Matthias Voss

1. Der Emissionskurs einer Aktie auf dem Primärmarkt liegt häufig unter dem ersten Börsenkurs der Aktie. Dieser Abschlag wird als Underpricing bezeichnet.

2. Underpricing ist ein weltweit an den Kapitalmärkten beobachtetes Phänomen und in vielen empirischen Studien untersucht und nachgewiesen worden.

3. Für den Emittenten ist das Underpricing mit einem niedrigeren Emissionserlös verbunden. Er hat also ein Interesse daran, dass das Underpricing möglichst gering ausfällt, im Idealfall gleich Null ist.

4. Es existieren zahlreiche verschiedene Erklärungsansätze für das Underpricing. Ein Teil davon basiert auf Informationsasymmetrien zwischen den an einer Emission beteiligten Parteien (Emittent, Emissionsbank und Investoren). Im Wesentlichen sind dabei drei Gruppen zu unterscheiden:

5. Das Modell von Benveniste/Spindt stellt eine Weiterentwicklung des Ansatzes von Rock dar. Beide Modelle unterscheiden zwei Investorengruppen. Während bei Rock das Underpricing der Kompensation der Verluste der „uninformierten“ Anleger dient, interpretieren Benveniste/Spindt es als notwendigen Anreiz für „informierte“ Anleger, ihre Information an die Emissionsbank weiter zu geben. Der „wahre“ Wert eines Emittenten kann so präziser geschätzt werden. Benveniste/Spindt postulieren, dass gerade diese Vorgehensweise geeignet ist, das Underpricing zu verringern.

6. Die auf Informationsasymmetrie beruhenden Ansätze haben viel zum Verständnis des Underpricings beigetragen. Kein Modell ist jedoch bisher in der Lage, das Phänomen des Underpricings bis in jedes Detail schlüssig zu erklären.

I

Inhaltsverzeichnis

TABELLENVERZEICHNIS.   II

ABK  ÜRZUNGSVERZEICHNIS  II

SYMBOLVERZEICHNIS   III

1  EINLEITUNG  1

2  GRUNDLAGEN  1

2.1  INITIAL PUBLIC OFFERINGS  1

2.2  MÄRKTE UND PLATZIERUNGSVERFAHREN  2

2.3  UNDERPRICING UND EMISSIONSRENDITE.  3

2.4  EMPIRISCHE RELEVANZ DES UNDERPRICINGS  4

3  ERKLÄRUNGSANSÄTZE DES UNDERPRICINGS  5

3.1  EINFÜHRUNG UND SYSTEMATISIERUNG DER ANSÄTZE.  5

3.2  INFORMATIONSASYMMETRIEN ZWISCHEN EMITTENT UND EMISSIONSBANK  6

3.3  INFORMATIONSASYMMETRIEN ZWISCHEN EMITTENT UND INVESTOREN  6

3.4  INFORMATIONSASYMMETRIEN ZWISCHEN INVESTORENGRUPPEN  7

4  DAS MODELL VON BENVENISTE/SPINDT  8

4.1  PRÄMISSEN DES MODELLS  8

4.2  DAS MODELL.  9

4.3  KRITISCHE ANALYSE  11

5  ZUSAMMENFASSUNG  12

ANHANG.   14

LITERATURVERZEICHNIS   18

Tabellenverzeichnis

Seite

Tab. 1 Zeichnungsrenditen ausgewählter Studien 4

Abkürzungsverzeichnis

D Deutschland IPO Initial Public Offering (Aktienerstemission) Tab. Tabelle UK United Kingdom (Großbritannien) (i) Gleichungsnummer

Symbolverzeichnis

Preis der Aktie, wenn alle Informationen gut wären A α marginaler Anteil einer Information am Preis der Aktie erwarteter Profit EP

Anzahl der „regular investors“ H h Anzahl der „regular investors“ mit einer guten Information Emissionsrendite (Initial Return) IR P erwarteter Preis der Aktie für einen Investor mit einer schlechten

b

Information

erwarteter Preis der Aktie für einen Investor mit einer guten P

g Information

Preis der Aktie bei h guten Informationen P

h ⁰ Emissionspreis, wenn h Investoren eine gute Information offen P

h

legen

Kurs des Wertpapiers i zum Zeitpunkt t P ,

t i

Wahrscheinlichkeit für das Vorliegen einer guten Information p π Wahrscheinlichkeit für den Zustand h

h

Anzahl der insgesamt emittierten Aktien Q ~

Anzahl der im Rahmen der Premarket-Phase verkauften Aktien Q

einem Investor, der eine schlechte Information offen gelegt hat, q ,

h b

zuge teilte Aktien

einem Investor, der eine gute Information offen gelegt hat, zugeteilte q ,

h g

Aktien q Aktien, die ein Investor bereit ist zu übernehmen UP Underpricing

1 Einleitung

Im Rahmen von Aktienerstemissionen (Initial Public Offerings) ist häufig zu beobachten, dass der erste an der Börse festgestellte Kurs signifikant über dem Preis liegt, zu dem die Aktien den Anlegern kurz zuvor während der Zeichnungsfrist angeboten wurden ¹ . Dieses als Underpricing ² bezeichnete Phänomen dürfte es in der neoklassischen Welt, in der alle Marktteilnehmer den gleichen Informa tions stand haben, zumindest im Mittel über alle Aktienemissionen nicht geben ³ . Eine Reihe von Erklärungsansätzen versucht das Underpricing daher mit Informationsasymmetrien zwischen den an einer Aktienemission beteiligten drei Interessensgruppen Emittent, Emissionsbank(en) und Anlegern zu erklären. Nach einigen einführenden Vorbemerkungen zur Thematik sollen diese Ansätze näher skizziert werden. Ein Schwerpunkt liegt dabei auf dem Modell von L. Benveniste und A. Spindt ⁴ . Eine kritische Analyse, inwieweit die Modelle geeignet sind, das Underpricing zu erklären sowie eine Zusammenfassung der Ergebnisse schließen die Arbeit ab.

2 Grundlagen

2.1 Initial Public Offerings

Von einem „Initial Public Offering“ oder auch „Going Public“ spricht man, wenn Aktien einer bisher nicht börsennotierten Aktiengesellschaft erstmals einem breiten Anlegerpublikum zum Kauf angeboten und anschließend an einer Börse zum Handel eingeführt werden ⁵ . Im deutschen Sprachgebrauch haben sich für diesen Emissionsprozess die Synonyme Aktienerstemission, Börseneinführung, Börsenerstzulassung oder auch Börsenerstemission eingebürgert ⁶ . Die nachfolgenden Aus führungen beziehen sich ausschließlich auf derartige Erstemissionen, die für den Emittenten neben anderen Finanzierungsmöglichkeiten eine weitere Möglichkeit der Eigenkapitalbeschaffung darstellen.

¹ Vgl. Schweinitz (1997), S. 9.

² Nähere Begriffsbestimmungen und Definitionen folgen in den Kapiteln 2.1 bis 2.3.

³ Vgl. Kaserer/Kempf (1995), S. 47.

⁴ Vgl. Benveniste/Spindt (1989), S. 343-361.

⁵ Vgl. Stehle/Ehrhardt (1999), S. 1396.

⁶ Vgl. Ehrhardt (1997), S. 3.

Emittent bedient sich eines so genannten Emissionskonsortiums, bestehend aus mehreren Banken, um seine Anteile über deren Vertriebskanäle zu verkaufen ⁷ . Verzichtet der Emittent auf die Mitwirkung eines Konsortiums und platziert die Aktien selbst bei den Anlegern, so spricht man von einer Selbstemission. Diese spielt jedoch im Rahmen der Emissionstätigkeiten nur eine untergeordnete Rolle und wird hier nicht weiter betrachtet.

2.2 Märkte und Platzierungsverfahren

Der Kapitalmarkt als Markt für mittel- und langfristiges Kapital, lässt sich in Primär- und Sekundärmarkt unterteilen. Die eigentliche Emissionsfinanzierung erfolgt dabei am Primärmarkt, auf dem der Kontakt zwischen Emittent und Zeichnern hergestellt wird und neue Finanzierungs beziehungen abgeschlossen werden ⁸ . Zugleich wird jedoch meist die Zulassung zu einem Sekundär- oder Zirkulationsmarkt, wie i hn die Wertpapierbörsen darstellen, beantragt. Die Einführung der Aktien an einer Börse sichert den neuen Anteilseignern die Möglichkeit, ihre Anteile jederzeit ohne großen Aufwand an Zeit und Kosten wieder in Liquidität zu verwandeln und ist daher eine fast zwingende Voraussetzung für den Erfolg einer Emission ⁹ .

Es stehen mehrere Platzierungs- und Preisfindungs verfahren zur Wahl. Dies sind im Wesentlichen Festpreis-, Bookbuilding- sowie Auktions verfahren. Beim Festpreisverfahren legen Emissionsbank und Emittent vor Beginn der Zeichnungsfrist einen verbindlichen Emissionspreis fest, der sich aus einer Bewertung des Unternehmens und seiner Ertragsaussichten ableitet ¹⁰ . Beim Bookbuildingverfahren werden die Aktien in einem Bieterverfahren zur Zeichnung offeriert. Anleger können hier innerhalb einer vorgegebenen Preisspanne ihren Zeichnungsauftrag mit einem persönlichen Limit versehen und sind so verstärkt in den Preisfindungsprozess mit einbezogen ¹¹ . Im Rahmen eines Auktions- oder auch Gebotspreisverfahrens genannten Bewertungsprozesses geben die Anleger ebenfalls ein Preislimit

⁷ Vgl. Wolff (1994), S. 108-111.

⁸ Vgl. Bitz (2002), 146-147.

⁹ Vgl. Wolff (1994), S. 6.

¹⁰ Vgl. Rapp (1996), S. 175.

¹¹ Vgl. Kaserer/Kempf (1996), S. 184.