Thema  5: Ermittlung risikoadjustierter Kapitalkosten  

Inhaltsverzeichnis

Anhangsverzeichnis.   III

Abbildungsverzeichnis.   IV

Tabellenverzeichnis.   V

Abk  ürzungsverzeichnis.  VI

Symbolverzeichnis.   VII

1  Einleitung.  1

2  Risikobegriff  

2.1  Definition.  1

2.2  Messung von Risiken.  2

2.3  Klassifizierung und Systematisierung.  2

3  Ermittlung risikoadjustierter Kapitalkosten  

3.1  Der Begriff der Kapitalkosten.  3

3.2  Verwendungsmöglichkeiten der Kapitalkostenbestimmung.  4

3.3  WACC.  5

3.4  Auswirkungen der Kapitalstruktur auf die Kapitalkosten.  6

3.5  Methoden zur Bestimmung der Eigenkapitalkosten auf Gesamtbetriebsebene  

3.5.1  Überblick.  7

3.5.2  CAPM und APT.  7

3.5.3  Binomialmodell.  10

3.6  Methoden zur Ermittlung divisionaler Kapitalkosten  

3.6.1  Überblick.  12

3.6.2  Vergleichende Methoden.  13

3.6.3  Analytische Methoden.  14

3.6.4  Qualitative Methoden.  16

4  Beispiel  

4.1  Berechnung von Eigenkapitalkosten auf Gesamtbetriebsebene.  18

4.2  Bestimmung divisionaler Kapitalkosten.  19

5  Schlussbetrachtung.  21

Anhang. 23   

Literaturverzeichnis   35

Thema  5: Ermittlung risikoadjustierter Kapitalkosten  III

Anhangsverzeichnis   

Darstellung  des Rechenweges aus Kap. 4.1.  23

Darstellung  des Rechenweges aus Kap. 4.2.  24

Tabelle M1:  Bestimmung des Risikowertes beim BCG-Ansatz.  25

Tabelle M2:  Bestimmung der objektiven Risikoklasse.  25

Tabelle M3:  Ermittlung des subjektiven Risikos.  26

Tabelle M4:  Ermittlung der Risikokennziffer.  26

Abbildungen.   27

Tabellen 31   

Thema  5: Ermittlung risikoadjustierter Kapitalkosten  

Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  A1: Definition von Risiko.  

Abbildung  A2: Kapitalstruktur und Kapitalkosten bei Modigliani/Miller.  

Abbildung  A3: Kapitalstruktur und Kapitalkosten beim traditionellen Ansatz.  

Abbildung  A4: Kapitalkostenverlauf beim informationsökonomischen Ansatz.  

Abbildung  A5: Kapitalmarktlinie.  

Abbildung  A6: Wertpapierlinie.  

Abbildung  A7: Determinanten des CAPM.  

Abbildung  A8: Analytische Methoden  

Thema  5: Ermittlung risikoadjustierter Kapitalkosten  V

Tabellenverzeichnis   

Tabellen im  Text  

Tabelle 1:  Eigenkapitalkosten des Gesamtunternehmens.  19

Tabelle 2:  Divisionale Kapitalkosten.  20

Tabellen im  Anhang  

Tabelle T1:  Bestimmung des Risikowertes beim BCG-Ansatz.  31

Tabelle T2:  Bestimmung der objektiven Risikoklasse.  31

Tabelle T3:  Ermittlung des subjektiven Risikos.  32

Tabelle T4:  Bestimmung der Risikokennziffer.  32

Tabelle T5:  Unterschiede zwischen bilanz- und zahlungsorientiertem Ansatz.  33

Tabelle T6:  Risikoklassifikation  34

Thema 5: Ermittlung risikoadjustierter Kapitalkosten VI

Abkürzungsverzeichnis

APT = Arbitrage Pricing Theory BCG = Boston Consulting Group CAPM = Capital Asset Pricing Model C-DAX = Composite DAX DCF = Discounted Cash Flow Meex = Mittelerdeaktienindex NOPAT = Net operating profit after taxes RK = relativer Reaktionskoeffizient SML = Security Market Line Tl = Taler ZfB = Zeitschrift für Betriebswirtschaftslehre ZfCM = Zeitschrift für Controlling & Management

Thema 5: Ermittlung risikoadjustierter Kapitalkosten VII

Symbolverzeichnis

A = aktueller Aktienkurs A = Parameter b ij = faktorspezifische Sensitivität C = Cash Flow cov im = Kovarianz zwischen dem Wertpapier i und dem P m

cov Zi,Zm = Kovarianz zwischen Gewinn der Division und dem aggregierten Gewinn des Gesamtmarktes d = Parameter e = Eigenkapitalkosten E(A) = erwarteter Aktienkurs am Periodenende E(C 1 ) = Erwartungswert der Cash Flows der ersten Periode E(D) = erwartete Dividende am Periodenende E(F k )-R f = faktorspezifische Risikoprämie EK = Eigenkapital E(R i ) = erwartete Rendite eines Wertpapiers i E(R j ) = erwartete Rendite des individuellen Portfolios j E(R m ) = erwartete Rendite des P ^m FK = Fremdkapital G = Wachstumrate der Cash Flows g ^* = risikoadjustierte Wachstumrate der Cash Flows i = Fremdkapitalkosten M = Tangentialpunkt an die Kurve der effizie nten Portfolios p = Wahrscheinlichkeit P m = Marktportfolio q = risikoneutrale Wahrscheinlichkeit R f . = Risikofreie Rendite r m = Marktrendite RG = Reingewinn pro Aktie RW d = segmentspezifischer Risikowert s = Steuersatz u t = Wachstumsparameter

WACC d = durchschnittliche Gesamtkapitalkosten der Division

Thema 5: Ermittlung risikoadjustierter Kapitalkosten VIII

WACC g = durchschnittliche Gesamtkapitalkosten des Gesamtunternehmens Z i = Gewinn der Division i Z m = Variable für den aggregierten Gewinn des Gesamtmarktes = Betafaktor β = Gewinnbeta β i = Störgröße ε

= Standardabweichung der Renditeerwartung des P m σ m

² = Varianz der Renditeerwartung des P m σ m

² = Varianz des aggregierten Gesamtgewinns des Marktes σ

ZM

= Standardabweichung der Renditeerwartung des individuellen Portfolios i σ i

= Marktpreis je Risikoeinheit λ = Marktrisikoprämie π

Thema 5: Ermittlung risikoadjustierter Kapitalkosten 1

1 Einleitung

Seit Mitte der 80er Jahre des letzten Jahrhunderts lässt sich ein Paradigmenwechsel bei der Unternehmensfinanzierung feststellen. Die Eigenkapitalfinanzierung über die Börse nimmt an Bedeutung zu und verdrängt die klassische Unternehmensfinanzierung über die Banken. ¹ Deshalb ist eine zunehmende Shareholderorientierung bei Entscheidungen des Managements feststellen. Dabei ist die Steigerung des Shareholder-Values unter Rendite- und Risikogesichtspunkten ein vorrangiges Interesse. Eine jeweils der Risikosituation angemessene Verzinsung des eingesetzten Kapitals zu gewährleisten, steht dabei im Mittelpunkt des unternehmerischen Handelns. 2

Ziel der vorliegenden Arbeit ist es, verschiedene Methoden zur Ermittlung risikoadju stierter Kapitalkosten aufzuzeigen. Dazu wird in Kap. 2 zunächst der Risikobegriff eingeführt. Nach einführender Definition des Kapitalkostenbegriffes in Kap. 3 widmet sich dieser Abschnitt anschließend den Verwendungsmöglichkeiten der Kapitalkosten sowie der WACC Konzeption. Der Schwerpunkt der vorliegenden Arbeit liegt auf der Vorstellung von Methoden zur Bestimmung von Eigenkapitalkosten auf Gesamtbetriebsebene in Kap. 3.5 sowie in Kap. 3.6, in dem Ansätze zur Bestimmung divisionaler Kapitalkosten aufgezeigt werden. Abschließend werden in Kapitel 4 einige ausgewählte Ansätze an Hand eines selbsterstellten Beispiels verdeutlicht.

2 Risikobegriff

2.1 Definition

Der Risikobegriff wird bereits lange in der betriebswirtschaftlichen Literatur diskutiert. Werden heutige Entscheidungen getroffen, die Ereignisse in zukünftigen Perioden betreffen, kann dies mit Sicherheit oder Unsicherheit verbunden sein. Sicherheit herrscht vor, wenn lediglich ein Ergebnis eintreten kann. Bei Unsicherheit können sich mehrere Konsequenzen aus einer Handlung ergeben. Dabei besteht einerseits die Gefahr einer negativen Abweichung von einer zuvor aufgestellten Erwartung, ander erseits aber auch die Chance einer positiven Abweichung davon. Der Einbezug beider möglicher Zustände charakterisiert die weite Begriffsdefinition von Risiko. ³ In der Entscheidungslehre wird typischerweise eine enge Begriffsdefinition von Risiko vorgenommen, bei der der Entscheidungsträger zwar nicht weiß, welcher Umweltzustand eintritt, ihm aber

¹ Vgl. hierzu Schulze (1994), S1f.

² Vgl. hierzu Faust (2002), S. 1.

³ Vgl. hierzu Perridon/Steiner (2004), S. 99.