Value Management

Geleitwort

Dipl.-Ing. Dr. Boris Nemsic

CEO Telekom Austria AG

CEO mobilkom austria

Als CEO muss ich das Unternehmen effizient und transparent

gestalten sowie das Wesentliche im Fokus behalten. Wer im

Wettbewerb gewinnen will, braucht Ausdauer und ein klares Ziel

vor Augen. Mit Einsatz verfolge ich mit meinen Mitarbeitern die

erfolgreiche Expansionsstrategie mit der Zielsetzung, den

Unternehmenswert der Telekom Austria langfristig und nachhaltig

zu steigern. Das implementierte Value Management Konzept ist

die Grundlage für unsere wertorientierte Unternehmensführung. Es

ermöglicht

Performance im Vergleich zu unserer Peer Group sowie die

Steuerung des Konzerns.

Manfred Egger ist es gelungen, die Erkenntnisse aus

Kapitalmarkttheorie, Unternehmensbewertung und Strategischem

Management mit der unternehmerischen Praxis in Einklang zu

bringen. Die Präsentationen des Value Management Konzepts am

Capital Markets Day und im Aufsichtsrat der Telekom Austria

zeigen das klare Bekenntnis zur wertorientierten

Unternehmensführung und damit verbunden die Wertschätzung

für die hohe Qualität dieser Arbeit. (Mai 2006)

Mag. Gernot Schieszler

Vice President Finance

Telekom Austria AG

Die Telekom Austria ist in Österreich einer der führenden

Unternehmen und hat in den letzten Jahren einen enormen

Veränderungsprozess erfahren. Das äußere Erscheinungsbild, die

strategische Ausrichtung und das Führungskonzept haben sich

den

Telekommunikationssektor angepasst. Heute ist der Shareholder

Value als Maßstab in Planung und Bewertung der strategischen

Entscheidungen sowie Messung der Performance in der Telekom

Austria voll integriert. Mit diesem Value Management Konzept

wurde das Ziel erreicht, eine breite Akzeptanz für die Value

Creation im Unternehmen zu schaffen und eine nach außen

gerichtete Verpflichtung des Managements zu erzeugen. Diese Arbeit richtet sich an Berufstätige und Studenten, die in den

Bereichen Strategie, Beteiligungsmanagement, Controlling &

Finance, Investor Relations arbeiten oder in Zukunft tätig sein

werden sowie an Führungskräfte, die operative, planerische oder

finanzielle Verantwortung tragen. (Mai 2006)

Seite I

Value Management

Geleitwort

o. Universitätsprofesssor Dipl.-Ing. Dr. Rolf Eschenbach

Wissenschaftlicher Leiter des Österreichischen Controller-Instituts Manfred Egger hat den Professional MBA Controlling & Finance,

den das Österreichische Controller-Institut in Kooperation mit der

Wirtschaftsuniversität Wien veranstaltet, mit einer ausgezeichnet

bewerteten Masterthesis über die "Konzeption eines integrierten

Value Managements am Beispiel der Telekom Austria" erfolgreich

abgeschlossen.

Der Autor hat gezeigt, dass er ein anspruchsvolles Thema

wissenschaftlich solide und praxisorientiert behandeln kann. Seine

Leistung hat den Vorstand der Telekom Austria veranlasst, das

Projekt engagiert zu fördern. Das Konzept der wertorientierten

Unternehmensführung unterstützt das Management beim

professionellen Umgang mit Kapitalmärkten und hilft, sich im o. Univ .Prof. Dipl.-Ing. Dr.

^{Rolf Eschenbach} internationalen Wettbewerb durch die Nutzung moderner

strategischer Instrumente durchzusetzen. Manfred Egger ist einer der ersten Absolventen des Professional

MBA Controlling & Finance. Er hat durch die Wahl dieses

Studiums bewiesen, dass er die Zeichen der Zeit erkennt und ich

wünsche dieser Publikation eine interessierte Aufnahme in der

Fachwelt und dem Autor die erfolgreiche Fortsetzung seines

Berufsweges. (März 2006)

Mag. Manfred Egger, MBA

Impressum

Egger, Manfred: Konzeption eines integrierten Value Managements am Beispiel der Telekom Austria - Der Link

zwischen Intrinsic- und External Value Creation

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ausgeschlossen werden. Der Autor übernimmt keine juristische Verantwortung oder irgendeine Haftung für evtl.

fehlerhafte Angaben und deren Folgen.

Seite II

  Value Management  

  Inhaltsübersicht  

1.  Einleitung  1

2.  Theoretische Fundierung  4

2.1.  Shareholder Value.  4

2.2.  Messung des Shareholder Values  9

2.3.  Schlussfolgerungen für das Value Management.  17

3.  Empirische Erkenntnisse  19

3.1.  Wertorientierte Kennzahlen versus TSR  19

3.2.  Was treibt den Aktienpreis?  20

3.3.  Schlussfolgerungen für das Value Management.  23

4.  Framework des Value Managements  25

4.1.  Verknüpfung Strategy, Intrinsic Value- und Capital Market Performance  25

4.2.  Dimensionen des dynamischen Value Creation Systems.  27

4.3.  Value Creation Tree Model  29

4.4.  Wertorientierte Unternehmensführung  30

4.5.  Wertorientiertes Steuerungssystem  32

5.  Die 6-Step Value Creation Strategy  34

5.1.  Startpunkt analysieren.  35

5.2.  Target Setting.  42

5.3.  Ermittlung des Strategic Gaps.  52

5.4.  Strategischer Handlungsbedarf und Strategiebewertung.  57

5.5.  Strategieumsetzung und MBO-System  61

5.6.  Strategische Erfolgskontrolle und Value Reporting.  68

6.  Implementierung von Value Management  76

6.1.  Prozess der Implementierung von Value Management  76

6.2.  Grundzüge einer Projektstruktur  77

6.3.  Module im Zeitablauf  78

7.  Fazit  79

Seite III

  Value Management  

Inhaltsverzeichnis

  Geleitwort  I

  Inhaltsübersicht  III

Inhaltsverzeichnis.   IV

  Abkürzungsverzeichnis  VII

  Abbildungsverzeichnis.  VIII

1.  Einleitung  1

1.1.  Ziel der Masterthesis  2

1.2.  Nichtziele der Arbeit  2

1.3.  Struktur der Arbeit  3

2.  Theoretische Fundierung  4

2.1.  Shareholder Value.  4

2.1.1.  Einführung und Geschichte des Shareholder Values.  4

2.1.2.  Was ist Shareholder Value?  4

2.1.3.  Shareholder versus Stakeholder Ansatz  5

2.1.4.  Was ist Value Creation?  6

2.1.5.  Warum Wertorientierung?  6

2.1.5.1.  Aufdeckung von Wertlücken.  6

2.1.5.2.  Entwicklung des Marktes für Unternehmenskontrolle  7

2.1.5.3.  Unterschiedliche Zielsetzungen von Management und Eigentümer  7

2.1.5.4.  Grundlage für Managementvergütungssysteme  7

2.1.5.5.  Kritik an traditionellen Steuerungsgrößen  8

2.1.6.  Shareholder Value Management.  8

2.2.  Messung des Shareholder Values  9

2.2.1.  Traditionelle Kennzahlen.  10

2.2.1.1.  EPS - Earnings per Share  10

2.2.1.2.  ROI - Return on Investment.  11

2.2.1.3.  ROE - Return on Equity.  12

2.2.2.  Neue ökonomische Kennzahlen.  13

2.2.2.1.  TSR - Total Shareholder Return.  13

2.2.2.2.  DCF - Discounted Cash Flow.  13

2.2.2.3.  MVA - Market Value Added.  14

2.2.2.4.  EVA - Economic Value Added  15

2.2.2.5.  SVA - Shareholder Value Added.  15

2.2.2.6.  CFROI - Cash Flow Return on Investment.  16

2.2.2.7.  CVA - Cash Value Added  17

2.3.  Schlussfolgerungen für das Value Management.  17

Seite IV

  Value Management  

3.  Empirische Erkenntnisse  19

3.1.  Wertorientierte Kennzahlen versus TSR  19

3.2.  Was treibt den Aktienpreis?  20

3.2.1.  Kurzfristige Betrachtung  21

3.2.2.  Langfristige Betrachtung  22

3.3.  Schlussfolgerungen für das Value Management.  23

4.  Framework des Value Managements  25

4.1.  Verknüpfung Strategy, Intrinsic Value- und Capital Market Performance  25

4.2.  Dimensionen des dynamischen Value Creation Systems.  27

4.3.  Value Creation Tree Model  29

4.4.  Wertorientierte Unternehmensführung  30

4.5.  Wertorientiertes Steuerungssystem  32

5.  Die 6-Step Value Creation Strategy  34

5.1.  Startpunkt analysieren.  35

5.1.1.  Historische Entwicklung der Telekom Austria  36

5.1.2.  Strategie der Telekom Austria.  37

5.1.3.  Geschäftsorganisation des Konzerns.  37

5.1.4.  Capital Market Performance seit dem IPO November 2000  38

5.1.5.  Telekom Austria im Vergleich zur Peer Group  40

5.2.  Target Setting.  42

5.2.1.  Target Setting Prozess.  43

5.2.2.  External Value Creation  44

5.2.2.1.  Historische TSR der Telekom Austria  44

5.2.2.2.  Globale historische TSR Levels  45

5.2.2.3.  Ableitung des External Value Creation Targets für die Telekom Austria  46

5.2.3.  Intrinsic Value Creation  47

5.2.3.1.  Verknüpfung des Intrinsic Values mit Financial Indicators und Value Driver  47

5.2.3.2.  Sum-of-the-parts Valuation  48

5.2.3.3.  Zusammenwirken DCF - CFROI - ROIC  49

5.2.3.4.  Berechnung der operativen Wertnutzung zur Erfolgskontrolle.  50

5.2.3.5.  Ableitung des Intrinsic Value Creation Targets für die Telekom Austria  51

5.3.  Ermittlung des Strategic Gaps.  52

5.3.1.  Strategic Gap Tracking: Gap Monitoring  53

5.3.2.  Value Gap Analyse: Gap Quantifizierung.  56

5.3.3.  Value Gap Tree: Gap Ursachen.  56

5.4.  Strategischer Handlungsbedarf und Strategiebewertung.  57

5.4.1.  Ableitung des strategischen Handlungsbedarfs  57

Seite V

  Value Management  

5.4.2.  Operativer Mehrjahresplan: Schließen des Strategic Gaps  58

5.4.3.  Bewertung strategischer Wertschaffung  60

5.5.  Strategieumsetzung und MBO-System  61

5.5.1.  Strategische Steuerung mit der Balanced Scorecard  62

5.5.2.  Steuerung des Konzerns mit Hilfe der BSC  63

5.5.3.  Strategische Programme im Segment Wireline  65

5.5.4.  Balanced Scorecard im Segment Wireline.  65

5.5.5.  MBO-System: Performance Contract im Segment Wireline.  66

5.6.  Strategische Erfolgskontrolle und Value Reporting.  68

5.6.1.  Strategische Erfolgskontrolle auf Group Level  68

5.6.2.  Value Creation Report.  69

5.6.3.  Intrinsic Value Statement  70

5.6.4.  Intrinsic Value Performance  71

5.6.5.  Value Creation Tree 2004  72

5.6.6.  Intrinsic Value Performance & Capital Market Performance  73

5.6.7.  Value Transition Check  74

5.6.8.  Peer Group Tracker.  74

6.  Implementierung von Value Management  76

6.1.  Prozess der Implementierung von Value Management  76

6.2.  Grundzüge einer Projektstruktur  77

6.3.  Module im Zeitablauf  78

7.  Fazit  79

  Anhangsverzeichnis  

  Literatur- und Quellenverzeichnis  

Seite VI

Value Management

Abkürzungsverzeichnis

ARPU Average Revenue per User BCG Boston Consulting Group BSC Balanced Scorecard CAGR Compound Annual Growth Rate (durchschnittliche jährliche Wachstumsrate) CAPM Capital Asset Pricing Model CEO Chief Executive Officer CFROI Cash Flow Return on Investment CVA Cash Value Added DCF Discounted Cash Flow EP Economic Profit EPS Earnings per share EV Enterprise Value EVA ^® Economic Value Added IFRS International Financial Reporting Standard M&A Merger & Acquisition MBO Management by Objectives MVA Market Value Added NOPAT Net operating profit after tax NPV Net Present Value ROCE Return on Capital Employed ROE Return on Equity ROI Return on Investment ROIC Return on Invested Capital TA Telekom Austria Telco Telekommunikationsunternehmen TSR Total Shareholder Return S. Seite SVA Shareholder Value Added

US-GAAP United States - General Accepted Accounting Standard vgl. vergleiche

VM Value Management

  Value Management  

  Abbildungsverzeichnis  

  Abbildung 1: Klassicher versus modifizierter CFROI  

  Abbildung 2 : Durchschnittliche Korrelation mit MVA  

  Abbildung 3 : Expectation Premiums  

  Abbildung 4: Verknüpfung Strategy, Intrinsic Value- und Capital Market Performance  

  Abbildung 5: Dimensionen der Value Creation  

  Abbildung 6: Value Creation Tree Model  

  Abbildung 7: Wertorientierte Unternehmensführung  

  Abbildung 8: Wertorientiertes Steuerungssystem  

  Abbildung 9: Die 6-Step Value Creation Strategy  

  Abbildung 10: Milestones der Telekom Austria  

  Abbildung 11 : Aktienkursentwicklung der Telekom Austria seit dem IPO.  

  Abbildung 12: Capital Market Performance Telekom Austria.  

  Abbildung 13: Peer Group - pre-tax ROIC Average 1999-2004.  

  Abbildung 14: Peer Group - TSR CAGR 2001-2004  

  Abbildung 15: Target Setting Prozess.  

  Abbildung 16: Historische TSR der Telekom Austria  

  Abbildung 17: Globale historische TSR Levels  

  Abbildung 18: Target TSR der Telekom Austria.  

  Abbildung 19: Verknüpfung Intrinsic Value und Value Driver.  

  Abbildung 20: Sum-of-the-parts Valuation (TA-Group)  

  Abbildung 21: Ableitung des Intrinsic Value Creation Targets  

  Abbildung 22: Elemente der Strategic Gap Analyse  

  Abbildung 23: Strategic Gap Tracking.  

  Abbildung 24: Strategic Gap Tracking Report.  

  Abbildung 25: Value Gap Analyse.  

  Abbildung 26: Strategic Gap Tree  

Seite VIII

  Value Management  

  Abbildung 27: Ableitung des strategischen Handlungsbedarfs  

  Abbildung 28: Operativer Mehrjahresplan.  

  Abbildung 29: Bewertung strategischer Wertschaffung  

  Abbildung 30: Balanced Scorecard & MBO-System  

  Abbildung 31: Steuerung des Konzerns mit Hilfe der BSC  

  Abbildung 32: Ausschnitt BSC im Segment Wireline  

  Abbildung 33: Performance Contract Wireline  

  Abbildung 34: MBO Pyramide  

  Abbildung 35: Strategische Planung & Erfolgskontrolle  

  Abbildung 36: Intrinsic Value Statement (TA-Group)  

  Abbildung 37: Intrinsic Value Performance (TA-Group)  

  Abbildung 38: Value Creation Tree 2004 (TA-Group)  

  Abbildung 39: Intrinsic Value Performance & Capital Market Performance  

  Abbildung 40: Value Transition Check  

  Abbildung 41: Peer Group Tracker.  

  Abbildung 42: Prozess der Implementierung  

  Abbildung 43: Grundzüge einer Projektstruktur  

  Abbildung 44: Module im Zeitablauf  

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Value Management

1. Einleitung

Die Telekom Austria kommunizierte bereits vor Jahren die „Langfristige Steigerung des Unternehmenswertes“ als oberstes Gruppenziel an den Kapitalmarkt. Im Jahr 2004 ging folgende Meldung durch die Medien: "Die Telekom Austria will bis Ende 2005 in Südosteuropa expandieren, ihre Marktpositionen im Festnetz- und Mobilfunkbereich unter anderem durch neue Technologien und Geschäftsfelder ausbauen und damit den Wert des Unternehmens mittelfristig um 30 Prozent steigern, kündigte Telekom Austria Vorstand Heinz Sundt am Dienstag vor Journalisten an" (APA, 2004-10-05/13:21). Erfreulicher Weise definierte die Telekom Austria einen messbaren Zielwert, der als oberstes Gruppenziel des Unternehmens identifiziert werden konnte. Damit erhielt das abstrakt gehaltene Ziel „Langfristige Steigerung des Unternehmenswertes“ eine konkrete Aussagekraft.

In meiner Verantwortung als Leiter Corporate Planning in der Telekom Austria vermag ich zu beurteilen, dass das Management die Steigerung des Unternehmenswertes als seine wichtigste Aufgabe ansieht. Daher wurde ich beauftragt, ein wohlüberlegtes Konzept zu erstellen, um das Ziel „Maximierung des Shareholder Values“ in ihrer gesamten Komplexität transparent darzustellen, das Ziel methodisch auf die Segmente herunterzubrechen und schlussendlich die Zielerreichung relativ mit der Entwicklung des Marktes und der Peer Group zu bewerten.

Daraus entstand meine Motivation, mich mit der Problemstellung „Maximierung des Shareholder Values“ im Rahmen meiner Masterthesis auseinander zu setzen. Ich werde eine Konzeption eines integrierten Value Managements am Beispiel der Telekom Austria vorstellen.

Das Value Management ist ein System der wertorientierten Unternehmensführung, in dem der Prozess der strategischen Wertschaffung, der operativen Wertnutzung und der Transformation in eine externe Wertsteigerung miteinander verknüpft werden. Die zwei wesentlichen Punkte an diesem Ansatz sind:

die Steigerung des Shareholder Values steht im Mittelpunkt aller Managemententscheidungen im Sinne der Eigentümer der Link zwischen Intrinsic- und External Value Creation

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Value Management

1.1. Ziel der Masterthesis

Ziel dieser Arbeit ist auf Basis aller in dieser Masterthesis gewonnen Erkenntnisse aus Theorie und Praxis ein Konzept eines Value Managements zu erstellen, das die Beantwortung folgender 8 Fragen erlaubt: 1. Was bedeuten Intrinsic- und External Value Creation? 2. Was sind die relevanten Steuerungsgrößen? 3. Wie sieht die historische Value Creation der Telekom Austria aus? 4. Wie ist die historische Value Creation der Telekom Austria im Vergleich zur Peer Group zu bewerten?

5. Wie sehen vernünftige Targets für die zukünftige Value Creation aus? 6. Wie können diese Targets operationalisiert und in ein MBO-System integriert werden? 7. Wie sollte ein Value Reporting gestaltet sein, um die Value Creation und die Value Performance darzustellen und ein potenzielles Strategic Gap zu identifizieren und zu analysieren?

8. Wie sehen die Grundzüge einer Implementierung in der Telekom Austria aus?

Diese Masterthesis ist in Form einer Projektarbeit angelegt. Daher wird im Rahmen der Arbeit auf theoretische und wissenschaftliche Erkenntnisse dann zurückgegriffen, wenn diese zur Realisierung und Argumentation des Value Managements nützlich sind. Im Vordergrund der Arbeit steht die praktische Anwendbarkeit für das Unternehmen unter der Berücksichtigung eines vertretbaren Aufwands. Die Herausforderung besteht darin, durch die Vereinfachung der komplexen Materie ein steuerungsrelevantes Tool zu schaffen.

1.2. Nichtziele der Arbeit

Das Thema der Arbeit ist keine Forschungsarbeit, in deren Mittelpunkt die Erarbeitung neuer wissenschaftliche Erkenntnisse steht. Es geht nicht um die Formulierung von Hypothesen, die mit einem wissenschaftlichen Modell theoretisch belegt werden. Im Vordergrund stehen der Realisierungsbezug und der damit verbundene Transfer eines abstrakten Themas in ein Anwendungsszenario.

Die Arbeit erhebt nicht den Anspruch, alle Shareholder Value Konzepte bis ins kleinste Detail zu analysieren und zu kritisieren, um am Ende ein „Neues Konzept“ zu erstellen. Das Rad soll nicht neu erfunden werden. Vielmehr geht es um die Beurteilung der Relevanz und der Anwendbarkeit verschiedener Komponenten und um die Schaffung von

Rahmenbedingungen, damit das Value Management in die bestehende Organisation implementiert werden kann.

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Value Management

1.3. Struktur der Arbeit

Das Kapitel 1 erläutert die Ziele, Nichtziele und die Struktur der Arbeit. Kapitel 2 behandelt die theoretischen Grundlagen des Shareholder Values in groben Zügen. Da die Grundlagen in zahlreichen Publikationen bereits ausführlich behandelt werden, beschränkt sich die Masterthesis auf die für das Sollkonzept relevanten Themen. Kapitel 3 geht auf aktuelle empirische Studien und Erkenntnisse ein. Ein besonderes Augenmerk liegt in der Korrelation zwischen Total Shareholder Return und Intrinsic Value Creation eines Unternehmens.

Kapitel 4 ist der Erarbeitung des Frameworks eines integrierten Value Management Systems gewidmet, das die Anforderung eines Links zwischen Intrinsic- und External Value Creation erfüllt.

Kapitel 5 stellt eine „6-Step Value Creation Strategy“ zur konkreten Ausgestaltung des Sollkonzeptes am Beispiel der Telekom Austria vor.

Kapitel 6 stellt die Grundzüge einer Implementierung von Value Management dar. Kapitel 7 rundet die Masterthesis mit einem Fazit der Arbeit und einer Zusammenfassung der Ergebnisse ab.

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Value Management

2. Theoretische Fundierung

2.1. Shareholder Value

2.1.1. Einführung und Geschichte des Shareholder Values

Die Theorien über Shareholder Value gehen bis in die 1950er und 1960er zurück. Zum Durchbruch des Shareholder Value Gedankens trug vor allem das Capital Asset Pricing Model bei, welches besagt, dass der Return, den ein Investor erwartet, im direkten Zusammenhang mit dem Risiko des Financial Assets steht. Das heißt, je höher das Risiko eines Financial Assets ist, umso höher muss der Return der Investition sein. Die wichtigste Erkenntnis aus dem CAPM ist das zentrale Element des Shareholder Value Ansatzes, der risikogewichtete Diskontierungssatz. Dieser Diskontierungssatz erlaubt es, den Value eines Assets auf Basis seiner zukünftigen Cash Flows zu bewerten. Der Vorteil liegt darin, dass die Komponenten für den Diskontierungssatz vom Kapitalmarkt abzuleiten sind und somit die Opportunitätskosten für das Eigenkapital der Investoren am Markt definieren. Im Jahre 1986 erlangte Rappaport mit seiner Publikation „Shareholder Value“ hohe Annerkennung. Die CEOs zahlreicher amerikanischer Unternehmen begannen, die Shareholder Value Creation in den Mittelpunkt ihrer Entscheidungen zu stellen. 4 Jahre später erschien das Buch „Valuation“ von Tom Copeland, ehemaliger Partner von McKinsey & Company, und er konnte zusätzliche Aufmerksamkeit auf das Thema Shareholder Value lenken. Im Vorwort zur amerikanischen Ausgabe lautet eine Botschaft, dass Unternehmen dann florieren, wenn sie realen ökonomischen Wert für ihre Shareholder schaffen. Dies tun Unternehmen, indem sie mit ihren Investitionen Renditen erzielen, die über den Kapitalkosten liegen (vgl. Copeland et al 2002, S.19).

2.1.2. Was ist Shareholder Value?

„Der gesamte ökonomische Wert eines Gebildes wie z.B. eines Unternehmens oder einer Geschäftseinheit setzt sich zusammen aus dem Wert seines Fremdkapitals und seines Eigenkapitals. Dieser Wert eines Geschäftes wird ‚Unternehmenswert’ genannt, und der Anteil des Eigenkapitals an diesem Unternehmenswert wird als ‚Shareholder Value’ bezeichnet.“ (Rappaport 1999, S.39).

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Value Management Zur Bestimmung des Shareholder Values muss man zunächst den

Gesamtunternehmenswert berechnen. Der Unternehmenswert setzt sich wiederum aus drei Komponenten zusammen:

Gegenwartswert der betrieblichen Cash Flows während der Prognoseperiode Residualwert, der den Wert nach der Prognoseperiode repräsentiert Marktwert handelsfähiger Wertpapiere und andere Investitionen, die sich liquidieren lassen und für den Betrieb eines Geschäfts nicht wesentlich sind Durch die Umformierung der zuvor beschriebenen Gleichung und Abzug des Fremdkapitals zu Marktwerten erhält man den Shareholder Value:

2.1.3. Shareholder versus Stakeholder Ansatz

Das primäre Ziel im Shareholder Value Ansatz besteht in der Maximierung des Shareholder Values. Die Gegner dieses Modells argumentieren, dass die Interessen der anderen Stakeholder nicht ausreichend berücksichtigt sind und propagieren das Stakeholder Modell als den besseren Ansatz, um die Interessen aller Stakeholder gleichermaßen zu befriedigen. Nun ziehen namhafte Autoren den Schluss, dass der Shareholder Ansatz die Interessen aller anderen Stakeholder automatisch inkludiert.

Rappaport schreibt dazu (vgl. Rappaport 1999, S.6), dass eine wachsende Anzahl an Unternehmen gezeigt hätte, dass die Orientierung am Shareholder nicht nur für den Eigentümer, sondern auch für die Mitarbeiter, Kunden und andere Stakeholder attraktive Unternehmen hervorbrachte. Er meint, dass starke Marktanreize die wertmaximierenden Manager dazu veranlassen, Entscheidungen mit wünschenswerten sozialen Folgen zu fällen. Als anschauliches Beispiel nennt er die Sicherheit am Arbeitsplatz. Der Arbeitgeber selbst hat ein wirtschaftliches Interesse an der Vermeidung von Unfällen. Einerseits erwarten Arbeitnehmer höhere Löhne als Abgeltung für das Risiko eines gefährlichen Arbeitsplatzes und andererseits entstehen dem Unternehmen zusätzliche Kosten infolge verloren gegangener Arbeitszeit und höherer Fluktuationsraten von Arbeitnehmern aus Sorge um ihre Sicherheit. Das Eigeninteresse schreibt vor, dass sich Eigentümer und andere Stakholder sich partnerschaftlich an der Value Creation beteiligen. Dalborg (vgl.1998) knüpft an dieses Thema an und erklärt, dass die Eigentümer Residualansprüche an den Cash Flows des Unternehmens haben. Die Ansprüche aller anderen Stakeholder werden zuerst erfüllt, bevor die Shareholder auf Basis des

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Value Management

Unternehmensgewinns Dividenden erhalten. Bei langfristiger Maximierung des Shareholder Values profitieren alle anderen Stakeholder in gleichen Maßen. Mitarbeiterentwicklung, angemessene Vergütung, Kundenzufriedenheit, fairer Umgang mit dem Lieferanten, Einhaltung sozialer Normen und umweltfreundlicher Umgang mit der Natur sind Voraussetzungen für Value Creation.

2.1.4. Was ist Value Creation?

Gemäß Copeland schafft ein Unternehmen Wert (= Value Creation), wenn es Renditen auf das eingesetzte Kapital verdient, das über den Opportunitätskosten der Kapitalkosten liegt. Je höher die Rendite über dem Kapitalkostensatz liegt, umso mehr Wert wird geschaffen.

2.1.5. Warum Wertorientierung?

Es gibt eine Reihe wichtiger Ursachen, die zur Entwicklung des Shareholder Value Ansatzes führten. Der folgende Abschnitt wird die wesentlichen Punkte behandeln.

2.1.5.1. Aufdeckung von Wertlücken

Unternehmensübernahmen zeigen hervorragend auf, dass Differenzen zwischen dem potenziellen und aktuellen Unternehmenswert bestehen können. Diese Differenzen werden als Wertlücke bezeichnet. Unternehmen laufen Gefahr, ihre Unabhängigkeit zu verlieren, wenn sie nicht in der Lage sind, Wertsteigerungspotenziale auszunutzen. Grundsätzlich können Ursachen für Wertlücken auf folgende Umstände zurückgeführt werden (vgl. Baum et al 2004, S.258):

Suboptimale Entscheidungen des Managements:

Aufgrund der Orientierung an anderen Zielsetzungen trifft das Management Entscheidungen, die das Wertsteigerungspotenzial nicht nutzen oder gar Wert vernichten.

Mangelnde Informationsversorgung des Kapitalmarktes:

Unternehmenswertsteigerungen am Kapitalmarkt werden nur dann realisiert, wenn der Markt Informationen über wertsteigernde Maßnahmen erhält. Defizite können durch gute Investor Relations Arbeit ausgeglichen werden. Mangelnde Effizienz des Kapitalmarktes:

Selbst wenn das Management wertsteigernde Entscheidungen trifft und diese entsprechend kommuniziert, verbleibt die Gefahr, dass der Kapitalmarkt die Informationen nicht adäquat verarbeitet.

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Value Management

2.1.5.2. Entwicklung des Marktes für Unternehmenskontrolle

Der M&A Boom der 1980er Jahre wird als Geburtsstunde des „Market for Corporate Control“, bezeichnet. Laut Baum et al (vgl. 2004, S.260) übernimmt der Markt für Unternehmenskontrolle zwei wichtige Funktionen:

Marktfunktion: Effiziente Bewertung von Verfügungsrechten an Unternehmen durch Ausgleich von Angebot und Nachfrage.

Kontrollfunktion: Disziplinierung des Managements insofern, dass bei schlechter Managementleistung gegebenenfalls das Übernahmerisiko steigt. Die Existenz eines Marktes für Verfügungsrechte erzeugt den Druck, dass das Management wertschaffende strategische und operative Entscheidungen treffen muss.

2.1.5.3. Unterschiedliche Zielsetzungen von Management und Eigentümer

Rappaport (vgl. 1999, S.3) schreibt, es sei wichtig zu erkennen, dass in manchen Situationen die Ziele des Managements von jenen der Shareholder abweichen können. Damit spricht er die Principal-Agent-Theorie an, die dieses menschliche Verhalten zu erklären versucht. Die Theorie geht davon aus, dass Menschen nur über unvollständige Informationen verfügen, wenn sie das Handeln anderer beurteilen sollen. Im Modell gibt es einen Principal (Aktionär), der den Agent (Management) mit einer Aufgabe betraut. Jeder Vertragspartner handelt annahmegemäß im eigenen Interesse. Da beide aber unterschiedlichen Ziele verfolgen können, kann das zu Konflikten führen. Rappaport (vgl. 1999, S.4) nennt 4 Einflussfaktoren, die das Management dazu veranlassen, im besten Interesse der Eigentümer zu handeln: Verknüpfung der Entlohnung mit der Eigentümerrendite Vergleichsweise bedeutende Beteiligung am Eigentum Drohende Übernahme durch andere Organisationen Konkurrenz auf dem Arbeitsmarkt der Führungskräfte

2.1.5.4. Grundlage für Managementvergütungssysteme

Besonders der Faktor „Verknüpfung der Entlohnung mit der Eigentümerrendite“ bewegt das Management mit einer großen Wahrscheinlichkeit, eine eigentümerorientierte Haltung einzunehmen. Das direkteste Mittel ist, die Anreizbasis auf die tatsächlich für die Shareholder erzielte Marktrendite abzustellen. Die Ausrichtung auf ein gemeinsames Ziel -Maximierung des Shareholder Values - der Eigentümer und des Managements führt mit viel

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Value Management

höherer Wahrscheinlichkeit dazu, dass unattraktive Investitionen unterbleiben. Das Management wird damit gezwungen, im Interesse des Unternehmens zu handeln, nach attraktiven Geschäftsfeldern zu suchen bzw. diese selbst aufzubauen. Mit einer wohlüberlegten Value Creation Strategy handelt das Management im Sinne der Aktionäre, aber auch im Sinne der Mitarbeiter, Lieferanten, Steuerbehörden etc., weil die Value Creation das Überleben des Unternehmens sichert und somit auch die Arbeitsplätze, Aufträge an Lieferanten und Steuereinnahmen für den Staat.

2.1.5.5. Kritik an traditionellen Steuerungsgrößen

Einer der Gründe in der Ausbreitung des Shareholder Value Ansatzes ist die Kritik an gewinnorientierten Erfolgskennzahlen. Die wesentlichen Punkte der Kritik können folgender Maßen zusammengefasst werden (vgl. Baum et al 2004, S.263): Mangelnde Korrelation zwischen jahresabschlussorientierten Kennzahlen und der Wertentwicklung am Kapitalmarkt Mangelnde Berücksichtigung des Risikos

Keine Abbildung des Kapitalbedarfs zur Finanzierung von Wachstum Vernachlässigung ökonomischer Wirkungen nach dem Betrachtungszeitraum Vergangenheitsorientierung

Unterschiedliche Ermittlung gewinnorientierter Größen aufgrund gesetzlicher Spielräume im externen Rechnungswesen

Mangelnde Berücksichtigung des Zeitwertes des Geldes und des Vermögens (Inflation) Verzerrung von Erfolgskennzahlen aufgrund der Altersstruktur des Anlagevermögens Verzerrung von Erfolgskennzahlen durch Leasing und Goodwill-Ausweis Keine Würdigung von Unterschieden in der Finanzierungsstruktur (Leverage Effekt). Die Charakteristika der einzelnen Kennzahlen werden im Abschnitt 2.2.1 erläutert.

2.1.6. Shareholder Value Management

Das Shareholder Value Management, in Folge verkürzt als Value Management bezeichnet, stellt keinen originär neuen Ansatz dar, sondern entspricht einer logischen Verknüpfung von bekannten Erkenntnissen aus Kapitalmarkttheorie, Unternehmensbewertung, strategischem Management und operativem Controlling (vgl. Baum et al 2004, S.256). Die Fähigkeit, Value zu generieren, ist ein wesentlicher Bestandteil der Entwicklung solider

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Value Management

Unternehmensstrategien, die Wert für die Shareholder schaffen und einen Wettbewerbsvorteil für Verfügungsrechte an Unternehmen sichern. Langfristig entsteht Wert nicht durch Finanzmanipulationen, sondern durch Erarbeitung solider strategischer und operativer Pläne für die Geschäftsbereiche eines Unternehmens. Zwischen einer wohlüberlegten Strategie und dem Shareholder Value besteht ein enger Zusammenhang. Der wertorientierte Manager zeichnet sich dadurch aus, dass er das Unternehmen mit den Augen eines Außenstehenden betrachtet und bereit ist, Chancen zur Value Creation gezielt zu nutzen.

Value Management ist ein integrativer Prozess, der darauf ausgerichtet ist, strategische und operative Entscheidungen zu verbessern. Das Konzept und die Prinzipien der wertorientierten Entscheidungen müssen in die Sprache des operativen Geschäftes übersetzt werden. Die vordringliche Aufgabe ist es, den Managern ein Verständnis über Value Creation zu vermitteln, damit sie ihre individuellen Aktivitäten und Entscheidungen danach ausrichten können. Der integrative Prozess schließt die strategische Planung, das Target Setting, das Performance Measurement und das MBO-System ein. Die

Implementierung von Value Management erfordert grundsätzlich die Transformation der Organisation auf allen Ebenen. Die größte Veränderung wird das Top-Management durchmachen. Viele wichtige Unternehmensentscheidungen müssen aus einer Shareholder Value Perspektive betrachtet werden, wie zum Beispiel die Gestaltung des Geschäftsportfolios, die Allokation der Ressourcen, Merger & Acquisitions, Finanzierungspolitik, langfristige Kapitalstruktur und Dividendenpolitik. Die Vorgehensweise der Implementierung von Value Management wird von Unternehmen zu Unternehmen verschieden sein. Was jedoch für alle gilt, ist die Anpassung der bestehenden Bewertungsmaßstäbe und der Instrumentarienausstattung. Das Ziel ist die Durchdringung des Shareholder Value Gedankens in alle Bereiche bis auf die unterste Ebene. Dabei ist auf die behutsame Einbettung in das vorhandene System zu achten, denn der Shareholder Value Ansatz kann nicht als Substitut für die bestehende Unternehmenssteuerung herangezogen werden, sondern die Unternehmenssteuerung sollte sich zusätzlich an der Zielgröße „Shareholder Value“ ausrichten (vgl. Baum et al 2004, S.266).

2.2. Messung des Shareholder Values

Wie kann ein Unternehmen verlässlich messen, ob es in einer festgelegten Periode den Shareholder Value gesteigert hat oder nicht? Es gab regelrechte Auseinandersetzungen zwischen anerkannten Autoren und Beratungsgesellschaften, wobei jeder seine eigenen Wertindikatoren verteidigt und versucht, Unzulänglichkeiten in den Kennzahlen der anderen

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zu finden. Man kann die Kennzahlen einerseits in traditionelle Kennzahlen wie zum Beispiel ROI, ROE und EPS, und andererseits in „neue“ ökonomische Kennzahlen wie CFROI, EVA ^® und Economic Profit einteilen. Eines haben die neuen ökonomischen Kennzahlen gemeinsam, sie sollen die Unternehmensleitung bei der Leistungsmessung der wertschaffenden Entscheidungen unterstützen und alle Mitarbeiter des Unternehmens für das Ziel der Value Creation gewinnen.

Versuche, Kennzahlen mit jeweils verschiedenen Zielen miteinander zu vergleichen, führen oft zu Verwirrungen. Der Discounted Cash Flow und der Economic Profit sind nicht beliebig austauschbare Alternativen. Der DCF fasst die Leistung eines Unternehmens in einer Zahl zusammen und eignet sich zur Feststellung des Intrinsic Values eines Unternehmens. Economic Profit, EVA ^® oder CVA sind hingegen kurzfristige Finanzindikatoren (vgl. Copeland et al 2002, S.88).

Nun stellt sich für das Value Management die wichtige Frage, welche Messgrößen zur Messung der Value Creation geeignet sind? Copeland stellt fest, dass die ökonomischen Kennzahlen generell vorzuziehen sind, weil seiner Meinung nach empirische Forschungsergebnisse darauf hindeuten, dass die Entwicklung der Aktienkurse nicht von Gewinnen, sondern Cash Flows bestimmt werden. Außerdem betont er, dass die Verwendung von ökonomischen Kennzahlen ein besseres Verständnis der Wertursachen ermöglicht.

Folgender Abschnitt beleuchtet zunächst kritisch, warum die traditionellen Kennzahlen unzulängliche Maßstäbe zur Messung des Geschäftserfolges abgeben. Danach werden die so genannten „neuen“ ökonomischen Kennzahlen behandelt und ihre Stärken und Schwächen im Vergleich dargestellt.

2.2.1. Traditionelle Kennzahlen

Im Folgenden wird angesprochen, ob sich die traditionellen Kennzahlen als Maßstab zur Beurteilung von Strategien und zur nachfolgenden Messung eignen. Anders formuliert, können Gewinne die Änderung des gegenwärtigen Shareholder Values zuverlässig messen?

2.2.1.1. EPS - Earnings per Share

Bei den Earnings per Share handelt es sich um eine absolute Kennzahl, die ausdrückt, wie viel vom Gewinn auf eine Aktie entfällt. Dieser Kennzahl wird von internationalen Finanzanalysten große Bedeutung beigemessen (Wagenhofer 2002, S.281).

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