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Inhaltsverzeichnis

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Inhaltsverzeichnis   2

Abbildungsverzeichnis.   3

Abk  ürzungs verzeichnis  4

Symbolverzeichnis   5

1  Problemstellung  6

1.1  Möglichkeiten der Aktienbewertung.  6

1.2  Einordnung des DCF-Verfahrens  7

1.3  Aufgabenfeld des Aktienanalysten.  7

2  Discounted Cashflow Modelle  8

2.1  Definition Cashflow  9

2.2  Grundsätzliche Annahmen  10

2.3  Nettoverfahren( Equity-Approach)  11

2.3.1  Darstellung des Verfahrens  11

2.3.2  Ermittlung des Flow to Equity  12

2.3.3  Ermittlung des Diskontierungszinssatzes.  13

2.4  Bruttoverfahren (Entity-Approach)  14

2.4.1  WACC-Methode.  14

2.4.1.1  Darstellung des Verfahrens  14

2.4.1.2  Ermittlung des free Cashflows  15

2.4.1.3  Ermittlung des Diskontierungszinssatzes  16

2.4.2  Ajusted Present Value-Verfahren (APV-Verfahren)  17

3  Ausgewählte Aktienanalyse in der Praxis  19

3.1  Berechnungsgrundlagen.  19

3.2  Darstellung der verschiedenen Interessen.  20

3.3  Auswirkungen bei Veränderungen des Betas  22

3.4  Auswirkungen bei Veränderungen der Risikoprämie  23

3.5  Ansatzpunkte für Maßnahmen eines unabhängigen Analysten.  24

4  Zusammenfassung  25

Literaturverzeichnis   27

Eidesstattliche  Erklärung  30

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Abbildungsverzeichnis   

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Abb.  1: Unterteilung der Fundamentalanalyse bei Aktien.  7

Abb  2: Systematisierung der Discounted Cashflow-Verfahren  9

Abkürzungsverzeichnis

AG Aktiengesellschaft Abb. Abbildung APV Ajusted Present Value-Verfahren BMWA Bundesministerium für Wirtschaft und Arbeit ca. circa CAPM Capital Asset Pricing Modell DAX Deutscher Aktienindex DCF Discounted Cashflow DVFA Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management e.V. EFFAS European Federation of Financial Analysts´ Societies EK Eigenkapital EU Europäische Union FCF Free Cashflow FK Fremdkapital FmFG Finanzmarktförderungsgesetz FSA Financial Services Authority FTE Flow to Equity IPO Initial Public Offering Nr. Nummer SEC Securities and Exchange Commission SG Schmalenbach Gesellschaft sog. so genannte WACC Weighted Average Costs of Capital (durchschnittlicher Kapitalkostensatz) vgl. vergleiche WpHG Wertpapierhandelsgesetz

Symbolverzeichnis

β : Betafaktor der Aktie A

A

β : Rendite-Schwankungskoeffizient des Unternehmens ohne FK

. unversch

β : Rendite-Schwankungskoeffizient des Unternehmens mit FK

. versch

EK CF : Erwartungswert des Cash Flows für die Eigentüme r in Periode t

t

) ; cov( A r r : Kovarianz zwischen Aktienrendite und Marktrendite

M

c : Gesamtkapitalkostensatz WACC (gewogener durchschnittlicher

WACC

Kapitalkostensatz)

) ( A r E : Erwartungswert der Aktienrendite der Aktie A

) ( M r E : Erwartungswert der Rendite des Marktportefeuilles

EK: Marktwert des Eigenkapitals

WACC Erwartungswert des Free Cash Flows für Eigen- und FCF :

t

Fremdkapitalgeber in Periode t

MW FK : Marktwert des Fremdkapitals

MW GK : Marktwert des Gesamtkapitals

i: risikoloser Fremdkapitalzinssatz

r : Erwartungswert der Rendite, risikoangepasste Renditeanforderung,

EK

Kapitalkosten der Eigentümer

u r : Renditeerwartung der Eigentümer für ein unverschuldetes Untern.

EK

r : Rendite der risikolosen Anlage (langfr. öffentliche Anleihe)

s

s: linearer konstanter Unternehmenssteuersatz (Ertragssteuer)

RW : Restwert des Unternehmens nach Ablauf des Planungshorizontes

n

zum Zeitpunkt t=n

UW: Unternehmenswert

² σ : Varianz der Marktrendite

M

1 Problemstellung

Seit nunmehr ca. acht Jahren ist in Deutschland zunächst das Interesse an der Anlage in Aktien, mit dem Börsengang der Deutschen Telekom, gestiegen. Für viele private Anleger hat die Aktie als Geldanlage jedoch in den drei schwierigen Börsenjahren ab März 2000 wieder an Bedeutung verloren. Dennoch hat seitdem die Berichterstattung über die Kapitalmärkte und die Präsenz in vielen Medien zugenommen. Unaufhaltsam verbunden damit ist die Verbreitung von Einschätzungen zum Kursverlauf verschiedener Aktien durch sog. Analysten. Dieser Beruf, der als Angestellter einer Bank oder als selbständige r Analyst ausgeübt werden kann, wurde stets kritisch betrachtet, da mögliche Kursziele oder anderweitige Prognosen nicht eingetroffen sind.

Das Ziel dieser Arbeit ist es, die Möglichkeit der Aktienbewertung mit Hilfe von Discounted Cashflow-Verfahren (DCF-Verfahren) darzustellen. Dieses Verfahren bietet Investoren die Möglichkeit, den aktuellen Kurswert einer Aktie mit ihrem inneren Wert zu vergleichen und eine Handlungsentscheidung zu treffen (vgl. STEINER/BRUNS 2002, 229). Es soll in dieser Arbeit insbesondere dargestellt werden, inwieweit die Zahlen realistisch sind und welche Möglichkeiten es gibt, den Wert einer Aktie zu beeinflussen, wenn bestimmte Parameter verändert werden. Zudem kommt die Frage zum Tragen, für wen die Aktienbewertung erfolgt und welche Interessen damit verfolgt werden.

1.1 Möglichkeiten der Aktienbewertung

Die Möglichkeiten den Wert einer Aktie, insbesondere auch im Vergleich zu anderen Unternehmen zu beurteilen sind sehr vielfältig. Die Fundamentalanalyse, die sich mit dem inneren Wert einer Aktie beschäftigt, stellt jedoch die am weitesten verbreitete dar. Zur Bestimmung des inneren Wertes wird oftmals das Barwertkonzept verwendet. (vgl. STEINER/BRUNS 1995, 272).Es bereitet keine Schwierigkeiten entsprechende Kennzahlen, insbesondere Bilanzkennzahlen, herauszufinden, da eine Vielzahl auf entsprechenden Internetseiten der Unternehmen oder sonstiger Dienstleister abrufbar sind (vgl. www.onvista.de). Eine Übersicht über die Fundamentalanalyse bietet folgende Darstellung:

Abb. 1: Unterteilung der Fundamentalanalyse bei Aktien

Quelle: STEINER/BRUNS 1995, 274

Daneben ist die technische Analyse ein verbreitetes Hilfsmittel zur Aktienbeurteilung. Es wird versucht anhand von Charts Aktienkursverlaufmuster herauszufinden, die sich in der Zukunft wiederholen könnten (vgl. STEINER/BRUNS 1995, 289). Die Fundamentalanalyse liefert als Ergebnis welche Aktie gekauft werden soll, die technische Analyse gibt den Zeitpunkt an (vgl. KAMES 2000, 53).

1.2 Einordnung des DCF-Verfahrens

Das DCF-Verfahren ist ein Teil der Fundamentalanalyse, genauer der Unternehmensanalyse, mit dem der Wert des Unternehmens errechnet werden kann. Es handelt sich um eine Variante des Ertragswertverfahrens, die vor allem für die Bewertung von börsennotierten Gesellschaften verwendet wird (vgl. BMWA 2004), das sich in Deutschland zunehmend durchsetzt. Die Ausrichtung des DCF-Verfahrens am Kapitalmarkt stellt den wesentlichen Unterschied zum Ertragswertverfahren dar (vgl. KLAUS 2003, 33). Wie der Name schon sagt, werden beim DCF-Verfahren zukünftige freie Cashflows abgezinst. Die Abzinsung erfolgt mit dem gewogenen Kapitalkostensatz der im Unternehmen gebundenen finanziellen Mittel (vgl. AUDÖRSCH 2000, 35). Das Ergebnis der Berechnung stellt den Marktwert des Gesamtkapitals bzw. Marktwert des Eigenkapitals, sog. Shareholder Value, dar (vgl. KLAUS 2003, 33).

1.3 Aufgabenfeld des Aktienanalysten

Wenn sich heute jemand mit Aktien beschäftigt und sich Bewertungen über die Kursaussichten eines Wertes informieren möchte, kommt an Einschätzungen ver-

schiedener Analysten nicht vorbei. Beruf und Status des Aktienanalysten haben in den vergangenen Börsenjahren an Reputation verloren, da die Einschätzungen für die zukünftigen Marktentwicklungen häufig zu positiv prognostiziert wurden. Es stellt ein Problem dar, wenn Aktienanalysten als Angestellte großer Investmentbanken tätig sind, da Ihre Arbeitgeber neben den Analysen auch an Aktienemissionen großes Interesse haben. Hier entsteht eine Gradwanderung für den Aktienanalysten, zumal eine Verkaufsempfehlung wenige Wochen nach einem Börsengang, den Emissionspreis in Frage stellt (vgl. HERKENHOFF 2004). Aktienanalysten oder „Kapitalmarktexperten sind Generalisten, die das Tätigkeitsprofil des tradierten Berufsbildes des Finanzanalysten sprengen. Im Bereich Investmentanalyse analysieren sie Unternehmen und bewerten Unternehmens nachrichten. Die Analyse beinhaltet Prognosen über die Ergebnisse eines Unternehmens und dessen Strategie. Aufgabe des Kapitalmarktexperten ist es, herauszufinden, inwieweit ein Unternehmen sich als rentable Aktienanlage eignet“ (jobpilot 2004).

Grundsätzlich können die Analysten in Sell-Side- und Buy-Side-Analysten unterteilt werden. Die Sell-Side Analysten sind für Banken, Broker oder unabhängige Researchhäuser tätig. Ihre Studien werden an private und institutionelle Investoren verbreitet, wodurch eine große Multiplikatorwirkung entsteht. Buy-Side-Analysten hingegen arbeiten für institutionelle Investoren und betreiben Research für Anlageentscheidungen des Portfolio Managements. Der Adressatenkreis ihrer Studien ist dadurch weitaus geringer (vgl. FRANK 2004). Ein häufiger Kritikpunkt ist, dass die Analysten zu oft Kaufempfehlungen aussprechen. Bei DAX-Unternehmen liegt der Wert der Kaufempfehlungen derzeit bei ca. 50 % aller Analysteneinschätzungen wohingegen Verkaufsempfehlungen bei 17 % und die Empfehlung eine Aktie zu Halten bei 33 % liegt. Zu Zeiten als die Börsen ihre Höchststände erreichten, lagen die Anzahl der Verkaufsempfehlungen bei lediglich einem Prozent (vgl. MÖRSCH 2004, 124 ff).

2 Discounted Cashflow Modelle

Es gibt verschiedene Ansätze für DCF-Methoden, die in folgender Übersicht dargestellt werden und in den Punkten 2.3 bis 2.5 detailliert erklärt werden.