobilie. Unter Risiko versteht sich dabei die Wahrscheinlichkeit der Veränderung des Marktpreises“. In dieser pauschalisierenden Aussage zeigt sich die Problematik des Begriffs des Immobilien-Risikos deutlich und lässt verstehen, warum bis heute weder in der Praxis noch in der Literatur eine exakte und allgemeinverbindliche Definition des Begriffs „Immobilien-Risiko“ besteht.

Je nach Perspektive und Blickwinkel werden unter dem Begriff Immobilien-Risiko unterschiedliche Dinge verstanden. Eine nicht repräsentative, aber in ihrem Resultat doch eindeutige Umfrage bei einigen namhaften Investoren in der Schweiz hat gezeigt, dass diese unter den Begriff Immobilien-Risiko folgende „Befürchtungen“ subsumieren:

1. die anvisierte Rendite nicht zu realisieren

2. Beschädigung oder Zerstörung der Bauten

3. Wertverlust des Objektes bzw. des Portfolios

4. Leerstand

5. Mietzinsausfälle infolge Zahlungsunfähigkeit der Mieter

Auffallend ist, dass der traditionelle Investitions- und Entscheidungsprozess sich nach wie vor vor allem mit dem Objekt als solchem und kaum mit dem bereits bestehende Portfolio und dem gesamtwirtschaftlichen Umfeld ( ¹⁸ ) auseinandersetzt. Dies führt zu einem von Roulac ( ¹⁹ ) festgestellten Phänomen der Immobilien-Investoren: „Buying the best deal in the worst market“.

¹⁸ Dies zeigte auch die Umfrage von Suter (Anlageentscheide bei Immobilieninvestition, S. 197) die zwar schon aus dem Jahre 1995 datiert, aber anscheinend hat sich in den Köpfen der Immobilien-Investoren noch nicht allzu viel verändert.

¹⁹ Roulac Stephen E. (Instittutional Rea Estate Investing Processes, Due Diligence Practices and Market Conditions) in Journal of Real Estate Portfolio Management, Vol. 6, Nr. 4 2000 / S. 388 Seite 15 / 151

Bemerkenswert ist in diesem Zusammenhang auch, dass unter dem Begriff Immobilien-Risiko in erster Linie immer nur etwas Negatives verstanden wird und keiner der Befragten das Risiko quantifizieren konnte.

4.2 Varianz und Standardabweichung

Einige Investoren versuchen, in Analogie zu der betriebswirtschaftlichen Forschung, die Varianz oder Standardabweichung der historisch realisierten Immobilien-Erträge zu berechnen und diese als Mass des Immobilienrisikos zu verwenden. Unabhängig davon, ob sich Immobilienrisiken wirklich mittels Standardabweichung oder Varianz messen lassen, muss in der Praxis festgestellt werden, dass die verfügbaren Daten und Informations-grundlagen der Immobilienmärkte hiefür bis heute keine hinreichende Datenbasis bilden und somit entsprechende Berechnungen und die daraus resultierenden Resultate eigentlich nur mit grösster Vorsicht zu geniessen sind.

4.3 Due-Diligence-Real-Estate und Immobilien-Risiko

Aehnlich wie Vogler ( ²⁰ ) ist deshalb, auch mit Blick auf die Praxis, der Begriff Immobilien-Risiko einerseits mit der Wahrscheinlichkeit, dass der Investor nicht die von ihm gewünschte Performance erzielt und anderseits mit dem möglicherweise eintretenden absoluten Verlust zu umschreiben.

Für die DDRE bedeutet dies, dass das Immobilien-Risiko nicht durch eine einzelne Kennzahl ausgedrückt werden kann. Eine DDRE hat vielmehr eine Vielzahl von markt- und objektbezogenen Parametern zu analysieren und zu bewerten. Dies ermöglicht dem Auftraggeber erst, eine subjektive Beurteilung der verbleibenden Risiken vornehmen zu können. Und aufgrund dieser Beurteilung kann er auch erst abschätzen, ob er in der Lage und gewillt ist, diese Risiken zu tragen. Die negative Korrelation von Risiko und Information bewirkt, dass je höher und detaillierter der Informationsstand ist, desto mehr das Risiko sinkt.

²⁰ Vogler Jochen H. (Risikoerkennung, -messung und –steuerung für Immobilieninvestoren) in Handbuch

Immobilieninvestition S. 280 Seite 16 / 151

4.4 Die einzelnen Risikokategorien

4.4.1 Markt Risiko

Das Marktrisiko ist das entscheidenste Risiko eines Immobilien-Investors. Es resultiert aus makroökonomischen Veränderungen und lässt sich durch den Investor kaum beeinflussen. Die drei diesbezüglich wichtigsten Parameter im Immobilienmarkt sind derzeit die Inflationsrate, die Veränderungen der Immobilienpreise bzw. –werte sowie die Veränderungen der Zinsen. Insbesondere die institutionellen Investoren, bei denen die Assetklasse Immobilien im Vergleich und dadurch auch gleichzeitig im Konkurrenzkampf zu den übrigen Assetklassen steht, sind sehr empfindlich auf Zinsänderungen. In einem Multi-Asset-Portfolio können Veränderungen der Zinssituation als auch Ausschläge an den Aktienmärkten die Vorteilhaftigkeit von Immobilien-Investitionen rasch vom Positiven ins Negative und umgekehrt verwandeln.

4.4.2 Standort Risiko

Bei der Beurteilung des Standort-Risikos geht es in einem ersten Schritt vor allem darum, das regionale, grossräumige Umfeld zu beurteilen und abzuschätzen, welche Faktoren zu einer Veränderung der heutigen Situation führen könnten. In einem zweiten Schritt gilt es, die Micro-Lage zu beurteilen. Die Micro-Lage ist für eine Immobilie einer der wichtigsten Beurteilungspunkte. Sozioökonomische und soziodemographische Entwicklungen wie auch Aenderungen in den Nachfrageverhältnissen, konkurrierende Flächenangebote, Veränderungen rechtlicher Natur, neue Lebensgewohnheiten, ja sogar eine neue politische Ausrichtung einer Stadtregierung können heute innert kürzester Zeit zu massiven Veränderungen der Lageklasse und somit des Wertes einer Immobilie führen. Nicht von ungefähr kommt der bekannte Ausspruch „1. die Lage, 2. die Lage und 3. nochmals die Lage“.

4.4.3 Entwicklungsrisiko

Immobilien müssen erst einmal „entwickelt“ und gebaut werden. In dieser Phase können Fehler in der Beurteilung zu massiven Auswirkungen führen. Als Hauptrisiken in dieser

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Phase muss das Zeitrisiko, das Kostenrisiko sowie das Vermarktungsrisiko angesehen werden.

Das Zeitrisiko besteht darin, dass bei einer Projektentwicklung die behördlichen Bewilligungen nicht rechtzeitig vorliegen, nicht rechtzeitig mit der Erstellung begonnen werden kann oder die Fertigstellung der Bauten nicht rechtzeitig erfolgt.

4.4.4 Kostenrisiko

Das Kostenrisiko wird vorerst nur als Gefahr verstanden, dass die Erstellung einer Baute teuerer zu stehen kommt, als angenommen. Dies ist jedoch nur die eine Seite der Medaille. Die andere Seite stellen die jährlichen Betriebskosten dar, die je nach Konstruktion und Bauweise eines Gebäudes sehr differenzieren können. Eine starke Beeinflussung der jährlich wiederkehrenden Kosten ist nach der Entwicklungs- und Bauphase meist nicht mehr möglich ( ²¹ ). In Anbetracht der langen Lebens- und Nutzungsdauer von Immobilien somit ein absolut entscheidender Faktor.

4.4.5 Bauliches Risiko

Wie bereits früher ausgeführt, stellt das Risiko des baulichen Zustandes für die meisten Immobilien-Investoren das grösste Risiko der Assetklasse Immobilien dar. Neutral betrachtet ist das Substanzrisiko jedoch leicht zu handhaben, da diese Risiken grösstenteils versicherbar sind, und sich somit nur die Frage von Aufwand und Ertrag stellt. Unvorhergesehen auftretende Mängel können zudem, wenn auch unter Einsatz gewisser finanzieller Mittel, rasch angegangen und, anders als bei gesamtwirtschaftlichen Veränderungen, in der weiteren Ausdehnung verhindert werden.

4.4.6 Ertragsausfall Risiko

Grundlage der Erträge einer Immobilie sind die aktuell existierenden Mietverhältnisse zu einem bestimmten Stichtag. Die mögliche, zukünftige Entwicklung dieser Erträge hängt

²¹ Vergleiche hiezu auch Abb. Nr. 2

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von zwei Hauptfaktoren ab. Einerseits von den allgemeinen Marktentwicklungen, insbesondere dem Angebot und der Nachfrage nach Räumen, und anderseits von der Bonität der einzelnen Mieter.

Beide Faktoren können sich rasch verändern und sind durch den Immobilien-Investor kaum beeinflussbar, da das Bonitätsrisiko der Mieter stark mit deren wirtschaftlichen Erfolgen und der allgemeinen Wirtschaftslage in Zusammenhang hängt.

4.4.7 Liquiditätsrisiken

Liquiditätsrisiken werden durch die der Investition zugrunde liegenden Zahlungsströme bestimmt. Sie sind einerseits abhängig von der Bonität der einzelnen Mieter, dem Vermietungsmarkt als auch der Planung durch den Investor. Er ist deshalb in seinem Risikomanagement selbst dafür verantwortlich, dass Zu- und Abflüsse so vorsichtig gemanagt werden, dass in der Gesamtbetrachtung des Investors jederzeit eine Liquiditätsreserve vor-handen ist.

4.4.8 Rechtliche Risiken

Die rechtlichen Risiken einer Immobilien-Investition liegen sowohl im Privatrecht als auch im öffentlichen Recht.

Im Bereiche des Privatrechts liegen die rechtlichen Risiken vor allem in den abgeschlossenen Verträgen, wie zB Mietverträge, Arbeitsverträge, Serviceverträge und Versicherungsverträge.

Im Bereiche des öffentlichen Rechts liegen die Risiken relativ weit gestreut. Das Feld reicht vom Baurecht, Nutzungsplanungen, Umweltschutzrecht, Heimat- und Denkmalschutz, über Konzessionen, Betriebsbewilligungen, Arbeitsrecht bis hin zu Kartellrecht und Börsenaufsicht.

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An Standorten, an denen kein Grundbuch im Sinne eines öffentlichen und rechtlich verbindlichen Eigentumsregister besteht, liegen die grössten rechtlichen Risiken natürlich im Erwerb und dem Nachweis des Grundeigentums. Da, im Gegensatz zu den USA, sowohl in der Schweiz als auch Deutschland entsprechende Register bestehen, wird im weiteren nicht auf diese Problematik eingegangen.

4.4.9 Steuerliche Risiken

Die steuerlichen Risiken liegen vorallem darin, dass Vermögen und Erträge neu oder zusätzlich besteuert werden, und der Investor somit nicht mehr über den ganzen, geplanten Einkommensstrom verfügen kann.

Weitere steuerliche Risiken liegen darin, dass Investoren von bestimmten Szenarien in steuerlicher Hinsicht ausgehen und sich diese nach erfolgter Realisierung der Transaktion nicht wie gewünscht umsetzen lassen. Vielfach werden Transaktionen schwergewichtig nach steuerlichen Ueberlegungen strukturiert und der Erfolg der Transaktion fällt mit einem Dahinfallen der steuerlichen Rahmenbedingungen dadurch auch dahin.

Weitere Risiken liegen in der Spekulation ( ²² ) auf zukünftige Tarifermässigungen und Steuersatzsenkungen, die meist dazu führen, dass steuerliche Belastungen in die weitere Zukunft verschoben werden. Ob diese „Steuerersparnisse“ dann wirklich realisiert werden können, steht aber völlig offen.

4.4.10 Umwelt Risiken

Mit den Aenderungen und den daraus resultierenden neuen Gesetzen und Verordnungen im Bereiche der Umweltschutz-Gesetzgebung hat sich für Immobilieninvestoren ein völlig unerwartetes und neues Risikofeld eröffnet.

Die Risiken für einen Investor ergeben sich heute einerseits aus den früheren Nutzungen des Bodens und der Gebäude sowie anderseits aus dem aktuellen Bestand von Einrichtungen auf dem Grundstück.

²² sogannte „tax driven investment decisions“

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Bestbekannte Stichworte hiezu sind Altlasten aus früheren Tätigkeiten der Eigentümer oder Nutzer (Oel / chemische Substanzen), das Vorhandensein von früher ohne Bedenken eingesetzter, heute aber als problematisch eingestufter Baustoffe (zB Asbest / Farben) sowie neuere Einrichtungen wie zB Natel-Antennen. All diesen Dingen ist gemeinsam, dass sie nach heutigem Kenntnisstand gesundheitsgefährdend sind und dadurch ihre Ent-sorgung gesetzlich angeordnet und überwacht wird und dass die Entsorgungsmassnahmen äusserst kostspielig sind.

4.4.11 Verwertungsrisiken

Der direkte Vergleich der Assetklasse Immobilien mit den anderen Assetklassen führt dazu, dass auch bei institutionellen Anlegern eine reine buy-and-hold Strategie bei Immobilien langfristig nicht mehr zum gewünschten Erfolg führen wird. Es wird sich deshalb zukünftig jeder Immobilieninvestor mit dem Thema des Exit beschäftigen müssen. In diesem Zusammenhang sind Fragen nach der Wiederverkäuflichkeit des Objektes, der Veränderungen des Nachfragermarktes als auch der Liquidität des betroffenen regionalen Immobilienmarktes zu beantworten.

4.4.12 Fazit

Wenn die Risiken einer Immobilieninvestition definiert sind, haben ist auch fixiert, welche Informationen, Daten und Fakten während der Durchführung einer DDRE zusammengetragen werden müssen und welchen Aspekten besondere Aufmerksamkeit zu schenken ist.

Im Gegensatz zu Beurteilungen früherer Jahre hat sich das Schwergewicht der Prüfungs-handlungen eindeutig weg von der reinen objektbezogenen Substanzanalyse zur umfassenden Marktanalyse zu verschieben.

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5 Risk Management

5.1 Allgemeines

Immobilienrisiko-Management lässt sich definieren als die systematische Identifizierung, Bewertung und Steuerung von Risiken, die sich aus der unternehmerischen Beschäftigung mit Immobilien ergeben ( ²³ ).

Die Grundsatzproblematik jedes Risikomanagements ist die Definition des zu „managendes“ Risikos. Eine allgemein gültige Definition des Begriffs „Immobilienrisikos“ besteht, wie wir bereits im vorstehenden Kapitel gesehen haben, bis heute weder in der Lehre noch in der Praxis.

Jeder Immobilien-Investor muss sich bewusst sein, dass Risiken zum Immobilien-Geschäft gehören ( ²⁴ ). Er ist deshalb gezwungen, für sich eine klare Risikopolitik zu definieren ( ²⁵ ) und anschliessend den Prozess des Risikomanagements immer wieder zu durchlaufen. Die einzelnen Stationen dieses Prozesses sind

- Identifikation

- Analyse

- Bewältigung

- Controlling

Die Herausforderung des Riskmanagements liegt für den Investor darin, dass er sich sowohl mit Chancen als auch Risiken auseinandersetzt. Risikomanagement kann dabei nicht Elimination von allen Risiken bedeuten, sondern Optimierung und Steuerung der Risiken einer Investition. Selbstverständlich heisst dies auch, dass aufgrund der positiven Korrelation zwischen Ertrag und Risiko, derjenige Investor, der höhere Risiken einzugehen bereit ist, auch höhere Erträge realisieren kann. Wie das jeweilige Verhältnis zwischen Risiko

²³ Vogler M. Jochen, Risikoerkennung,-messung und -steuerung, Seite 289

²⁴ das alte Sprichwort „ohne Risiko kein Gewinn“ gilt eben auch hier

²⁵ was auch heisst, die eigene Risikofähigkeit zu definieren Seite 22 / 151

und Ertrag sich im Detail präsentiert, ist subjektiv und abhängig von der Risikoaffinität oder Risikoaversion des Investors ( ²⁶ ).

5.2 Risikopolitik

Aufgrund der durchgeführten Befragung kann von der Annahme ausgegangen werden, dass alle institutionellen Immobilienanleger grundsätzlich risikoscheu sind und versuchen, die Unsicherheit bezüglich der zukünftigen cashflows auf ein absolutes Minimum zu reduzieren.

Dies ist eigentlich nicht verwunderlich, da Immobilieninvestitionen zu den risikoreichsten unternehmerischen Tätigkeiten gehören, da sie relativ hohe Beträge über langfristige Perioden binden und gleichzeitig bezüglich der Nutzerseite keine fristenkongruente Nachfra-ger-Informationen verfügbar sind.

Nachfragen haben ergeben, dass eine klar definierte und schriftlich festgehaltene Risikopolitik in der Praxis wenig verbreitet ist. Die Risikopolitik besteht meist nur aus einer Mischung von „Buy-and-hold“-Strategie und einer rudimentären Diversifikation in Bezug auf Regionen und Nutzungsarten ( ²⁷ ). Mehrheitlich werden wesentliche Entscheidungen zentral von einem kleinen Anlageausschuss gefällt, deren Repräsentanten meist aufgrund von externen, rein objektbezogenen Expertenberichten, eigenen Erfahrungen oder schlicht Intuition entscheiden.

Dieser Umstand mag vor allem darin begründet sein, dass sowohl im schweizerischen wie deutschen Immobilienmarkt nach wie vor ein grosses Problem der Datenbasis vorherrscht. Dadurch sind bis heute alle Modelle zur Bezifferung von Risiken bei Immobilientransaktionen bzw. Immobilienbeständen ungenügend, da die zur Berechnung von Risikomassen wie Standardabweichung, Varianz oder Value at Risk notwendigen Vergleichsdaten und -zahlen schlicht nicht in der notwendigen Tiefe und Dichte vorliegen. Theoretisch vermögen diese in neuster Zeit vor allem im Bereiche des Immobilien-Portfolio-Managements propagierten Kennzahlen wohl zu genügen, in der Praxis finden sich bis heute aber keine

²⁶ Vogler M. Jochen, Risikoerkennung, -messung und -steuerung, S. 304

²⁷ Zu einem ähnlichen Ergebnis kommt Dr. Victoria Walbröhl, in „Chancen und Risikoaspekte des Immobilien

Investmentbanking“, Marktbericht XII Mainz, 2002 Seite 23 / 151