I.  Inhaltsverzeichnis  

1.  Problemstellung und Bestandteile der Untersuchung.  1

2.  Risiken bei internationalen Investitionen  1

2.1  allgemeiner Risikobegriff  1

2.2  Abgrenzung von Länderrisiken.  2

2.3  Charakterisierung von Risikotypologien in Schwellenländern.  3

3.  Instrumente der Risikoevaluierung  5

3.1  Finanzwirtschaftliche Modelle  5

3.1.1  Funktionsweise von internationalen Kapitalmarktmodellen.  5

3.1.2  Anwendbarkeit für die Finanzmärkte in Schwellenländern.  6

3.2  Der Cash-Flow-Szenario-Ansatz  8

3.2.1  Bedeutung im Risikomanagement  8

3.2.2  Methodisches Konzept  9

3.3  Indikatorenmodelle  12

3.3.1  Der Institutional Investor-Index.  13

3.3.2  Das BERI-Geschäftsrisiko-Beurteilungssystem  14

3.3.3  Kritische Beurteilung der Indikatorenmodelle  17

4.  Zusammenfassung und abschließende Bewertung.  18

Literaturverzeichnis   20

II

II. Abbildungs- und Tabellenverzeichnis

Abbildung 1: Länderrisiken .................................................................................................... 2

Abbildung 2: Macrooeconomic assumptions, 1999 .........................................................10

Abbildung 3: Pao Acucar´s assumptions, 1999................................................................10

Abbildung 4: Probability-weighted scenarios approximate market value .....................11

Tabelle 1 : Kriterienkatalog und Berechnung des ORI-Subindex am Beispiel der

Türkei 1990.....................................................................................................15

III. Abkürzungsverzeichnis

APT = Arbitrage Pricing Theory

BERI = Business Environment Risk Information - Index

CAPM = Capital Asset Pricing Model

DCF = Discounted Cash Flow

ORI = Operation Risk index

PRI = Political Risk Index

III

1. Problemstellung und Bestandteile der Untersuchung

Aufgrund fortschreitender Globalisierung haben die Finanzmärkte in

Schwellenländern in den letzten Jahren zunehmend an Bedeutung gewonnen. Ökonomisches Wachstum konstituiert steigende Kapitalströme internationaler Investoren, positiv bedingt durch eine liberalere Finanzmarktpolitik in diesen Wirtschaftsgebieten ¹ . Die Wirtschaftskrise in Argentinien und Venezuela, der Krieg im nahen Osten oder die Finanzkrise im August 1997 in Südost Asien haben jedoch gezeigt, dass international agierende Investoren besondere Risiken beachten müssen. In ihrem Sinne ist eine umfassende Risikoanalyse der Anlage- bzw. Investitionsmöglichkeiten in Schwellenländern unverzichtbar. Die nachfolgende Untersuchung betrachtet Besonderheiten bei Investitionen in Schwellenländern und analysiert kritisch Konzepte der Risikobewertung.

Ausgehend von einem allgemeinen Risikobegriff werden in Kapitel 2.3 besondere Risiken der Finanzmärkte in Schwellenländern betrachtet. Im Hauptkapitel 3 werden im Anschluss drei Konzepte der Risikoevaluierung analysiert. Ausgegangen wird von Finanzwirtschaftlichen Modellen, deren Funktionsweise und Anwendbarkeit für die Schwellenländer unter 3.1 dargestellt werden. Im Anschluss wird der Cash-Flow-Szenario-Ansatz diskutiert und zum Schluss ausgewählte Indikatorenmodelle als Länderrisikobeurteilungssysteme erörtert, bevor in Kapitel 4 eine Zusammenfassung und eine abschließende Bewertung erfolgt.

2. Risiken bei internationalen Investitionen

2.1 allgemeiner Risikobegriff

Risiken sind immer dann relevant, wenn Entscheidungen bezüglich alternativer wirtschaftlicher Handlungen getroffen werden sollen. Risiko kann definiert werden als „Unsicherheit über zukünftige Erträge“ ² . Eine Risikosituation ist immer dadurch gekennzeichnet, dass dem Entscheidungsträger subjektive und objektive Wahrscheinlichkeiten für das Eintreten möglicher Umweltzustände bekannt sind.

¹ Vgl. Wilshire Associates (Permissible Country Equity Investment Analysis and Recommendations, 1994), S. 2.

² Vgl. Ollson (Risk Management in Emerging Markets, 2002), S. 5.

1

Investitionen oder Anlagemöglichkeiten als zielgerichtete Bindung von Kapital implizieren immer Risiken über zukünftige Einnahmen. Welche Risikoarten bei Anlageentscheidungen im Ausland und insbesondere in Schwellenländern bestehen, wird im Folgenden erläutert.

2.2 Abgrenzung von Länderrisiken

Dem Begriff Länderrisiken werden sehr unterschiedliche Sachverhalte subsumiert. Von der angelsächsischen Definition eines Renditerisikos bis hin zu einer Vielzahl von makroökonomischen und politischen Risiken sind in der Literatur unterschiedlichste Auffassungen zu finden ³ . Im Zusammenhang mit Länderrisiken wird oft eine Perspektive der Kreditgewährung eingenommen, was eine begrenzte Sichtweise in Hinblick auf diese Untersuchung darstellt. Länderrisiko wird im Zuge dieser Arbeit definiert als Unsicherheitsfaktor bei Entscheidungen über Anlagemöglichkeiten internationaler Geschäftstätigkeit. Eine Unterscheidung der einzelnen Komponenten des Länderrisikos bietet folgende Abbildung:

³ Zum finanzwirtschaftlichen Risikobegriff siehe Kapitel 3.1

2

Die vorangestellte Abbildung ist nur ein kleiner Ausschnitt von Risiken, die Beachtung bei internationalen Investitionsvorhaben finden müssen.

2.3 Charakterisierung von Risikotypologien in Schwellenländern 4

Die Kriterien, nach denen Staaten zu den Schwellenländern gezählt werden sind uneinheitlich und schwanken je nach klassifizierender Organisation beträchtlich. Eine detaillierte Abgrenzung von Schwellenländern nach diversen Kriterien liefert Bergmann ⁵ .

In der vorliegenden Analyse wird ebenfalls der Begriff der „Emerging Markets“ verwendet, da sich zum einen die englischsprachige Literatur an diesen Begriff anlehnt, und zum anderen eine scharfe A bgrenzung der Ländergruppen untereinander bis heute umstritten ist.

In Schwellenländern gelten besondere Risiken, von denen einige im Folgenden erläutert werden.

Einen Hauptschwerpunkt bei Anlageentscheidungen bilden wirtschaftliche Risiken. Dem Marktrisiko kommt in Schwellenländern eine große Bedeutung zu. Signifikante und wenig voraussehbare Schwankungen der Zinssätze und Wechselkurse führen zu Unsicherheiten bei potentiellen Anlegern. Es bestehen Möglichkeiten der Existenz zweier Wechselkurse auf dem offiziellen Markt und dem Schwarzmarkt. Höhere Inflationen sind die Folge makroökonomischer Instabilitäten. Ein wesentliches Risiko, das in Industrieländern weniger beachtet werden muss, in Schwellenländern jedoch zum Tragen kommt, ist das Liquiditätsrisiko. In wenig liquiden Aktienmärkten haben schon kleine Orders eine starke Schwankung des Aktienpreises zur Folge. Geringe Liquidität impliziert also hohe Volatilität, ein Aspekt, der typischerweise von risikoaversen Anlegern als negativ angesehen wird ⁶ . Dies hat höhere Renditeforderungen der Investoren zur Folge, was zu steigenden Preisabschlägen bei Aktien und damit zu höheren Aktienkapitalkosten bei den Unternehmen führt. Das Liquiditätsrisiko wird durch falsche finanzpolitische

⁴ Vgl. Ollson (Risk Management in Emerging Markets, 2002), S. 32 ff.

⁵ Vgl. Bergmann (Schwellenländer - Kriterien und Konzepte, 1983), S. 7 ff.

⁶ Vgl. Speidel-Walz (Unternehmensfinanzierung in Emerging markets, 2001), S. 168.

3