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Inhaltsverzeichnis

EINF  ÜHRUNG  

1.  GELDPOLITISCHE KONZEPTIONEN GROßER WÄHRUNGSRÄUME - EIN  

  ÜBERBLICK  

2.  DIE STABILITÄTSORIENTIERTE, GELDPOLITISCHE STRATEGIE DER EZB  

2.1  DIE GELDPOLITISCHEN ZIELE  

2.2  DIE ROLLE DER GELDMENGE - ERSTE SÄULE DER STRATEGIE  

2.3  DIE ROLLE ANDERER INDIKATOREN - ZWEITE SÄULE DER STRATEGIE  

2.4  DIE KOMMUNIKATIONSPOLITIK DER EZB  

3.  DAS GELDPOLITISCHE INSTRUMENTARIUM DER EZB  

4.  IMPLIKATIONEN UND AUSBLICK  

Anhang   

Literaturverzeichnis   

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Einführung

Seit dem 1. Januar 1999 steuert die Europäische Zentralbank (EZB) in Zusammenarbeit mit den nun 12 nationalen Notenbanken den geldpolitischen Kurs innerhalb der Europäischen Währungsunion (EWU). Während kaum jemand die geldpolitischen Instrumente, die Operationalisierung der Geldpolitik oder die bisherigen Ergebnisse der Zentralbankpolitik der neu geschaffenen Institution bemängelt hat, ist die EZB praktisch von Beginn an wegen der Wahl ihrer geldpolitischen Konzeption oder Strategie kritisiert worden. Einige bemängeln die zu geringe Orientierung an eine regelgebundene k-Prozent-Zwischenzielsteuerung in der Tradition der Deutschen Bundesbank ¹ , andere wiederum kritisieren die zu starke Hervorhebung der Geldmenge innerhalb der EZB-Strategie und fordern stattdessen eine Orientierung im Sinne der direkten Inflationssteuerung. ² Fast allen Beobachtern jedoch ist die Zwei-Säulen-Strategie des Eurosystems oftmals unverständlich, kompliziert und teilweise widersprüchlich; sie kritisieren insbesondere die Kommunikationspolitik des Europäischen Systems der Zentralbanken (ESZB). ³ Es wird interessant sein, die geldpolitische Konzeption sowie die Instrumente der EZB zu analysieren und den Versuch einer anschließenden Beurteilung vorzunehmen.

1. Geldpolitische Konzeptionen großer Währungsräume - ein Überblick Eine geldpolitische Konzeption oder Strategie - welche sich die meisten Zentralbanken selbst auferlegen und der Öffentlichkeit kommunizieren - umfasst „das längerfristige Verfahren, nach dem über den Instrumenteneinsatz zur Verfolgung der Ziele [innerhalb eines Währungsraumes; Anm. des Verfassers] entschieden wird.“ ⁴ Ein geldpolitisches Regelwerk für einen bestimmten Währungsraum soll gewährleisten, dass die Zentralbankpolitik gemäß ihrer Ziele glaubwürdig, zeitkonsistent und für die Marktakteure einschätzbar durchgeführt wird. Während heute das Primärziel einer Zentralbank, nämlich Preisstabilität, weitgehend feststeht, bieten sich für große Währungsräume wie die EWU grundsätzlich drei geldpolitisch, konzeptionelle Möglichkeiten an: 5

¹ Siehe Boeter, A. (2001), „Zwei Jahre EWU: Das Biest M3“, in: Deutsche Bank Research (Hrsg.): EWU-

Monitor, (http://www.dbresearch.com, Stand: 30.04.2002), S. 9 f.

² Vgl. Svensson, L. (2000), “What Is Wrong with the Eurosystem’s Money-Growth Indicator, and What Should

the Eurosystem Do about It?”, in: Institute for International Economic Studies, CEPR and NBER, November,

Stockholm, S. 7 f.; dazu auch Svensson, L. (2002), “A Reform of the Eurosystem’s Monetary-Policy Strategy

Is Increasingly Urgent”, Princeton University, CEPR and NBER, Mai, S. 2 ff.

³ Junius, K. (2001), „Geldpolitische Indikatoren für die Europäische Zentralbank“, in: DGZ - DekaBank (Hrsg.):

Konjunktur, Zinsen, Währungen, Heft 3, S. 14 f.

⁴ Issing, O. (1992), „Einführung in die Geldpolitik“, 4. Auflage, München, S. 235 f.

⁵ Ein Überblick von geldpolitischen Strategien verschiedener Notenbanken befindet sich im Anhang, vgl.

Abbildung 1, S. XV.

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Geldmengensteuerung: Eine Zentralbank setzt bei der Geldmengensteuerung voraus, dass eine hohe und im Zeitverlauf stabile Korrelation zwischen dem heutigen Geldmengenwachstum und der künftigen Preisentwicklung existiert. Bei einer kontrollierten, am Wirtschaftswachstum eines Währungsraumes ausgerichteten Expansion der Geldmenge (Indikator) ist demzufolge auch die Inflationsrate (Zielgröße) unter Kontrolle. Wichtige Voraussetzungen für eine Geldmengensteuerung sind eine im Zeitverlauf stabile Geldnachfragefunktion innerhalb des betreffenden Währungsraumes sowie eine erfolgreiche Steuerbarkeit der Geldmenge durch die Zentralbank. ⁶ Die Notenbank gibt bei dieser Strategie einen Zwischenzielwert für das angestrebte Geldmengenwachstum innerhalb einer bestimmten Periode bekannt und macht ihre geldpolitischen Beschlüsse von den Abweichungen zwischen den tatsächlich realisierten und den gewünschten Zwischenzielwerten abhängig. 7

Inflationssteuerung: Bei der direkten Inflationssteuerung richtet eine Zentralbank die Geldpolitik unmittelbar an der Entwicklung der Inflationsrate (Zielgröße) aus. ⁸ Die Notenbank stützt ihre geldpolitischen Maßnahmen auf eigens erstellte Inflationserwartungen, die in Form regelmäßiger Inflationsprognosen für eine bestimmte Periode publiziert werden. 9

Multi-Indikatoren-Strategie: Die Multi-Indikatoren-Strategie lässt sich nicht an allgemeingültigen und zeitkonsistenten Indikatoren und/oder Zwischenzielgrößen festmachen, sondern stellt eine auf den konkreten Einzelfall bezogene, geldpolitische Strategie dar. Die amerikanische Federal Reserve Bank behält sich bei dieser eklektischen Konzeption vor, verschiedene Variablen mit im Zeitverlauf wechselndem Gewicht für ihre zinspolitischen Maßnahmen zu berücksichtigen. 10

2. Die stabilitätsorientierte, geldpolitische Strategie der EZB

Im Oktober und Dezember 1998 hat der EZB-Rat die stabilitätsorientierte, geldpolitische Strategie des ESZB veröffentlicht, die seitdem einigen Modifizierungen bzw. Ergänzungen unterlag. Hinter dem EZB-Konzept steckt die Annahme, dass die Zentralbank ihre Ziele nicht alleine mit den ihr zur Verfügung stehenden Instrumenten dauerhaft verwirklichen kann. Um in dem neu geschaffenen Währungsraum mittelfristig erfolgreich zu sein, bedarf es eines transparenten und für die Öffentlichkeit nachvollziehbaren „Navigationssystems“, welches

⁶ Bofinger, P.; Reischle, J.; Schächter, A. (1996), „Geldpolitik“, München, S. 239 f.

⁷ Schächter, A. (1999), „Die geldpolitische Konzeption und das Steuerungsverfahren der Deutschen

Bundesbank“, Tübingen, S. 65 ff.

⁸ demzufolge entfällt beim Inflation Targeting eine externe Zwischenzielgröße wie beispielsweise die

Geldmenge.

⁹ Vgl. Bofinger, P. (2000), „Inflation Targeting: was kann die EZB daraus lernen?“, in: Deutsche Bank Research

(Hrsg.): EWU-Monotor, Nr. 83, (http://www.dbresearch.com, Stand: 30.04.2002), S. 5.

¹⁰ Vgl. Filc, W. (2001), „Das EZB-Konzept hat inzwischen auch seine früheren Kritiker überzeugt“, in:

Sparkasse, Heft 1, S. 12.

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einerseits die komplexen Transmissionsmechanismen der geldpolitischen Maßnahmen zu reduzieren vermag und andererseits den institutionellen Gegebenheiten des Eurosystems Rechnung trägt. 11

2.1 Die geldpolitischen Ziele

Die geldpolitische Konzeption des ESZB zielt darauf ab, mittelfristig Preisstabilität im Euro-Währungsgebiet zu gewährleisten und damit den Auftrag nach Maßgabe des Art. 105 des Vertrages zur Gründung der Europäischen Gemeinschaft zu erfüllen. Der Vertrag legt hierzu folgendes fest: „Das vorrangige Ziel des ESZB ist es, die Preisstabilität zu gewährleisten“. ¹² Artikel 105 verpflichtet das ESZB außerdem, die allgemeine Wirtschaftspolitik in der Europäischen Staatengemeinschaft zu unterstützen, sofern dies ohne Beeinträchtigung des Zieles der Preisstabilität möglich ist. Das ESZB konkretisiert den Begriff der Preisstabilität durch eine quantitative Definition, die das Eurosystem und seine Strategie transparent und nachprüfbar machen soll. „Preisstabilität wird definiert als Anstieg des Harmonisierten Verbraucherpreisindexes (HVPI) für das Euro-Währungsgebiet von unter 2% gegenüber dem Vorjahr“. 13

Aus dieser Beschreibung folgen verschiedene Implikationen: Erstens wird mit dem Begriff „Anstieg“ deutlich, dass anhaltende Deflation als nicht mit dem Ziel der Preisstabilität vereinbar angesehen wird. ¹⁴ Zweitens gibt die EZB mit dem HVPI eine bestimmte Zielgröße mit dem Hauptaugenmerk auf der Verbraucherebene für die Bemessung der Teuerungsrate vor. ¹⁵ Gleichzeitig macht der Zentralbankrat mit der Indexwahl deutlich, dass er seine geldpolitischen Entscheidungen auf die monetäre, wirtschaftliche und finanzielle Entwicklung im gesamten Euro-Währungsgebiet stützen und folglich von regionalen Inflationsdiskrepanzen abstrahieren wird. Schließlich wird eine unzweideutige Obergrenze der Teuerungsrate im Vorjahresvergleich gegeben. ¹⁶ Der EZB-Präsident, Wim Duisenberg, bezifferte in einer Rede die nach der Interpretation des ESZB mit dem Ziel der Preisstabilität vereinbare Untergrenze für die

¹¹ auf den zweiten Punkt wird im Rahmen dieser Seminararbeit nicht näher eingegangen; vgl. Kubista, B. (1999),

„Geldpolitik des ESZB - Strategie und Instrumente“, in: Bankinformation und Genossenschaftsforum, Heft 5,

S. 11 f.

¹² Im Vergleich zur Deutschen Bundesbank und der amerikanischen Federal Reserve Bank besitzt die EZB damit

eine relativ genaue Zieldefinition; siehe dazu Duwendag, D.; Ketterer, K.-H. et. al. (1993), „Geldtheorie und

Geldpolitik - Eine problemorientierte Einführung mit einem Kompendium monetärer Fachbegriffe“, 4.

Auflage, Köln, S. 68.

¹³ EZB (1999), „Die stabilitätsorientierte geldpolitische Strategie des Eurosystems“, in: EZB (Hrsg.):

Monatsbericht, Januar, S. 44 f.

¹⁴ Vgl. ECB (2001), „The Monetary Policy of the ECB“, Frankurt am Main, S. 38 ff.

¹⁵ Der HVPI ist außerdem die einzige Zielgröße, die bis zum Beginn der dritten Stufe der EWU ausreichend

harmoniert worden ist; vgl. EZB (1999), a.a.O., S. 51.

¹⁶ EZB (2000a), „Die einheitliche Geldpolitik in Stufe 3“, Sonderveröffentlichung, November, S. 41.

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harmonisierte Teuerungsrate mit 0.8%, weil die tatsächliche Preissteigerung durch die gemessene Teuerungsrate vermutlich überzeichnet werde. 17

Im internationalen Vergleich liegt die Zielvorstellung der EZB am unteren Ende der Zieldefinitionen von Notenbanken und legt damit die Folgerung einer restriktiven Grundhaltung des ESZB nahe. ¹⁸ Das Eurosystem versucht seine Zielvorstellung im Rahmen einer Zwei-Säulen-Strategie zu verwirklichen, die offiziell aus einer monetären Komponente sowie einer breit angelegten, in erster Linie nicht-monetären Komponente besteht.

2.2 Die Rolle der Geldmenge - Erste Säule der Strategie

Die EZB weist der Geldmenge eine „herausragende Rolle“ bei der Formulierung einer auf die Erreichung ihres vorrangigen Ziels ausgerichteten Geldpolitik zu. ¹⁹ Damit trägt sie der Tatsache Rechnung, dass Inflation auf mittlere Frist ein monetäres Phänomen ist. Sie gibt einen Referenzwert für das Geldmengenwachstum des breiten Geldmengenaggregats M3 bekannt, der allerdings ausdrücklich kein Zwischenziel ihrer mittelfristigen Strategie darstellt, sondern vielmehr als Orientierungsgröße einer eingehenden Analyse innerhalb der monetären Säule zu verstehen ist. Die weite Abgrenzung der Geldmengendefinition soll verhindern, dass sich inflationsneutrale Portfolioumschichtungen bei den Nichtbanken zwischen verschiedenen finanziellen Anlageformen sofort in Veränderungen der Geldmenge niederschlagen. 20

Bei ihrer tiefergehenden Analyse berücksichtigt sie Ausmaß, Dauer und Charakter des aktuellen Geldmengentrends, um beurteilen zu können, welche Gefahren sich hieraus für die Preisstabilität ergeben. Sie hat hierzu u.a. folgende Verfahren herausgearbeitet: Erstens werden die Abweichungen der tatsächlichen Geldmengenentwicklung vom Referenzwert mit den gleitenden Dreimonatsdurchschnittswerten der Zwölfmonatswachstumsraten von M3 verglichen, um größere Schwankungen einzelner Monate abzumildern. ²¹ Zweitens hat die EZB seit Beginn der Währungsunion ihr statistisches Erhebungsverfahren bei der Geldmenge M3 verfeinert, so dass es ihr mittlerweile möglich ist, bei Geldmarktpapieren, Bankschuldverschreibungen und Geldmarktfonds zwischen inländischen und ausländischen Haltern zu unterscheiden. Die Unterscheidung ist wichtig, weil für die Abschätzung von mittelfristigen Inflationsgefahren vor allem die von Inländern gehaltene Geldmenge relevant

¹⁷ Vgl. Duisenberg, W. (1999), „The Eurosystem’s Strategy for the Euro“, Speech at a conference organised by

“The Economist”, Rome, 12th March 1999, S. 1.

¹⁸ Vgl. Abbildung 1 im Anhang dieser Arbeit, S. III.

¹⁹ EZB (1999), a.a.O., S. 42).

²⁰ Boeter, A. (2001), a.a.O., S. 6.

²¹ Vgl. Erläuterungen zur Geldmengenentwicklung M3 und Abbildung 2 im Anhang, S. VI-VII.

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ist. ²² Drittens hängen Gefahren für die künftige Preisstabilität davon ab, wie sich die Geldmenge in den vergangenen Quartalen entwickelt hat. Aktuelle Referenzwertüberschreitungen können durch ähnliche vergangene Referenzwertunterschreitungen kompensiert werden. Demgegenüber kann aber auch eine aktuelle Referenzwerterfüllung bedenklich sein, wenn ein vergangener erheblicher Geldmengenüberhang in der Gegenwart nachwirkt. Die kumulierten Diskrepanzen von der optimalen Geldmengenentwicklung gemäß Referenzwert ergeben die nominale positive oder negative Geldlücke.

Die Betrachtung der nominalen Geldlücke übersieht allerdings, dass sich ein Teil der damit angedeuteten Preissteigerungsrisiken bereits in der Vergangenheit realisiert haben könnten. Aus diesem Grund ist es für eine zukunftsorientierte Zentralbankpolitik zusätzlich wichtig, die bisherigen Abweichungen der aktuellen Inflationsrate von der „gewünschten“ ²³ Teuerungsrate zu berücksichtigen. Dies wird bei der Berechnung der realen Geldmenge realisiert. Beide kumulierten Betrachtungsweisen der Geldlücke tragen zur Vervollständigung der Indikatoreigenschaften der Geldmenge M3 und der mittelfristigen Orientierung der EZB innerhalb der ersten Säule bei. 24

Die Ableitung des jährlichen Referenzwertes basiert auf drei mittelfristigen Annahmen, die mittels der Quantitätsgleichung modelliert werden ( 0% < ∆ HVPI < 2.0%; 2% < ∆ reales BIP < 2.5%; - 1.0% < ∆ Umlaufgeschwindigkeit M3 < - 0.5%). Aus diesen Annahmen hat die EZB den Referenzwert für das Geldmengenwachstum von M3 auf 4.5% pro Jahr festgelegt. Nach eigenen Berechnungen mit den o.a. alternativen Intervallwerten ergäbe sich ein Spielraum für eine zusätzliche Geldversorgung von 4.0% bis 5.5% pro Jahr. Diesen Berechnungen zufolge befindet sich der offizielle Referenzwert für M3 also im unteren Bereich der Bandbreite und legt den Schluss einer eher restriktiven „Navigationsgrundhaltung“ innerhalb der monetären Säule nahe. 25

Die EZB unterstreicht, dass sie mit der Veröffentlichung des Referenzwertes keine Verpflichtung übernimmt, kurzfristige Abweichungen des tatsächlichen M3-Wachstums vom Referenzwert mechanistisch durch geldpolitische Maßnahmen zu korrigieren. Vielmehr wird sie die Abweichungen sorgfältig im Rahmen der monetären Säule analysieren - insbesondere eine Untersuchung der einzelnen Komponenten und Gegenpositionen (Kreditgewährung) von M3 -

²² Kater, U. (2001), „Die monetäre Säule der geldpolitischen Strategie der EZB“, in: DGZ - DekaBank (Hrsg.):

Konjunktur, Zinsen, Währungen, Heft 3, S. 9 f.

²³ gemäß der Zieldefinition des Eurosystems

²⁴ Vgl. Erläuterungen zur nominalen und realen Geldlücke im Anhang, S. VIII-IX.

²⁵ Vgl. Erläuterungen zur Ableitung des Referenzwertes für M3 im Anhang dieser Arbeit, S. IV-V.

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und erst bei Risiken für das übergeordnete Ziel der Preisstabilität restriktive geldpolitische Maßnahmen ergreifen. 26

2.3 Die Rolle anderer Indikatoren - Zweite Säule der Strategie

Aufgrund der Tatsache, dass Inflation nicht nur monetäre Ursachen hat und dass konjunkturelle Indikatoren wichtige Informationen für geldpolitischen Beschlüsse bereitstellen können, verfolgt das ESZB - zusätzlich zur Analyse der monetären Säule ihrer Strategie - eine „breit angelegte Beurteilung einer Vielzahl anderer Indikatoren“. ²⁷ Hinter dieser Formel verbergen sich makroökonomische Projektionen und Prognosen, wie Inflationsmodelle ²⁸ , sowie eine Beurteilung der Arbeitsmarktbedingungen, des Wechselkurses und der Zahlungsbilanz für das Eurogebiet, die eine weitere Basis für die geldpolitischen Entscheidungen des EZB-Rats bilden. Um angemessene geldpolitische Entscheidungen treffen zu können, muss der EZB-Rat frühzeitig erkennen, ob Schocks von der Angebots- oder der Nachfrageseite herrühren, außenwirtschaftliche oder binnenwirtschaftliche Ursachen haben, und ob sie von vorübergehender Natur sind oder dauerhaft bestehen. Die EZB geht auf die konkreten Indikatoren und realwirtschaftlichen Störungen nur indirekt ein. Sie warnt allerdings davor, dass zu aktivistische geldpolitische Reaktionen auf Schocks eher zu Instabilität als zu Stabilität führen und bezieht sich damit offensichtlich auf die langen und variablen Wirkungsverzögerungen der Zentralbankpolitik, die sich im schlechtesten Fall prozyklisch auswirken können. ²⁹ Um diesem Problem Rechnung zu tragen, werden im folgenden zwei Indikatoren vorgestellt, welche die EZB bei ihrer Beurteilung im Rahmen der zweiten Säule unterstützen können:

Kerninflationsraten: Aus der gesetzlichen Definition von Preisstabilität folgert das ESZB die quantitative Orientierung an der Teuerungsrate des HVPI. Demnach bedeutet eine Überschreitung des Wertes von 2% bereits Inflation und würde den Einsatz restriktiver geldpolitischer Maßnahmen erfordern. Trotzdem beinhaltet der HVPI - abgesehen von den statistischen Verzerrungen aufgrund der mit Mängeln behafteten Datenbasis - volatile Komponenten, die nur kurzfristigen und vorübergehenden Einfluss auf die Preissteigerungsrate haben und aus diesem Grund herausgewogen werden sollten. Es handelt sich um sogenannte Kerninflationsraten, wobei eine eindeutige Definition nicht existiert respektive verschiedene

²⁶ EZB (2001), „Gestaltungsrahmen und Instrumentarium der monetären Analyse“, in: EZB (Hrsg.):

Monatsbericht, Mai, S. 44 ff.

²⁷ EZB (2000a), a.a.O., S. 54 ff.

²⁸ Inflationsprognosen werden seit Dezember 2000 regelmäßig in den Monatsberichten veröffentlicht; vgl. EZB

(2000c), „Von Experten erstellte gesamtwirtschaftliche Projektionen für das Euro-Währungsgebiet“ in: EZB

(Hrsg.): Monatsbericht, Dezember, S. 54 ff.

²⁹ EZB (2000b), „Die zwei Säulen der geldpolitischen Strategie der EZB“, in: EZB (Hrsg.): Monatsbericht,

November, S. 47 ff.