Inhaltsverzeichnis

INHALTSVERZEICHNIS   

ABBILDUNGSVERZEICHNIS.   IV

TABELLENVERZEICHNIS V   

ABK  ÜRZUNGSVERZEICHNIS  VI

1.  Einleitung  1

2.  Finanztheoretische Einordnung von Private Equity.  3

2.1  Begriffsbestimmung Private Equity.  3

2.1.1  Private Equity versus Venture Capital.  3

2.1.2  Abgrenzung innerhalb der Kapitalstruktur.  4

2.2  Die Principal-Agent-Problematik.  6

2.2.1  Allgemeiner Ansatz.  6

2.2.2  Agency Kosten.  7

2.2.3  Lösungsansätze für Private Equity-Beteiligungen.  7

3.  Inhalt und Ablauf einer Private Equity-Finanzierung.  10

3.1  Grundlegende Beteiligungsformen.  10

3.2  Das Direktinvestment.  11

3.3  Das Fondsprinzip der Private Equity-Gesellschaften.  12

3.3.1  Strukturelle Ausgestaltung.  13

3.3.2  Steuerliche Behandlung in Deutschland.  15

3.3.3  Alternative Fondsstrukturen.  16

3.3.4  Das Dachfondsprinzip.  17

3.4  Ablauf eines Investitionsprozesses.  17

3.5  Differenzierung nach Finanzierungsanlässen.  20

3.5.1  Frühphasenfinanzierung.  21

3.5.2  Expansionsfinanzierung.  21

3.5.3  Bridge-Finanzierung.  22

3.5.4  Buy-out-Finanzierung.  23

3.5.5  Finanzierung von Restrukturierungen.  24

3.6  Der Exit einer Private Equity-Beteiligung.  25

3.7  Performancemessung und Bewertung einer Private Equity-Beteiligung.  27

3.7.1  Renditemessung.  27

3.7.2  Bewertungsverfahren und ihre Anwendbarkeit für Private Equity.  28

3.7.2.1  Discounted Cashflow-Methoden.  28

3.7.2.2  Multiplikator-Methoden.  29

3.7.2.3  Venture Capital-Methode.  30

3.7.2.4  Einfluss der Finanzierung auf die Bewertung.  30

II

Inhaltsverzeichnis

4.  Analyse des deutschen Private Equity-Marktes.  32

4.1  Rückblick und Status Quo.  32

4.2  Entwicklung der Private Equity-Fonds.  34

4.2.1  Marktvolumen.  34

4.2.2  Überblick der Kapitalgeber.  36

4.2.3  Das Segment deutscher Private Equity-Dachfonds.  38

4.3  Investitionsverhalten.  38

4.3.1  Investitionen nach Finanzierungsphasen.  38

4.3.2  Im Fokus - Buy outs.  40

4.3.3  Die Entwicklung der Exitkanäle.  42

4.4  Die öffentliche Förderung für Private Equity.  44

4.4.1  Europäische Investitionsbank.  45

4.4.2  KfW-Mittelstandsbank.  46

4.4.3  Die Mittelständischen Beteiligungsgesellschaften.  48

4.4.4  Strukturelle Probleme des deutschen Fördersystems.  49

5.  Die internationalen Private Equity-Märkte.  50

5.1  Der europäische Markt für Private Equity.  50

5.2  Private Equity in den USA.  54

5.3  Asien - ein Wachstumsmarkt für Private Equity?  56

6.  Einflussfaktoren und Tendenzen für die zukünftige  

Entwicklung  von Private Equity.  59

6.1  Globalisierung und die Veränderungen im Finanzsystem.  59

6.1.1  Strukturwandel am Finanzmarkt.  59

6.1.2  Basel II und die Auswirkungen für Private Equity.  60

6.1.2.1  Mindestkapitalanforderungen für Beteiligungen.  61

6.1.2.2  Kreditvergabepolitik und die Folgen für Private Equity.  63

6.1.3  IFRS und die Private Equity-Industrie.  65

6.2  Die Relation von Private Equity- und Hedge-Fonds.  67

6.2.1  Eigenschaften, Strategien und Entwicklung der Hedge-Fonds.  67

6.2.2  Der Einfluss von Hedge-Fonds auf die Private Equity-Industrie.  69

6.2.3  Die Zukunft der beiden Fondssegmente.  70

7.  Schlussbetrachtung.  73

LITERATURVERZEICHNIS.   VIII

ANLAGENVERZEICHNIS.   XVI

III

Abbildungsverzeichnis   

ABBILDUNGSVERZEICHNIS   

Abb.  1: Beurteilungsobjekte der Beteiligungswürdigkeitsprüfung  

Abb.  2: Grundformen der Private Equity-Finanzierung  

Abb.  3: Grundstruktur eines Private Equity-Fonds  

Abb.  4: Modellhafter Beteiligungsprozess  

Abb.  5: Grundstruktur eines MBO  

Abb.  6: Leveraged-Buy-out: Hebelwirkung an einem Zahlenbeispiel  

Abb.  7: Überblick der wesentlichen Bewertungsverfahren  

Abb.  8: Bewertungsprozess eines Private Equity-Investors  

Abb.  9: Langfristige Entwicklung der Bruttoinvestitionen im Vergleich zum  

Exitvolumen   

Abb.  10: Langfristige Entwicklung der Bruttoinvestitionen nach Finanzierungs-  

phasen   

Abb.  11: Bruttoinvestitionen 2004 nach Finanzierungsphasen  

Abb.  12: Durchschnittliches Wachstum nach Buy-out-Übernahmen  

Abb.  13: Anteil der Totalverluste am Volumen der Exits, im Vergleich zum  

Abb.  14: Programmangebot Beteiligungskapital der KfW-Mittelstandsbank  

Abb.  15: Private Equity-Investitionen 2004 in Europa (in Prozent des BIP)  

Abb.  16: VC-Investitionen 1999 bis 2004 in den USA  

Abb.  17: Entwicklung der Zehn-Jahres-Renditen (Buy-out) in den USA und  

Europa   

Abb.  18: Asian Private Equity Investments nach ausgewählten Ländern  

Abb.  19: Methoden der Eigenkapitalunterlegung für Beteiligungen der IRB-  

Banken   

Abb.  20: Risiko/Rendite-Profil von Hedge-Fonds-Strategien  

IV

Tabellenverzeichnis

TABELLENVERZEICHNIS

Tab. 1:

Tab. 2: Bruttoinvestitionen der Private Equity-Fonds in Deutschland

Tab. 3: New fund raised nach Investorentyp

Tab. 4: Langfristige Entwicklung des neu eingeworbenen Fonds-Kapitals

Tab. 5: Die wichtigsten Exitkanäle im Zeitvergleich

Tab. 6:

Tab. 7: Venture Economics US Private Equity Performance Index 2004

Tab. 8: Asian Private Equity Fund Raised 2004

V

Abkürzungsverzeichnis

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

Abb. Abbildung

AFIC Association Française des Investisseurs en Capital

AG Aktiengesellschaft

Aufl. Auflage

BAND Business Angels Netzwerk Deutschland e.V.

BB Betriebswirtschaftliche Blätter

BIP Bruttoinlandsprodukt

BMF Bundesministerium für Finanzen

BstBl Bundessteuerblatt

BTU Beteiligungskapital für kleine Technologieunternehmen

BVCA British Venture Capital Association

BVK Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften e.V.

CAPM Capital Asset Pricing Modell

CVC Corporate Venture Capital

DAX Deutscher Aktienindex

DCF Diccounted Cashflow

Diss. Dissertation

DPI Distribution to Paid-in

DtA Deutsche Ausgleichsbank

EBIT Earning before interest and Taxes

EIB Europäische Investitionsbank

EIF Europäischer Investitionsfonds

EK Eigenkapital

ERP European Recovery Program

EU Europäische Union

EVCA European Private Equity & Venture Capital Association

FAZ Frankfurter Allgemeine Zeitung

GmbH Gesellschaft mit beschränkter Haftung

GmbHG Gesetz betreffend die Gesellschaften mit beschränkter Haftung

GuV Gewinn- und Verlustrechnung

VI

Abkürzungsverzeichnis

HGB Handelsgesetzbuch

Hrsg. Herausgeber

IASB International Accounting Standards Board

IFRS International Financial Reporting Standards

IPO Initial Public Offering

IRB Internal Ratings-Based Approach

IRR Internal Rate of Return

KfW Kreditanstalt für Wiederaufbau

KG Kommanditgesellschaft

KMU Kleine und mittlere Unternehmen

KWG Kreditwesengesetz

LBO Leveraged Buy Out

LGD Loss Given Default (Verlust bei Ausfall in Prozent)

M&A Merger & Akquisitions

MaK Mindestanforderungen an das Kreditgeschäft

MBI Management Buy-In

MBO Management Buy-Out

NOPAT Net Operating Profits after Tax

o. V. ohne Verfasser

PD Probability of Default (1-jährige Ausfallwahrscheinlichkeit)

PE Private Equity

RVPI Residual to Paid-In

SMAX Small Cap Exchange

Tab. Tabelle

TVPI Total Value to Paid in Capital

UBG Unternehmensbeteiligungsgesellschaft

UBGG Gesetz für Unternehmensbeteiligungsgesellschaften

VC Venture Capital

WACC Weighted Average Cost of Capital

zit. zitiert

VII

1. Einleitung

1. Einleitung

„Private Equity setzt sich in Deutschland durch“ 1

„An Private Equity kommt keiner vorbei!“ 2

„Beteiligungskapital schafft neue Jobs“ 3

Solche oder ähnliche Aussagen lassen sich seit einiger Zeit häufiger in der Tages- und Fachpresse finden. Diese Zitate weisen darauf hin, dass sich der Private Equity-Markt nach drei sehr schwierigen Jahren deutlich erholen konnte, so dass auch der Geschäftsklima-Index für den deutschen Beteiligungsmarkt (German Private Equity Barometer) im ersten Quartal 2005 den höchsten Stand seit Beginn der Erhebung im Jahr 2003 erreichte. 4

Die Ursachen für den Aufwärtstrend liegen vordergründig in der anhaltenden Stagnation der organisierten Kapitalmärkte, den Kreditrestriktionen durch Basel II und dem Strukturwandel am Finanzmarkt zu suchen. Durch diese Veränderungen im Finanzierungsumfeld der Unternehmen wurden ein zusätzliches Interesse an und das Verständnis für Private Equity merklich gefördert. Dies veranlasst immer mehr Unternehmen, Private Equity als Finanzierungsform zu nutzen. Dabei sind es vor allem die mittelständischen Unternehmen, für die Private Equity eine sinnvolle Alternative bietet, und in Zukunft bei der Unternehmensfinanzierung eine wichtigere Rolle spielen kann als bisher. „Als Folge hat sich Private Equity von dem ihm lange anhaftenden Ruf eines Finanzierungsinstruments für Spezialisten befreien können, und sich zu einer mittlerweile auch auf dem deutschen Beteiligungsmarkt echten volkswirtschaftlichen Größe entwickelt“. 5

Ziel der vorliegenden Arbeit ist es, eine detaillierte Analyse hinsichtlich der Ursachen für die gegenwärtige Situation der deutschen sowie internationalen Private Equity-Märkte durchzuführen. Darüber hinaus sollen Einflussgrößen dargestellt werden, welche die zukünftige Entwicklung von Private Equity entscheidend mit beeinflussen könnten. Um diese Aufgabenstellungen zu lösen, müssen zunächst ex ante eine Reihe von Grundlagen geschaffen werden, was im Wesentlichen in den Kapiteln 2 und 3 geleistet wird.

Im Kapitel 2 erfolgt in einem ersten Schritt eine begriffliche Einordnung von Private Equity und dessen Finanzierungsinstrumente. Um dann im späteren Verlauf der Arbeit die Praxis von Private Equity-Finanzierungen besser nachvollziehen zu können, wird anschließend auf die Principle-Agent-Problematik, auch Agency-Theorie genannt, eingegangen. Mit Hilfe dieser Theorie werden im Rahmen dieser Arbeit einerseits die Beziehungen und Handlungen der Private Equity-Akteure analysiert, und zum anderen wird eine Systematisierung der Risiken einer Private Equity-Beteiligung vorgenommen.

¹ Artikel im Handelsblatt vom 07.04.2005

² Kollman, R. in: Venture Capital-Magazin, Ausg. 06/2005, S. 26

³ Artikel im Handelsblatt vom 02.03.2005

⁴ Vgl. Venture Capital-Magazin, Ausg. 06/2005, S. 44

⁵ Artikel im Handelsblatt vom 07.04.2005

1

1. Einleitung

Im darauf folgenden dritten Kapitel werden der Inhalt, Ablauf und die Ausgestaltung einer Private Equity-Finanzierung näher untersucht. Neben den grundlegenden Beteiligungsformen werden dabei der Ablauf eines Investitionsprozesses, die verschiedenen Finanzierungsphasen und die unterschiedlichen Exitmöglichkeiten für Beteiligungen dargestellt. Abschließend wird auf die Möglichkeiten der Renditemessung und Unternehmensbewertung aus Sicht des Private Equity-Investors eingegangen, und deren Anwendbarkeit in der Praxis analysiert.

Im anschließenden Hauptteil geht es zunächst im Kapitel 4 um die differenzierte Analyse des deutschen Private Equity-Marktes. Ziel soll es sein, dem Leser die wichtigsten Zahlen und Determinanten der aktuellen Entwicklung in den einzelnen Segmenten zu verdeutlichen, und die volkswirtschaftlichen Auswirkungen aufzuzeigen. Ein Schwerpunkt ist dabei die öffentliche Förderung in Deutschland, die im Vergleich zu anderen Ländern eine besondere Stellung einnimmt. In diesem Zusammenhang müssen einige strukturelle Probleme des deutschen Fördersystems angesprochen werden.

Im Kapitel 5 wird der Betrachtungshorizont auf die wichtigsten internationalen Private Equity-Märkte ausgedehnt. Hier sind es insbesondere der gesamteuropäische, der USamerikanische und der asiatische Markt, die die internationale Entwicklung für Private Equity prägen.

Im Kapital 6 erfolgt eine Fokussierung auf die zukünftige Entwicklung von Private Equity. Unter dem Deckmantel der Globalisierung ergeben sich zahlreiche Veränderungen in der Finanzierungslandschaft, die die Unternehmen und ihre Kapitalgeber im umfangreichen Maße betreffen. Insbesondere sollen hier Basel II und die neuen Rechnungslegungsvorschriften nach IFRS betrachtet werden, die einen bedeutenden Einfluss auf die Private Equity-Industrie haben.

Als zweiter Schwerpunkt wird ein aktuelles, in der Öffentlichkeit stark diskutiertes Thema aufgegriffen: Die Hedge-Fonds. Auf den Finanzmärkten nehmen die Hedge-Fonds immer mehr Einfluss auf die Private Equity-Branche, so dass es zu zahlreichen Überschneidungen zwischen den beiden Investitionsklassen kommt. An dieser Stelle soll eine vergleichende Betrachtung der beiden Segmente erfolgen, und deren gemeinsame Entwicklung für die Zukunft aufgezeigt werden. Schlussendlich werden im Kapitel 7 die Ergebnisse der Analyse zusammengefasst, während außerdem ein weiterführender Ausblick für die Private Equity-Branche gewagt wird.

2

2. Finanztheoretische Einordnung von Private Equity

2. Finanztheoretische Einordnung von Private Equity

2.1 Begriffsbestimmung Private Equity

Für Private Equity gibt es in der Literatur keine einheitliche Begriffsbestimmung. Das liegt insbesondere daran, dass der Begriff nicht aus der Theorie entwickelt wurde, sondern in der Praxis entstanden ist. Zum einen entspricht der Begriff Private Equity dem Überbegriff von eingesetztem Eigenkapital bei Beteiligungen durch private und institutionelle Finanzinvestoren in noch nicht börsennotierten Unternehmen. ⁶ Zum anderen wird Private Equity als Synonym für Investitionen in späteren Finanzierungsphasen eines Unternehmens verwendet. 7

Die möglichen Finanzierungsanlässe für Private Equity sind breit gestreut. Sie reichen von der Frühphasenfinanzierung, über Wachstumsfinanzierung bis hin zu sog. Sonderanlässen der Finanzierung, wie z.B. der Vorbereitung von Börsengängen (Bridge-Finanzierung, Pre-IPO-Finanzierung). Weiterhin spielt es bei der Durchführung von Restrukturierungen, Gesellschafterwechseln, Übernahme von Unternehmen (MBO, MBI, LBO) oder Sanierungen (Turnaround) eine tragende Rolle. Private Equity findet somit in allen Phasen des Lebenszyklus und für die gesamte Bandbreite von Finanzierungsanlässen von Unternehmen Anwendung.

Darüber hinaus sind folgende Merkmale typisch für Private Equity: 8

• Neben der Kapitalbeteiligung erfolgt eine Managementunterstützung, insbesondere bei jungen Unternehmen. (Betreuungsleistung, strategische Beratung, Übernahme operativer Funktionen)

• Für Unternehmen ist Private Equity ein flexibles Finanzierungsinstrument, und für Kapitalgeber gleichzeitig eine interessante Investitionsform.

• Private Equity-Investitionen sind strukturierte Finanzierungen, da zusätzlich zu den Eigenkapitalfinanzierungen auch eigenkapitalähnliche (Mezzanine) und Fremdkapitalelemente integriert werden.

2.1.1 Private Equity versus Venture Capital

Fälschlicherweise erfolgt häufig eine Verallgemeinerung von Private Equity mit dem Begriff Venture Capital. Hierbei handelt es sich jedoch um einen Teilbereich bzw. Teilmenge von Private Equity, nämlich um die Finanzierung von jungen Unternehmen in der Seed- oder Start-up-Phase, deren Produkte sich zum Teil noch in der Entwicklung befinden, und ein überdurchschnittliches Umsatz- und Gewinnpotenzial aufweisen. ⁹ Diese Definition von Venture Capital lehnt sich an die angelsächsische Sichtweise an, und bildet in dieser Form die Grundlage für diese Arbeit. Private Equity hingegen schließt auch die Beteiligungsfinanzierung in den Spätphasen mit ein, und wird deshalb im Folgenden mit seinen zwei genannten Bedeutungen verwandt.

⁶ Vgl. Busse, F. (2003), S. 246

⁷ Vgl. Jesch, T. (2004), S. 21

⁸ Vgl. Bredeck, T. (2002), S. 52 f.

⁹ Vgl. Jesch, T. ( 2004), S. 21

3

2. Finanztheoretische Einordnung von Private Equity

In der Praxis fällt es oft immer schwerer, eine Abgrenzung zwischen „reinen“ Venture Capital-Gesellschaften und spätphasenorientierten Private Equity-Gesellschaften zu finden. Ausschlaggebend für die Klassifizierung von Venture Capital ist der Anfangszeitpunkt der Finanzierungsbeziehung. Es setzt in der Frühphase der Unternehmensentwicklung ein. Ein weiteres wichtiges Kriterium liegt in der Intensität der unternehmerischen Unterstützung. Da die Risiken in frühen Entwicklungsstadien des Unternehmens besonders hoch sind, ist der Beratungsbedarf i.d.R umfassender als bei Spätfinanzierungen. ¹⁰ Als Folge der Entwicklung der letzten Jahre kann man Venture Capital nicht mehr absolut mit der Frühphasenfinanzierung gleichsetzen, weil sich die Zielgruppen der unterschiedlichen Gesellschaften überschneiden können. Nach ihrem Investment begleiten Venture Capital-Gesellschaften die Unternehmen durch die weiteren Entwicklungsstadien, führen eventuell Folgeinvestitionen durch und bereiten dann den Exit ihrer Beteiligungen vor. Somit kommt es zur Überschneidung mit dem typischen Private Equity-Segment in den Spätphasen einer Unternehmensentwicklung. Die internationale Statistikerhebung für Private Equity hat diesen Trend erkannt, und hat so genannte „Generalist“- und „Balanced“- Gesellschaften neu in ihre Erhebung mit aufgenommen, die ein breites Spektrum an Private Equity-Finanzierungen in verschiedenen Lebensphasen des Unternehmens anbieten. 11

2.1.2 Abgrenzung innerhalb der Kapitalstruktur

Private Equity ist eine Finanzierungsform, bei der um das Kernelement Eigenkapital weitere Finanzierungsinstrumente in die Finanzierung mit einbezogen werden. Grundsätzlich differenziert man hier nach Eigenkapitalfinanzierung, Fremdkapitalfinanzierung und Mezzanine-Finanzierung. Die Finanzierungsstrukturen können dabei sehr vielfältig sein, und müssen den verschiedenen Ausgangslagen des Unternehmens angepasst werden. Zum besseren Verständnis soll im Folgenden kurz auf die Finanzierungsinstrumente innerhalb der Kapitalstruktur eingegangen werden.

Finanzierungsinstrumente innerhalb einer Private Equity-Finanzierung, die bilanzrechtlich dem Eigenkapital zuzuordnen sind, begründen eine Eigentümerstellung des Kapitalgebers. Diese ist mit spezifischen Rechten und Pflichten verbunden. „Nach § 266 Abs. 3 HGB wird das Eigenkapital auf der Passivseite der Bilanz ausgewiesen. Es setzt sich aus dem gezeichneten Kapital, der Kapitalrücklage, den Gewinnrücklagen, dem Gewinn- oder Verlustvortrag sowie dem Jahresüberschuss oder -fehlbetrag zusammen.“ ¹² Eine Private Equity-Gesellschaft beteiligt sich - oftmals auch über eine Zwischengesellschaft- i.d.R. mit einer Bareinlage am Unternehmen, und wird damit Gesellschafter. Es besteht zum einen die Möglichkeit der Kapitalerhöhung, so dass neu geschaffene Anteile erworben werden. Zum anderen können Anteile von einem ausscheidenden Gesellschafter gekauft werden. Damit einher gehen die Kontroll- und Einflussnahmemöglichkeiten auf das Unternehmen, in Abhängigkeit von der Höhe des Anteils und der Rechtsform des Unternehmens. Der genaue Ablauf der Eigenkapital-Transaktion wird im Beteiligungsvertrag geregelt. In der Regel erwirbt die Private Equity-Gesellschaft einen Teil der Anteile zum Nominalwert und zahlt zusätzlich einen

¹⁰ Vgl. Reimers, N. (2004), S. 6

¹¹ Vgl. EVCA, „European Benchmark Performance Statistic“ (2005), S. 17

¹² Berens / Brauner / Frodermann (2005), S. 261

4

2. Finanztheoretische Einordnung von Private Equity

weiteren Betrag als Agio in die Kapitalrücklage ein. Folgefinanzierungen werden dann i.d.R auch in der Kapitalrücklage ausgewiesen.

Tab. 1: Private Equity-Finanzierungsinstrumente des Equity-, Mezzanine- und Fremdkapitals

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Grabherr, O. (2002), S. 13

Durch Finanzierungsinstrumente, die dem bilanziellen Fremdkapital (Debt) zuzuordnen sind, entsteht eine schuldrechtliche Gläubigerstellung hinsichtlich Rückzahlung und Verzinsung des hingegebenen Kapitals. Im Rahmen von Private Equity-Finanzierungen werden oftmals ergänzende, aus reinem Fremdkapital bestehende Instrumente in das Gesamtpaket der Finanzierung mit aufgenommen. ¹³ In erster Linie sind hier die Buy-out-Finanzierungen zu nennen, bei denen sich Fremdkapitalgeber beteiligen, um z.B. durch Private Equity-Investoren arrangierte Unternehmensübernahmen mit zu finanzieren. (siehe Kap. 3.5.4)

Unter dem Begriff Mezzanine-Kapital wird nach allgemein vorherrschendem Verständnis Kapital verstanden, welches sich nicht eindeutig dem bilanziellen Eigen-oder Fremdkapital zuordnen lässt. Es wird deshalb auch als hybrides Kapital bezeichnet, weil es eine Art Zwischenstellung einnimmt. Mezzanine ist dabei ein Sammelbegriff für unterschiedlich ausgestaltete Nachrangkapital-Formen, und ist deshalb nicht einfach abgrenzbar zu anderen Finanzierungsarten. Je nach Ausgestaltungsform haben Mezzanine-Finanzierungen mehr Ähnlichkeit mit dem Eigenkapital bzw. Fremdkapital, es werden aber in der Regel keine Sicherheiten bereitgestellt.

Aus Sicht der Private Equity-Investoren stellt Mezzanine-Kapital Fremdkapital dar, das dem Unternehmen nicht dauerhaft gewährt werden soll. Je nach Finanzierungssituation bedient sich ein Investor unterschiedlicher Mezzanine-Instrumente, und deshalb kann Mezzanine auch als Private Equity im weiteren Sinne angesehen werden. ¹⁴ Insgesamt gewinnen Mezzanine-Finanzierungen im Bereich der Expansionsfinanzierungen und der klassichen Buy-outs stetig an Bedeutung. Es ergeben sich dabei immer neue Geschäftsfelder, wobei besonders Unternehmen in Frage kommen, die bei einem hohen Kapitalbedarf ertragsorientiert weiterentwickelt werden sollen, und Fremdkapital nicht mehr aufnehmen können oder möchten. Die wichtigsten Mezzanine-Instrumente im Rahmen von Private Equity-Finanzierungen sind hierbei Mezzanine-Darlehen, (Nachrangdarlehen), Stille Gesellschaften, Genussrechte und Options- und Wandelschuldverschreibungen. ¹⁵ (Siehe Anlage A)

¹³ Vgl. Berens / Brauner / Frodermann (2005), S. 263

¹⁴ Vgl. Grabherr, O. (2002), S. 1

¹⁵ Vgl. Berens / Brauner / Frodermann (2005), S. 265

5

2. Finanztheoretische Einordnung von Private Equity

2.2 Die Principle-Agent-Problematik

Private Equity-Gesellschaften bewegen sich in einem wirtschaftlichen Umfeld, in dem sie oft mit großen Schwierigkeiten konfrontiert werden, die dann zu erheblichen Erfolgsproblemen führen können. Die Gründe liegen insbesondere in den bestehenden asymetrischen Informationsverteilungen zwischen den Marktakteuren zu suchen. ¹⁶ Informationsasymetrien sind zum einen in der Beziehung zwischen den Kapitalgebern und den Private Equity-Gesellschaften vorhanden. Die größeren praktischen Probleme entstehen aber in der Beziehung zwischen Private Equity-Gesellschaften und ihren Portfoliounternehmen, und sollen deshalb im Rahmen dieser Arbeit schwerpunktmäßig analysiert werden. In beiden Vertragsverhältnissen entstehen grundsätzlich folgende Probleme:

• Informationsasymetrien hinsichtlich Qualifikation und Motivation beteiligter Personen

• Informationsasymetrien hinsichtlich Rendite- und Risikoerwartung einzelner Beteiligungen

• Gefahr der Entnahme unentgeltlicher Vorteile durch das Management des Portfoliounternehmens, bzw. der Private Equity-Gesellschaft

Die asymetrische Informationsverteilung ist eines der größten Probleme für die Beteiligungsbranche, und ist der Hauptgrund für erfolglose Beteiligungsengagements. Die Unternehmen handeln oft nicht im Interesse der Kapitalgeber und es besteht die Gefahr, dass Manager zu riskant agieren, und damit den Erfolg der Beteiligungsanlage gefährden. 17

Die Agency-Theorie, die diese Principal-Agent-Problematik verkörpert, bietet für die genannten Probleme eine Lösung, die aufgrund der Berücksichtigung von Interessenkonflikten und asymetrischer Informationsverteilung die Beziehung zwischen Private Eqity-Gesellschaft und dem Management des Portfoliounternehmens zu beschreiben vermag. Dabei gibt die Theorie eine Handlungsanleitung, wie die durch Informationsasymetrien entstehenden Risiken reduziert werden können.

2.2.1 Allgemeiner Ansatz

Die Agency-Theorie ist ein theoretischer Ansatz aus der neuen Institutionenökonomik, die sich generell mit Vertragssituationen beschäftigt. Insbesondere setzt sich diese Theorie mit den Konsequenzen von Informationsasymetrien zwischen den Vertragspartnern (speziell Auftraggeber- Auftragnehmerverhältnis) auseinander. ¹⁸ Dabei wird der Auftraggeber als Principal und der Auftragnehmer als Agent bezeichnet, welcher vom Principal eine Aufgabe übertragen bekommt, bei dem er einen Informationsvorsprung hat. Beide Vertragspartner wollen nun unabhängig voneinander ihren Nutzen maximieren, und könnten zu Ungunsten der anderen Vertragspartei agieren. Diese Beziehung zwischen Principal und Agent wird als Agency-Beziehung definiert.

¹⁶ Vgl. Hirsch, N. (2004), S. 19

¹⁷ Vgl. Höffner, T. (2002), S. 1

¹⁸ Vgl. Hirsch, N. (2004), S. 49

6

2. Finanztheoretische Einordnung von Private Equity

Grundsätzlich kann das Problem in allen Kooperations- und Delegationsbeziehungen auftreten. Meist werden solche Beziehungen aufgrund von Arbeitsteilung oder Spezialisierung eingegangen. Arbeitgeber und Arbeitnehmer, Arzt und Patient sind nur einige Beispiele bei denen es zum Agency-Problem kommt. Bezogen auf Private Equity-Beteiligungen konzentriert sie sich auf die Vertragssituation im Rahmen der Beziehung zwischen Beteiligungsgesellschaft (Principal) und dem Portfoliounternehmen. (Agent) Für Beteiligungsgesellschaften ist die agency-theoretische Betrachtungsweise besonders gut anwendbar, und soll deshalb im Folgenden auch kurz skizziert werden. 19

Die typische Agency-Beziehung bei einer Private Equity-Finanzierung entsteht nun dadurch, dass die Private Equity-Gesellschaft die Tätigkeit der Unternehmensführung an das Management des Portfoliounternehmens delegiert, weil sie die Führung nicht selber ausführen kann. Der erwähnte Interessenkonflikt ergibt sich nun daraus, dass die Private Equity-Gesellschaft renditeorientiert und relativ kurzfristig handelt. Das Portfoliounternehmen dagegen ist an einer hohen Entlohnung und einem langfristigen Beschäftigungsverhältnis interessiert. Durch ihre eigenen Handlungen, die nicht im Interesse des Kapitalgebers sind, kann nun das Unternehmen die Rendite der PE-Gesellschaften entscheidend mit beeinflussen. ²⁰ Außerdem könnte das Management des Unternehmens seinen Informationsvorsprung ausnutzen, in dem es das Unternehmen besser darstellt als es ist, um mehr Eigenkapital zu bekommen. Die Agency-Theorie sucht hier nun nach Möglichkeiten, damit die Verträge so ausgestaltet werden, dass das Unternehmen im Sinne der Beteiligungsgesellschaft handelt.

2.2.2 Agency-Kosten

Handlungen des Portfoliounternehmens, die sich gegen die PE-Gesellschaften richten, bewirken aus volkswirtschaftlicher Sicht einen Wohlfahrtsverlust. (z.B. entgangener Gewinn) Dieser ist Bestandteil der so genannten Agency-Kosten, die innerhalb einer Agency-Beziehung anfallen. Außerdem zählen dazu die Kosten des Vertragsabschlusses, alle Kosten die der Beteiligungsgesellschaft (Principal) durch die Kontrolle des Unternehmens entstehen sowie Kosten zur Senkung der Informationsasymetrien. Eine genaue Messung der gesamten Agency-Kosten ist in der Praxis nicht möglich. Deshalb werden diese Kosten als eine Art Beurteilungs- und Vorteilhaftigkeitskriterium angesehen. Folglich wird eine Beteiligung dann als vorteilhaft bezeichnet, wenn die Agency-Kosten und Informationsasymetrien minimal sind. 21

2.2.3 Lösungsansätze für Private Equity-Beteiligungen

Um die Agency-Kosten abzubauen und die Interessengegensätze zu verringern, stehen nun jeweils der Beteiligungsgesellschaft sowie dem Unternehmen bestimmte Instrumente zur Verfügung. So differenziert die Agency-Theorie nach Instrumenten vor und nach Vertragsabschluss.

¹⁹ Vgl. Höffner, T. (2002), S. 10

²⁰ Vgl. Hirsch, N. (2004), S. 67

²¹ Vgl. Hirsch, N. (2004), S. 55

7

2. Finanztheoretische Einordnung von Private Equity

Die vordergründigen Probleme vor Vertragsabschluss sind die so genannten „Hidden Characteristics“, also unvollkommene Informationen über das Portfoliounternehmen. Die PE-Gesellschaft informiert sich im Vorfeld über Chancen und Risiken eines Engagements in dem jeweiligen Unternehmen. Dabei greift sie vor allem auf Informationen zurück, die vom Unternehmen selbst bereitgestellt werden. Dabei besteht das Risiko der „Adverse Selection“, dass die gelieferten Informationen ungenügend sind, und damit eine schlechte Beteiligungswahl getroffen werden könnte. ²² Um dieses Risiko zu reduzieren, können vor Vertragsabschluss einige Maßnahmen getroffen werden. Diese liegen insbesondere im Bereich der Beteiligungswürdigkeitsprüfung (Due Diligence) und der Unternehmensbewertung. In dem von der Agency-Theorie benannten „Screening“ werden dabei zusätzlich dritte Personen (Wirtschaftsprüfer, Unternehmensberatungsgesellschaften) zwischengeschaltet, die dann auf Basis externer Informationen eine objektivere Bewertung des Unternehmens vornehmen, um einen reellen Preis der Beteiligung zu finden. ²³ Die folgende Abbildung gibt dazu eine zusammenfassende Übersicht, welche Informationen durch Screening zu ermitteln sind.

Abb. 1: Beurteilungsobjekte der Beteiligungswürdigkeitsprüfung

Quelle: Hirsch, N. (2004), S. 29

Diese zusätzlichen Screening-Maßnahmen vor Vertragsabschluss können eine Menge weiterer Agency-Kosten verursachen. Deshalb wird in der Praxis vor dem Einsatz zusätzlicher Finanzmittel und einer weiteren detaillierten Prüfung der so genannte „Letter of Intent“ unterschrieben, also eine Absichtserklärung seitens des Investors für ein eventuelles Investment. Darin wird meistens ein Zeitraum festgelegt, in dem das Unternehmen keine weiteren Verhandlungen mit anderen Investoren führen darf. Damit soll verhindert werden, dass andere Investoren „kostenlos“ die bereits gewonnenen Informationen nutzen können. 24

Von Seiten des Portfoliounternehmens kann durch so genannte „Signalling“-Maßnahmen zur Verminderung der Informationsasymetrien beigetragen werden. So zum Beispiel werden von den Altgesellschaftern eines Unternehmens persönliche Garantien abgegeben, die in dem Beteiligungsvertrag mit aufgenommen werden, um im Falle absichtlicher Falschinformationen dem Private Equity-Investor Schadensersatzansprüche zu garantieren. Ein weiteres positives Signal wäre, wenn das Unternehmen von sich ausführliches Datenmaterial vorlegt, und kooperativ mit dem potenziellen

²² Vgl. Bröcker, M. (2004), S. 29

²³ Vgl. Hirsch, N. (2004), S. 73

²⁴ Vgl. Berens / Brauner / Frodermann (2005), S. 141

8

2. Finanztheoretische Einordnung von Private Equity

Beteiligungsgeber zusammenarbeitet. Damit soll zum einen dem Problem der Überbewertung entgegengewirkt werden, die einen zu hohen Preis der Beteiligung zur Folge hat. ²⁵ Da es rational im Interesse von Altgesellschaftern liegt, einen hohen

Kaufpreis bzw. Verkaufspreis zu realisieren, ist für Beteiligungsgeber hier besondere Vorsicht geboten. Oft werden zu hohe Risiko- und Renditeerwartungen vom Management präsentiert, denen durch erfolgsabhängige Anreiz-und

Vergütungssysteme entgegengewirkt werden kann. („Self Selection“-Maßnahmen) Zum Beispiel kann die vorgelegte Planung in die zukünftige Vergütung des Managements mit einbezogen werden. Bei jungen Unternehmen bleiben die Gründer meist selber am Eigenkapital beteiligt, und können damit bei erfolgreicher Arbeit an einer Wertsteigerung partizipieren. Bei Finanzierungen, in denen das Management nicht am Kapital beteiligt ist, kann durch Kaufoptionen für Anteile des Unternehmens ein zusätzlicher Anreiz geschaffen werden. Durch diese Anreizsysteme soll das Management dann angehalten bzw. motiviert werden, im Interesse des Private Equity-Gebers zu entscheiden. 26

Zum anderen müssen aber auch die Unternehmen bzw. Alteigentümer selbst ein Interesse an einer offenen Informationspolitik haben, da ansonsten auch die Gefahr einer Unterbewertung besteht. Dies hat besonders bei risikobehafteten Unternehmen zur Folge, dass von Seiten des Investors eine zu hohe Risikoprämie veranschlagt wird, und dadurch der Gesellschaft bei der Finanzierung ein Nachteil entsteht. 27

Ein weiteres wichtiges Instrument des Private Equity-Gebers, um das Agency-Problem abzumildern, ist die Möglichkeit einer stufenweisen Kapitalzufuhr in das Unternehmen. Hier wird in regelmäßigen Abständen überprüft, ob die bereits erwähnten Meilensteine erreicht wurden, und dementsprechend eine Entscheidung für weitere Finanzierungsmittel getroffen werden kann. Durch Kontrolle dieser Planungsziele kann gleichzeitig die Zusammenarbeit mit dem Portfoliounternehmen vertieft werden, und „Täuschungen“ hinsichtlich Renditeerwartungen, Risiko und Motivation des Managements vorgebeugt werden. Werden die Meilensteine nicht erreicht können bestimmte Sanktionsmaßnahmen angewendet werden, die ebenfalls im Beteiligungsvertrag vereinbart werden sollten. Beispielsweise müssen Altgesellschafter einen Teil ihrer Anteile an den Investor verkaufen, oder eine zusätzliche Zahlung in die Kapitalrücklage leisten, wenn ein bestimmter Soll-Ertrag nicht erreicht wird. 28

Insgesamt lässt sich die Agency-Theorie auf die eine Vielzahl von Finanzierungssituationen einer Private Equity-Beteiligung anwenden. Als Reaktion auf die negative Entwicklung der Branche nach der Jahrtausendwende müssen die Private Equity-Gesellschaften neue Handlungsanweisungen in ihr Konzept mit einbauen. Aus dem Theoriekonzept lassen sich dabei mögliche Handlungsalternativen ableiten, die durch Informationsasymetrien entstehende Probleme reduzieren können. Den Möglichkeiten, die die Agency-Theorie für Private Equity-Beteiligungen bietet, sollte deshalb für die Zukunft mehr Beachtung geschenkt werden. Für Beteiligungsgesellschaften sowie für Unternehmen werden die Chancen erhöht, das Beteiligungsengagement erfolgreich zu gestalten.

²⁵ Vgl. Bröcker,M. (2003), S. 34

²⁶ Vgl. Höffner, T. (2002), S. 15

²⁷ Vgl. Hirsch, N. (2004), S. 76

²⁸ Vgl. Hirsch, N. (2004), S. 82

9

3. Inhalt und Ablauf einer Private Equity-Finanzierung

3. Inhalt und Ablauf einer Private Equity-Finanzierung

3.1 Grundlegende Beteiligungsformen

Private Equity-Investitionen sind in verschiedener Form möglich. Potenzielle Kapitalgeber können zum einen selbst als Private Equity-Geber auftreten und direkt in ein Unternehmen investieren. Die direkte Beteiligung bietet sich dann an, wenn der Kapitalgeber in der Lage ist, die Funktionen eines Intermediärs selbständig auszufüllen, und selber das Know-how besitzt eine Beteiligungswürdigkeitsprüfung durchzuführen.

Die dominierende Anlageform ist aber die indirekte Investition über die Zwischenschaltung von Finanzintermediären, den Private Equity-Gesellschaften. In der Praxis hat sich dabei die fondsorientierte Beteiligungsform durchgesetzt. Als Fonds ausgestaltete Private Equity-Gesellschaften sammeln dabei Geld von den Kapitalgebern ein, und beteiligen sich damit an Unternehmen. Nach einem möglichst erfolgreichen Exit, werden dann die Gewinne an die Kapitalgeber ausgeschüttet.

Abb. 2: Grundformen der Private Equity-Finanzierung

Quelle: in Anlehnung an BVK (2003), „Zur volkswirtschaftlichen Bedeutung von Private Equity“, S. 50

10

3. Inhalt und Ablauf einer Private Equity-Finanzierung

3.2 Das Direktinvestment

Wie einleitend bereits erwähnt, erfolgen die direkten Private Equity-Investitionen ohne Zwischenschaltung eines Finanzintermediärs. Das bedeutet, der Kapitalgeber muss sämtliche Aufgaben hinsichtlich Beteiligungssuche, der Vertragsgestaltung und der Betreuung bis zum Ende des Beteiligungsengagements selbst übernehmen. ²⁹ In der Regel erfolgen solche Engagements typischerweise durch informelle Investoren, so genannte Business Angels oder Corporate Venture Capitalists. (CVC)

Bei Business Angels handelt es sich um vermögende Privatpersonen, die mit ihrem Kapital in sehr junge Unternehmen investieren. Aufgrund ihrer unternehmerischen Erfahrung und der guten Marktkenntnis sorgen sie nicht nur für Liquidität, sondern auch für entsprechende Managementunterstützung in dem jeweiligen Unternehmen. ³⁰ Die Business Angels sind dabei sehr stark engagiert und üben daneben eine wichtige Kontrollfunktion im Unternehmen aus. Sie stehen dabei kaum in Konkurrenz zu anderen Private Equity-Gesellschaften, da sie oft schon in der Vorgründungsphase eines Unternehmens aktiv sind, und nach einem erfolgreichem Start ihre Anteile in die Hände finanzstärkerer Kapitalgeber geben. Erste Anlaufstelle für kapitalsuchende Unternehmen sind die Business Angels-Netzwerke, die von Banken, Verbänden und Wirtschaftsvereinen getragen werden. Diese Netzwerke gewährleisten, dass der Finanzierungswunsch gleichzeitig einer Vielzahl von Business Angels bekannt gemacht wird. Als Finanzintermediäre im weiteren Sinne gehen Business Angels-Netzwerke zwar keine eigenständigen Vertragsverhältnisse eine, jedoch erleichtern sie ungemein den Abschluss von Verträgen. Hauptziel ist es, Kapitalangebot und -nachfrage im Sinne eines Marktplatzes zu bündeln und zusammenzuführen. Auf diese Weise sollen die verhaltensbedingten Risiken und die Intransparenz des Marktes verringert werden. 31

Stellen große Unternehmen innovative Wachstumsunternehmen Private Equity-Kapital direkt zur Verfügung, so spricht man von Corporate Venture Capital. Die Bereitstellung erfolgt i.d.R. über die Gründung von Tochtergesellschaften, den so genannten CVC-Gesellschaften. Diese Gesellschaften sind quasi ein Sonderform der Beteiligungsgesellschaften, da sie einerseits außerhalb des Finanzsektors gegründet werden, und andererseits nicht als Finanzintermediäre im eigentlichen Sinne bezeichnet werden können. Bei ihrem Engagement stehen insbesondere die finanziellen sowie strategischen Ziele der Muttergesellschaft im Vordergrund. (z.B. Beteiligungen an Konkurrenzunternehmen). Ziel ist es, durch Beteiligungen an flexiblen Unternehmen neue strategische Geschäftsfelder, Märkte und Technologien zu identifizieren, sowie nach neuen Akquisitionskandidaten zu suchen. 32

Für andere institutionelle Kapitalgeber lohnt sich ein Direktinvestment nur dann, wenn die Kosten des Engagements im Unternehmen geringer sind als bei Zwischenschaltung einer Private Equity-Gesellschaft. Die Kosten, die dabei entstehen, setzen sich zusammen aus Transaktions- und Agency-Kosten. Wegen der hohen Risiken einer Direktinvestition muss ein Beteiligungsportfolio ausreichend diversifiziert sein, um eventuellen Verlusten entgegenzuwirken. Aus agency-theoretischer Sicht sollten

²⁹ Vgl. Grundt, M. (2004), S. 68

³⁰ Vgl. Jesch, T. (2004), S. 29

³¹ Vgl. Kirchhof, R., in: Venture Capital-Magazin, Ausgabe 04/2005, S. 48 f.

³² Vgl. Busse, F. (2003), S. 255

11

3. Inhalt und Ablauf einer Private Equity-Finanzierung

deswegen nur hoch qualifizierte, mit langer Erfahrung und hohem Kapitalbetrag ausgestattete Investoren diese Anlageform wählen, um die große Gefahr einer falschen Beteiligungswahl zu vermindern.

3.3 Das Fondsprinzip der Private Equity-Gesellschaften

Private Equity-Gesellschaften sind als Finanzintermediäre das wichtigste Bindeglied zwischen Nachfrage und Angebot für Private Equity. Sie sind i.d.R. als Fonds konzipiert, und beteiligen sich damit an verschiedenen Unternehmen, so dass eine relativ hohe Risikodiversifikation erreicht wird. Ein Fonds für Private Equity ist aber nicht zu verwechseln mit einem Investmentfonds (nach dem Investmentgesetz), bei dem ein Sondervermögen verwaltet wird. Das ist hier nicht der Fall. Die European Private Equity and Venture Capital Association (EVCA) unterscheidet z.B. Private Equity-Fonds nach folgenden vier Kriterien: (Typisierung nach Eigentümerstruktur) 33

• Ein Private Equity-Fonds ist unabhängig (independent private funds), wenn keiner der Kapitalgeber mehr als 20 % der Anteile besitzt, und damit viele verschiedene Investoren beteiligt sind. Die Refinanzierung erfolgt durch das so genannte Fundraising, also die Gewinnung neuer Investoren. Diese Fondsart ist deshalb nicht an der Börse notiert, und besitzt keine organisatorische Verbindungen zu den Investoren. Börsennotierte unabhängige Fonds werden dagegen als „independent public funds“ bezeichnet. (Refinanzierung über die Börse) 34

• Bei abhängigen Fonds (captive funds) besitzt ein einzelner Investor mind. 50 % der Fondsanteile. Hierbei handelt es sich meistens um die Tochter-Beteiligungsgesellschaften großer Konzerne. Die Fondsmittel bekommt der Fonds von seinem Mehrheitseigner i.d.R. unbefristet zur Verfügung gestellt. Im Gegensatz zum unabhängigen Fonds muss kein Fundraising betrieben werden, weil die Mittel parallel zur Beteiligungsentscheidung bei der „Mutter“ abgerufen werden.

• Eine Mischform sind die semi-unabhängigen Fonds. Hier hält i.d.R. ein Kapitalgeber 20 bis 50 % der Fondsanteile, der auch das Management des Fonds stellt. Diese Form bietet sich an, wenn ein einzelner Gesellschafter nicht das alleinige Risiko übernehmen möchte, und deshalb weitere Co-Investoren mit am Fonds beteiligen lässt.

• Die vierte Gruppe umfasst Beteiligungsgesellschaften, die im Auftrag staatlicher Stellen agieren. Sie werden deshalb auch als staatliche Fonds bezeichnet.

Die abhängigen Fonds sind i.d.R. als offener Fonds, und die unabhängigen als geschlossener Fonds konzipiert. ³⁵ Offene Fonds sind zeitlich nicht begrenzt, und das Volumen kann im Gegensatz zum geschlossenen Fonds verändert werden.

Der geschlossene Fonds ist gekennzeichnet durch ein festes Fondsvolumen und eine begrenzte Laufzeit. Diese Form der Ausgestaltung erleichtert es den Private Equity-Gesellschaften, externe Kapitalgeber zu akquirieren, da vor Beginn des Investments die Anlagebedingungen detaillierter kommuniziert werden. Als Investoren in geschlossene

³³ Vgl. EVCA, „European Benchmark Performance Statistik (2005), S. 3; BVK (2003) „Zur volkswirtschaftlichen Bedeutung von Private Equity , S. 51

³⁴ Vgl. Grundt, M. (2004), S. 70

³⁵ Vgl. BVK (2003), „Zur volkswirtschaftlichen Bedeutung von Private Equity“, S. 51

12

3. Inhalt und Ablauf einer Private Equity-Finanzierung

Fonds kommen institutionelle sowie vereinzelt private Anleger in Betracht, von denen durch ein typisches „Fundraising“ Gelder eingeworben werden. ³⁶ Für private Anleger ist besonders die Dachfonds-Konstruktion interessant, weil dort ein Dachfonds in andere Fonds investiert und damit eine größere Risikostreuung erreicht werden kann. In Deutschland ist vorwiegend die Anlage in geschlossene Fonds anzutreffen, und deshalb auch Grundlage der folgenden Ausführungen.

3.3.1 Strukturelle Ausgestaltung

Die Fondsstruktur einer Private Equity-Gesellschaft ist weitaus komplexer als jener von anderen Risikokapitalgebern. Die meisten internationalen Private Equity-Fonds werden in der Rechtsform einer Limited Partnership geführt. Auf Deutschland bezogen entspricht das im Wesentlichen einer Kommanditgesellschaft, also einer Personengesellschaft. In Deutschland kann ein Fonds grundsätzlich als Kapitalgesellschaft, als gewerbliche oder vermögensverwaltende Personengesellschaft strukturiert werden. Wie in Abb. 3 dargestellt, werden viele Gesellschaften in Form einer vermögensverwaltenden GmbH & Co. KG gegründet. 37

Abb. 3: Grundstruktur eines Private Equity-Fonds

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Berens/Brauner/Frodermann (2005), S. 174

In einem Schreiben des Bundesministeriums für Finanzen (BMF) vom 16.12.2003 wurde weitestgehend die seit 2001 bestehende Rechtsunsicherheit bei der Strukturierung der Fonds in der Rechtsform einer Personengesellschaft beseitigt. ³⁸ Da Private Equity-Fonds meist als geschlossene Fonds strukturiert werden, hat das BMF-Schreiben eine erhebliche Breitenwirkung. Es ist sowohl für private Kapitalanleger, als auch für Kapitalanlagen im betrieblichen Bereich, einschließlich der Private Equity-Investments von institutionellen Anlegern relevant.

³⁶ Vgl. BVK (2003), „Zur volkswirtschaftlichen Bedeutung von Private Equity“ , S. 51

³⁷ Vgl. Jesch, T. (2004), S. 145; Venture Capital-Magazin, Ausgabe 01/2005, S. 18

³⁸ Vgl. BMF v. 16.12.2003 IV A 6- S. 2240-153/03 BStBl. I 2004, S.40

13

3. Inhalt und Ablauf einer Private Equity-Finanzierung

Ein Fonds in Form einer GmbH & Co. KG „sammelt“ das Geld von privaten und institutionellen Investoren ein, die dann als Kommanditisten nur mit ihrem eingezahlten Kapital haften, ohne eine weitere Nachschusspflicht. ³⁹ Die Initiatoren des Fonds beteiligen sich ebenfalls i.d.R mit 1 % an der Kommanditgesellschaft als Kommanditisten. Somit kann die eigene Beteiligung als Selbstverpflichtung angesehen werden, sich für den Erfolg des Fonds einzusetzen. 40

Komplementär ist aus haftungsrechtlichen Gründen keine natürliche Person, sondern nur eine mit dem Gesellschaftsvermögen haftende GmbH. ⁴¹ Die braucht keine Kapitaleinlage in die Gesellschaft zu leisten, und ist bei Fondsausgestaltungen auch regelmäßig am Vermögen des Fonds nicht beteiligt. Aus steuerlichen Gründen wird sie meist von der Geschäftsführung zumindest teilweise ausgeschlossen. Die Geschäftsführung des Fonds wird einem geschäftsführenden Kommanditisten ⁴² , in einer meist von den Initiatoren gegründeten Managementgesellschaft übertragen.

Die Trennung der Fondskonstruktion in Fondsgesellschaft und Managementgesellschaft ermöglicht es demselben Managementteam, mehrere Fonds gleichzeitig zu betreuen, und ist gleichzeitig auch aus steuerlichen Gesichtspunkten so gewollt. Für jede neue Fondsauflage wird dann dementsprechend eine neue Personen- oder Kapitalgesellschaft gegründet. (in unserem Beispiel eine KG) Die Manager bzw. die Managementgesellschaft erhalten insgesamt für die Kapitalakquisition und ihre Investitionsentscheidungen eine jährliche fixe Managementvergütung (sog. Management Fee“) von ca. 1 bis 3 %. Weiterhin sieht die Fondskonstruktion vor, dass bei erreichen einer bestimmten Zielrendite (Hurdle Rate) ein erhöhter Gewinnanteil an die Initiatoren/Management des Fonds ausgeschüttet wird. (sog. carried interest) Damit stellt der carried interest eine variable Vergütung da, die aus agency-theoretischer Sicht ein Anreiz für das Fondsmanagement bedeutet, im Sinne der Kapitalgeber zu handeln. Bei Fonds, die unmittelbar in junge Unternehmen investieren, beträgt in der Praxis der carried interest ca. 20 % des Gewinns. Bei Private Equity-Dachfonds ist eine marktübliche Ausschüttung von 10 % festgelegt. An die Investoren selbst, werden dann dementsprechend die restlichen Gewinnanteile ausgeschüttet. 43

Die Laufzeit eines geschlossenen Fonds beträgt i.d.R. rund 10 Jahre, wobei bei fehlenden Exit-Möglichkeiten eine Verlängerung möglich ist. Das Management eines Fonds ist dabei bestrebt, die eingegangenen Beteiligungen möglichst lange zu halten, um eine gute Wertsteigerung zu erreichen, was ihnen und den Investoren im Endeffekt zugute kommt. Außerdem hat in der Praxis der Einzahlungsmodus einen Einfluss auf die Performance des Fonds. Oft werden hierbei die Gelder der institutionellen Investoren in zwei bis vier Tranchen über einen Zeitraum bis zu 3 Jahre abgerufen. Der Vorteil ist zum einen, dass die Anfangsbelastung für Investoren gering ist, sie dann erstmal die Arbeit des Managements begutachten können und weitere Zahlungen nur unter bestimmten Vorraussetzungen leisten. Zum anderen hat das Management mehr Zeit, geeignete Portfoliounternehmen zu selektieren, und muss nicht sofort das gesamte Fondsvolumen investieren. 44

³⁹ Gesetzliche Grundlage: § 161 bis § 177a HGB

⁴⁰ Vgl. Watrin,Christoph; in BB 2002; S. 812

⁴¹ Vgl. § 13 Abs.2 GmbHG

⁴² bei einer „limited partnership“-Gesellschaft auch general partner genannt

⁴³ Vgl. Venture Capital-Magazin, Ausgabe 01/2005, S. 18

⁴⁴ Vgl. Jesch, T. (2004), S. 147

14

3. Inhalt und Ablauf einer Private Equity-Finanzierung

3.3.2 Steuerrechtliche Behandlung in Deutschland

In erster Linie hat sich die zuvor beschriebene GmbH & Co.KG - Fondsstruktur aus steuerlichen Gründen in der Praxis etabliert. Die steuerlichen Behandlungen der erwähnten Fonds-Vergütungsstrukturen wurden in dem bereits erwähnten Schreiben des Bundesministeriums für Finanzen vom 17.Dezember 2003 neu formuliert. Das BMF-Schreiben beschränkt sich aber darauf, in groben Umrissen einen als deutsche GmbH & Co.KG strukturierten Private Equity-Fonds darzustellen, welcher unmittelbar Eigenkapital- und eigenkapitalähnliche Beteiligungen an den Portfolio-Gesellschaften erwirbt. Besondere Formen, wie z.B. Parallelfonds und Dachfonds, werden nicht angesprochen. (siehe Kap. 3.3.3 u. 3.3.4) Auch die im Vergleich zur deutschen GmbH & Co. KG weitaus häufiger als Fondsgesellschaften eingesetzten ausländischen Personengesellschaften, insbesondere in der Rechtsform einer limited partnership werden hier nicht erwähnt. Die steuerlichen Ausführungen sind aber trotzdem für diese Fondstypen relevant. 45

Grundsätzlich ging es in dem BMF-Schreiben um die Abgrenzung zwischen vermögensverwaltenden und gewerblichen Fondstrukturen, deren Unterschiede in der jeweiligen Besteuerung liegen. Bei den vermögensverwaltenden Fonds können die Investoren steuerfreie Einkünfte erzielen, wohingegen bei gewerblichen Fonds die Gewinne der Gewinnbesteuerung unterliegen. ⁴⁶ Es bestand nur bisher keine Klarheit darin, wann ein Fonds als gewerblich und wann er als vermögensverwaltend einzustufen ist. In dem vorzitierten BMF-Schreiben wurde nun eine Klarstellung für die Private Equity- Branche vorgenommen, welche Vorraussetzungen nun für eine Vermögensverwaltung gelten. Ein wichtiges Kriterium ist zum Beispiel, dass Veräußerungserlöse nicht im Fonds reinvestiert werden dürfen, sondern an die Investoren ausgeschüttet werden müssen. 47

Das BMF-Schreiben brachte aber auch Nachteile mit sich. Insbesondere wurde hier der carried interest, der Hauptanreiz für die Fondsmanager, nicht als Kapitalertrag eingestuft, und sollte in der Konsequenz dem vollen Einkommensteuersatz unterliegen. ⁴⁸ Im Juni 2004 verabschiedete deshalb der Bundestag das „Gesetz zur Förderung von Wagniskapital“, stufte damit den erhöhten Gewinnanteil als Einkunftsart aus selbständiger Arbeit ein und unterlegte ihm dem Halbeinkünfteverfahren. ⁴⁹ Im Vergleich zur vorherigen Einstufung als normale Tätigkeitsvergütung, und dementsprechend voller Besteuerung nach dem persönlichen Steuersatz des Managers, wurde jetzt die Steuerlast halbiert. Damit wurde die Besteuerung in Deutschland auf eine gesetzliche Grundlage gestellt, und schaffte Klarheit für die Private Equity-Branche, da insbesondere auch ausländische Investoren durch die rechtliche Unsicherheit abgeschreckt wurden. 50

⁴⁵ Vgl. BMF 16.12.2003; Tz. 6 ff

⁴⁶ Vgl. Venture Capital-Magazin, Ausgabe 01/2005, S. 18

⁴⁷ siehe Anlage B

⁴⁸ Vgl. GoingPublic-Magazin, Sonderausgabe 2005, S. 68

⁴⁹ Vgl. GoingPublic-Magazin, Sonderausgabe 2005, S. 68

⁵⁰ Vgl. Financial Times Deutschland, Sonderbeilage „Beteiligungen“ vom 15.02.05, S. 2

15