Verzeichnisse   I

Inhaltsverzeichnis

1  Einleitung  1

2  Grundlagen der Unternehmensbewertung.  2

2.1  Bewertungsanlässe.  2

2.2  Entwicklungsphasen der Unternehmensbewertung  3

2.2.1  Objektive Unternehmensbewertung  4

2.2.2  Subjektive Unternehmensbewertung  4

2.2.3  Funktionale Unternehmensbewertung  5

2.2.3.1  Beratungsfunktion.  6

2.2.3.2  Vermittlungsfunktion.  6

3  Verfahren der Unternehmensbewertung  7

3.1  Zukunftserfolgsorientierte Verfahren.  7

3.1.1  Einleitende Betrachtung  7

3.1.2  Ertragswertverfahren.  7

3.1.3  Discounted Cash-Flow Verfahren.  11

3.1.3.1  Entity-Approach (Bruttoverfahren)  12

3.1.3.1.1  Die Definition der Cash-Flows  12

3.1.3.1.2  Durchschnittlich gewogene Kapitalkosten - WACC.  14

3.1.3.2  APV-Verfahren.  16

3.1.3.3  Equity Approach  17

3.2  Marktorientierte Verfahren  18

3.2.1  Idee des marktorientierten Verfahrens  18

4  Bewertung von Unternehmensanteilen.  20

5  Fazit  23

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Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  1: Bewertungsanlässe  

Abbildung  2: Synergieeffekte  

Abbildung  3: Systematisierung der DCF-Verfahren  

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Abkürzungsverzeichnis

APV Adjusted Present Value CAA Comparable Acquisition Approach CAPM Capital Asset Pricing Model CCA Comparable Company Approach CFRoI Cash Flow Return on Investment DCF Discounted Cash Flow EBIT Earnings before Interests and Taxes EBITDA Earnings before Interests, Taxes, Depreciation and Amortisation EVA Economic Value Added FCF Free Cash Flow FTE Flows to Equity GuV Gewinn- und Verlustrechnung IAS International Accounting Standards IDW Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V. NCF Netto-Cash Flow beim Eigentümer USGAAP Generally Accepted Accounting Priciples UmgrStG Umgründungssteuergesetz UW V Preisuntergrenze des Verkäufers UW K Preisuntergrenze des Käufers WACC Weighted Average Cost of Capital

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1 Einleitung

In den letzten Jahren unterzog sich das Themengebiet der Unternehmensbewertung einem dynamischen Wandel. In der aktuellen Diskussion unterscheidet man zwei grundsätzliche Verfahren zur Bewertung von Unternehmen: die

zukunftserfolgsorientierten und die marktorientierten Verfahren. Das erstgenannte Verfahren differenziert zwei Unterformen: das in Deutschland entwickelte Ertragswertverfahren sowie das angelsächsisch geprägte Discounted Cash Flow-Verfahren (DCF-Verfahren) mit seinen drei Ausprägungen (Entity-Approach, Equity-Approach und Adjusted Present Value-Methode). Neue Bewertungsansätze und Tendenzen, die in den USA entwickelt wurden, bezeichnet man als marktorientierte Verfahren. Zu diesen zählt die Multiplikatormethode, die als Alternative zu den klassischen Methoden diskutiert wird. 1

Trotz vieler Fachartikel sowie jährlich neu publizierter Fachbücher zu dem Thema ist die Frage, welche Methode die Geeignetste oder die „Richtige“ ist, noch nicht hinreichend geklärt. Diese Arbeit soll sich jedoch speziell mit den betriebswirtschaftlichen Methoden zur Findung der Wertverhältnisse beim Eingehen von Beteiligungen auseinander setzen. Das Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V. (IDW), welches allgemeingültige Standards zur Durchführung von Unternehmensbewertungen setzt, schlägt vor, grundsätzlich nur das Ertragswertsowie das DCF-Verfahren anzuwenden. ² In einer anderen Weise bereichern Küting/Eidel die Diskussion. ³ Sie fordern einen Einsatz der genannten Ansätze parallel nebeneinander. Dahingegen geht Carl Helbling davon aus, dass nur die DCF- und Ertragswertmethode langfristig überleben können und werden. 4

Nicht nur aus theoretischen Gesichtspunkten , sondern auch aus p raktischen Gesichtspunkten bleibt das Thema aktuell: Unternehmensakquisitionen/- fusionen, und vor allem auch Unternehmensbeteiligungen sind heute wichtiger Bestandteil des wirtschaftlichen Geschehens. Dies wird deutlich an verschiedenen

¹ Vgl. Bausch, A.[Multiplikatormethode, 2000] S. 448-459

² Vgl. Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW) [IDW S 1, 2000]

³ Vgl. Küting K./Eidel U. [Marktwert contra Ertragswert und DCF-Ansatz, 1999] S. 231

⁴ Vgl. Helbling C. [Unternehmensbewertung im Wandel, 2001] S. 611

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^{beim Eingehen von Beteiligungen} Nationalbank. ⁵ Pressemitteilungen der Österreichischen Die aktiven

Direktinvestitionen (österreichische Beteiligungen im Ausland) sowohl als auch die ausländischen Beteiligungen in Österreich steigen stetig an. Dies zeigt deutlich, dass die verschiedenen Verfahren zur Unternehmensbewertung beim Eingehen von Beteiligungen auf Verlässlichkeit und Ergebnisqualität hin beurteilt werden müssen.

2 Grundlagen der Unternehmensbewertung

Bevor in diesem Kapitel kurz auf Begrifflichkeiten, Bewertungsfunktionen und weitere Grundlagen der Unternehmensbewertung eingegangen wird, sollen zunächst Anlässe der Unternehmensbewertung und deren Systematik erläutert werden. Dies ist darin begründet, dass der Unternehmenswert und das anzuwendende Bewertungsverfahren vom Zweck der Bewertung abhängen. Der Zweck ist somit eng mit dem jeweiligen Anlass einer Bewertung verknüpft. 6

2.1 Bewertungsanlässe

Die aktuelle Literatur versucht, Bewertungsanlässe systematisch zu strukturieren. Grundsätzlich werden dabei entscheidungsabhängige und entscheidungsunabhängige Anlässe unterschieden wie man auf der folgenden Seite in Abbildung 1 erkennen kann. ⁷ Entscheidungsunabhängige Anlässe beabsichtigen eine geplante oder tatsächliche Änderung der Eigentumsverhältnisse in Bezug auf das Bewertungsobjekt. Diese können weiterhin in dominierte (beherrschte) und nicht dominierte (nicht beherrschte) Anlässe untergliedert werden. Bei dominierten Anlässen ist es einer Partei (z.B. einem Gesellschafter einer Personengesellschaft) möglich, Eigentumsverhältnisse gegen den Willen der anderen Partei zu ändern. Ein Beispiel hierfür findet sich beim Ausscheiden eines Gesellschafters einer OHG durch Kündigung. Im Gegensatz dazu erlauben nicht dominierte Anlässe die

⁵ Vgl. URL: http://www2.oenb.at/oenb/zabil/bus3-97.htm

⁶ Vgl. Mandl G./Rabel K. [Praxisorientierte Einführung, 1999] S. 12

⁷ Die Literatur bietet auch eine Unterscheidung in transaktionsbezogene und nicht

transaktionsbezogene Anlässe, siehe dazu Mandl G./Rabel K. [Unternehmensbewertung, 1999] S. 13

Betriebswirtschaftliche Methoden zur Findung der Wertverhältnisse Seite 3

beim Eingehen von Beteiligungen

Änderung von Eigentumsverhältnissen nur aufgrund der Zustimmung von beiden Parteien. 8

Die Maßgabe von entscheidungsunabhängigen Anlässen besteht darin, dass keine Änderung der Eigentumsverhältnisse als Ziel einer Bewertung vorliegt. Sie besitzen oft nur erklärenden Charakter (z. B. Bewertungsanlass aus steuerlichen Gründen), hinter dem nur selten betriebswirtschaftliche Überlegungen stehen. Deshalb erfolgt im weiteren Verlauf der Arbeit eine Fokussierung auf die entscheidungsabhängigen Anlässe, worunter sich auch der Beteiligungskauf-, bzw. verkauf (share-deal) befindet. 9

Abbildung 1: Bewertungsanlässe in Anlehnung an Mandl/Rabel [Praxisorientierte Einführung, 1999] S. 14 10

2.2 Entwicklungsphasen der Unternehmensbewertung

In der Vergangenheit ergaben sich bereits unterschiedliche Lehrmeinungen, die alle die Problematik der Zuverlässigkeit und Aussagekraft von Ansätzen zur

⁸ Vgl. Born K. [Unternehmensanalyse, 1999] S. 17-18

⁹ Vgl. Ertl M. [Finanzmanagement in der Unternehmenspraxis, 2000] S. 345

¹⁰ Vgl. Mandl, G./Rabel, K. [Praxisorientierte Einführung, 1999] S. 14

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beim Eingehen von Beteiligungen

Unternehmensbewertung hinterfragten und versuchten, diese zu beantworten. Die Literatur ordnet dieser Entwicklung Phasen zu. Es ergibt sich jedoch keine einheitliche Phasenbildung. Mandl/Rabel nennen drei Phasen der Entwicklung: die objektive, die subjektive und die funktionale Unternehmensbewertung. ¹¹ Jedoch kann dies durch eine vierte Phase - durch das DCF-Verfahren ergänzt werden.

2.2.1 Objektive Unternehmensbewertung

Bis zum Ende der 50er Jahre galt die objektive Unternehmensbewertung als die einzig wahre. Sie geht davon aus, dass es einen objektiven Unternehmenswert gibt, der für jedermann Gültigkeit besitzt. ¹² Um einen solchen Wert zu erhalten, dürfen alle subjektiven Absichten, Fähigkeiten, Eigenschaften und Interessen eines potentiellen Käufers oder Verkäufers nicht berücksichtigt werden. Somit beschränkt sich der objektive Wert nur auf das Unternehmen als solches ohne Einbeziehung subjektiver Kriterien. Jedoch kamen Ende der 50er Jahre einige Kritiken an diesem Ansatz auf. Der objektive Wert sei eine „ Fiktion“ 13 , da jeder Wert subjektive Komponenten enthält, die entscheidenden Einfluss ausüben. Im Zuge dieser Diskussion entwickelte sich die subjektive Unternehmensbewertung.

2.2.2 Subjektive Unternehmensbewertung

Der subjektive Wert beinhaltet alle subjektiven Kriterien, die in der Definition des objektiven Wertes ausgeklammert sind. Ein solcher Wert ist somit nicht mehr allgemeingültig, sondern individuell geprägt, da er subjektive Ziele, Möglichkeiten und Erwartungen von Käufer und Verkäufer berücksichtigt. Dies hat zur Folge, dass die ermittelten Unternehmenswerte der Bewertungsparteien nicht mehr objektiv, als identisch sind. Aufgrund der Einbeziehung dieses gesamten Entscheidungsfeldes stellt der subjektive Unternehmenswert für jede Partei eine Grenzpreis dar; für den potentiellen Käufer liegt dieser im maximal zahlbaren Kaufpreis, für den Verkäufer in dem mindestens zu erzielenden Verkaufspreis. ¹⁴ Die Literatur verlangt in diesem Zusammenhang die Forderung nach einer Betrachtung von Synergieeffekten. ¹⁵ Wie

¹¹ Vgl. Mandl G./Rabel K. [Unternehmensbewertung, 1999] S. 6

¹² Vgl. Born, K. [Unternehmensanalyse, 1995] S. 39

¹³ Vgl. Tichy, G. [Bewertung, 1994] S. 30

¹⁴ Vgl. Mandl G./Rabel K. [Praxisorientierte Einführung, 1999] S. 7-8

¹⁵ Vgl. Born, K. [Unternehmensanalyse, 1995] S. 40