Währungskrisen in Emerging Markets - Aktuelle Ansätze zur Prognose mittels Frühindikatoren

Inhaltsverzeichnis

  Abbildungsverzeichnis  III

Tabellenverzeichnis IV   

  Symbolverzeichnis  VI

1.  Einleitung  1

2.  Theorie der Währungskrise  3

2.1.  Erste Generation der Zahlungsbilanzkrisen-Modelle  3

2.1.1.  Das Modell  3

2.1.2.  Erweiterungen des Modells  5

2.2.  Das Modell der zweiten Generation  10

2.3.  Ansteckung  13

2.3.1.  Ansteckung und multiple Gleichgewichte  13

2.3.2.  Transmissionskanäle der Ansteckung  17

2.4.  Schlußfolgerungen für die empirische Anwendung  19

3.  Ansätze zur Krisenprognose  21

3.1.  Der Signal-Ansatz  22

3.1.1.  Darstellung  22

3.1.2.  Ergebnisse  23

3.2.  Probit-Modell  27

3.2.1.  Darstellung  27

3.2.2.  Ergebnisse  28

3.3.  Cross-Section Modell  29

3.3.1.  Darstellung  29

3.3.2.  Ergebnis  30

3.4.  Kontinuierlicher Krisensignalwert als zu erklärende Variable  32

3.4.1.  Darstellung  32

3.4.2.  Ergebnisse  33

I

3.5.  Schlußfolgerungen für die empirische Anwendung  34

4.  Empirische Anwendung  36

4.1.  Berechnung eines Krisensignals  36

4.2.  Konstruktion des Krisenwarnindex  38

4.2.1.  Schätzung des Modells  39

4.2.2.  Prognose des Krisenwarnindex  40

4.3.  Ergebnisse  41

4.3.1.  Grafische Analyse  41

4.3.2.  Güte der Regression  44

4.3.3.  Analyse der identifizierten Regressoren  46

5.  Zusammenfassung  49

  A. Modelle und Grafiken  51

  Literaturverzeichnis  56

II

Abbildungsverzeichnis

2.1. Änderung von Wechselkurs und Depositen . . . . . . . . . . . . . . . . 6

2.2. Output, realer Zins, realer Wechselkurs und Handelsbilanz . . . . . . . 7

2.3. Mehrfache Lösungen bei gleichförmigem Schock . . . . . . . . . . . . . 12 2.4. Mögliche Lösungen für π t mit Einfluß von Ansteckung . . . . . . . . . 16

4.1. Warnindex und Signalindex der Länder Asiens 1 . . . . . . . . . . . . . 41 4.2. Warnindex und Signalindex der Länder Asiens 2 . . . . . . . . . . . . . 42 4.3. Warnindex und Signalindex der Länder Lateinamerikas 1 . . . . . . . . 43 4.4. Warnindex und Signalindex der Länder Lateinamerikas 2 . . . . . . . . 44 4.5. Warnindex und Signalindex der Länder Mittel- und Osteuropas 1 . . . . 45 4.6. Warnindex und Signalindex der Länder Mittel- und Osteuropas 2 . . . . 46

III

Tabellenverzeichnis

3.1. Bewertungsmatrix der Signale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24

4.1. Vergleich des korrigierten Bestimmtheitsmaß . . . . . . . . . . . . . . . 47 4.2. Vergleich des Modells mit Eliasson und Kreuter (2001) . . . . . . . . . . 47 4.3. Vergleich der kumulierten Regressoren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48

IV

Symbolverzeichnis

[L] Lag-Operator

ε ε ¯ korrigiertes Bestimmtheitsmaß, ¯ R ² = 1 − ^(t−k) R ² S ˜ ^˜ S t−1

Abwertungsrate δ Standardabweichung σ σ ² Varianz E[. . .] Erwartungswert u, ε Störgrößen BIP Bruttoinlandsprodukt BSP Bruttosozialprodukt CDF kumulierte Verteilungsfunktion D inländischer Kredit F Frühindikator I Krisenwarnindex i nominaler Zinssatz M Geldmenge P Preisindex

V

p Inflationsrate R Währungsreserven S Krisensignal TB Handelsbilanz X Wechselkurs Y Output Z Bonds

Ausländische Größen werden mit einem hochgestellten Sternchen gekennzeichnet, ein Punkt über einer Variablen kennzeichnet die Ableitung nach der Zeit d/dt. Die Symbole von Parametern und und Koeffizienten sind nur „lokal“ definiert, d. h. sie werden in unterschiedlichen Modellen mit unterschiedlichen Bedeutungen benutzt. Diese Bedeutungen werden jeweils erläutert.

VI

1. Einleitung

„Prognosen sind immer schwierig, vor allem, wenn sie die Zukunft betreffen.“ Niels Bohr

Ziel der Arbeit ist es, den aktuellen Stand in der Erforschung von Währungskrisen und ihrer Prognose mittels Frühindikatoren darzustellen. Aufbauend hierauf wird ein eigener Krisenwarnindex konstruiert und seine Ergebnisse bewertet.

Als Währungskrisen werden in dieser Arbeit Zeiträume verstanden, in denen Währungen unter spekulativen Druck kommen. Verteidigt die Zentralbank in solchen Fällen den Wechselkurs, schwinden die Devisenreserven und die Zinsen steigen. Ist die Spekulation erfolgreich, wertet die Währung deutlich ab, bei Ländern mit Festwechselkurssystemen erfolgt ein Realignment bzw. eine Aufgabe des Systems. Es werden also nicht nur Episoden betrachtet, bei denen es zu einer tatsächlichen Abwertung kommt, sondern auch solche, bei denen spekulative Attacken erfolgreich abgewehrt werden. 1

Für die Konstruktion eines Krisenindex, der aus Frühindikatoren konstruiert wird, ist das Verständnis der Ursachen von Währungskrisen notwendig. Daher sollen in Kapitel 2 die drei wesentlichen Erklärungsansätze dargestellt werden, um die geeigneten Schlüsse für die Auswahl der Indikatoren zu erhalten, die erklärenden Einfluß auf Krisen haben. Im Abschnitt 2.1 wird das Zahlungsbilanzkrisen-Modell dargestellt, im Abschnitt 2.2 werden Politikeinflüsse untersucht und im Abschnitt 2.3 das Phänomen, daß gleichzeitig in verschiedenen Ländern Krisen auftreten. Das Kapitel schließt mit Überlegungen, welche Indikatoren aufgrund der theoretischen Überlegungen als Frühindikatoren geeignet sind.

Anhand der Ansätze von Kaminsky u. a. (1998), Frankel und Rose (1996), Sachs u. a. (1996) und Eliasson und Kreuter (2001) werden im Kapitel 3 verschiedene Möglichkei-

¹ Diegewählte Definition ist eine der in der Literatur üblichen, siehe z. B. Eichengreen u. a. (1995). Andere Autoren wie Frankel und Rose (1996) betrachten nur Episoden, in denen eine Währung tatsächlich abwertet. Da eine solche Definition geringere Fälle von Währungskrisen enthält, wird die Definition im genannten Sinne erweitert, um eine breitere Stichprobe für die Schätzung in der empirischen Anwendung zu erhalten.

1

ten diskutiert, einen Krisenindex zu konstruieren. Zunächst werden die einzelnen Modelle dargestellt und bewertet, um im Abschnitt 3.5 die Schlußfolgerungen für die eigene empirische Anwendung zu ziehen.

Auf der Grundlage der Ergebnisse der ersten beiden Kapitel wird im Kapitel Kapitel 4 ein eigener Krisenindex konstruiert. Im Abschnitt 4.1 wird ein Krisensignal berechnet, das im Sinne der o. g. Definition der Währungskrise den Abwertungsdruck auf eine Währung mißt. Dieses Krisensignal wird in Abschnitt 4.2 zur Schätzung eines Index von Frühindikatoren verwendet. Im Abschnitt 4.3 werden die Ergebnisse dieses Krisenindex bewertet.

Am Schluß werden die Ergebnisse der Arbeit zusammengefaßt.

Diese Diplomarbeit entstand mit der Unterstützung der Landesbank Schleswig-Holstein Girozentrale (LB Kiel), die plant, den Krisenindex in Zukunft laufend zu aktualisieren. Besonders möchte ich Dr. Christina Stahn und Dr. Frank Silber von der LB Kiel für ihre Unterstützung danken.

2

2. Theorie der Währungskrise

2.1. Erste Generation der

Zahlungsbilanzkrisen-Modelle

Ausgangspunkt für die moderne Literatur über Zahlungsbilanzkrisen ist das Modell von Krugman (1978), das spekulative Währungsattacken auf feste Wechselkurse als Folge öffentlicher Verschuldung erklärt. Aufgrund der nichtlinearen Form des Modells kann als Ergebnis nur festgehalten werden, daß der Wechselkurs nicht aufrechterhalten werden kann und es vor dem Zusammenbruch zu einer spekulativen Attacke kommt, allerdings ist der Zeitpunkt nicht bestimmbar. Krugmans Modell wurde in Flood und Garber (1984) linearisiert und somit der Zeitpunkt des Zusammenbruchs berechenbar. Dieses Modell gilt als das klassische Modell der 1. Generation.

2.1.1. Das Modell

Für das Modell betrachten wir eine kleine, offene Volkswirtschaft. Es gilt die Kaufkraftparität. Die Wirtschaftssubjekte haben vollkommene Voraussicht und können ihr Vermögen in inländischem Geld, inländischen Bonds, ausländ ischem Geld oder ausländischen Bonds anlegen. Die inländische Regierung verfügt über Devisenreserven zur Verteidigung eines festen Wechselkurses. Es wird angenommen, daß die Anlage in ausländischem Geld ausgeschlossen ist, da die Anlage in Bonds oder inländischem Geld präferiert wird. Ausländische und inländische Bonds sind perfekte Substitute.

Das Modell besteht aus den folgenden Gleichungen:

M/P = a 0 + a 1 i, a 1 > 0,

Gleichung 2.1 beschreibt die Bedingung für das Geldmarktgleichgewicht, insbesondere eine negative Semizinselastizität, Gleichung 2.2 definiert die nominale Geldmenge als Summe des Wertes der Währungsreserven R und der inländischen Depositen D. Gleichung 2.3 und Gleichung 2.4 stehen für Kaufkraftparität und ungedeckte Zinsparität. 1

In einem Festwechselkurssystem (X = ¯ X) unter Sicherheit ergibt sich somit, daß ˙ X = 0

ist und i = i ∗ . Im folgenden wird angenommen, daß zur Finanzierung des Staatsbudgets der inländische Kredit D mit der konstanten Rate µ wächst, und daß i ∗ und p ∗ konstant sind. Somit läßt sich durch Einsetzen von Gleichung 2.3 und Gleichung 2.4 in Gleichung 2.1 das Modell wie folgt zusammenfassen ² :

M = βX − α ˙ (2.5) X,

und die Änderungsrate der Devisenreserven beträgt

˙ R = − ˙ D = −µ. (2.6)

Wenn die Währungsreserven eine untere Grenze nicht unterschreiten können, und µ >

0 gilt, ist absehbar, daß der feste Wechselkurs nicht unbegrenzt aufrechterhalten werden kann. Für die Erwartungsbildung der Privaten wird angenommen, daß die Regierung den festen Wechselkurs aufrecht erhält, solange die Reserven positiv sind, und daß der Wechselkurs nach dem Zusammenbruch in Zukunft frei floatet.

Um den Zeitpunkt des Zusammenbruchs bestimmen zu können, wird der Schattenwechselkurs ˜ X eingeführt, also der Wechselkurs, der sich ergäbe, wenn der fixe Wechselkurs aufgegeben und somit durch die Kaufkraftparität bestimmt werden würde. Ein Zusammenbruch bedeutet, daß die Währungsreserven aufgebraucht sind (R = 0). Die Bedingung zur Aufrechterhaltung des Geldmarktgleichgewichts nach dem Zusammenbruch des Wechselkursregimes ist ³ :

M T + = βX T + − α ˙ (2.7) X T +

und läßt sich auflösen zu:

˜ X = [αµ/β ² ] + M t /β, t ≥ T. (2.8)

¹ Es werden folgende Symbole verwendet: M - Geldmenge, P - Preisindex, i - nominaler Zinssatz, R -Währungsreserven, D - inländischer Kredit, X - Wechselkurs und δ - Abwertungsrate; ein hochgestellter Stern steht für den Auslandswert und ein Punkt über dem Symbol für die Ableitung nach der Zeit.

² Seien β ^{= (a} 0 P ∗ − ^a 1 P ∗ i ∗ ) und α = ^a 1 P ∗ .

^{3 T} + steht für den Augenblick unmittelbar nach der Attacke, ^T − für den Augenblick unmittelbar davor.

4

Da der Zusammenbruch vorhersehbar ist, können keine Sprünge im Wechselkurs auftreten. Dies läßt sich wie folgt begründen: Würden die Agenten für den Zeitpunkt T einen Zusammenbruch erwarten, bei dem ˜ X > ¯ X, würden Spekulanten einen Profit von ( ˜ X − ¯ X)R ^T − einstreichen. Damit gäbe es einen Anreiz, bereits vor dem Zusammenbruch die Währung anzugreifen. Unter vollkommener Konkurrenz können keine Profite entstehen, d. h. im Augenblick des Angriffs gilt ˜ X = ¯ X. In Abbildung 2.1 auf Seite 6 sind

Gleichung 2.8, der fixierte Wechselkurs und die Währungsreserven abgetragen. Die Graphen ¯ X und ˜ X schneiden sich in t = T , im Zeitpunkt der Attacke. Zu diesem Zeitpunkt gehen die Reserven auf Null zurück. Die Attacke sieht so aus, daß inländische Währung an die Zentralbank gegen Devisen verkauft wird, wodurch die Geldmenge um ∆R abnimmt. Wie man an Gleichung 2.8 sieht, wertet der Wechselkurs dann in der Folge mit der Rate µ ab, was entsprechend der ungedeckten Zinsparität einen Anstieg des Zinssatzes um µ bedeutet.

Somit sorgen zwei gegensätzliche Einflüsse für ein neues Geldmarktgleichgewicht: Das Geldangebot sinkt durch Rückgang der Reserven, und die Nachfrage sinkt wegen der steigenden heimischen Zinsen. Da der Geldmarkt auch zum Zeitpunkt der Attacke im Gleichgewicht bleibt, gilt als Bedingung für die Höhe des Angriffs, daß ∆R = −αµ/β ist. Für die Entwicklung der Reserven gilt: R t = R 0 − µt. Zum Zeitpunkt der Attacke sind die Reserven gleich Null, also läßt sich die Bedingung für die Attacke auch als −∆R = R 0 − µT = αµ/β schreiben ⁴ und der Zeitpunkt der spekulativen Attacke berechnet sich als:

Das Ergebnis ist: Ein fixes Wechselkursregime überlebt umso länger, je höher die Währungsreserven sind und je niedriger die Ausweitung des inländischen Kredites aufgrund der Verschuldungsdynamik des Staates ist.

2.1.2. Erweiterungen des Modells

Bisher betrachtete das Modell nur die Ursachen und Auswirkungen auf den Finanzmärkten. Im folgenden soll das Modell dahingehend erweitert werden, daß auch reale

⁴ Dies entspricht der Differenz zwischen Geldnachfrage im System fester Wechselkurse und der Geldnachfrage bei flexiblen Wechselkursen, ∆R = M ^d (i ∗ ) − M ^d (i ∗ + µ), vgl. Calvo (1995, S. 5).

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