Danksagung

Ich möchte die Gelegenheit nutzen, mich bei meinen Betreuern, Herrn o.Univ. -Prof. Dr. Edwin Fischer und Herrn Dr. Markus Glawischnig, für Ihr Interesse, Ihre Unterstützung und Ihr konstruktives Feedback während der Erstellung dieser Arbeit recht herzlich zu bedanken.

Des weiteren möchte ich mich bei allen meinen Freunden bedanken, die mit ihrer Unterstützung und ihren hilfreichen Beiträgen nicht nur zum Erfolg dieser Arbeit beigetragen haben, sondern mir auch während des gesamten Studiums stets hilfreich zur Seite ge-standen sind.

Darüber hinaus gilt mein Dank meiner Familie, die mir immer den Rücken gestärkt hat.

Inhaltsverzeichnis

ABBILDUNGSVERZEICHNIS   IV

TABELLENVERZEICHNIS   IV

SYMBOLVERZEICHNIS   V

1  EINLEITUNG  1

2  AUFBAU  2

3  DEFINITIONEN  3

3.1.  TRADITIONELLE FINANZPRODUKTE.  3

3.1.1.  Aktien  3

3.1.2.  Anleihen  4

3.2.  DERIVATIVE FINANZINSTRUMENTE  5

3.2.1.  Futures  6

3.2.2.  Optionen.  7

3.3.  STRUKTURIERTE FINANZINSTRUMENTE.  8

4  ZERTIFIKATE  10

4.1.  DEFINITION  10

4.2.  AUSSTATTUNGSMERKMALE  11

4.2.1.  Laufzeit.  11

4.2.2.  Underlying  12

4.2.3.  Bezugsverhältnis (BV)  12

4.2.4.  Währung.  12

4.2.5.  Rang der Verbindlichkeit  12

4.3.  KOSTEN UND STEUERLICHE BEHANDLUNG.  13

4.3.1.  Spread  13

4.3.2.  Agio  14

4.3.3.  Spesen.  14

i

4.3.4.  Maklergebühr.  14

4.3.5.  Managementgebühr  14

4.3.6.  Steuern  15

4.4.  UNTERTEILUNG  16

4.4.1.  Underlying  16

4.4.2.  Auszahlungsstruktur.  17

4.4.2.1.  Partizipationszertifikate.  18

4.4.2.2.  Garantiezertifikate.  20

4.4.2.3.  Discount-Zertifikate  23

4.4.2.4.  Aktienanleihen  26

4.4.2.5.  Sprintzertifikate.  29

4.4.2.6.  Bonuszertifikate  31

4.4.2.7.  Turbozertifikate.  35

5  ROHSTOFFE  38

5.1.  BESONDERHEITEN  40

5.2.  PRODUKTE.  41

5.2.1.  Mais.  41

5.2.2.  Weizen  42

5.2.3.  Kaffee  42

5.2.4.  Kakao  43

5.2.5.  Baumwolle.  44

5.2.6.  Schweinebäuche  44

5.2.7.  Rohöl  45

5.2.8.  Gold.  46

5.3.  GRÜNDE FÜR ROHSTOFFHANDEL.  47

6  BÖRSEN INDIZES  53

6.1.  BÖRSEN.  53

6.2.  INDIZES  55

6.2.1.  Reuters CRB Futures - Index  56

6.2.2.  SPC - Index  56

6.2.3.  HWWA - Index  57

ii

6.2.4.  GSC - Index  58

6.2.5.  DJ-AIGC - Index  59

6.2.6.  Rogers International Commodity - Index (RICI)  60

7  BEWERTUNG  61

7.1.  BONUS-ZERTIFIKAT VON GOLDMAN SACHS.  61

7.1.1.  Ausstattungsmerkmale  61

7.1.2.  Duplizierung.  63

7.1.2.1.  Bewertung des Bonus-Zertifikates ab Februar 2005.  64

7.1.2.2.  Bewertung des Bonuszertifikates ab 22.10.2004  65

7.2.  GARANTIEZERTIFIKAT VON ERSTE BANK.  66

7.2.1.  Ausstattungsmerkmale  66

7.2.2.  Duplizierung.  67

7.2.2.1.  Bewertung des Zertifikats bei Kauf von Index und Put-Option  69

7.2.2.2.  Bewertung des Zertifikats bei Kauf von Zerobond und Call-Option.  69

7.2.2.3.  Bewertung des Zertifikats ab Februar 2005  70

7.3.  RESÜMEE.  70

8  ZUSAMMENFASSENDE SCHLUSSBETRACHTUNG  72

LITERATURVERZEICHNIS   73

INTERNETQUELLEN   76

iii

Abbildungs  - Tabellenverzeichnis  

Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  1: Markt für strukturierte Produkte  9

Abbildung  2: Einteilung der Zertifikate nach Bezugsobjekten.  17

Abbildung  3: Duplizierung von Garantiezertifikaten  22

Abbildung  4: Duplizierung von Discount-Zertifikaten.  25

Abbildung  5: Duplizierung von Aktienanleihen.  28

Abbildung  6: Duplizierung von Sprintzertifikaten  31

Abbildung  7: Duplizierung von Bonuszertifikaten  34

Abbildung  9: Depotbeimischung von Rohstoffen  48

Abbildung  10: Entwicklung der Rohstoffe  52

Tabellenverzeichnis   

Tabelle 1:  Einteilung der börslich gehandelten Rohstoffe.  39

Tabelle 2:  Börsen Rohstoffe  54

Tabelle 3:  Indizes  55

iv

Symbolverzeichnis

Symbolverzeichnis

c Preis einer Call-Option

e Euler’sche Zahl

E* Wechselkurs Fremdwährung/Eigenwährung

Ep Wechselkurs Eigenwährung/Fremdwährung

p Risikoprämie des Emittenten

q Dividendenzahlungsrate des zugrundeliegenden Assets

r risikoloser Zinssatz p.a.

r f risikoloser Fremdwährungszinssatz p.a.

i risikoangepasster Zinssatz (r + p)

S Preis des Underlyings

S* Preis des Underlyings in Fremdwährung

T Restlaufzeit der Option in Jahren

X Strikepreis der ausländischen Währung

ρ Korrelation Asset - Wechselkursrate

σ E Volatilität der Eigenwährung

σ S Volatilität des Underlyings

σ Erwartete Volatilität des Kurses des Underlyings p.a.

ε automatisch generierte Zufallszahl

v

Einleitung

1 Einleitung

Sowohl Aktien als auch Anleihen brachten in den letzten Jahren nicht mehr die gewünschten Resultate. Das Platzen der New Economy Blase führte nach einem jahrelangen Aufwärtstrend zu einem starken Rückgang der Aktienkurse und die Zinsen erreichten Rekordtiefstände.

Die großen Banken dieser Welt reagierten darauf, indem sie neue Anlageformen entwickelten - solche, die den Investoren Sicherheit bieten und dennoch die Gewinnmöglichkeiten einer Anlage in Aktien nicht ausschließen. Diese strukturierten Produkte können in verschiedensten Ausprägungen emittiert werden, mit Kapitalgarantien oder Bonuschancen, hohen Partizipationsraten oder anderen komplexen Auszahlungsstrukturen. Auf den ersten Blick mögen viele dieser Produkte wie die sprichwörtliche „eierlegende Wollmilchsau“ der Finanzwelt erscheinen, doch lassen sie sich bei näherer Betrachtung in einzelne, am Kapitalmarkt erhältliche Komponenten aufspalten. Was aufgrund der höheren Vielfalt an Anlagemöglichkeiten als ein Gewinn für den Investor einzustufen ist, bringt gleichzeitig aufgrund der schwierigeren Nachvollziehbarkeit und Vergleichbarkeit des fairen Preises auch Vorteile für das Emissionshaus. Neben Zertifikaten auf Aktien und Anleihen gibt es auch solche, die auf Rohstoffe basieren. Dies können Einzeltitel oder bestimmte Rohstoff-Baskets sein, aber auch ganze Rohstoffindizes.

Das Ziel dieser Arbeit ist es nun, die Welt der Zertifikate und Rohstoffe zu analysieren und die Möglichkeit der Bewertung solcher Produkte anhand konkreter Beispiele aufzu- zeigen.

Aufbau

2 Aufbau

Im ersten Teil dieser Arbeit werden einige Definitionen und Begriffsabgrenzungen vorgenommen, die für den weiteren Verlauf der Arbeit relevant sind. Der nächste Abschnitt beschäftigt sich mit der Beschreibung und Einteilung von Zertifikaten. Hierbei wird zuerst auf die Merkmale und Besonderheiten von Zertifikaten eingegangen, die von den Ausstattungsmerkmalen bis hin zu den Kosten und der steuerlichen Behandlung derartiger Anlageprodukte reichen. Die Einteilung der Zertifikate wird einerseits nach den Bezugsobjekten und andererseits nach den Auszahlungsprofilen der Produkte vorgenommen.

Im dritten Teil werden die bekanntesten börslich gehandelten Rohstoffe, deren Erzeugungsländer und ihre jährlichen Produktionsmengen aufgelistet. Neben den wichtigsten Merkmalen von Rohstoffen werden einige Rohstoffe exemplarisch näher beschrieben. In den kommenden Abschnitten werden alle Börsen, an denen die Möglichkeit besteht, mit Rohstoffen zu handeln, aufgezählt und die bedeutendsten Rohstoffindizes näher beschrieben.

Der letzte Teil dieser Arbeit beschäftigt sich mit der Bewertung von zwei Zertifikaten. Diese Bewertung wird in verschiedenen Variationen durchgeführt und die Ergebnisse miteinander verglichen. Schlussendlich wird der tatsächliche Preis den erzielten Ergebnissen gegenübergestellt und eine Interpretation durchgeführt.

2

Definitionen

3 Definitionen

In den letzten Jahren wurde eine Vielzahl von neuartigen Finanzprodukten entwickelt. In der Namensgebung waren sich die Emittenten dieser Produkte des Öfteren uneinig und es wurden gleichartige Produkte mit unterschiedlicher Bezeichnung emittiert. Aus diesem Grund beschäftigen sich die folgenden beiden Kapitel mit Begriffsabgrenzungen und dem Versuch der Einteilung der gehandelten Zertifikate. Eine grobe Abgrenzung wird eingangs über die Begriffe „traditionelle Finanzprodukte“, „derivative Finanzprodukte“ und „strukturierte Finanzprodukte“ durchgeführt.

3.1. Traditionelle Finanzprodukte

Unter diesem Begriff werden alle bekannten Finanzprodukte, die am Kassamarkt erhältlich sind, zusammengefasst. Darunter fallen Aktien, Anleihen, Indizes oder Rohstoffe. Sie sind bezüglich ihrer Wertentwicklung stark vom Aktien- und Rentenmarkt abhängig. Aus Gründen der Veranschaulichung wird hier nur auf Aktien und Anleihen näher eingegangen. Optionen, die sicherlich auch zu dieser Gruppe gehören, werden in der Gruppe der derivativen Produkte beschrieben.

3.1.1. Aktien

Eine Aktie ist eine verbriefte Beteiligung an einer Aktiengesellschaft. ¹ Mit dieser Beteiligung wird der Aktienbesitzer Miteigentümer des Unternehmens und hat Ansprüche an einer Gewinnbeteiligung (Dividende) sowie der Teilnahme an der Hauptversammlung. 2

Im Umfang ihrer Rechte kann bei einer Aktie zwischen Stammaktien und Vorzugsaktien unterschieden werden:

¹ vgl. Fischer (2003), S. 108

² vgl. Röhl (2001), S. 18

3

Definitionen

• Stammaktien räumen ihrem Erwerber das Recht auf den gleichen Anteil an einer Ausschüttung (Dividende) ein, sowie ein Stimmrecht bei einer Hauptversammlung und das Recht auf den gleichen Anteil am Liquidationserlös im Zuge einer Liquidation. 3

• Vorzugsaktien haben ihrem Namen nach einen Vorzug gegenüber Stammaktien. Dieser Vorzug stammt entweder daraus, dass dem Aktionär kein Stimmrecht eingeräumt wird, er jedoch bei der Ausschüttung der Dividende bevorzugt be-handelt wird. Das geht soweit, dass er für Jahre, in denen keine Dividende ausgeschüttet wird, später eine Dividende nachbezahlt bekommt oder eine Dividende, die höher als die der Stammaktie ist, bezieht.

• Weitere Formen von Vorzugsaktien sind Aktien, die ein Mehrstimmenrecht implizieren oder dem Aktionär Vorzüge im Falle einer Liquidation eingestehen. 4

3.1.2. Anleihen 5

Anleihen sind genau das Gegenstück zu Aktien. Während eine Aktie den Besitzer zum Miteigentümer des Unternehmens macht, wird der Erwerber einer Anleihe Gläubiger der Institution oder des Unternehmens, das die Anleihe begeben hat. ⁶ Im Normalfall werden Anleihen von öffentlichen Haushalten, Banken Versicherungen oder Industrieunternehmen begeben, die häufig sehr große Geldmengen benötigen.

Der Betrag, den der Herausgeber einer Anleihe schuldet und der am Ende zurückbezahlt werden muss, heißt Nennwert oder Nominalwert. Die Natur einer Anleihe impliziert, dass der Anleger für das Leihen eines Geldbetrages Zinsen verlangt. Die Höhe dieses Zinssatzes (Kupon) hängt von verschiedensten Faktoren ab. Das aktuelle Zinsniveau, die Laufzeit oder die Bonität der Emittenten spielen hierbei eine wichtige Rolle.

³ vgl. Beike (1999), S. 7

⁴ vgl. Fischer (2003), S. 109

⁵ vgl. Beike ( 2000), S.4ff

⁶ vgl. Röhl (2001), S. 18

4

Definitionen

Bei einer Anleihe mit Fixverzinsung steht die Höhe der Zinsen bereits am Emissionstag endgültig fest, während Papiere mit einem variablen Kupon (Floating Rate Notes oder Floater) in jeder Zinsperiode neu an das aktuelle Marktniveau angepasst werden.

3.2. Derivative Finanzinstrumente

Allgemein betrachtet sind Derivate Rechte oder Verpflichtungen, zukünftig eine bestimmte Menge an bestimmten Vermögensgegenständen (insbesondere Wertpapiere, Devisen, Grundstoffe) zu liefern oder abzunehmen.

Sie leiten sich von den traditionellen Anlageformen wie Aktien, Anleihen, Indizes und Rohstoffen ab. Der Hauptzweck von Derivaten besteht darin, dass sie sich bestens zu Spekulationszwecken, zur Arbitrage (risikolose Gewinne) und zur Kursabsicherung (Hedging) eignen. 7

Von all den Produkten, die am Terminmarkt angeboten werden, muss man zwischen bedingten und unbedingten Termingeschäften unterscheiden. Unbedingte Termingeschäfte müssen von beiden Parteien, bedingte können erfüllt werden. Unbedingte Termingeschäfte lassen sich unterteilen in Forwards und Futures, wobei Futures die börsennotierte und standardisierte Form der außerbörslich gehandelten Forwards darstellen. Zum Handel gibt es eigene Terminbörsen, die sich wesentlich von den „normalen Börsen“ unterscheiden. Bedingte Termingeschäfte werden unterteilt in Over-the-Counter-Optionen und „normalen“ Optionen. 8

Die kommenden beiden Abschnitte befassen sich mit den beiden Formen Futures und Optionen.

⁷ vgl. Ross (2004), S. 91

⁸ vgl. HSBC (2004), S. 12

5

Definitionen

3.2.1. Futures

Als Futures werden Termingeschäfte bezeichnet, die standardisiert und für beide Parteien des Vertrages bindend sind. 9

Als Verkäufer verpflichtet man sich, zu einem in der Zukunft liegenden Zeitpunkt eine bestimmte Menge eines bestimmten Basisobjekts zu einem bestimmten Preis zu liefern. Dasselbe gilt für den Käufer, der dieses Basisobjekt zum vereinbarten Preis übernehmen muss. 10

Die Standardisierung (Kontraktvolumen, Vertragspartner, Lieferungsmodalitäten, Laufzeit und Preis) wird im Vorfeld vereinbart und ermöglicht dadurch einen Handel an den Börsen.

Der Preis eines Futures setzt sich aus folgenden Bestandteilen zusammen: Future-Kurs = Kassapreis + Cost of Carry 11

Wenn man heute das Basisgut kauft, müssen die monetären Mittel bereits vorhanden sein. Um diese zu erhalten, ist beispielsweise ein Kredit aufzunehmen und es entstehen Kosten. Andererseits bekommt man eventuell auch Erträge, da sich das Basisgut im eigenen Besitz befindet. Die Differenz aus den Kosten und der Finanzierung und den Erträgen nennt man Cost of Carry oder Haltekosten, die zusammen mit dem Kassapreis den Wert des Futures bestimmen.

⁹ vgl. Fischer (2003), S. 127

¹⁰ vgl. Fischer (2003), S. 129

¹¹ vgl. Beike (1999), S. 33

6

Definitionen

3.2.2. Optionen

Sie verdanken ihren Namen dem lateinischen Wort „optio“, was übersetzt soviel heißt wie „freier Wille“. Man kann sie am Fälligkeitstag ausüben, muss es aber, im Gegensatz zu Futures, nicht tun. 12

Man unterscheidet nach der Wahlmöglichkeit des Optionsinhabers zwei Arten von Optionen: 13

Kaufoptionen (Calls): Der Käufer einer derartigen Option erwirbt durch den Kauf das Recht, gegen Zahlung eines im Vorhinein vereinbarten Betrages (Optionsprämie) eine bestimmte Anzahl eines Basiswertes (Underlying) vom Verkäufer zu erhalten. Verkaufsoptionen (Puts): Durch eine Verkaufsoption wird dem Optionskäufer das Recht zuteil, gegen Erhalt eines im Vorhinein vereinbarten Betrages eine bestimmte Anzahl des Basiswertes an den Verkäufer zu liefern.

Die wichtigsten Ausstattungsmerkmale einer Option lassen sich folgendermaßen festhalten: 14

- Typ: Call oder Put

- Underlying: Aktien, Anleihen, Rohstoffe, Devisen etc.

- Laufzeit: Zeitraum, innerhalb dessen die Option ausgeübt werden kann

- Ausübung: europäisch (nur am letzten Tag) oder amerikanisch (jederzeit möglich)

- Optionspreis

Bezeichnen wir mit „C T “ den Preis eines europäischen Calls und mit „P T “ den Preis eines europäischen Puts am Verfallsdatum, so können die Zahlungsüberschüsse der Opti- ¹² vgl.Beike (1999), S. 23

¹³ vgl. Fischer (2003), S. 156

¹⁴ vgl. Beike (2000), S. 10

7

Definitionen

onen aus der Sicht des Optionsinhabers zum Fälligkeitszeitpunkt „T“ folgendermaßen anhand des Vergleichs des Basispreis „X“ mit dem Kassakurs „S T “ dargestellt werden: ¹⁵ C T = 0 für S T ≤ X P T = X - S T für S T < X C T = S T - X für S T > X P T = 0 für S T ≥ X

Neben den Optionen der europäischen und amerikanischen Art gibt es noch solche, deren Auszahlungsprofil anders und zumeist komplizierter verläuft und die unter dem Begriff „exotische Optionen“ zusammengefasst werden. Sie werden zumeist am Freiverkehrsmarkt gehandelt und gehen auf die speziellen Bedürfnisse der Unternehmen ein. ¹⁶ Exemplarisch werden drei der wichtigsten Exoten aufgezählt:

• Bei asiatischen Optionen wird die Auszahlung am Ende vom Durchschnittswert bestimmt. 17

• Quanto-Optionen schalten das Wechselkursrisiko bzw. die Wechselkurschancen aus. 18

• Bei Barrier-Optionen muss das Optionsrecht erst aktiviert werden, oder es kann innerhalb der Laufzeit verfallen - auch als Knock-in oder Knock-out bekannt. 19

3.3. Strukturierte Finanzinstrumente

Strukturierte Finanzinstrumente sind eine Innovation der 90er Jahre. Für diese Art von Finanzprodukten existiert eine Vielzahl verschiedenster Definitionen und Auslegungen. Im Sinne dieser Arbeit versteht man darunter eine Kombination von Instrumenten der Kassa- und Terminmärkte. Diese Zusammenführung mehrerer einzelner Komponenten

¹⁵ vgl. Fischer (2003), S. 158

¹⁶ vgl. Hull (2001), S. 647

¹⁷ vgl. HSBC (2004), S. 63

¹⁸ vgl. HSBC (2004), S. 66

¹⁹ vgl. HSBC (2004), S. 58

8

Definitionen

ermöglicht es, Produkte mit unterschiedlichsten Merkmalen und unterschiedlichsten Rendite-Risiko-Profilen zu entwickeln. 20

Der Zweck dieser neuartigen Produkte besteht einerseits darin, dem Investor neue Möglichkeiten der Gewinnoptimierung anzubieten und sein Risiko gegenüber einer Direktanlage in Aktien zu verringern. Andererseits profitieren die Emittenten aufgrund der aufwendigen Bestimmung des Fair Value und des Fehlens von vergleichbaren Produkten, ebenso wie die Anleger. 21

Die folgende Grafik zeigt die fünf größten Märkte für strukturierte Produkte zum Ende des Jahres 2003:

²⁰ vgl. Beike (2000) S. 2

²¹ vgl. HSBC (2004), S. 90

²² vgl. http://www.finanzen.net/pdf/finspecial_zertifikate.pdf (abgerufen am 2.12.2004)

9

Zertifikate

4 Zertifikate

Zertifikate bieten den Anlegern die Möglichkeit, an der Wertentwicklung bestimmter Finanzobjekte teilzuhaben, ohne sie jedoch besitzen zu müssen. Die passendere Bezeichnung wäre deshalb der Name „Partizipationsscheine“. ²³ Rein rechtlich gesehen, handelt es sich bei Zertifikaten um Schuldverschreibungen. Der Käufer eines Zertifikates leiht dem Emittenten Geld, um es nach Ablauf einer im Vorhinein festgelegten Zeit wieder zurückzufordern. Der wesentliche Unterschied zu einer Anleihe besteht einzig darin, dass die Höhe des exakten Rückzahlungsbetrages vor Vertragsende nicht feststeht, einzelne Zahlungen dazwischen können jedoch schon fix sein (beispielsweise Kupons bei Aktienanleihen oder Kapitalgarantien bei Garantiezertifikaten).

Häufig werden Zertifikate aus verschiedenen Bausteinen zusammengefügt, um die gewünschte Auszahlungsstruktur zu erreichen. Der erste Baustein ist zumeist der Basiswert, beispielsweise eine Aktie. Durch die Kombination mit anderen Bausteinen ergibt sich eine gewünschte, abweichende Risikostruktur. 24

4.1. Definition

Als Zertifikate im Sinne dieser Arbeit werden folgende Produkte definiert: 25

- frei handelbare

- zeitlich begrenzte oder unbegrenzte

- von Banken emittierte Schuldverschreibungen,

- deren Rückzahlungsbetrag am Ende unbekannt ist und

²³ vgl. Beike (1999), S. 95

²⁴ vgl. http://www.handelsblatt.de/pshb/fn/relhbi/sfn/buildhbi/cn/GoArt!200011,

205598,795229/SH/0/depot/0/ (abgerufen am 2.12.2004)

²⁵ vgl. Röhl (2001), S. 22

10