Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis.   I

Abbildungsverzeichnis.   III

Abk  ürzungsverzeichnis  III

Symbolverzeichnis   III

1  Einleitung - 1 -  

1.1  Allgemeine Definition einer Börse - 1 -  

1.2  Geschichtlicher Hintergrund und aktuelle Beispiele. - 1 -  

1.3  Gang der Untersuchung - 2 -  

2  Erster Erklärungsansatz: Hart Moore. - 2 -  

2.1  Definition und Begriffsabgrenzung. - 2 -  

2.1.1  Members’ Cooperatives - 3 -  

2.1.2  Outside Ownership. - 3 -  

2.2  Golf-Analogie - 3 -  

2.2.1  Analogie und Annahmen - 3 -  

2.2.2  Analyse der Investitionsoptionen nach dem Effizienzkriterium. - 5 -  

2.2.3  Zusammenfassung der Ergebnisse - 8 -  

2.3  Simple Pricing Model - 8 -  

2.3.1  Annahmen - 8 -  

2.3.2  Analyse der Organisationsformen nach dem Effizienzkriterium. - 10 -  

2.3.3  Zusammenfassung der Ergebnisse - 14 -  

2.3.4  Erweiterte Perspektive der MC - 15 -  

3  Zweiter Erklärungsansatz: Pirrong. - 15 -  

3.1  For-Profit versus Not-For-Profit - 15 -  

3.2  A Model of Trader Preferences over Exchange Ownership Form. - 17 -  

3.2.1  Homogene Broker - 17 -  

3.2.2  Heterogene Broker - 19 -  

3.3  Equilibrium Choice of Exchange Organizational Form. - 21 -  

3.3.1  Berücksichtigung separater Börsen. - 21 -  

3.3.2  Divergenz der Präferenzen und Drohung als Instrument. - 22 -  

3.3.3  Notation und zusätzliche Modellannahmen - 22 -  

3.3.4  Das Gleichgewichtsmodell. - 24 -  

I

3.4 Zusammenfassung der Ergebnisse ............................................................. - 29 -

4  Hart Moore vs. Pirrong - 30 -  

4.1  Gemeinsamkeiten. - 30 -  

4.2  Gegenüberstellung der Ergebnisse. - 31 -  

4.2.1  Hart Moore. - 31 -  

4.2.2  Pirrong. - 32 -  

4.2.3  Gründe für die widersprüchlichen Ergebnisse - 32 -  

5  Zusammenfassung, Ausblick und Würdigung - 34 -  

Literaturverzeichnis.   VI

II

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Median-Wähler-Theorem ...................................................................... - 4 -Abbildung 2: Nachfragekurven der kleinen und großen Trader .................................. - 9 -

Abkürzungsverzeichnis

FOC first-order condition FP for-profit H&M Hart & Moore MC members’ cooperatives NP not-for-profit OO outside ownership PM playing members SM social members KR Konsumentenrente

Symbolverzeichnis

Kapitel 2: „The Governance of Exchanges: Members’ Cooperatives vs. Outside Ownership“ c Grenzkosten der Börsendienstleistungen D(p) Aggregierte Nachfragekurve D i (p) Nachfrage der Trader i D j (p) Nachfrage der Trader j N Anzahl der Broker in einer Börse (Mitglieder) p c Unter MC gewählte Preis p i Payoff maximaler Preis des Trader i p m Preis des OO bei ohne Wettbewerb p N Payoff maximaler Preis des Median-Wählers p* Preis der Konkurrenzbörse Q Aggregierte Nachfragemenge q i Nachfragemenge des Trader i

III

q j Nachfragemenge des Trader j U i (p) Payoff des Trader i Π(p)

Gewinn der Börse θ ι

Gewichtungsparameter der Kosten und des Prohibitivpreises des Trader i θ Ν

Gewichtungsparameter der Kosten und des Prohibitivpreises des Median-Wählers v Prohibitivpreis Mindestpreis v

Kapitel 3: „A Theory of Financial Exchange Organization“ A Fixe Nachfrage nach Börsendienstleistungen B Steigungsparameter der Nachfrage nach Börsendienstleistungen f fixe Betriebskosten einer Börse Heterogenitätsmaß (Differenz zwischen α H und α L )

h

Untergrenze von h, für die gilt ∆Π > 0

h* ( ) ( ) ∏ ∏ F N < h** Untergrenze von h, für die gilt: L H L H , ,

L L MC i Grenzkostenfunktion von Mitglied i MC L,i Grenzkostenfunktion eines low-cost Unternehmens i MC H,i Grenzkostenfunktion eines high-cost Unternehmens i N Anzahl der Broker in einer Börse (Mitglieder) N L Anzahl der low-cost Mitglieder N H Anzahl der high-cost Mitglieder P Preis für Börsendienstleistungen Q Output aller N Mitglieder Q L Output der low-cost Unternehmen q S,i Menge an Brokerage (Output), die von Mitglied i produziert wird q*(t) Output, den ein low-cost Unternehmen unter Alternative 2 produziert q L Output , den ein low-cost Unternehmen produziert, wenn es Mitglied in einer seperaten low-cost Börse ist C q Output, den ein low-cost Unternehmen unter Alternative 3 produziert

L t Transaktionsgebühr α

fixe Grenzkosten

IV

α L

fixe Grenzkosten eines low-cost Unternehmens α H

fixe Grenzkosten eines high-cost Unternehmens β

variable Grenzkosten (Steigung der Grenzkostenkurve) β L

variable Grenzkosten eines low-cost Unternehmens β H

variable Grenzkosten eines high-cost Unternehmens Π L

Gesamtgewinn eines low-cost Unternehmens Π H

Gesamtgewinn eines high-cost Unternehmens ∏ F

L) , 0 ( Gewinn von low-cost Unternehmen unter Alternative 1

L

∏ F

Gewinn von high-cost Unternehmen unter Alternative 1 H ) 0 , (

H

∏ F

Gewinn von low-cost Unternehmen unter Alternative 2 L H ) , (

L

∏ F

L H ) , ( Gewinn von high-cost Unternehmen unter Alternative 2

H

∏ N

Gewinn von low-cost Unternehmen unter Alternative 3 L H ) , (

L

∏ N

Gewinn von high-cost Unternehmen unter Alternative 3 L H ) , (

H

∆Π

Differenz zwischen dem Gewinn eines low-cost Unternehmens unter Alternative 1 und Alternative 2 θ

Verhältnis von low-cost Unternehmen zu allen Unternehmen

V

1 Einleitung

Im Gebiet der Finanzforschung existieren zahlreiche Arbeiten über Börsen, die sich mit den Funktionen befassen, die Börsen im Finanzsektor erfüllen. Im Hinblick auf die Eigentümerstruktur und die Leitung von Börsen existiert hingegen kaum Literatur. Das Ziel dieser Arbeit ist es daher, einen Überblick über den derzeitigen Forschungsstand zu geben. Dazu werden wir zwei theoretische Modelle vorstellen, die unterschiedliche Erklärungsansätze für die Organisationsform von Börsen vertreten. Um eine gemeinsame Basis zu schaffen, definieren wir zunächst, was eine Börse ist.

1.1 Allgemeine Definition einer Börse

Börsen verkörpern organisierte Märkte für den Handel mit Wertpapieren, Devisen, Waren und Derivaten. Die Preise werden dabei auf Basis der eingehenden Kauf- und Verkaufsaufträge, die traditionell durch vermittelnde Intermediäre (in Deutschland:

Makler) ausgeführt werden ¹ , bestimmt. Abhängig von der Preisentwicklung orientieren sich Angebot als auch Nachfrage. Überdies ermöglichen Börsen eine zeitliche sowie örtliche Konzentration des Handels, die (1) Effizienz und Marktliquidität steigert,

(2)Transaktionskosten senkt und (3)Schutz vor Manipulation bietet. 2

1.2 Geschichtlicher Hintergrund und aktuelle Beispiele

Die Entstehung von Börsen kann bis ins 17.Jahrhundert zurückverfolgt werden. Holländische Kaufmannsfamilien schlossen sich zusammen, um das Risiko von Handelsseefahrten zu den indonesischen Gewürzinseln unter sich aufzuteilen. Sie gründeten Warenbörsen, an denen Anteilsscheine erworben werden konnten. Inhaber solcher Anteilsscheine waren am Gewinn, aber auch an Verlusten des Überseehandels beteiligt. Wiesen traditionell alle Börsen noch eine genossenschaftliche Organisation auf, ist in den letzten 10 bis 15 Jahren eine neue Organisationsform entstanden. So haben sich einige Börsen inzwischen von einer, nicht gewinnorientierten Form zu einer Börse umstrukturiert, die durch Gewinnorientierung kennzeichnet ist. Die Stockholm Stock Exchange beispielsweise war die erste Börse, die sich 1993 von einer genossenschaftlichen Organisationsweise zugunsten der neuen Form umentschieden hat. In den folgenden Jahren haben sich zahlreiche andere europäische Börsen, wie z.B. die Borsa Italia (1997), London International Financial Futures Exchange (1999), London

¹ Diese Definition bezieht sich auf die traditionelle Form einer Börse. Bei computerisierten Börsen werden Makler überflüssig, da automatisierte IT- Systeme ihre Funktion übernehmen.

² Vgl. Wikipedia (2005)

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Stock Exchange (2000) und auch die Deutsche Börse (2001) ebenfalls neu strukturiert. Viele Börsen ignorieren diesen Trend aber und behalten weiterhin ihre ursprüngliche Form bei. Das prominenteste Beispiel ist die New York Stock Exchange. Diese Entwicklung wirft einige entscheidende Fragen auf. Warum existieren beide Organisationsformen nebeneinander? An welchen Kriterien orientieren sich die Entscheidungsträger bei der Wahl der Organisationsform? Worin genau unterscheiden sich die beiden Organisationsformen und wie wirken sie sich auf die Börsenmitglieder auf. Und wird in Zukunft eine der Börsenformen die andere dominieren? Mit ähnlichen Fragen befassen sich zwei Artikel, die wir im Folgenden vorstellen und miteinander vergleichen werden.

1.3 Gang der Untersuchung

Im folgenden Kapitel 2 beginnen wir zunächst mit dem Artikel „The Governance of Exchanges: Members’ Cooperative vs. Outside Ownership” von Oliver Hart und John Moore (1996). Im Anschluss daran widmen wir uns in Kapitel 3 dem zweiten Artikel „A Theory of Financial Exchange Organization“ von Craig Pirrong (2000). Unter Kapitel 4 stellen wir die beiden Erklärungsansätze einander gegenüber und vergleichen die Ergebnisse ihrer Modelle miteinander. Abschließend beenden wir unsere Arbeit mit einer Zusammenfassung in Kapitel 5.

2 Erster Erklärungsansatz: Hart & Moore

Im Paper „The Governance of Exchanges: Members’ Cooperatives vs. Outside Ownership“ von Hart & Moore (H&M) wird ein Modell präsentiert, das einen Rahmen für Überlegungen bzgl. der Organisationsformen von Börsen bilden soll. Die Darstellung des Modells erfolgt sowohl auf einem intuitiven als auch auf einem formalen Weg.

H&M analysieren in ihrem Modell die Effizienz der zwei Organisationsformen von Börsen. Wie schon in der Einleitung erwähnt, existieren zwei Hauptrichtungen, die im Modell von H&M durch members’ cooperatives (MC) und outside ownership (OO) repräsentiert werden. Diese werden im folgenden Abschnitt definiert.

2.1 Definition und Begriffsabgrenzung

In diesem Unterkapitel sollen die wichtigsten Begriffe und Definitionen der Arbeit aufgegriffen und erläutert werden.

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