I

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis   III

Abk  ürzungsverzeichnis.  IV

1.  Einleitung.  1

1.1  Einführung in die Problematik  1

1.2  Mögliche Lösungsansätze  3

1.3  Abgrenzung des Untersuchungsgegenstands und Aufbau der  Seminararbeit4

2.  Verschiedene Formen von KMU-Bö rsen und ihre Merkmale  5

2.1  Beteiligungs- und Unternehmensmärkte  5

2.2  Mittelstandssegmente an klassischen Wertpapierbörsen.  5

2.3  Das „Gate M“ der Stuttgarter Börse  6

2.3.1  Der Organisationsgrad und die Anforderungen des Segments  6

2.3.2  Die Kosten eines Listings im Gate M  7

2.3.3  Die Akzeptanz des Segments.  7

2.4  Der Prädikatsmarkt „P“ der Börse München.  7

2.4.1  Der Organisationsgrad und die Reglementierung dieses Segments  8

2.4.2  Die Kosten einer Notierung im Prädikatsmarkt.  9

2.4.3  Die Akzeptanz des Segments.  9

2.5  „nexxt“ - eine Gemeinschaftsaktion von Staat und Wirtschaft.  9

2.5.1  Die Organisation und der Aufbau der KMU-Börse.  10

2.5.2.  Die Kosten des Dienstleistungsangebots  12

2.5.3  Die Akzeptanz und Nutzung von nexxt  12

2.6  Die Plattform „CHANGE“  12

2.6.1  Die Organisation und der Aufbau der KMU-Börse.  13

2.6.2  Die Kosten des Dienstleistungsangebot.  13

2.6.3  Die Akzeptanz und Nutzung von CHANGE  13

2.7  Der „Unternehmensmarkt“  14

2.7.1  Der Aufbau der Plattform  14

2.7.2  Die Kosten der Dienstleistungen.  15

2.7.3  Die Akzeptanz des Unternehmensmarkts  16

2.8  Bewertung der Beispiele hinsichtlich ihrer Problemlösungskompetenz  16

3  Das IPO für mittelständische Unternehmen.  18

3.1  Einführung  18

3.2  Die Marktsegmente als Rahmen für eine Börsennotierung.  19

3.2.1  Der Amtliche Markt.  19

3.2.2  Der Geregelte Markt  20

3.2.3  Der Freiverkehr.  20

3.3  Die einzelnen Schritte eines Going Public  21

3.3.1  Der Emissionspartner.  21

3.3.2  Das Emissionskonzept  22

3.3.3  Das IPO-Marketing.  22

3.3.4  Der Emissionspreis  23

3.3.5  Die Platzierungstechniken  24

3.3.6  Die IPO-Phasen am Beispiel des Bookbuilding-Verfahrens  25

3.3.7  Die Emissionskosten.  26

3.4  Rechtliche Aspekte  28

II

3.4.1  Die Umwandlung der Rechtsform nach den Vorschriften des UmwG  28

3.4.2  Die Satzung und Organe der AG  31

3.4.3  Die Gestaltungsmöglichkeiten zur Wahrung des Familieneinflusses  32

3.4.4  Die Alternativen zur Rechtsform der AG.  33

3.4.5  Die Rechnungslegungs- und Publizitätsvorschriften.  34

3.5  Steuerliche Aspekte  36

3.5.1  Der Formwechsel einer GmbH in eine AG  36

3.5.2  Der Formwechsel einer Personengesellschaft in eine AG.  36

3.5.3  Die steuerlichen Folgen für den einbringenden Gesellschafter  37

3.5.4  Die Besteuerung der Gesellschaft und der Anteilseigner  38

3.6  Bilanzielle Aspekte  39

3.7  Finanzierungswirkung  40

3.7.1  Der Finanzierungseffekt des Aufgelds  40

3.7.2  Der Finanzierungseffekt einer Kapitalerhöhung  41

3.8  Vorteile  43

3.9  Nachteile  44

3.10  Mittelständler an der Börse - zwei Beispiele  45

3.10.1  Die Allgäuer Alpenwasser AG  46

3.10.2  Die Jost AG.  48

4.  Kritische Würdigung  51

Literaturverzeichnis   53

III

Abbildungsverzeichnis   

Abb.  1 Gegenüberstellung der erweiterten Reglementierung des  

Pr  ädikatsmarkts mit der des Freiverkehrs  

Abb.  2 Die Vermittlungserfolge von CHANGE  

Abb.  3 Anzahl der Neuemissionen deutscher Aktiengesellschaften  

seit  1970  

Abb.  4 Die vier IPO-Phasen beim Bookbuilding-Verfahren.  

Abb.  5 Motive für einen Börsengang bei mittelständischen  

kapitalmarktorientierten  Unternehmen.  

Abb.  6 Porträt der Allgäuer Alpenwasser AG.  

Abb.  7 Kursverlauf der Aktie der Alpenwasser AG.  

Abb.  8 Porträt der Jost AG  

Abb  9 Kursverlauf der Aktie der Jost AG  

IV

Abkürzungsverzeichnis

Abb.

AG

AktG

BMF

BMWA

bzw.

ca.

d.A.

DAI

DVFA

e.V.

EStG

EUR

EU

FAZ

f.

ff.

FG

GmbH

HGB

i.H.v.

i.V.m.

IAS

IfM

IPO

IT

KfW

KG

KGaA

KGV

KMU

M&A

MDAX

Mio.

NRW

s.u.

SG

TEUR

UmwG

UmwStG

US-GAAP

vgl.

z.B.

1

1. Einleitung

1.1 Einführung in die Problematik

Kleine und mittlere Unternehmen werden im deutschen Sprachgebrauch unter dem Begriff des „wirtschaftlichen Mittelstands“ erfasst. Der Mittelstand bildet dabei nicht nur eine rein statistische Größe, die sich über quantitative Maße definiert, dem Mittelstand wird vielmehr auch ein besonderer gesellschaftlicher Wert beigemessen. Die Bedeutung kleiner und mittlerer Unternehmen für die Bundesrepublik kann anhand einiger Zahlen verdeutlicht werden. Es gibt in Deutschland rund 3,3 Millionen Mittelständler, was 99,7% aller umsatzsteuerpflichtigen Unternehmen entspricht. I m Mittelstand sind mit 20 Millionen Menschen, mehr als zwei Drittel aller Arbeitnehmer beschäftigt, außerdem bilden kleine und mittlere Unternehmen über 80% aller Lehrlinge aus. 1

Die Finanzierung mittelständischer Unternehmen ist in den vergangenen Jahren in den Fokus von Politik, Wirtschaft und Gesellschaft gerückt. Im internationalen Vergleich ist eine sehr schwache Eigenkapitalausstattung deutscher Unternehmen zu beklagen. Insbesondere kleine und mittlere Unternehmen weisen eine sehr hohe Fremdfinanzierung auf. Die Eigenkapitalquote des deutschen Mittelstands beträgt weniger als 20%. Die Vergleichswerte im europäischen Ausland und den USA bewegen sich zwischen 30% und 45%. 2

In der Vergangenheit wurde die Eigenkapitalschwäche deutscher Unternehmen durch eine hohe Finanzierungsbereitschaft der Kreditinstitute kompensiert. Das so genannte Hausbankprinzip steht für die enge Zusammenarbeit von Mittelstand und Finanzinstituten. In Zukunft wird diese Kooperation maßgeblich durch BASEL II beeinflusst werden. Die Kreditkonditionen werden dann durch die individuelle Risikoklasse eines Unternehmens bestimmt, die durch ein so genanntes Rating ermittelt wird. Es ist mit einer Verknappung der

¹ IfM, Mittelstand in der Gesamtwirtschaft - Anstelle einer Definition, 2002, S.21

² KfW, „Eigenkapital für den ‚breiten‘ Mittelstand“, 2003, S.3

2

Finanzierungsmittel zu rechnen, somit muss nach Finanzierungsalternativen gesucht werden.

Ein weiteres gravierendes Problem für den Mittelstand ist das Thema Nachfolgeregelung. Untersuchungen des Instituts für Mittelstandsforschung ergaben, dass in den kommenden Jahren 300.000 Unternehmensübergaben anstehen und ein Drittel aller Unternehmer bereits älter als 50 Jahre ist. Die Studie ergab weiterhin, dass jedes zweite der etwa 75.000 Unternehmen, die durchschnittlich jedes Jahr zu übergeben sind, ³ auf der Suche nach einem geeigneten Nachfolger ist, bei 60% der Unternehmen ist zudem kein Nachfolger aus der eigenen Familie in Aussicht. ⁴ Um diese Situation nicht zu einer Bedrohung für den Fortbestand der Unternehmen werden zu lassen, muss ein geeigneter Rahmen für die Suche nach einem Nachfolger geschaffen werden. Die größten Schwierigkeiten sowohl für das Unternehmen als auch für den Eigentümer entstehen, wenn die Frage nach der Nachfolgeregelung nicht frühzeitig gestellt und die Übergabe unter Einbeziehung aller Beteiligten von langer Hand vorbereitet wird.

Die Thematisierung der Problematik in der Öffentlichkeit ist somit eine wichtige Aufgabe, ein Problembewusstsein muss geschaffen werden, um die Inhaber auf die Notwendigkeit einer intensiven Vorbereitung der Nachfolge hinzuweisen. Diese hat nicht ausschließlich unter betriebswirtschaftlichen, sondern auch unter persönlichen Gesichtspunkten zu erfolgen, schließlich werden gerade im Mittelstand nicht nur Unternehmen übergeben, sondern Lebenswerke. Eine für Mitarbeiter, Kunden und Lieferanten sowie für den alten und neuen Inhaber reibungslose Übergabe erfordert neben einer guten Zusammenarbeit dieser auch die rechtzeitige und umfassende Information aller Beteiligten. Die Fachwelt empfiehlt zur Verdeutlichung der Wachablösung die öffentliche Übergabe eines überdimensionalen Schlüssels ⁵ - der geeignete Empfänger muss jedoch zunächst gefunden werden.

³ Vgl. Studien des IfM, MIND-Studien (1999-2003)

⁴ vorangegangener Abschnitt Vgl. Hartmann, 2003, S.22

⁵ Vgl. Hartmann, 2003, S. 22

3

1.2 Mögliche Lösungsansätze

Für beide der oben geschilderten Probleme bieten KMU-Börsen Lösungsmöglichkeiten, jeweils mit unterschiedlicher Fokussierung auf die Schwerpunkte Nachfolge oder Eigenkapital.

Der Beteiligungsmarkt stellt eine interessante Alternative für eine Eigenkapitalfinanzierung dar, zu der der Mittelstand bisher jedoch keinen richtigen Zugang finden konnte. ⁶ Eine Ausprägung der KMU-Börsen bietet Unternehmern und Investoren die Möglichkeit der Kontaktaufnahme und Anbahnung einer Beteiligungsfinanzierung. Die Initiatoren von Marktplätzen dieser Art, im Folgenden Beteiligungs- oder Unternehmensmärkte genannt, richten ihr Augenmerk jedoch besonders auf die Unterstützung der Mittelständler bei der Suche nach geeigneten Nachfolgern. Über ein breit gefächertes Angebotvon Informationsmaterial bis zur Vermittlung - wird versucht, Unternehmensinhaber und Nachfolgeinteressenten zusammen zu bringen.

Einen weiteren Ausweg aus den unter 1.1 dargestellten Schwierigkeiten bietet das Going Public und das Listing an einer klassischen Wertpapierbörse. Während das IPO von Analysten vielfach als Heilsbringer proklamiert wurde, geben sich die Mittelständler, nicht zuletzt durch den massiven Vertrautrauensverlust der Investoren in die Aktienmärkte, zugeknöpft. Eine Umfrage des Deutschen Aktieninstituts aus dem Jahre 2003 mit insgesamt 8364 befragten Unternehmen ergab, dass lediglich 1,8% einen Börsengang anstreben, immerhin 8,6% würden einen solche n bei einer Besserung der Lage am Kapitalmarkt in ihre Erwägungen einbeziehen. 7

Um diesen Schritt für den Mittelstand zu erleichtern, müssen zum einen die Finanzinstitute eine auf diese Zielgruppe angepasste Lösungspalette anbieten. Zum anderen müssen vo n Seiten der Handelsplätze attraktive Marktsegmente mit „guten Zulassungsbedingungen und einer geringen Regulierungsdichte“ ⁸ angeboten werden. Diese können ebenfalls als KMU-Börsen bezeichnet werden

⁶ von Rosen, Rüdiger, 2003, Kapitalmarkt und Mittelstand, S. 18

⁷ von Rosen, Rüdiger, 2003, Kapitalmarkt und Mittelstand, S. 18f

⁸ Handelsblatt (17.10.03) S.25

4

und bieten neben der Option der vereinfachten Kapitalaufnahme auch eine Möglichkeit zur Erleichterung der Nachfolgeregelung. Wegen der Fungibilität der Anteile können diese einfach veräußert oder auf gewünschte Nachfolger übertragen werden.

1.3 Abgrenzung des Untersuchungsgegenstands und Aufbau der

Seminararbe it

Das IfM Bonn definiert Unternehmen mit bis zu neun Mitarbeitern und einem Jahresumsatz von unter einer Mio. EUR als „klein“ und Unternehmen mit bis zu 500 Mitarbeitern und einem Jahresumsatz von unter 50 Mio. EUR als „mittel“. ⁹ Die unter dieser Definition erfassten Unternehmen bilden somit die Zielgruppe der KMU-Börsen.

Im ersten Teil dieser Arbeit werden die KMU-Börsen zunächst präziser dargestellt und anschließend anhand von Beispielen veranschaulicht. Die allgemeine Beschreibung erfolgt nach zwei Kategorien getrennt: zunächst wird auf die Beteiligungs- und Unternehmensbörsen eingegangen, die auf die Nachfolgevermittlung spezialisiert sind. Im Weiteren werden die auf den Mittelstand ausgerichteten Segmente an den klassischen Börsen, deren Augenmerk auf der vereinfachten Eigenkapitalaufnahme liegt, behandelt. Die darauf folgenden Beispiele zu den jeweiligen Kategorien sind nach sinkendem Organisationsgrad bzw. nach abnehmender Regelungsdichte geordnet und werden insbesondere unter den drei Gesichtspunkten Organisationsgrad bzw. zu erfüllende Voraussetzungen, Kosten sowie Akzeptanz/Nutzung betrachtet. In einem Zwischenergebnis wird anhand dieser Kriterien die Eignung der KMU-Börsen als Antwort auf die in der Einleitung geschilderten Probleme des Mittelstands bewertet.

Im zweiten Teil der Seminararbeit wird der Weg in die Mittelstandssegmentedas IPO - dargestellt. Rechtliche, steuerliche und bilanzielle Aspekte werden im Einzelnen beleuchtet und die Vor- und Nachteile für die Mittelständler erläutert.

⁹ IfM, 2002, S.21

5

2. Verschiedene Formen von KMU-Börsen und ihre Merkmale

2.1 Beteiligungs- und Unternehmensmärkte

Die KMU-Börsen werden unter dieser Rubrik als Organisationsform für Unternehmenstransaktionen verstanden. Es handelt sich um Plattformen, die Interessenten für Unternehmenskäufe und -verkäufe zusammen bringen. Das Dienstleistungsangebot dieser Makler umfasst weiterhin das „Matching“ von eigenkapitalsuchenden Gesellschaften und Kapitalgebern. Darüber hinaus werden Betriebe bei der Suche nach familien- und/oder unternehmensfremden Managern mit Interesse an einer Eigenkapitalbeteiligung als Nachfolgelösung unterstützt. Als Präsentationsportal dient überwiegend das Internet, was einen schnellen und ortsunabhängigen Zugang ermöglicht. Um einen reibungslosen

Transaktionsablauf zu ermöglichen werden die Beteiligten von den KMU-Börsen an spezialisierte Beraternetzwerke verwiesen. Hinsichtlich der Kostenpflicht und der Höhe der zu erwartenden Aufwendungen unterscheiden sich die Plattformen von einander, je nachdem ob sie privatwirtschaftlich organisiert sind oder von den „Partnern des Mittelstands“ initiiert wurden.

Beispielhaft werden unter den Gliederungspunkten 2.5 bis 2.7 die Beteiligungs-und Unternehmensmärkte „nexxt“, „CHANGE“ und „Unternehmensmarkt“ vorgestellt.

2.2 Mittelstandssegmente an klassischen Wertpapierbörsen

In dieser Kategorie werden KMU-Börsen vorgestellt, die lediglich Elemente einer üblichen Wertpapierbörse sind. Diese Segmente versuchen mit einer expliziten Ausrichtung auf den Mittelstand für diesen einen geeigneten Marktplatz zu schaffen, indem sie die Vorteile normaler Handelssegmente mit geringeren Anforderungen zu kombinieren versuchen. Einzelheiten zu diesen Segmenten werden im Weiteren unter Punkt 3.2 näher erläutert. Vorab soll lediglich der Gedanke, der hinter der Schaffung eines eigenen Segments für den Mittelstand steht, dargestellt werden. Eine Notierung im Amtlichen oder Geregelten Markt geht aufgrund einer hohen Regelungsdichte und erhöhter Transparenzvorschriften mit großen Kosten einher. Dem Freiverkehr wird hingegen ob des Fehlens einer

6

solchen Reglementierung, was selbstverständlich Kostenvorteile bedeutet, ein Mangel an Seriosität unterstellt. In den eigentlichen Mittelstandssegmenten wird nun mittels einer geringeren Zahl von Regelungen versucht, Vertrauen bei den Investoren zu schaffen ohne den Unternehmen zu hohe Kosten aufzuerlegen. Im Folgenden werden das „Gate M“ der Stuttgarter Börse und der Prädikatsmarkt „P“ der Börse München beispielhaft dargestellt.

2.3 Das „Gate M“ de r Stuttgarter Börse

Gestartet ist Gate M am 1. Januar 2004 mit drei gelisteten Unternehmen. Die Zielgruppe dieses „Tors für den Mittelstand (zum Kapitalmarkt)“ sind nach Angaben der Börse Stuttgart Unternehmen unterhalb des MDAX. Gate M „soll dazu beitragen, mittelständische Unternehmen bei Investoren wieder stärker ins Rampenlicht zu rücken.“ 10

2.3.1 Der Organisationsgrad und die Anforderungen des Segments

Die Regelungsdichte dieses Segments ist sehr hoch, Aufnahmevoraussetzung ist eine Zulassung zum Amtlichen oder Geregelten Markt. Dies bedeutet für die Unternehmen rigide Anforderungen hinsichtlich der Transparenz, wie beispielsweise das Erstellen von Quartals- und Researchberichten, was konkret mit hohen Kosten einhergeht. Mittels einer straffen Organisation werden die Unternehmen in zwei Transparenz- und drei Liquiditätskategorien eingeteilt bzw. sie können diese bedingt wählen, dabei haben sie unterschiedliche Anforderungen zu erfüllen ¹¹ . Die Einteilung in Preisfeststellungskategorien soll dabei verhindern, dass in diesem relativ illiquiden Segment schon kleine Orders den Preis stark bewegen, hierfür wurden von den Skontroführern geeignete Marktmodelle entwickelt.

Die Informationen aller in diesem Segment notierten Unternehmen werden auf einer einheitlichen elektronischen Plattform veröffentlicht, so dass interessierten Kapitalanlegern eine effiziente Informationsbeschaffung möglich ist.

¹⁰ http://www.boerse-stuttgart.de/gatem/, Stand: 25.02.04

¹¹ Vgl. § 50 d,e; Börsenordnung der Baden-Württembergischen Wertpapierbörse, Stand 01.01.04

7

2.3.2 Die Kosten eines Listings im Gate M

Neben den allgemeinen Kosten eines Börsengangs, die unter 3.3.7 eingehend erläutert werden, fallen bei diesem speziellen Segment hohe Kosten aufgrund der Zulassungsvoraussetzungen und Transparenzanforderungen an, die für einen „normalen“ Mittelständler kaum tragbar sind. Das Gate M unterscheidet sich somit wenig vom MDAX und dürfte den klassischen Mittelstand, vor allem bei Neuemissionen, kaum ansprechen.

2.3.3 Die Akzeptanz des Segments

Die Börse Stuttgart AG rechnete Ende letzten Jahres mit „dem Erreichen des ersten Dutzends von Emittenten innerhalb des ersten Quartals 2004, mittelfristig sollen es 30 bis 50 werden“. ¹² Die Financial Times Deutschland hingegen bezeichnete das Anlaufen der Mittelstandsoffensive als „schleppend“ ¹³ - bisher sind auch lediglich fünf Unternehmen gelistet. Da dieses Segment erst seit kurzer Zeit angeboten wird, darf noch auf weiteren Zulauf gehofft werden, dass jedoch auch andere Angebote dieser Art keine größere Akzeptanz erfahren wird die Darstellung des Prädikatsmarkts zeigen.

2.4 Der Prädikatsmarkt „P“ der Börse München

Die Börse München - drittgrößte unter Deutschlands Regionalbörsen - hat sich vor allem als attraktiver Handelsplatz für den Mittelstand etabliert und 1998 ein spezielles Segment für diesen geschaffen.

Dieses richtet sich primär an junge, noch kleine Unternehmen, die den Schritt an die Börse wagen. Als Variante des Freiverkehrs ist der Prädikatsmarkt privatrechtlich geregelt und daher weniger reglementiert als alle anderen öffentlich-rechtlich organisierten Segmente. Dies ist für den Einstieg eines Unternehmens an die Börse durchaus vorteilhaft.

¹² Krust, 30.12.03

¹³ Dreykluft, 27.01.04