Inhaltsverzeichnis III

Inhaltsverzeichnis   

Seite   

Inhaltsverzeichnis   III

Abbildungsverzeichnis   IV

Tabellenverzeichnis   V

Abk  ürzungsverzeichnis  VI

Symbolverzeichnis   VIII

1  Einleitung  1

2  Einflüsse der Dividendenpolitik  2

2.1  Unvollkommene Kapitalmärkte  3

2.1.1  Steuerliche Einflüsse  4

2.1.2  Ex-Dividenden Analyse.  6

2.2  Asymmetrische Information.  9

2.3  Principal- Agent-Probleme  13

3  Unternehmenssteuerreform 2000  15

3.1  Anrechnungsverfahren  15

3.2  Halbeinkünfteverfahren.  16

4  Empirische Untersuchung  18

4.1  Veränderung der Dividendenpolitik  19

4.2  Ex-Dividenden Analyse.  22

5  Resümee  27

Anhang mit  Anhangs verzeichnis.  29

Verzeichnis  der Internetquellen.  32

Literaturverzeichnis   33

Abbildungsverzeichnis   

Abbildungsverzeichnis   

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Abbildung  1: Dividendenzahlungen.  

Abbildung  2: Dividendenänderungen.  

Abbildung  3: Marginaler Steuersatz des Grenzanlegers  

Tabellenverzeichnis V

Tabellenverzeichnis

Seite

Tabelle 1: Besteuerung einer Kapitalgesellschaft und ihrer Anteilseigner vor und nach der

Steuerreform 2000 ............................................................................................ 16

Abkürzungsverzeichnis VI

Abkürzungsverzeichnis

Aufl. .................. Auflage

bzgl. .................. bezüglich bzw. .................. beziehungsweise CAPM ............... Capital Asset Pricing Model CEPR ................ Centre of Economic Policy Research DAX ................. Deutscher Aktienindex d. h. ................... das heißt Diss. .................. Dissertation Div. ................... Dividende DM .................... Deutsche Mark Dr. ..................... Doktor et al. .................. et alii evtl. ................... eventuell f. ........................ folgende (eine) FAZ ................... Frankfurter Allgemeine Zeitung ff. ...................... folgende (mehrere) Hrsg. ................. Herausgeber Jg. ...................... Jahrgang marg. ................. marginal MDAX .............. Midcap Index NBER ............... National Bureau of Economic Research Nr. ..................... Nummer o. Jg. .................. ohne Jahrgang Prof. .................. Professor S. ....................... Seite SS ...................... Sommersemester SSRN ................ Social Science Research Network u. a. ................... unter anderem, unter anderen u. U. .................. unter Umständen URL .................. Uniform Resource Lo cator

Abkürzungsverzeichnis VII

vgl. .................... vergleiche z. B. ................... zum Beispiel z. T. ................... zum Teil

Symbolverzeichnis VIII

Symbolverzeichnis

= abschlag Dividenden dem nach Kurs h. d. Tag, -Ex am Aktienkurs P

A

= Dividende cum Kurs h. d. Tag, -Ex dem vor Tag am Aktienkurs P

B

= urde erworben w ch ursprüngli Aktie die dem zu , Aktienkurs P

C

= Aktie je Dividende D

a

= inne Kapitalgew für teuersatz Einkommens r

g

= Dividenden für teuersatz Einkommens r

p

Einleitung 1

1 Einleitung

Die Dividendenpolitik stellt für Unternehmen eine Möglichkeit dar, die Eigentümer direkt am Unternehmenserfolg partizipieren zu lassen. 1950 schütteten in Amerika 90% der Unternehmen Dividenden aus. Knapp fünfzig Jahre später hat sich deren Anteil auf 50% reduziert. Einige Investmentbanker vertraten zu dieser Zeit die Meinung, dass dividendenzahlende Unternehmen nichts besseres mit ihren Gewinnen anfangen könnten. Deshalb sollten aus Sicht der Anleger Unternehmen präferiert werden, die ihre Gewinne thesaurieren. 1

In Deutschland hingegen zeigt sich ein anderes Bild. Trotz eines schwierigen wirtschaftlichen Umfelds im Jahr 2002 und dem Ausbau der Vorteile der Thesaurierung durch die Unternehmenssteuerreform von 2000 schütteten mehr als 80% der DAX- und MDAX-Unternehmen Dividenden an ihre Aktionäre aus. In den Folgejahren zeigte sich eine steigende Tendenz. ² Für das Geschäftsjahr 2004 erhöhten sogar 24 der 30 DAX-Unternehmen ihre Dividendenzahlungen. Die Dividendensumme steigt damit im Vergleich zum Vorjahr um 40% auf 14,7 Mrd. Euro. ³ Dieses Verhalten ist umso überraschender, da Brav et al. die These vertreten, dass die Bedeutung der Dividendenpolitik zurückgehe und an ihre Stelle vermehrt Aktienrückkaufprogramme treten. 4

In der vorliegenden Arbeit wird zunächst gezeigt, welchen generellen Einflüssen die Dividendenpolitik unterliegt (Kapitel 2), bevor der Einfluss von Steuern, im Speziellen die Unternehmenssteuerreform von 2000, für den deutschen Kapitalmarkt untersucht wird. Nach einer kurzen Darstellung der Unternehmenssteuerre-form (Kapitel 3) werden die Auswirkungen dieser auf Unternehmen und Aktionäre gezeigt (Kapitel 4). Abschließend werden die wesentlichen Ergebnisse der Arbeit noch einmal zusammenfassend dargelegt (Kapitel 5).

¹ Vgl. Economist, The (1999), S. 93.

² Vgl. Anhang 1.

³ Vgl. FAZ (2005), S. 19.

⁴ Brav, A. et al. (2004), S. 1.

Einflüsse der Dividendenpolitik 2

2 Einflüsse der Dividendenpolitik

Bereits in der Mitte des letzten Jahrhunderts wurde festgestellt, dass der Wert eines U nternehmens auf Basis der künftigen Dividendenzahlungen bestimmt werden kann. Walter/Gordon/Solomon gehen davon aus, dass Unternehmen, die eine hohe Ausschüttungsrate aufweisen, eine A ktienkursprämie beinhalten. ⁵ Diesen Zusammenhang begründen sie mit der Liquiditätspräferenz der Anleger. Die mit der Thesaurierung verbundenen Kapitalgewinne unterliegen einem Kur srisiko, so dass von Aktionärsseite die risikolos vereinnahmbare Dividende präferiert wird. ⁶ Dividendenpolitik besitzt damit einen direkten Einfluss auf den Unternehmenswert. 7

Miller/Modigliani kommen zu einem anderen Ergebnis. Sie gehen davon aus, dass der Unternehmenswert durch die Zahlung einer Dividende um den Betrag der Ausschüttung verringert wird. Werden die Gewinne hingegen thesauriert, ändert sich der Unternehmenswert nicht. Damit wird die Vermögensposition der Aktionäre weder durch Vollausschüttung noch durch eine Vollthesaurierung tangiert. Dies hat zur Folge, dass die Dividendenpolitik aus Aktionärssicht irrelevant ist. 8

Das Irrelevanztheorem von Miller/Modigliani wurde in der Literatur häufig untersucht. Die Ergebnisse einiger Studien bestätigen das Modell, während andere die Irrelevanzthese auf Grund der vorliegenden empirischen Ergebnisse verwerfen. ⁹ Die z. T. sehr restriktiven Annahmen des Modells beeinflussen die Resultate maßgeblich. Die Annahmen beruhen auf dem Vorhandensein vollkommener Kapitalmärkte, d. h. es existieren keine expliziten oder impliziten Zugangsbe-

⁵ Vgl.Walter, J. E. (1956); Solomon, E. (1963); Gordon, M. J. (1959).

⁶ Dieses Modell wird häufig als „bird in the hand“ bezeichnet, wobei der englische Ausdruck auf

die Redensart „a bird in the hand is worth two in the bush“ verweist, dessen deutsche Überset-

zung „lieber den Spatz in der Hand als die Taube auf dem Dach“ ist, vgl. hierzu im Internet:

Wikipedia (2005).

⁷ Vgl. Frankfurter, G. M./Wood, B. G./Wansley, J. (2003), S. 72f.

⁸ Vgl. Miller, M. H./Modigliani, F. (1961).

⁹ Nicht bestätigt wurde die Irrelevanzthese z. B. durch Peterson, P. P./Benesh, G. A. (1983) und

Jensen, G. R./Solberg, D. P./Zorn, T. S. (1992), während Fama, E. E. (1978) die These bestäti-

gen konnte.