Diplomarbeit  Arne  Kraszewski

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Economic  Value Added Fachhochschule Flensburg  

Inhaltsverzeichnis   

Abk  ürzungsverzeichnis  3

1.  Einführung  5

1.1.  Gang der Untersuchung  5

1.2.  Problemstellung  6

2.  Wertorientierte Unternehmensführung  7

2.1.  Der Shareholder Value-Ansatz  7

2.2.  Der Stakeholder Value-Ansatz  10

2.3.  Wertsteigerndes Management  12

3.  Das Konzept des Economic Value Added.  14

3.1.  Definition und Berechnung des EVA  14

3.1.1.  Net Operating Profit After Taxes (NOPAT)  18

3.1.2.  Net Operating Assets (NOA)  19

3.1.3.  Berechnung der Kapitalkosten.  21

3.1.3.1.  Ermittlung der Eigenkapitalkoten  22

3.1.3.2.  Ermittlung der Fremdkapitalkosten  24

3.2.  Anwendungsmöglichkeiten in der Praxis  25

3.2.1.  EVA als Konzept zur Unternehmensbewertung  25

3.2.2.  EVA als Maßstab für die finanzielle Performance  27

3.2.3.  EVA als Entlohnungsinstrument  28

3.2.4.  EVA als Instrument zur Unternehmenssteuerung  29

^{Diplomarbeit Arne Kraszewski} - 2 -

EconomicValue Added Fachhochschule Flensburg

4. Anwendung des Economic Value Added im

Finanzdienstleistungssektor………............................................. 30 4.1. Merkmale von Finanzdienstleistungsunternehmen………........... 31 4.1.1. Banken…………………………………………………........... 32 4.1.2. Versicherungen………………………………………………. 33 4.1.3. Allfinanzunternehmen……………………………………….. 34 4.2. Notwendigkeit der Eigenkapitalhinterlegung……………………… 35 4.3. Ermittlung der Kapitalkosten……………………………………….. 38 4.3.1. Ermittlung der Eigenkapitalkosten………………………….. 39 4.3.2. Ermittlung der Fremdkapitalkosten………………………… 41 4.4. Anwendung der Instrumente des Economic Value Added im Finanzdienstleistungssektor………………………………………... 42 4.4.1 EVA als Bewertungsinstrument………………………………. 44 4.4.2 EVA als Maßstab für die Performance………………………. 48 4.4.3 EVA als Entlohnungsinstrument…………………….….......... 52 4.4.4 EVA als Instrument zur Unternehmenssteuerung………….. 57 4.5. Kritische Beurteilung des Konzeptes des Economic Value Added……………………………………………..………………….. 60

5. Zusammenfassung und Ausblick………………………………….. 65

6. Anhang…………………………………………………………………. 69 6.1. Jahresabschlussbilanz 2004 der Allianz Gruppe………………… 69 6.2. Übersichtsliste verwendeter Fachbegriffe………………………… 70

Abbildungsverzeichnis…………………………………………………….. 74 Formelverzeichnis………………………………………………………….. 76 Literaturverzeichnis………………………………………………………… 78

Abkürzungsverzeichnis

AG Aktiengesellschaft APM Arbitrage Pricing Model BaFin Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht BaKred Bundesanstalt für Kreditwesen BaV Bundesanstalt für Versicherungswesen BaWe Bundesanstalt für Wertpapierhandel c* Kapitalkostensatz CAPM Capital Asset Pricing Model CEO Chief Executive Officer CF Cash-Flow CFA Cash-Flow-Added DAX Deutscher Aktienindex DCF Discounted Cash Flow EK Eigenkapital EVA Economic Value Added FCF Free-Cash-Flow FK Fremdkapital GPF Geschäftsbereichsrelevanter Performancefaktor HGB Handelsgesetzbuch IAS International Accounting Standard IPF Individueller Performancefaktor

k EK Eigenkapitalkosten k FK Fremdkapitalkosten M & A Merger and Aquisitions MVA Market Value Added NOA Net Operating Assets NOPAT Net Operating Profit after Tax ROIC Return On Invested Capital ROS Return On Sales RoSt Return on Stakeholder R rf Risikofreie Rendte s.v. sub voce

1. Einführung

Das Konzept des Economic Value Added (EVA) ist ein Ansatz zur „Wertorientierten Unternehmensführung“ und bedeutet „ökonomische Wertschaffung“. Bei dem EVA geht es um die Wertorientierung in den Strukturen des Unternehmens und in den Köpfen der Mitarbeiter. Entwickelt wurde das Konzept von der in New York ansässigen Unternehmensberatung „Stern Stewart & Co.“ und ist damit ein eingetragenes Warenzeichen. Es wurde 1989 vorgestellt und wird seitdem weltweit von mehr als 300 Unternehmen eingesetzt, unter anderem von Global Players wie „Coca-Cola“ oder „Siemens“. 1

1.1. Gang der Untersuchung

Im ersten Kapitel der vorliegenden Diplomarbeit wird die Vorgehensweise der Erarbeitung des Themas erläutert und auf vorausgehende allgemeine Probleme hingewiesen.

Im folgenden Kapitel wird das allgemeine Konzept der „Wertorientierten Unternehmensführung“ angesprochen, wobei besonders auf die Varianten des Shareholder Value-Ansatzes und des Stakeholder Value-Ansatzes eingegangen wird.

Das dritte Kapitel bezieht sich auf das Konzept des EVA. Hierbei werden die Aspekte der Berechung der einzelnen Komponenten und möglicher Einsatzmöglichkeiten des EVA in der Praxis untersucht. Den Hauptteil bildet das vierte Kapitel. Es konzentriert sich auf den Einsatz des EVA in einem Finanzdienstleistungsunternehmen. Notwendig dazu ist eine vorausgehende Erläuterung der Merkmale, Arten und Eigenheiten von Finanzdienstleistungsunternehmen.

¹ Vgl. Hostettler, S., Economic Value Added, Stuttgart, 2000, S. 19ff.

Untersucht wird ebenfalls, in welchen Bereichen sich der EVA optimal einsetzen lässt, welche Vor- und Nachteile sich ergeben. Anschließend wird beurteilt, ob ein Einsatz sinnvoll ist. Um einen praktischen Bezug zu erhalten, werden einige Aspekte am Beispiel des größten deutschen Allfinanzdienstleistungsunternehmen, der „Allianz Gruppe“, behandelt. Das fünfte Kapitel soll die gesammelten Ergebnisse zusammenfassen und beurteilen. Weiterhin soll ein Ausblick über das Konzept des EVA gegeben werden.

Der Anhang beinhaltet abschließend die Jahresabschlussbilanz der Allianz Gruppe, sowie eine Liste mit der Erläuterung von Fachbegriffen, die in dieser Arbeit verwendet werden.

1.2. Problemstellung

Vielen Menschen ist der Begriff des Economic Value Added noch nicht richtig bekannt, häufig wird er auch mit dem Begriff des Shareholder Value verwechselt. Aus diesem Grund stehen viele Praktiker dem Konzept recht skeptisch gegenüber. 2

Aufgrund seines Ursprunges in den USA sind in der Literatur über das Konzept des EVA viele Begriffe in der englischen Sprache verfasst und erfordern eine gewisse Grundkenntnis über vorausgehende Konzepte, unter anderem über das Shareholder Value-Konzept. Die einzelnen Komponenten des EVA weisen eine ungeheure Komplexität auf und können teilweise nur in vereinfachter Form untersucht werden. 3

² Dies ging aus einem Gespräch mit Konrad Litschel, Leiter Investor Relations der

„Euwax-Broker AG“, heraus.

³ Vgl. Bodmer, A., Value Based Management für Banken, Stuttgart, 2001, S. 79.

2. Wertorientierte Unternehmensführung

Der Begriff der „Wertorientierten Unternehmensführung“ wurde in den USA im Laufe der 80er Jahre, in Deutschland und vielen weiteren europäischen Ländern erst in den 90er Jahren eingeführt. Nach Joel M. Stern bedeutet „Wertorientierte Unternehmensführung“ eine „konsequente Ausrichtung des Unternehmens auf nachhaltige Wertsteigerung und damit auch die Entlohnung von Managern danach, welchen Beitrag sie für die Wertentwicklung des Gesamtunternehmens leisten“ ⁴ . Gründe für die Entwicklung einer „Wertorientierten Unternehmensführung“ waren der Schutz gegen feindliche Übernahmen, Ausrichtung von Investitionen am Unternehmenswert und die Suche nach Maßstäben für Managementleistungen. ⁵ Immer wieder treten im Rahmen der „Wertorientierten

Unternehmensführung“ Interessenkonflikte zwischen Shareholdern und Stakeholdern auf. Auf diese beiden speziellen Fälle soll in den beiden folgenden Kapiteln genauer eingegangen werden.

2.1. Der Shareholder Value-Ansatz

Übersetzt bedeutet Shareholder Value „Wert für den Aktionär“ und wird definiert als der Marktwert des Eigenkapitals. Ursprünglich stammt dieser Ansatz aus den USA. Im Jahre 1986 verhalf der amerikanische Professor der Ökonomie, Alfred Rappaport, dem Ansatz zum Durchbruch. Ziel ist die Maximierung des Kurswertes der Aktie und somit die Maximierung des Gesamtwertes eines Unternehmens.

⁴ Stern, J., Wertorientierte Unternehmensführung mit EVA, München, 2002, S. 2.

⁵ Stern, 2002, s. Anm. 4, S. 28ff.

Nach Rappaport hat die Unternehmensleitung im Sinne der Anteilseigner zu handeln und eine langfristige Gewinnmaximierung und Erhöhung des Eigenkapitals zu erreichen. 6

Der Shareholder Value-Ansatz ist ein betriebswirtschaftliches Konzept, welches das Unternehmensgeschehen als eine Reihe von Zahlungen, den Cash Flows (CF), betrachtet. Cash Flow bedeutet „aus eigener Kraft erwirtschaftete Gelder“. Anhand der freien Cash Flows (FCF) wird dann die Bewertung des Unternehmens ermittelt. Der Shareholder Value ergibt sich dabei aus dem auf den Bewertungszeitpunkt abdiskontierten freien Cash Flows abzüglich des Marktwertes des Fremdkapitals. Der Shareholder Value-Ansatz beinhaltet ein Wertmanagement, das in allen Bereichen laufend Umstrukturierungs- und Optimierungspotenziale ermittelt. 7

Folglich wird ein Management seine Strategie so auslegen, dass das Ziel der Steigerung des Unternehmenswertes im Vordergrund steht. Der Wert des Unternehmens soll für den Eigenkapitalgeber langfristig und nachhaltig maximiert werden.

Für einen Aktionär ergibt sich der Shareholder Value als „Total Return“, das bedeutet die Summe aus Kursgewinnen, Dividenden und Bezugsrechten.

Zur Berechnung des Shareholder Value dient allgemein die Formel: (1) Shareholder Value = Unternehmenswert - Fremdkapital 8

Der Unternehmenswert ist der Gegenstand aller zukünftigen Free Cash Flows (FCF).

⁶ Vgl. Szyszka, U., Vorlesungsskript Schwerpunkt Controlling, Teilskript Shareholder

Value, Fachhochschule Flensburg, WS 2004/2005, S. 3ff.

⁷ Vgl. http://www.steuernetz.de/homepages/steuerberater_wirtschaftspruefer/clex/s2.html

vom 16. April 2005.

⁸ Vgl. http://www.steuernetz.de/homepages/steuerberater_wirtschaftspruefer/clex/s2.html

vom 16. April 2005.

Werden von dem Cash Flow eines Unternehmens die Investitionen ins Anlagevermögen, die Erhöhung des „Working Capitals“ 9 und die Steuerzahlungen subtrahiert, so erhält man den Free Cash Flow. Dies wird zur Vereinfachung in der Abbildung 1 nochmals graphisch dargestellt: Abbildung 1: Herleitung des Free Cash Flow aus dem Cash Flow 10

Von diesen Free Cash Flows wird nun der Durchschnitt gebildet. Zur Berechnung des Unternehmenswertes wird angenommen, dass dieser in Zukunft jedes Jahr eintreffen wird. Für die Abzinsung der Free Cash Flows wird der Kapitalkostensatz (Weighted Average Cost of Capital - WACC) benötigt. 11

Der WACC ist der Zeitwert des Geldes, mit dem der Barwert der künftig erwarteten Cash Flows an die Kapitalgeber ermittelt wird. Auf die Berechnung des WACC wird im Kapitel 3.1.3 gesondert eingegangen. 12

⁹ „Working Capital“ ist die englische Bezeichnung für das Umlaufvermögen.

¹⁰ Vgl. http://www.steuernetz.de/homepages/steuerberater_wirtschaftspruefer/clex/f3.html

vom 16. April 2005.

¹¹ Vgl. http://www.steuernetz.de/homepages/steuerberater_wirtschaftspruefer/

clex/s2.html vom 16. April 2005.

¹² Vgl. Hostettler, 2000, s. Anm. 1, S. 155.

Zinst man nun von dem durchschnittlichen Free Cash Flow der Perioden den Kapitalkostensatz ab, erhält man den Barwert der ewigen Rente. Die ewige Rente ist der Free Cash Flow der letzten Periode, der als Cash Flow aller Folgeperioden angesehen wird. Um Unstimmigkeiten zu vermeiden, gehen Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen nicht in die Berechnung mit ein. 13

2.2. Der Stakeholder-Ansatz

Stakeholder stellen dem Unternehmen Ressourcen wie Real-, Human-oder Naturkapital, Vertrauensressourcen (gutes Arbeitsklima) oder Informationen und Know-how zur Verfügung. Hieraus leiten sie Ansprüche gegenüber dem Unternehmen ab. Dabei halten die Stakeholder ihre Ressourcenlieferung aufrecht solange das Verhältnis von Leistung und Gegenleistung aus ihrer Sicht vorteilhaft ist. ¹⁴ Bei dem Stakeholder-Ansatz wird davon ausgegangen, dass einige Unternehmensziele besser erreicht werden, wenn bestimmte

Interessengruppen zusammenarbeiten. Solche Interessengruppen können sowohl Gruppen als auch Einzelpersonen sein. Sie nehmen aktiv am Entscheidungsprozess des Unternehmens teil, im Gegenzug stellen sie Ressourcen zur Zielerreichung des Unternehmens zur Verfügung. Solche Gruppen sind unter anderem Kunden, Beschäftigte und Zulieferer. ¹⁵ Der Wert, den der Stakeholder dem Erfolg des Unternehmens im Marktdurchschnitt beisteuert, lässt sich durch den „Return on Stakeholder“ (RoSt) ableiten. Es werden Nutzen und Kosten für jeden Stakeholder miteinander ins Verhältnis gesetzt.

¹³ Vgl. http://www.steuernetz.de/homepages/steuerberater_wirtschaftspruefer/clex/f3.html

vom 16. April 2005.

¹⁴ Vgl. Wöhe, G., Einführung in die Allgemeine Betriebswirtschaftslehre, München, 2000,

S. 100ff.

¹⁵ Eilenberger, G., Betriebliche Finanzwirtschaft, München, 2002, S. 245.

Daraus lässt sich ableiten, wie viel Nutzenbarwert man für eine Einheit Stakeholder-Kostenbarwert erwirtschaftet. Zur Berechnung dient die Formel ¹⁶ :

Nutzenbarwert

(2) RoSt =

Stakeholder-Kostenbarwert

Zur Berechnung des Stakeholder Values sind Informationen über Value Spread und die Opportunitätskosten notwendig. Der Value Spread, auch genannt, ist, in Anlehnung an das „RoSt-Differentials“

Unternehmensbewertungsverfahren nach dem Economic Value Added, die Differenz zwischen dem unternehmensspezifischen RoSt und dem RoSt des Marktes. 17

Die Opportunitätskosten entsprechen dem Nutzen der Alternativen, die nicht wahrgenommen werden. Dies bedeutet, durch eine Investition in ein bestimmtes Unternehmen entgeht dem Investor die Möglichkeit in ein anderes Unternehmen zu investieren. Im Rahmen der traditionellen Unternehmensbewertung wird angenommen, dass die

Opportunitätskosten des Eigenkapitals aus der durchschnittlichen Marktrendite bei gleichem Risiko bestehen. Der Value Spread lässt sich aus diesen Informationen nun ermitteln: (3) Value Spread = RoSt - Opportunitätskosten 18 Da der Value Spread keine Überrendite darstellt, sondern ein relatives Ergebnis ist, muss der Value Spread mit den Stakeholder-Kosten multipliziert werden, um den absoluten Wert des Stakeholders festzustellen.

¹⁶ Figge, F., Seminar über „Stakeholder Value“ an der Universität Lüneburg, vgl.

http://www.futurability.com/Stakeholder%20Value%20-

%20Frank%20Figge%20und%20Stefan%20Schaltegger%20(read%20only).pdf vom Juni

2000, S. 34.

¹⁷ Figge, 2000, s. Anm. 16, S. 28.

¹⁸ Figge, 2000, s. Anm. 16, S. 35.

Die Stakeholder-Kosten lassen sich aus dem Jahresbericht entnehmen, zu Ihnen gehören unter anderem Personal- und Steueraufwand: (4) Stakeholder Value Added = Stakeholder-Kosten x Value Spread 19 Aus dem Stakeholder-Konzept lassen sich eine Reihe von Vorteilen für verschiedene Gruppen ableiten, z.B. für die Öffentlichkeit. Hier führt dieser Ansatz zu einer erhöhten Transparenz, steigert dass Gemeinwohl und wirkt sich positiv auf den Umweltschutz aus. Eine Reihe weiterer Vorteile existieren für den Staat, die Eigen- und Fremdkapitalgeber, den Kunden oder Lieferanten. 20

Durch das Stakeholder-Konzept wird jedoch ein Konflikt-Management notwendig. Denn die verschiedenen Interessen der unterschiedlichen Gruppen dürfen nicht dazu führen, dass das Unternehmen Ressourcen verliert oder gar handlungsunfähig wird. 21

2.3. Wertsteigerndes Management

Im Interessenkonflikt zwischen Shareholdern und Stakeholdern lässt sich allerdings eindeutig herauskristallisieren, dass Shareholder das liefern, was das Unternehmen zur Existenz benötigt: das Kapital. Aus diesem Grund könnte man zu der Ansicht gelangen, dass die Shareholder eines Unternehmens Vorrang haben. 22

Kurzfristige Interessenkonflikte zwischen Shareholdern und Stakeholdern sind also unausweichlich. Langfristig gesehen gibt es jedoch eine Harmonie zwischen den beiden Gruppen.

¹⁹ Vgl. Figge, 2000, s. Anm. 16, S. 36.

²⁰ Vgl. Berndt, R., Business Reengineering, Heidelberg, 1997, S. 133.

²¹ Vgl. Berndt, 1997, s. Anm. 20, S. 132.

²² Vgl. Wöhe, G., 2000, s. Anm. 14, S. 101.

Ein Unternehmen wird bei schlechter Behandlung der Mitarbeiter, mangelnder Kundenbetreuung oder rüdem Umgang mit Zulieferern nicht wachsen. 23

Der Zusammenhang zwischen Shareholdern und Stakeholdern soll in der nachfolgenden Abbildung veranschaulicht werden: Abbildung 2: Interne und externe Anspruchsgruppen 24

Der Shareholder Value wird also bei einer Harmonie mit Stakeholdern zunehmen. Die Marxisten sprechen in diesem Fall von einer Klassenkooperation statt eines Klassenkampfes. Theoretisch gesehen gibt es also eine „win-win-Situation“ und kein Nullsummenspiel, der Nutzen kann durch Kooperationen gesteigert werden. 25

²³ Vgl. Eilenberger, 2002, s. Anm. 15, S. 245.

²⁴ Vgl. Berndt, 1997, s. Anm. 20, S. 133.

²⁵ Vgl. Stern, 2002, s. Anm. 4, S.79.

3. Das Konzept des Economic Value Added

Im Jahre 1983 führte Roberto Goizueta, damaliger CEO (Chief Executive Officer), bei „Coca Cola“ als einer der ersten Manager das EVA-Konzept ein. Kurz darauf, im Jahre 1994, wurde „Coca-Cola“ Weltspitze in der Wertsteigerung, und Ende 1996 wurden die Aktionäre um insgesamt 125 Milliarden US-Dollar bereichert. 26

Bei einem kränkelnden Zulieferer der Automobilindustrie in Michigan, USA schaffte die Einführung von EVA sogar einen Anstieg des Aktienkurses von US$ 10 auf US$ 69, die vorher demoralisierten Mitarbeiter gingen daraufhin als „Winning Team“ hervor. Neben der starken Wertsteigerung schuf EVA sogar noch eine starke Motivation der Mitarbeiter. ²⁷ Der EVA wird demnach eingesetzt, um dem Management eine Spitzenkennzahl mit aussagekräftigen Werten zu liefern. Ein positiver EVA bedeutet, dass ein Unternehmen mehr Ertrag erzielt als für den reibungslosen Geschäftsbetrieb notwendig wäre und damit die Marktposition gesichert wird.

3.1. Definition und Berechnung des EVA

„Man wird nur dann reicher, wenn man Geld so investiert, dass man mehr dafür bekommt als man dafür selbst bezahlen muss“ ²⁸ . Dieses Zitat zeigt die zunehmende Bedeutung der „Wertorientierten Unternehmensführung“, die sich seit Mitte der achtziger Jahre fortsetzt. Gründe hierfür liegen unter anderem an der zunehmenden Zahl von Unternehmensübernahmen, an einem verschärften globalen Wettbewerb,

²⁶ Vgl. Stern, 2002, s. Anm. 4, S. 35ff.

²⁷ Ehrbar, A., EVA - Economic Value Added, Wiesbaden, 1999, S. 28.

an wachsendem Druck internationaler Kapitalgeber sowie der Notwendigkeit, knappe finanzielle Ressourcen effizienter zu nutzen. ²⁹ EVA gehört als Maßstab für die Performancemessung seit mehr als 200 Jahren zum Instrumentarium der Ökonomen und Manager. In seiner Grundform steht EVA für die Ermittlung des Residualeinkommens oder der wirtschaftlichen Wertschöpfung. Wichtig ist dabei, dass die Rendite für Investoren hoch genug ist, um das Risiko auszugleichen. ³⁰ Weiterentwickelt wurde das Konzept des EVA von der New Yorker Unternehmensberatung „Stern Stewart & Co.“ und 1991 schließlich in ausführlicher Form publiziert. Stewart persönlich definiert den Economic Value Added als

„operating profits less the cost of all capital employed to produce those earnings“ 31 .

Zu deutsch bedeutet dies „der Gewinn, der übrig bleibt, nachdem die Kosten für das Kapital abgezogen wurden, welches investiert wurde, um diesen Gewinn zu erzeugen.“ Bei dieser Definition ist zu beachten, dass diese Kosten sowohl für das Eigenkapital als auch für das Fremdkapital gelten.

²⁸ Zitat Roberto Goizueta, ehemaliger CEO von „Coca Cola“, vgl. auch Stern, 2002, s.

Anm. 4, S.35.

²⁹ Vgl. Stern, 2002, s. Anm. 4, S. 35ff.

³⁰ Vgl. Ehrbar, 1999, s. Anm. 27, S. 9.

³¹ Stewart, G.B., The Quest for Value, New York, 1991, S.2.

Wenn von EVA gesprochen wird, sollen grundsätzlich vier Anwendungsgebiete auseinander gehalten werden ³² : EVA als Instrument zur Unternehmensbewertung; - EVA alsMaßstab für die finanzielle Performance; - EVA alsEntlohnungsinstrument und Anreizsystem; - EVA alsInstrument zur Unternehmenssteuerung. - Der EVA kannsowohl intern (durch das Management) als auch extern (durch die Aktionäre) errechnet werden. Außerdem kann es zur Unternehmens- bzw. Projektbewertung wie auch zur historischen Leistungsmessung herangezogen werden. Aus diesem Grund leistet EVA einen Lösungsbeitrag für Probleme, die sich aus der Trennung von Eigentum und Kontrolle ergeben. 33

Einerseits hilft die interne und externe Benutzbarkeit, die Diskussion zwischen Aktionären und Verwaltungsräten bzw. Top-Management zu erleichtern, anderseits kann EVA durch die gleichzeitige Einsatzfähigkeit als Bewertungs- und Leistungsmaß für die Basis eines Anreizsystems innerhalb des Unternehmens herangezogen werden. ³⁴ Der EVA zählt zu der Gruppe der Residualgewinnkonzepte ³⁵ und entspricht der Differenz zwischen dem Geschäftsergebnis und den Kapitalkosten. Aus folgenden Komponenten setzt sich der EVA zusammen ³⁶ :

³² Vgl. Männel, W./Weber, J., Kostenrechnungspraxis (KRP), Wiesbaden, Ausgabe

01/2001, S. 31.

³³ Vgl. Hostettler, 2000, s. Anm. 1, S. 2.

³⁴ Vgl. Ehrbar, 1999, s. Anm. 27, S. 15ff.

³⁵ Gemeint ist ein Gewinnüberschuss, der über den zur Deckung der Kapitalkosten

notwendigen Gewinn hinaus geht und somit im Unternehmen Wert schafft.

³⁶ Vgl. Ehrbar, 1999, s. Anm. 23, S. 26ff.