Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis.   III

Abk  ürzungsverzeichnis  IV

Symbolverzeichnis   V

1  Einleitung  1

2  Anreiz- und Kontrollprobleme zwischen Venture Capital -Gesellschaft und  

innovativem  Unternehmer.  2

3  Finanzierungsverträge mit hybriden Finanzierungsinstrumenten.  4

4  Hybride Finanzierungsinstrumente als Anreiz- und Kontrollmechanismus -  

Ein  modelltheoretischer Erklärungsversuch von SCHMIDT (2003)  6

4.1  Vorbemerkung  6

4.2  Modellbeschreibung  7

4.2.1  Zeitstruktur  7

4.2.2  Umweltzustände und (first best) effiziente Investitionsniveaus  8

4.3  Zentrale Ergebnisse  9

4.3.1  (First best) effizientes Kontraktdesign mit Wandelanleihen  9

4.3.2  Anreizwirkung der Wandelanleihen.  9

4.3.3  Empirische Implikationen  11

4.4  Erweiterungen und Robustheit  12

4.5  Kritische Würdigung  12

5  Resümee.  14

Literaturverzeichnis   15

Appendix I.   VI

Appendix II.   VII

Appendix III   VIII

Appendix IV   X

Appendix V   XI

Appendix VI   XII

Appendix VII.   XV

III

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Zeitstruktur des Modells .................................................................7

Abbildung 2: Wert von Wandelanleihen bzw. äquivalent ausgestalteten

Abbildung 3: Zustandsabhängiger effizienter Einsatz des Entrepreneurs...............IX

Abbildung 4: Charakterisierung der Umweltzustände und der effizienten

Investit ionen .................................................................................X

Abbildung 5: Zustandsabhängige Zahlungsströme der Finanzierungsbeziehung

Abkürzungsverzeichnis

Bd. ........Band bzgl. ........bezüglich bzw. ........beziehungsweise d.h. ........das heißt E ........Entrepreneur, innovativer Unternehmer f. ........folgende Seite ff. ........folgende Seiten F&E ........Forschung- und Entwicklung ggf. ........gegebenenfalls GmbH ........Gesellschaft mit beschränkter Haftung i.d.R. ........in der Regel i.e.S. ........im engeren Sinne i.H.v. ........in Höhe von IPO ........initial public offering (englisch), öffentliche Erstemission insb. ........insbesondere i.V.m. ........in Verbindung mit Kon ........Konversion und s b l.S. ........linke Seite Nkon ........Nicht-Konversion und 0 b Nr. ........Nummer q.e.d. ........quod erat demonstrandum (lateinisch), was zu beweisen war r.S. ........rechte Seite S. ........Seite sog. ........sogenannt u.a. ........unter anderem u.U. ........unter Umständen VCG ........Venture Capital-Gesellschaft vgl. ........vergleiche z.B. ........zum Beispiel z.T. ........zum Teil

V

Symbolverzeichnis

........beziehungsspezifischer Einsatz von E (bzw. dessen Kosten) a * θ ........effizienter Einsatz von E im Umweltzustand θ ) ( a

........Einsatz von E, der bei guter Projektqualität und Minimierung der ak- ) (θ a

( max arg f

, y x

α ........Anteil, den die VCG bei Konversion am Eigenkapital erwirbt ........beziehungsspezifischer Einsatz der VCG (bzw. dessen Kosten) b

........ (Kosten der) Ausübung der Kontrollrechte/ Liquidation durch die VCG b

c

........ (Kosten der) minimale(n) Unterstützung durch die VCG b

0

........ (Kosten der) aktive(n) Unterstützung durch die VCG b

s

* θ ........effizienter Einsatz der VCG im Umweltzustand θ ) ( b

........Höhe des durch die VCG wandelbaren Schuldanspruchs C

........Kosten der initialen Investition I

........Erwartungswertoperator ) (⋅ E ∈ ........Element der Menge A } {A K ........Höhe des nicht wandlungsfähigen Schuldanspruches der VCG ........Eintrittswahrscheinlichkeit des guten Umweltzustandes θ p θ ........Eintrittswahrscheinlichkeit des mittleren Umweltzustandes m q ⁺ ........Menge aller nichtnegativen reellen Zahlen R

0

θ ........Funktion des sozialen Überschusses aus der Finanzierungsbeziehung ) , , ( b a S VCG ........Auszahlung der VCG aus der Finanzierungsbeziehung U E ........Auszahlung von E aus der Finanzierungsbeziehung U θ ........Bruttoüberschussfunktion ) , , ( b a v

........konstanter, durch die VCG im schlechten Umweltzustand realisierba- v rer Liquidationserlös

........partielle Ableitung 1. Ordnung der Funktion nach x ∂ ∂ x x f / ) ( ) ( x f

.......partielle Ableitung 2. Ordnung der Funktion nach x ² ∂ ∂ x x f / ) ( ) ( x f λ ........Anteil der Effizienzgewinne aus Nachverhandlungen, der E zufällt ( λ ........Anteil der Effizienzgewinne aus Nachverhandlungen, welcher der 1

θ ........Umweltzustand θ ........schlechter Umweltzustand bzw. schlechte Projektqualität θ ........mittlerer Umweltzustand bzw. mittlere Projektqualität

m

θ ........guter Umweltzustand bzw. gute Projektqualität p − − .......Eintrittswahrscheinlichkeit des schlechten Umweltzustandes θ ) 1 ( q

VI

1 Einleitung

Die ökonomischen Beziehungen zwischen Kapitalgebern und Kapitalnehmern zur Finanzierung von Investitionen sind durch Risiken charakterisiert, die den Positionen der beteiligten Akteure und speziell den Positionen der Finanziers innewohnen. ¹ Von gravierendem Ausmaß erweisen sich derartige Risiken im Zuge der Unternehmensfinanzierung mit Venture Capital. Diese umfasst (im ursprünglichen Sinne) das Engagement von Kapitalgebern in junge, innovative Unternehmen in der Gründungs- und Expansionsphase, vor allem im Hochtechnologiebereich. ² Derartige innovative Unternehmungen sind in beträchtlichem Maße durch externe Risiken bzw. Geschäftsrisiken ³ gekennzeichnet, die den überdurchschnittlich hohen Ertragschancen entgegenstehen und die von den an einer Finanzierung beteiligten Akteuren nicht beeinflussbar sind. Daneben findet man oft eine starke Konzentration finanzierungsrelevanter Informationen auf den Unternehmer vor, was in einer erheblichen asymmetrischen Informationsverteilung zwischen diesem und potenziellen externen Kapitalgebern mündet. ⁴ In Verbindung mit einer i.d.R. fehlenden Interessenskongruenz der Parten ist dies für eine Reihe multipler Anreiz- und Unternehmenskontrollprobleme in der Finanzierungsbeziehung ursächlich. 5

In der Praxis haben sich Venture Capital-Gesellschaften als kompetente und professionelle Finanzintermediäre zwischen den eigentlichen Kapitalanlegern - den Investoren in Venture Capital - und den zu finanzierenden innovativen Unternehmungen etabliert. ⁶ „The venture-capital industry has evolved operating procedures and contracting practices that are well adapted to the environments characterized by uncertainty and information asymmetries….” ⁷ Derart typische Praktiken, wie die intensive Prüfung („Due Dilligence“) und Projektselektion im Rahmen einer Portfoliobildung, die Stufenfinanzierung, die Bereitstellung von „aktivem“ Beteiligungskapital oder die Refinanzierung über geschlossene Fonds mit begrenzter Laufzeit, greifen oft ineinander über und bedingen sich gegenseitig. ⁸ Dabei adressieren sie in ihrer Gesamtheit zuvorderst an eine Senkung von Transaktionskosten und Risiken der Kapitalanlage. ⁹ Besondere Bedeutung erwächst in diesem Kontext der vertraglichen Ausgestaltung der Finanzierung. Hierbei erfolgt vorrangig in dem am weitesten entwicke lten

¹ Vgl. KÜRSTEN (1999, S. 1 ff.).

² Im Folgenden soll auf diese, aus dem amerikanischen Raum stammende Definition von Venture Capi-

tal zurückgegriffen werden. Generell ist in der Literatur eine Vielzahl von Auslegungen anzutreffen;

siehe JESSEN (2002, S. 53 ff.).

³ Zu nennen sind hier u.a. ein hohes Ausfallrisiko des eingesetzten Kapitals, die erschwerte Prognosti-

zierbarkeit der zukünftigen Entwicklung oder häufig vorhandene Managementdefizite des Manager-

Eigners (Unternehmer); vgl. etwa JESSEN (2002, S. 104 ff.).

⁴ Vgl. JESSEN (2002, S. 108).

⁵ Vgl. BASCHA/WALZ (2000, S. 414).

⁶ Vgl. GAIDA (2002, S. 5).

⁷ SAHLMAN (1990, S. 473). - Für eine kompakte Erläuterung der Praktiken siehe

GEBHARDT/SCHMIDT (2002, S. 244 ff.).

⁸ Vgl. BASCHA/WALZ (2000, S. 410 und S. 417).

⁹ Vgl. SCHEFCZYK (1998, S. 146).

1

US-amerikanischen Venture Capital-Markt eine Strukturierung der Finanzierung an-hand so genannter hybrider Finanzierungsinstrumente. ¹⁰ Diese erweisen sich als potenziell wichtiger Beitrag zur Lösung von Anreiz- und Kontrollproblemen, wie sie in der Venture Capital-Finanzierung in hohem Maße vorzufinden sind. Nachfolgende Ausführungen beleuchten zuvörderst spezifische Anreiz- und Kontrollprobleme in der Beziehung zwischen Venture Capital-Gesellschaft und dem innovativen Unternehmer (Kapitel 2). Im Folgenden wird dem Leser die Ausgestaltung von Finanzierungsverträgen mit hybriden Finanzierungsinstrumenten in der Venture Capital-Praxis aufgezeigt (Kapitel 3), woran sich ein modelltheoretischer Erklärungsversuch hinsichtlich deren Wirkungsweise anschließt (Kapitel 4). Zuletzt erfolgt ein kurzes Resümee (Kapitel 5).

2 Anreiz- und Kontrollprobleme zwischen Venture Capital-Gesellschaft und innovativem Unte rnehmer

Für das Zustandekommen von Anreizproblemen zwischen Venture Capital -Gesellschaft und innovativem Unternehmer (Entrepreneur) ist die Existenz eines asymmetrischen Informationsstandes bzw. von vertraglich nicht ausschließbaren Handlungsspielräumen ursächlich. Begrenzt rational agierende Akteure können derartige Situationen bei mangelnder Interessenskongruenz opportunistisch ausnutzen und werden dies tendenziell auch tun. ¹¹ Wie nachfolgend dargestellt wird, sind zahlreiche dieser Anreizprobleme mit einem externen Effekt kombiniert. Vor Vertragsabschluss besteht aus Sicht der Venture Capital-Gesellschaft im Zuge der Projektselektion eine Qualitätsunsicherheit („Hidden Information“). Der Entrepreneur wird hier i.d.R. seinen erheblichen Wissensvorsprung über die Qualität des Projektes und über seine Managementfähigkeiten dazu verwenden, um die Wahrscheinlichkeit und Konditionen der Finanzierung zu verbessern. Damit beeinflusst er die Finanzierungsentscheidung der Venture Capital -Gesellschaft (externer Effekt). ¹² Kommt es zu einem Abschluss des Finanzierungsvertrages zwischen Venture Capital-Gesellschaft (Kapitalgeber) und dem innovativen Unternehmer (Kapitalnehmer), resultiert daraus ein spezielles Prinzipal-Agent- bzw. Delegationsverhältnis. Hierbei hat der Unterne hmer und Manager-Eigner als Agent das ihm zur Verfügung gestellte Kapital zweckgebunden im Sinne der Venture Capital -Gesellschaft, dem Prinzipal, zu verwenden. In Anbetracht einer weiterhin potenziell vorliegenden asymmetrischen Informationsverteilung ¹³ und des großen Einflusses externer Umweltfaktoren auf die Unternehmensentwicklung stellen die für den Prinzipal nach Vertragsabschluss beobachtbaren Ergebnisse in nicht unerheblichen Maße ein untrennbares Produkt aus Verhaltensweisen des Unternehmers und „Zufall“ dar („Moral Hazard“). Aufgrund der somit existenten mangelhaften Verifizierbarkeit schädigender Verhaltensweisen sowie

¹⁰ Vgl. KAPLAN/STRÖMBERG (2003, S. 284).

¹¹ Vgl. JESSEN (2002, S. 108).

¹² Vgl. GEBHARDT/SCHMIDT (2002, S. 240 f.); KÜRSTEN (1999, S. 10).

¹³ Vgl. BASCHA (2001, S. 25).

2

dem generellen Bedürfnis eines großen wirtschaftlichen Entscheidungs- und Handlungsspielraumes des Manager-Eigners, kommen i.d.R. nur Verträge mit unvollständigem Charakter zwischen den Parteien zur Anwendung. Diese Verträge basieren oft auf impliziten Ansprüchen oder residualen Rechten. Der sich dabei ergebende vertragliche Freiraum erlaubt es dem Entrepreneur, vom Interesse der Venture Capital -Gesellschaft abweichende Handlungen durchzuführen, ohne dass solche sanktionie rbar sind. 14

Nach Vertragsabschluss besteht dadurch für den Entrepreneur mitunter der Anreiz, seinen Einsatz und seine Entscheidungen auf für ihn privat nutzenstiftende Ziele auszurichten. Diese können jedoch dem vorrangigen Ziel des Kapitalgebers, namentlich der Wertsteigerung seiner Ansprüche, entgegenstehen. Beispielsweise zieht der Entrepreneur u.U. einen privaten Nutzen aus technischen Erfolgen, die allerdings nicht immer wirtschaftlich verwertbar sind, und erwägt ein zu starkes Engagement im Bereich der technischen Entwicklung. 15

Des Weiteren begründet die für einen Entrepreneur i.d.R. nutzenstiftende Unte rnehmenskontrolle mehrere Anreizprobleme. So kann während der Projektphase beim Unternehmer der Anreiz entstehen, die langfristigen Erfolgsaussichten der Unternehmung durch das Erzeugen manipulierter Signale positiver darzustellen, um die Wahrscheinlichkeit einer Refinanzierung zu erhöhen (sog. „Window Dressing“). Dies ist deshalb von Relevanz, weil die Kapitalzuführung durch die Venture Capital -Gesellschaft typischerweise in einzelnen Stufen erfolgt (sog. „Capital Staging“) und die Auszahlung der jeweiligen Teilbeträge vom Erreichen vertraglich vereinbarter Zwischenziele (sog. „Milestones“) abhängig ist. Das opportune Verhalten des gewöhnlich haftungsbeschränkten Entrepreneurs wirkt sich dann direkt auf die Refinanzierungsentscheidung der Venture Capital -Gesellschaft, die ihrerseits das volle Risiko einer Fehlentscheidung trägt, aus (externer Effekt). ¹⁶ Die nutzenstiftende Unternehmenskontrolle erzeugt beim Entrepreneur mitunter auch den Anreiz, in immer neue und riskantere Projekte investieren zu wollen (Risik oanreizproblem), wenn sich abzeichnet, dass die Unternehmung kein kommerzieller Erfolg wird. Hierdurch versucht er, eine für die Kapitalgeber verlustbegrenzende Unternehmens-Liquidierung zu verhindern (sog. „Gambling for Resurrection“). ¹⁷ Des Weiteren könnte ein drohender Verlust der Unternehmenskontrolle den Entrepreneur dazu veranlassen, nicht unerhebliche spezifische Investitionen in sein Humankapital zu unterlassen. Eine solche Problematik ist mit einem „Auflösungszwang“ des Engagements der Venture Capital-Gesellschaft verbunden, welches typischerweise auf maximal 8-10 Jahre zeitlich begrenzt ist. Wenn dabei die börsliche Platzierung (IPO) einer rentablen Unternehmung unter dem Gesichtspunkt einer maximalen Wertrealisation als nicht geeignet erscheint und ein Rückkauf der Beteiligung durch den Unter-

¹⁴ Vgl.JESSEN (2002, S. 108 ff.).

¹⁵ Vgl. GEBHARDT/SCHMIDT (2002, S. 241).

¹⁶ Vgl. etwa BASCHA (2001, S. 25).

¹⁷ Vgl. GEBHARDT/SCHMIDT (2002, S. 241).

3