I

Inhaltsverzeichnis

INHALTSVERZEICHNIS.........................................................................................................   I

DARSTELLUNGSVERZEICHNIS   III

ABK  ÜRZUNGSVERZEICHNIS  IV

1  EINLEITUNG  1

1.1  PROBLEMSTELLUNG UND ZIEL DER ARBEIT.  1

1.2  AUFBAU DER ARBEIT  3

2  RAHMENBEDINGUNGEN FÜR AKTIENRÜCKKÄUFE  4

2.1  GESCHICHTE UND NATIONALE UNTERSCHIEDE BEI AKTIENRÜCKKÄUFEN.  4

2.2  AKTUELLE RECHTSLAGE IN DEUTSCHLAND.  5

2.3  VERSCHIEDENE RÜCKKAUFVERFAHREN  6

2.3.1  ÖFFENTLICHES RÜCKKAUFANGEBOT  6

2.3.2  RÜCKKAUF ÜBER DIE BÖRSE.  7

2.3.3  PRIVAT AUSGEHANDELTER AKTIENRÜCKKAUF  8

2.4  BILANZIERUNG EIGENER AKTIEN IN DER BILANZ  8

2.4.1  BILANZIERUNG ALS VERMÖGENSGEGENSTAND  8

2.4.2  BILANZIERUNG ALS EIGENKAPITALKORREKTUR  9

2.5  WEITERE RAHMENBEDINGUNGEN  10

2.5.1  FINANZIERUNG VON AKTIENRÜCKKAUFPROGRAMME  10

2.5.2  VERFAHREN ZUR BESTIMMUNG DES UNTERNEHMENSWERTES  10

3  MOTIVE FÜR DEN RÜCKKAUF EIGENER AKTIEN  11

3.1  ABBAU VON ÜBERSCHUSSLIQUIDITÄT  12

3.1.1  AUSSCHÜTTUNGSPOLITIK  12

3.1.1.1  Agency Costs zwischen Management und Anteilseigner  12

3.1.1.2  Aktienrückkäufe aus gesamtwirtschaftlicher Sicht  14

3.1.1.3  Theoretische Irrelevanz der Ausschüttungspolitik  14

II

3.1.2  AKTIENRÜCKKAUF VS. DIVIDENDE  17

3.1.2.1  Kapitalausschüttung  17

3.1.2.2  Einfluss von Steuern auf die Ausschüttungspolitik  19

3.1.2.3  Einfluss des Aktienkurses auf die Ausschüttungspolitik  22

3.1.2.4  Signalwirkung der Dividende  23

3.2  OPTIMIERUNG DER KAPITALSTRUKTUR  24

3.2.1  DAS DCF-VERFAHREN ZUR BESTIMMUNG DES UNTERNEHMENSWERTES.  24

3.2.2  LEVERAGE EFFEKT.  25

3.2.3  OPTIMALE KAPITALSTRUKTUR  28

3.2.4  FINANZIERUNGSSITUATION IN DEUTSCHLAND UND DEN USA.  31

3.2.5  KAPITALMARKTEINFLUSS AUF DEN LEVERAGE-EFFEKT  32

3.3  POSITIVE BEEINFLUSSUNG DES AKTIENKURSES  33

3.3.1  ÜBERRENDITE AM ANKÜNDIGUNGSTAG.  33

3.3.2  KURSENTWICKLUNG SEIT DURCHFÜHRUNG DES AKTIENRÜCKKAUFPROGRAMMS  34

3.3.3  EINFLUSS AUF DIE EARINGS PER SHARE.  35

3.4  WEITERE MOTIVE FÜR AKTIENRÜCKKÄUFE.  36

3.4.1  SIGNALWIRKUNG.  36

3.4.2  MAßNAHME GEGEN ÜBERNAHMEVERSUCHE  37

3.4.3  VERKLEINERUNG DES AKTIONÄRSKREISES.  38

3.4.4  MITARBEITERBETEILIGUNGSPROGRAMME  39

3.4.5  AKQUISITIONSWÄHRUNG  39

4  FAZIT.  41

LITERATURVERZEICHNIS   43

QUELLENVERZEICHNIS   47

Darstellung 1: Entwicklung der Aktienrückkaufmethoden in den USA................................................. 7 Darstellung 2: Vergleich Dividende mit Aktienrückkauf in einem vollkommenen Markt......................16 Darstellung 3: Vergleich von Dividende und Aktienrückkäufe im Verhältnis zum Ertrag ....................18 Darstellung 4: Vergleich von Aktienrückkäufen und Dividende hinsichtlich des Steuervorteils...........21

Darstellung 5: WACC-Kurve .............................................................................................................29

Abs. Absatz

AktG Aktiengesetz

CAPM Capital Asset Pricing Model

DAX Deutscher Aktienindex

DCF Discounted Cashflow

DDV Dividend Discount Verfahren

EPS Earnings per Share

EStG Einkommensteuergesetz

FTD Financial Times Deutschland

f. folgende Seite

HGB Handelsgesetzbuch

Hrsg. Herausgeber

KGV Kurs/Gewinn-Verhältnis

KonTraG Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmen

KStG Körperschaftsteuergesetz

M&A Mergers and Acquisitions

Tab. Tabelle

Vgl. Vergleiche

WACC Weighted Average Cost of Capital

Auswirkung von Aktienrückkäufen auf den Unternehmenswert 1

1 Einleitung

1.1 Problemstellung und Ziel der Arbeit

Die Mitteilung „[Adidas-Salomon] will über ein Aktienrückkaufprogramm den Kurs nach oben treiben“ ¹ , ist in letzter Zeit auch bei andere Unternehmen eine oft gelesene Meldung. Erst seit 1998 das Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmen (KonTraG) ² verabschiedet wurde, werden in Deutschland Aktienrückkaufprogramme vermehrt durchgeführt. Zur Zeit laufen bei vier Unternehmen des DAX-30 Aktienrückkaufprogramme, elf Unternehmen des DAX-30 haben sich von der Hauptversammlung für Aktienrückkäufe ermächtigen lassen und weitere fünf DAX-Unternehmen haben Aktienrückkäufe geplant. Bei zwei Drittel der DAX-30 Unternehmen spielen Aktienrückkäufe zur Zeit eine wichtige Rolle. ³ Als 1998 die Gesetzesänderung in Kraft trat, die es Unternehmen erlaubt eigene Aktien zurückzukaufen, gab es dazu unterschiedliche Meinungen. Der Rückkauf von Aktien mache „den Aktienmarkt beweglicher und effizienter“. ⁴ Doch es gab auch kritische Meinungen. Teilweise wurden Aktienrückkäufe als „der große Bluff“ ⁵ bezeichnet. Den Unternehmen die Rückkaufprogramme starten, wird teilweise vorgeworfen, dass sie nicht wüssten wie sie das verdiente Geld besser investieren können. ⁶ In einer 1998 durchgeführten Umfrage begrüßten jedoch 86% der befragten Führungskräfte der DAX-100 Unternehmen die Zulässigkeit des Erwerbs eigener Aktien. 7

In der deutschen Finanzierungsliteratur findet das Thema Rückkauf eigener Aktien erst seit wenigen Jahren zunehmendes Interesse. Da die Durchführung von Aktienrückkäufen in den USA schon lange möglich ist, sind in der USamerikanischen Literatur die finanzwirtschaftlichen Zusammenhänge bereits ausgiebig dargelegt worden. Fraglich ist jedoch, ob diese Erkenntnisse unmittelbar auch auf Deutschland übertragbar sind. Vor dem Hintergrund unterschiedlicher

¹ Hegmann, Gerhard, 2005, S. 3.

² Siehe Bundesgesetzblatt, 1998, S.786-794.

³ Vgl. Wanner, Claudia / Kohnert, Nicole, 2005, S.9.

⁴ Zeise, Lucas, 1996, S.1.

⁵ Maier, Gerhard, 1998, S.36.

⁶ Vgl. Zeise, Lucas, 2005, S. 26.

⁷ Vgl. Förschle, Gerhart / Glaum, Martin / Mandler, Udo, 1998, S. 893.

Auswirkung von Aktienrückkäufen auf den Unternehmenswert 2

sozioökonomischer Rahmenbedingungen ergeben sich diesbezüglich zumindest Zweifel. 1

Die vorhandenen Motive für den Rückkauf eigener Aktien in Deutschland und den USA sind grundsätzlich dieselben. Zum Beispiel werden Aktienrückkäufe durchgeführt, um eigene Aktien als Akquisitionswährung zu verwenden, feindliche Übernahmen abzuwehren oder Mitarbeiterbeteiligungsprogrammen zu bedienen. Diese Motive können für einzelne Unternehmen von großer Bedeutung sein, werden aber im Grunde von den meisten Untenehmen als weniger wichtig angesehen. Größere Bedeutung dagegen haben Aktienrückkäufe zur Ausschüttung von überschüssiger Liquidität. Bis vor wenigen Jahren war das einzig angewandte Instrument zur Ausschüttung von Überschüssen die Dividende. Die vermeintlichen Vorteile von Aktienrückkäufen gegenüber der Dividende veranlassen viele Unternehmen ihre bisherige Ausschüttungspolitik zu überdenken. Ein weiteres wichtiges Motiv für den Rückkauf eigener Aktien ist die Kapitalstrukturgestaltung zur Erreichung eines optimalen Finanzierungsverhältnisses. Aktienrückkäufe werden als Instrument eingesetzt, um die Kapitalstruktur optimal zu gestalten und somit die Kapitalkosten zu verringern.

Adidas-Salomon verzeichnete am Tag der Ankündigung seines

Aktienrückkaufprogramms ein Kursplus von 6,8% Prozent gegenüber -0,48% beim DAX. ² Die Ankündigung eines Aktienrückkaufprogramms erzeugt offensichtlich positive Erwartungen bei den Kapitalmarktteilnehmern. Ob diese Erwartungen gerechtfertigt sind, indem Aktienrückkäufe einen Mehrwert für die Anteileigner generieren, soll in dieser Arbeit dargelegt werden. Ein weiteres Ziel ist es darzustellen, welche Motive Unternehmen dazu führen, eigene Aktien zurückzukaufen und inwiefern diese zu einer Steigerung des Unternehmenswertes führen. Es wird kritisch hinterfragt, ob Aktienrückkäufe als Substitut für Dividenden eingesetzt werden können. Weiterhin wird erörtert, unter welchen Voraussetzungen Aktienrückkäufe zur Optimierung der Kapitalstruktur eingesetzt werden können, um den Unternehmenswert positiv zu beeinflussen.

¹ Vgl. Bezzenberger, Tilman, 2002, S. 67-70.

² Siehe TradeSignal Express.

Auswirkung von Aktienrückkäufen auf den Unternehmenswert 3

1.2 Aufbau der Arbeit

Kapitel 2 dieser Arbeit ist eine Einführung in das Instrument des Aktienrückkaufes und stellt die Rahmenbedingungen dafür dar. Nach einem kurzen historischen Rückblick, der auch die grundsätzlichen Schwächen von Aktienrückkäufen aufzeigt, werden die verschiedenen Rückkaufverfahren und die Bilanzierungsmöglichkeiten der eigenen Aktien angesprochen.

Welche Erwerbsmotive aus Sicht deutscher Gesellschaften für den Erwerb eigener Aktien relevant sind und welchen Einfluss diese auf den Unternehmenswert haben, wird in Kapital 3 dargestellt. Neben einer Vertiefung der Ausschüttungspolitik einer Gesellschaft werden Aktienrückkäufe und Dividenden gegenübergestellt. Weiterhin wird auf die Möglichkeit durch Aktienrückkäufe die Kapitalstruktur zu gestalten in Kapitel 3.2 näher eingegangen. In Kapitel 3.3 wird betrachtet, welche direkte Auswirkung bisherige Aktienrückkaufprogramme auf die Aktienkursentwicklung der Unternehmen hatte. In Kapitel 3.4 werden weitere Motive für den Rückkauf eigener Aktien angesprochen, die jedoch eine geringere Relevanz hinsichtlich einer positiven Beeinflussung des Unternehmenswerts haben.

Auswirkung von Aktienrückkäufen auf den Unternehmenswert 4

2 Rahmenbedingungen für Aktienrückkäufe

2.1 Geschichte und nationale Unterschiede bei Aktienrückkäufen

In einem kurzen geschichtlichen Rückblick soll aufgezeigt werden, warum Aktienrückkaufprogramme in Deutschland für fast 70 Jahre bis 1998 gesetzlich unterbunden wurden und welche Risiken bei unkontrollierten Aktienrückkäufen entstehen.

1931 wurde in Deutschland ein striktes Verbot für Aktienrückkäufe in einer Notverordnung durchgesetzt. Vor diesem Datum wurden Aktienrückkäufe in Deutschland grundsätzlich toleriert, auch wenn sie gesetzlich eingeschränkt waren. ¹ Als Ende 1929 die Aktienkurse an den Börsen massiv einbrachen, hielten viele Unternehmen ihre Aktienkurse für reichlich unterbewertet und versuchten durch Stützungskäufe die Kursverluste zu stoppen und zwar umso mehr, je länger der Kursverfall anhielt. Als die Börsenkrise sich zu einer allgemeinen Wirtschaftskrise ausweitete führte der hohe Liquiditätsverlust vieler Unternehmen durch die erfolgten Zusammenbruch. ² Aktienrückkäufe zu deren Viele Banken und

Industrieunternehmen hatten sich mit den Aktienrückkäufen übernommen. Die Deutsche Bank und Diskonto-Gesellschaft hatte bis Mitte 1931 bereits über ein Drittel ihrer Aktien im eigenen Bestand. Die maßlosen Aktienrückkäufe wurden damals als eine Hauptursache für viele Unternehmenszusammenbrüche angesehen. ³ Die vor diesem Hintergrund verabschiedete Verordnung von 1931 lies Aktienrückkäufe daher nur noch in wenigen Ausnahmefällen zu, wie zum Beispiel zur Abwendung eines schweren Schadens für das Unternehmen. Eine europäische Kapitalrichtlinie von 1976 versuchte den Erwerb eigener Aktien für Unternehmen wieder zu erleichtern. Diese Richtlinie sah vor, dass die Hauptversammlung die Unternehmensführung für 18 Monate ermächtigen kann, bis zu 10% aller Aktien zurückzukaufen. Die europäische Richtlinie wurde jedoch von der Bundesrepublik Deutschland nicht übernommen. Demnach war es für deutsche Unternehmen auch weiterhin nicht möglich eigene Aktien zu erwerben. In anderen europäischen Ländern und vor allem in den USA gab es deutlich weniger Beschränkungen für den

¹ Vgl. Schremper, Ralf, 2002, S. 13.

² Vgl. Hirsch, Hendrik, 2004, S. 18.

³ Vgl. Bezzenberger, Tilmann, 2002, S.18.

Auswirkung von Aktienrückkäufen auf den Unternehmenswert 5

Aktienrückkauf als in Deutschland. Erst 1998 wurde durch das „Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmen“ (KonTraG) ¹ der Aktienrückkauf in Deutschland wieder ermöglicht.

In den Vereinigten Staaten war es schon länger möglich eigene Aktien zurückzukaufen, doch erst in den frühen 80er Jahren wurden begonnen eigene Aktien in größerer Anzahl zurückzukaufen. In den 90er Jahren wurden Aktienrückkäufe auch in Ländern wie Kanada und Großbritannien populär. Im Jahr 1990 betrug das Gesamtvolumen an Aktienrückkäufen in den USA 45,1 Mrd. Dollar. Bereits acht Jahre später wurde in den USA durch Aktienrückkäufe mehr Geld ausgeschüttet als in Form von Dividenden. Die Aktienrückkäufe hatten zu diesem Zeitpunkt einen Gesamtwert von 222,0 Mrd. Dollar. 2

2.2 Aktuelle Rechtslage in Deutschland

Seit 1998 erlaubt das Aktiengesetz, ohne einen besonderen Grund eigene Aktien zurückzukaufen, sofern eine geltende Ermächtigung der Hauptversammlung vorliegt. Als einziger Zweck ist der Handel in eigenen Aktien ausgeschlossen. ³ Aus dem grundsätzlichen Verbot von 1931 ist 1998 eine grundsätzliche Erlaubnis geworden. Die Ermächtigung zum Kauf eigener Aktien durch die Hauptversammlung darf für höchstens 18 Monate erteilt werden. ⁴ Die Ermächtigung kann jedoch beliebig oft erneuert werden, zum Beispiel bei der jährlichen Hauptversammlung für weitere 18 Monate.

Wesentliche Restriktion beim Rückkauf eigener Aktien ist die Beschränkung des Rückkaufvolumens auf 10% des Grundkapitals der Kapitalgesellschaft. ⁵ Allerdings gilt diese Beschränkung nur bis zur nächsten Ermächtigung der Hauptversammlung. Wird dem Unternehmen eine erneute Ermächtigung erteilt, dürfen wieder 10% des Grundkapitals zurückgekauft werden.

¹ Siehe KonTraG, 1998.

² Vgl. Grullon, Gustavo / Ikenberry, David, 2000, S. 31 ff.

³ Siehe dazu §71 I Nr. 8 AktG.

⁴ Siehe dazu §71 I Nr. 8 AktG.

⁵ Siehe dazu §71 I Nr. 8 AktG.

Auswirkung von Aktienrückkäufen auf den Unternehmenswert 6

Doch ist zu beachten, dass nach § 71 II 1 Satz 1 AktG die erworbenen Aktien mit den bereits vorhandenen eigenen Aktien in der Bilanz maximal 10% des Grundkapitals betragen dürfen.

Die erworbenen eigenen Aktien können entweder behalten oder wieder veräußert werden. Eine weitere Verwendungsmöglichkeit ist der Einzug der Aktien. Nach § 71 I 8 Satz 6 AktG kann die Hauptversammlung den Vorstand ermächtigen, die eigenen Aktien ohne weiteren Hauptversammlungsbeschluss einzuziehen. Der Einzug von eigenen Aktien führt dazu, dass diese vom Grundkapital abgezogen werden und somit das Eigenkapital verringern. Entschließt sich das Management eines Unternehmens ein Aktienrückkaufprogramm durchzuführen, so ist mit einer Beeinflussung des Börsenkurses zu rechnen. Dies verpflichtet das Unternehmen unverzüglich zur Abgabe einer Ad-hoc-Meldung nach § 15 Abs. 1 WpHG.

2.3 Verschiedene Rückkaufverfahren

2.3.1 Öffentliches Rückkaufangebot

Bei einem öffentlichen Rückkaufangebot, auch tender offers genannt, wird den Aktionären des Unternehmens ein öffentliches Angebot unterbreitet. Um die tender offers für die Aktionäre interessant zu machen, wird auf den Aktienkurs der Gesellschaft häufig ein Aufschlag gezahlt. Dieses Rückkaufverfahren wird unterschieden in fixed price tender offers, dutch auction tender offers sowie transferable put rights. Diese Verfahren unterscheiden sich in den Rückkaufbedingungen des Unternehmens. 1

Öffentliche Rückkaufangebote werden hauptsächlich angewandt, um in einer relativ kurzen Zeit eine hohe Summe ausstehender Aktien zurückzukaufen. Dieses Verfahren spielt allerdings nur eine geringe Rolle. Da in Deutschland das Rückkaufvolumen auf 10% des Grundkapitals begrenzt ist, kommt dieses Verfahren noch seltener zur Anwendung als in den USA. Die Laufzeit eines solchen Programms beträgt in der Regel 3 bis 4 Wochen. 2

¹ Vgl. zur näheren Erläuterung Hirsch, Hendrik, 2004, S. 76-81.

² Vgl. Allen, Franklin / Michaely, Roni, 2002, S. 93.