Due Diligence - Eine Risikoanalyse im Zuge von Mergers & Acquisitions unter Einbeziehung der Post-Merger-Integrationsphase

  Diplomarbeit Cornelius Gehrmann  I

  Inhaltsverzeichnis Seite  

  Abbildungsverzeichnis  IV

Tabellenverzeichnis IV   

  Abkürzungsverzeichnis  V

1.  Einleitung  1

1.1  Zielsetzung  2

1.2  Aufbau und Struktur der Diplomarbeit  4

2.  Mergers Acquisitions  5

2.1  Begriff  5

2.2  Leitgedanken bei Unternehmensakquisitionen  5

2.3  Arten der Unternehmensakquisition  8

2.3.1  Share Deal  9

2.3.2  Asset Deal  9

2.4  Die Erwerbswege bei Unternehmensakquisitionen  10

2.5  Die Grenzen bei Unternehmensakquisitionen  15

3.  Voraussetzungen der Due Diligence  19

3.1  Definition der Due Diligence  19

3.2  Das Due Diligence-Team  20

3.3  Die verschiedenen Arten der Due Diligence im Überblick  22

3.4  Gründe für die Durchführung einer Due Diligence  24

3.4.1  Gesetzliche Bestimmungen  24

3.4.2  Freiwillige Basis  25

3.4.3  Hauptfunktionen der Due Diligence im Transaktionsprozess  25

3.5  Der Letter of Intent  30

3.6  Terminierung und Umfang  32

3.7  Verhältnis zur Jahresabschlussprüfung und  

  Unternehmensbewertung  33

  Diplomarbeit Cornelius Gehrmann  II

4.  Verfahrensablauf der Due Diligence  34

4.1  Informationsquellen  34

4.1.1  Interne Informationsquellen  34

4.1.1.1  Unternehmensbesichtigung  34

4.1.1.2  Der Dataraum  35

4.1.1.3  Befragung der Geschäftsführung und der Mitarbeiter  36

4.1.2  Externe Informationsquellen  37

4.2  Instrumente der Due Diligence  38

4.2.1  Checklisten bei der Durchführung einer Due Diligence  38

4.2.2  Sonstige Instrumente der Due Diligence und weitere Tools  40

4.3  Prüfungsgebiete  40

4.3.1  Prüfungsgebiet Rechnungswesen und Steuern  41

4.3.2  Prüfungsgebiet Strategie und Finanzplanung  43

4.3.3  Prüfungsgebiet Management und Personal  43

4.3.4  Prüfungsgebiet Organisation und Informationssysteme  44

4.3.5  Prüfungsgebiet Recht und Umweltrisiken  45

4.4  Die Dokumentation und Berichterstattung im Prüfungsverlauf  

  einer Due Diligence  46

4.4.1  Die Funktionen  46

4.4.2  Der Umfang der Berichterstattung  47

4.4.3  Die Arbeitspapiere der Due Diligence Prüfung  47

4.4.4  Die Due Diligence Memoranden  47

4.4.5  Das Due Diligence Kompendium  48

5.  Financial Due Diligence  49

5.1  Einführung in die Financial Due Diligence  49

5.1.1  Begriff und Ziel der Financial Due Diligence  50

5.1.2  Der Ablauf einer Financial Due Diligence  51

5.2  Analyse der Vermögens Finanz und Ertragslage  53

5.2.1  Analyse ausgesuchter Positionen  53

5.2.1.1  Grundlagen  53

5.2.1.2  Immaterielle Vermögensgegenstände  54

5.2.1.3  Vorratsvermögen  55

5.2.1.4  Forderungen und sonstige Vermögensgegenstände  56

5.2.1.5  Verbindlichkeiten  57

5.2.2  Analyse der Finanzlage  58

5.2.2.1  Grundlagen  58

  Diplomarbeit Cornelius Gehrmann  III

5.2.2.2  Cash-flow Rechnungen  59

5.2.3  Analyse der Ertragslage  61

5.2.3.1  Grundlagen  61

5.2.3.2  Die Analyse der Erträge im Rahmen der Financial Due  

  Diligence  61

5.2.3.3  Die Analyse der Aufwendungen im Rahmen  

  der Financial Due Diligence  62

5.3  Zwischenfazit über das Kapitel der Financial Due Diligence  62

6.  Die Post-Merger Integrationphase  63

6.1  Der Markt für Unternehmen  64

6.1.1  Grundlagen  64

6.1.2  Fusionsstrategien  66

6.1.3  Arten der Unternehmensdiversifikation  70

6.1.3.1  Horizontale Diversifikation  71

6.1.3.2  Vertikale Diversifikation  72

6.1.3.3  Konglomerate Diversifikation  73

6.2  Kulturunterschiede bei der Akquisition  74

6.3  Kommunikationsasymmetrien bei Fusionen  80

6.4  Die Rolle des Managements bei Unternehmenstransaktionen  82

7.  Schlussbetrachtung  87

  Quellenverzeichnis  89

  Diplomarbeit Cornelius Gehrmann  IV

  Abbildungsverzeichnis Seite  

  Abb 1: Zielformulierungen bei Unternehmenszusammenschlüssen  8

  Abb 2: Anzahl der Transaktionen in der Zeit von 1991 bis 2004  10

  Abb 3: Der Hockey Stick-Effekt  17

  Abb 4: Einfluss der Due Diligence auf den Kaufpreis in Prozent  27

  Abb 5: Der Verbreitungsgrad der Checklisten bei  

  Due Diligence Prüfungen in Prozent  39

  Abb 6: Prozentuale Verteilung der Akquisitionsstrategien  71

  Abb 7: Einstellung des Managements zur Übernahme  85

  Tabellenverzeichnis  

  Tab 1: Die teuersten Firmenübernahmen der Welt von 1997 bis 2004  14

  Tab 2: Personalzuordnung und Informationsquellen für die Prüfungsgebiete  41

  Tab 3: Cash-flow nach der indirekten Methode  60

  Tab 4: Die Versprechen von Chris Gent CEO Vodafone  67

  Tab 5: Elf ausgewählte Mergers of Equals  68

  Tab 6: Unternehmenskulturprofil  76

  Tab 7: Die verschiedenen Mitarbeiterreaktionen nach Fusionsankündigungen  

  im Zeitverlauf  78

  Diplomarbeit – Cornelius Gehrmann V  

   

  Abkürzungsverzeichnis  

  Abs. Absatz  

   

  AG Aktiengesellschaft  

   

  AktG Aktiengesetz  

   

  BGB Bürgerliches Gesetzbuch  

   

  BGH Bundesgerichtshof  

   

  BStBl. Bundessteuerblatt  

   

  bzw. beziehungsweise  

   

  CEO Chief Executive Officer  

   

  CF Cash-Flow  

   

  DStZ Deutsche Steuerzeitung  

   

  etc. et cetera  

   

  F&E Forschung und Entwicklung  

   

  GmbH Gesellschaft mit beschränkter Haftung  

   

  Hrsg. Herausgeber  

   

  IAS International Accounting Standards  

   

  idW Institut der Wirtschaftsprüfer  

   

  IKS Internes Kontrollsystem  

   

  i.V.m in Verbindung mit  

   

  M&A Mergers and Acquisitions  

   

  MBO Management Buy-Out  

   

  Mrd. Milliarde  

   

  resp. respektive  

   

  S. Seite  

   

  SEC Securities Exchange Commission  

   

  SGE strategische Geschäftseinheit  

   

  u.a. unter anderem  

   

  UMTS Universal Mobile Telecommunication System  

   

  USA United States of America  

   

  USD United States Dollars  

   

  US-GAAP United States-Generally Accepted Accounting Principles (USA)  

   

  usw. und so weiter  

   

  WpHG Wertpapierhandels- und Übernahmegesetz  

  ZfbF Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung  

   

Diplomarbeit – Cornelius Gehrmann

Zusammenkommen ist ein Beginn,

Zusammenbleiben ist ein Fortschritt,

Zusammenarbeiten ist Erfolg.

Henry Ford

US-amerikanischer Automobil-Industrieller

1

Diplomarbeit – Cornelius Gehrmann

1 Einleitung

1.1 Zielsetzung

Unternehmenszusammenschlüsse verändern Organisationen, Branchen und lokale wie globale Märkte. Sie üben eine ungeheuerliche Faszination, sowohl auf Praktiker als auch auf Theoretiker aus, weil es um alles geht, was wirklich interessant ist: Geld, Macht, Einfluss - und überall dort ist auch das Risiko nicht fern.

Die Due Diligence versucht hier anzusetzen und eine sorgfältige Analyse und Bewertung eines Objekts im Hinblick auf eine Transaktion durchzuführen mit dem Ziel, die Risiken frühzeitig zu erkennen.

Empirische Erforschungen belegen, dass auch in Deutschland der Verbreitungsgrad der Due Diligence bei Mergers & Acquisitions zugenommen hat. Dies gründet vor allem auf der Globalisierungsentwicklung, denn immer mehr Unternehmen sind auf der Suche nach neuen Märkten und Kunden. Dass die Due Diligence in den letzten Jahren eine immer bedeutendere Rolle im kontinentaleuropäischen M&A-Geschäft spielt, liegt daran, dass zu einem nicht unerheblichen Teil anglo-amerikanische Kaufinteressenten auf den kontinentaleuropäischen und damit auch auf den deutschen Beteiligungsmarkt drängen und dabei ihre eigenen Rechtsvorstellungen über den Ablauf eines Unternehmenskaufes mitbringen. 1

Diese zunehmende Zahl der Unternehmensakquisitionen lässt die Frage nach den Bestimmungsgründen für den Erfolg oder Fehlschlag dieser Transaktionen laut werden.

Die Due Diligence versucht nun eine fundierte Verhandlungsbasis bereitzustellen, auf der spätere Vertragsmodalitäten und insbesondere die Kaufpreisfindung basieren können. Durch das Aufdecken der Schwachstellen und Risiken einer Transaktion kann der Informationsstand des Käufers erhöht werden, um so der zukünftigen Entscheidung eine größere Sicherheit zu geben.

1 Vgl. Krömker, Michael (2002), S. 4.

2

Diplomarbeit – Cornelius Gehrmann

Ziel dieser Arbeit ist die Vorstellung der Due Diligence sowie deren Ablauf, 2 um so die Möglichkeiten und Chancen der Due Diligence Prüfung aufzuzeigen, aber auch um hervorzuheben, in welchen Bereichen die Risiken und Grenzen liegen, die die Verhandlungen zum Scheitern bringen können. Des Weiteren wird auf die immer noch stark unterschätzten Integrationsprobleme in der Post-Merger-Integrationsphase eingegangen.

Die besondere Berücksichtigung liegt dabei auf den Hauptbestandteilen der Post-Merger Phase, nämlich den Kulturunterschieden, den Kommunikationsasymmetrien sowie dem Managementwechsel, welche in die aktuelle M&A Literatur immer noch zu wenig Eingang gefunden haben.

Es gilt aufzuzeigen, ob und wie sich diese Soft-facts bei einer Fusion oder Übernahme von Unternehmen auswirken und beeinflussen lassen.

Denn die fehlgeschlagenen Unternehmenstransaktionen haben nicht nur viel Geld gekostet, die Mitarbeiter verunsichert und die innerbetrieblichen Strukturen zerrüttet, sondern auch eine - geradezu ungeheuerliche - negative Multiplikatorwirkung nach außen projiziert.

2 Hier wird exemplarisch für die einzelnen Teilbereiche der Due Diligence, die Financial

Due Diligence näher betrachtet.

3

Diplomarbeit – Cornelius Gehrmann

1.2 Aufbau und Struktur der Diplomarbeit

Im zweiten Kapitel werden als Basis für die weitere Arbeit die Bestandteile von Mergers & Acquisitions behandelt, wobei auch auf die Leitgedanken des Managements bei der Akquisition eines Unternehmens eingegangen wird. Darauf aufbauend werden die verschiedenen Arten und Erwerbswege bei Unternehmensakquisitionen kurz vorgestellt. Das Kapitel 2 schließt mit den Grenzen bei Unternehmensakquisitionen.

Im Anschluss daran werden die Voraussetzungen der Due Diligence betrachtet, das Due Diligence-Team kurz vorgestellt und die verschiedenen Arten der Due Diligence aufgelistet. Anschließend wird auf die Gründe der Durchführung einer Due Diligence Prüfung eingegangen und die Prüfung anhand ihrer Bestandteile erläutert.

Im folgenden Abschnitt werden die Informationsquellen, die Instrumente sowie die Prüfungsgebiete der Due Diligence ebenso wie die Dokumentation und Berichterstattung im Prüfungsverlauf dargestellt.

Nun wird ein Bestandteil einer Due Diligence Prüfung vorgestellt und näher untersucht

- die Financial Due Diligence. Nach einer kurzen Einführung in das Thema erfolgt eine detaillierte Analyse der Vermögens- Finanz- und Ertragslage.

Das Kapitel schließt ab mit einem Fazit und einem Ausblick auf die zukünftige Entwicklung der Due Diligence.

Das Kapitel der Post-Merger-Integrationsphase versucht die Antworten auf die Fragen der Problemstellung zu liefern. Dabei wird zuerst auf die verschiedenen Fusionsstrategien eingegangen, danach werden die möglichen Arten der Unternehmensdiversifikation vorgestellt.

Anschließend wird erläutert, warum so viele Unternehmenszusammenschlüsse aufgrund der Unterschiedlichkeit ihrer Kulturen scheitern und es immer wieder zu Kommunikationsasymmetrien kommt.

Abschließend wird die Frage, ob ein Managementwechsel einen maßgeblichen Einfluss auf einen Akquisitionserfolg hat, erörtert.

In der Schlussbetrachtung wird ein Ausblick auf die zukünftige Entwicklung gewagt.

4

Diplomarbeit – Cornelius Gehrmann

2 Mergers & Acquisition

2.1 Begriff

Mergers and Acquisitions 3 ist ein angelsächsischer Ausdruck, der in der Wirtschaftspresse und in Bankenkreisen zum Modebegriff eines dynamischen Boomgeschäfts wurde. Er bedeutet „Fusionen und Übernahmen von Unternehmen bzw. Unternehmensteilbereichen oder Tochtergesellschaften.“ 4

Merger, wenn im wirtschaftlichen Rahmen gebraucht, trägt die Bedeutung Verschmelzung, Vereinigung und Zusammenschluss. 5

Acquisition ist gleichbedeutend für Erwerbung bzw. Erwerb und Errungenschaft. 6

Somit geht es bei Mergers & Acquistions um die Beherrschung und die Kontrolle von Unternehmen durch deren Übernehmer.

2.2 Leitgedanken bei Unternehmensakquisitionen

Akquisitionen dienen meist der Wertsteigerung und der Unternehmenssicherung. Motive und Gründe für den Erwerb eines Unternehmens oder eines Anteils davon sind häufig erst nach der erfolgten Akquisition erkennbar. Dies ist eine der besonderen Problematiken, warum Akquisitionen oder Kooperationen von Unternehmen oftmals nicht den erhofften Erfolg bringen. 7

Welche Argumente sprechen nun aber für die Durchführung einer Unternehmensakquisition?

3 Mergers and Acquisitions wird mit M&A abgekürzt.

4 Behrens, Rolf/Merkel, Reiner (1990), S. 13.

5 Vgl. Hagemann, Stefan (1996), S. 53. Das Aktiengesetz spricht im Rahmen von Mergers and Acquisitions dagegen von verbundenen Unternehmen § 15 AktG., in Mehrheitsbesitz stehenden Unternehmen und mit der Mehrheit beteiligten Unternehmen § 16 AktG., abhängigen und herrschenden Unternehmen § 17 AktG., Konzern und Konzernunternehmen

§ 18 AktG., sowie wechselseitig beteiligten Unternehmen § 19 AktG. Für die Vereinigung von Unternehmen verwendet das Aktiengesetz den Begriff Verschmelzung § 339ff. AktG. 6 Vgl. Hagemann, Stefan (1996), S. 53.

7 Vgl. Steinöcker, Reinhard (1998), S. 41.

5

Diplomarbeit – Cornelius Gehrmann

• Stärkung der Marktposition

• Kerngeschäftfokussierung

• Zugang zu neueren, besseren Technologien

• Zügige Internationalisierung

• Erweiterung bzw. Abrundung der Produktpalette

• Marktzugang

• Zeitgewinn gegenüber Aktivitäten der Konkurrenz

• Synergieeffekte in vielen Funktionalbereichen. 8

Häufig ist der entscheidende Grund für den Erwerb eines Unternehmens, eben das hohe Synergiepotential des Zielobjektes. Deshalb wird ein als zu hoch angesehener Kaufpreis in der Regel mit der synergetischen Bedeutung der Akquisition gerechtfertigt. 9 Synergie stammt von dem griechischen Wort syn = zusammen und ergon = Werk ab und bedeutet daher übersetzt zusammenwirken.

Bei der Wertsteigerung durch die Erzielung von Synergien geht es um „die Verbesserung der Wettbewerbsfähigkeit auf Geschäftsbereichebene durch die Gestaltung der Beziehungen unter den Tochtergesellschaften.“ 10

Bei strategisch motivierten Unternehmensakquisitionen können aufgrund subjektiver Gesichtspunkte bei der Bewertung von Unternehmen Unterschiede entstehen. So können doch beispielsweise verschiedene Interessenten mit dem identischen Akquisitionsobjekt höchst unterschiedliche Strategien verfolgen, die wiederum – bei Realisation des angestrebten Unternehmensprofils – langfristig unterschiedliche Erfolgskonsequenzen verursachen.

Während ein inländisches Unternehmen ein Akquisitionsobjekt etwa zum Ausbau des eigenen Marktanteils zur Verwirklichung der Wettbewerbsstrategie der Kostenführerschaft erwerben will, könnte ein ausländisches Unternehmen über die Akquisition desselben Objektes bei gleichzeitiger Ausschaltung des entscheidenden Konkurrenten den Eintritt in den inländischen Mark vorbereiten wollen.

Das Prinzip der Subjektivität ist bei der Entscheidungswertermittlung im Rahmen strategisch motivierter Unternehmensakquisitionen dem entsprechend weiter auszulegen. Eine solche erweiterte Auslegung des Prinzips der Subjektivität verlangt,

8 Vgl. Steinöcker, Reinhard (1998), S. 43.

9 Vgl. Steinöcker, Reinhard (1998), S. 43.

10 Berens, Wolfgang/Brauner, Hans (1999), S. 46.

6

Diplomarbeit – Cornelius Gehrmann

den Beitrag des Akquisitionsobjektes zur Realisierung des angestrebten Unternehmensprofils bzw. deren erfolgsmäßige Konsequenzen zu berücksichtigen. Bei unterschiedlichen Vorstellungen über das zu verwirklichende Erfolgsmuster kann dieser Beitrag – auch wenn letztendlich die gleichen Ziele verfolgt werden – je nach Kaufinteressent differieren.

In der Praxis werden daher marktwertsteigernde und nichtmarktwertsteigernde Motive angetroffen. Innerhalb dieser Einheiten werden verschiedenen Strategien bzw. Möglichkeiten der Akquisition unterschieden. Zuerst werden nun mögliche marktwertsteigernden Strategien erläutert.

Beim Portfoliomanagement werden gesunde, attraktive Unternehmen auf Konzernebene mit dem Ziel gekauft, den Ertrag zu steigern und das Risiko sowie die Kapitalkosten zu reduzieren. Charakteristisch für das Portfoliomanagement ist die Autonomie der einzelnen Geschäftseinheiten. Ebenfalls ist es möglich auf vielen verschiedenen Märkten mit unterschiedlichen Produkten tätig zu sein, um so mögliche strukturelle, konjunkturelle und saisonale Schwankungen zu kompensieren. Kritisch zu betrachten ist beim Portfoliomanagement, dass mit wachsender Anzahl unterschiedlicher Geschäftsbereiche der Konzernleitung die branchenspezifischen Kenntnisse und Erfahrungen fehlen. Dies kann im worst case zum Kontrollverlust über die Tochtergesellschaften führen. 11

Eine andere, weitere Strategie ist die der Restrukturierung des Unternehmens. Diese Strategie zielt auf die Restrukturierung und Sanierung durch die Entdeckung von bisher nicht entwickelten Potentialen der neu erworbenen Tochtergesellschaft ab. 12 Eine bedeutende Rolle nimmt dabei die Konzernleitung ein. Im Rahmen der Restrukturierung werden als erstes Geschäftsabläufe optimiert und „operative Verbesserungen auf der Kosten- und der Erlösseite durch Prozessoptimierungen oder neue Technologien angestrebt.“ 13 Nach Abschluss der Restrukturierung muss der Konzern auch weiterhin versuchen den Wert des Unternehmens zu steigern. Eine stringente Umorientierung im F & E – Bereich 14 bietet sich ebenso an, wie der profitable Verkauf der Tochtergesellschaft um sich anschließend wieder auf seine Kernkompetenzen zu konzentrieren. Die nichtmarktwertsteigernden Motive beinhalten meist das Streben nach Wachstum, Größe, Ansehen und Macht. Die Faszination dieser psychisch-sozialen Motive ist oftmals nur schwer zu begründen.

11 Vgl. Berens, Wolfgang/Brauner, Hans (1999), S. 43.

12 Vgl. Berens, Wolfgang/Brauner, Hans (1999), S. 44.

13 Berens, Wolfgang/Brauner, Hans (1999), S. 45.

14 F & E steht für Forschung & Entwicklung.

7

Diplomarbeit – Cornelius Gehrmann

Die folgende Abbildung gibt Auskunft über die maßgeblichen Ziele der befragten Unternehmer für ihre Fusionsentscheidung.

Abb. 1: Zielformulierungen bei Unternehmenszusammenschlüssen

Die Diskussion der unterschiedlichen Leitgedanken und Motive für eine Unternehmensakquisition hat verdeutlicht, dass diese einen wesentlichen Einfluss auf die Ausgestaltung der Due Diligence haben. Nach der Schilderung der Bestimmungsgründe für einen Unternehmenskauf werden im folgenden Abschnitt die verschiedenen Arten der Unternehmensakquisition vorgestellt.

2.3 Arten der Unternehmensakquisition

Bei der Strukturierung des Unternehmenskaufs resp. –verkaufs wird national und international zwischen einem Share Deal (Anteilskauf) und einem Asset Deal (Kauf der Sachen und Rechte des Unternehmens) unterschieden.

8

Diplomarbeit – Cornelius Gehrmann

2.3.1 Share Deal

Hierbei handelt es sich um eine Veräußerung des Unternehmens im Sinne von Übertragungen der Beteiligungsrechte. Die genaue zivil- und schuldrechtliche Ausgestaltung des Anteilskaufes ist abhängig von der Gesellschaftsform und dem Umfang des Erwerbs. 15 Diese Variante der Gestaltung kommt immer dann in Betracht, wenn der Träger des Unternehmens eine Gesellschaft ist. Kaufgegenstand im Sinne des Zivilrechts sind dann die Geschäftsanteile einer GmbH, die Aktien einer AG bzw. die Beteiligungen an einer Personengesellschaft. 16 Damit gilt der Share Deal zunächst als Rechtskauf im Sinne des § 453 Abs. 1 BGB, auf den jedoch die Schuldrechtsreform vom 1.1.2002 und die Vorschriften über den Kauf von Sachen entsprechende Anwendung finden. 17 Ziele des Erwerbers im Rahmen der steuerlichen Gestaltung des Unternehmenskaufs sind überwiegend die Überführung des Kaufpreises in zukünftiges Abschreibungsvolumen sowie die Nutzung ggf. bestehender Verlustvorträge. 18

2.3.2 Asset Deal

In der Regel handelt es sich um den Kauf des Unternehmens als gesamte Einheit. Sofern eine Gesellschaft Rechtsträger des Unternehmens ist, kommt der Asset Deal als Alternative zum Share Deal in Betracht. Das betreffende Unternehmen wird von seinem bisherigen Eigentümer getrennt und der Erwerber ist direkt und unmittelbar der neue Rechtsträger des Unternehmens. 19 Soll das Unternehmen als gesamte Einheit verkauft werden, ist eine Auseinandersetzung mit dem Unternehmensbegriff für Zwecke des Unternehmenskaufs notwendig. Mangels einer gesetzlichen Legaldefinition kann das Unternehmen „als Gesamtheit von Menschen sowie von materiellen und immateriellen Rechtsgütern und Geschäftswerten verstanden werden, die in einer Organisation zusammengefasst und einem einheitlichen wirtschaftlichen Zweck dienstbar gemacht sind.“ 20

15 Vgl. www.4Managers.de.

16 Vgl. Berens, Wolfgang/Brauner, Hans U./Strauch, Joachim (Hrsg.) (2005), S. 27. 17 Vgl. Berens, Wolfgang/Brauner, Hans U./Strauch, Joachim (Hrsg.) (2005), S. 27. Damit ist die bislang von der Rechtsprechung vorgenommene Umqualifizierung des Anteilserwerbs in einen Unternehmenskauf und der dadurch ermöglichte Durchgriff des Sachmängelrechts auf das durch die Anteile repräsentierte Unternehmen nunmehr gesetzlich geregelt. 18 Vgl. Herzig, Norbert (2004), S. 134.

19 Berens, Wolfgang/Brauner, Hans U./Strauch, Joachim (Hrsg.) (2005), S. 30. 20 Berens, Wolfgang/Brauner, Hans U./Strauch, Joachim (Hrsg.) (2005), S. 30. Diese Definition hat eine wesentliche Konsequenz für die Sicherung des im Kaufvertrag zu regelnden

9

Diplomarbeit – Cornelius Gehrmann

2.4 Die Erwerbswege bei Unternehmensakquisitionen

Bei Mergers & Acquisitionen ist eine Trendwende klar erkennbar. Die Schwächephase der internationalen Börsen und die weltweite Stagnation wichtiger Volkswirtschaften zeichnen sich verantwortlich für den gravierenden Abschwung des bis zum Jahr 2000 boomenden Transaktionsgeschäftes. Die neuesten Zahlen belegen eine deutliche Trendwende und den Beginn einer weiteren M&A-Welle im zyklischen Verlauf der nationalen und internationalen Mergers & Acquisitions. Die Abbildung 2 veranschaulicht diesen Trend.

Abb. 2: Anzahl der Transaktionen in der Zeit von 1991 bis 2004

Welche Erwerbswege bieten sich nun aber den potentiellen Käufern von Unternehmen?

Unternehmen können durch Exklusivverhandlungen, Auktionsverfahren, Kauf von Anteilen über die Börse oder öffentliche Übernahmeangebote erworben werden. Die oben aufgeführten Erwerbswege werden nun kurz vorgestellt.

Übergangs des Know-hows, das an die im Unternehmen tätigen Personen geknüpft ist. Vielfach stellen gerade Managementfähigkeiten und sonstige personelle Beziehungen Wertfaktoren dar, die den Unternehmenswert mitbestimmen und deren Erhalt bei einem Eigentumswechsel sichergestellt werden muss.

21 www.europa.eu.int/competition/mergers/cases.

10

Diplomarbeit – Cornelius Gehrmann

Exklusivverhandlungen

Der Erwerbsweg der Exklusivverhandlungen ist von der Rechtsform des Unternehmens unabhängig zu betrachten. Es steht dem Käufer bzw. dem Verkäufer frei, die Initiative zu ergreifen.

Das heißt, der Anstoß zu einem Wechsel der Inhaberschaft kann sowohl von den bisherigen Besitzern, als auch von den potentiellen Käufern ausgehen. Hierbei ist es möglich, dass beide Parteien sich durch einen Beauftragten (Makler, Wirtschaftsprüfer, Banken usw.) vertreten lassen. 22 Durch diese Beauftragten ist es möglich, Anonymität und Diskretion zu bewahren, aber auch Unterstützung von sachverständiger und qualifizierter Seite zu erhalten. Der Vorteil einer Exklusivverhandlung, die impliziert, das der Verkäufer nur einen Interessenten als potentiellen Käufer betrachtet, ist die schnelle Abwicklung der Transaktion und die geringe Verbreitung von vertraulichen Fakten und Informationen. 23

Der Nachteil den dieser Erwerbsweg in sich bürgt, ist der enorme Vertrauensverlust bei den Mitarbeitern, da diese nicht rechtzeitig über den bevorstehenden Inhaberwechsel informiert werden.

Auktionsverfahren

Bei diesem Verfahren beabsichtigt der Verkäufer, anders als bei der Exklusivverhandlung, möglichst viele Kaufinteressenten zu erreichen. Den Interessenten werden die Informationen für die erste Runde des Bietungsverfahrens zur Verfügung gestellt. Nun wird der Käufer aufgefordert ein vorläufiges und unverbindliches Angebot abzugeben und gegebenenfalls einen ersten Entwurf eines Transaktionsvertrages einzureichen. Nach der Abgabe dieser unverbindlichen Angebote (First Unbinding Offers) durch die potentiellen Käufer schließt sich das dann abschließende Bietungsverfahren (Final Binding) an. 24

Kauf von Anteilen über die Börse

Dieser Weg der Unternehmensakquisition wird seltener beschritten als etwa die bereits vorgestellten. Beispielhaft ist, dass bei dem Kauf eines größeren Aktienvolumens der Aktienkurs steigt, sich somit die Kosten der Akquisition erheblich erhöhen und so den Kauf im Extremfall unmöglich machen. 25

22 Vgl. Berens, Wolfgang/Brauner, Hans U. (1999), S. 34.

23 Vgl. Berens, Wolfgang/Brauner, Hans U. (1999), S. 34.

24 Vgl. Wirtschaftsprüfer Handbuch, Band II, Abschnitt O (2002), S. 1003.

25 Vgl. Berens, Wolfgang/Brauner, Hans U. (1999), S. 36. Paradoxerweise entspricht es der

menschlichen Natur, dass in den Augen der Interessenten, der Wert einer Sache schon bloss

11

Diplomarbeit – Cornelius Gehrmann

Öffentliche Übernahmeangebote

Mit öffentlichen Übernahmeangeboten werden Aktien einer Gesellschaft systematisch aufgekauft. Dabei beabsichtigt der Erwerber, die Kontrolle über die Gesellschaft durch die öffentliche und direkte Ansprache der bisherigen Anteilseigner zu erlangen. 26 Beachtenswert ist, dass in dem am 01. Januar 2002 in Kraft getretenen Wertpapierhandels- und Übernahmegesetz (WpHG) vorgeschrieben ist, dass mit Erreichen der Kontrollmehrheit 27 ein Angebot an alle weiteren Aktionäre zu richten ist. Dabei muss der Preis pro Aktie mindestens dem gewichtetem Mittelwert der vorangegangenen 30 Handelstage entsprechen. Die öffentliche Übernahme wird in die abgestimmte Übernahme (friendly takeover) und die unabgestimmte Übernahme (unfriendly bzw. hostile takeover) unterteilt.

In einem freundlichen Übernahmeangebot unterbreitet der Erwerber den Aktionären des Zielunternehmens eine Offerte, ihre Aktien zu einem bestimmten Preis zu kaufen bzw. gegen definierte Wertpapiere umzutauschen. Die Aktionäre werden allerdings von der Offerte nur Gebrauch machen, falls der angebotene Gegenwert eine Prämie über dem gegenwärtigen Marktwert umfasst. 28

Hin und wieder ist von einem sogenannten Weißen Ritter die Rede. Hinter diesem Begriff versteckt sich - wenn schon eine Übernahme nicht zu verhindern ist und am Ende alle Abwehrstrategien des Managements nicht fruchten – der Wunschkandidat, der das Zielunternehmen übernehmen soll. Selbstverständlich ist dem Management eines Targets ein friendly takeover wesentlich genehmer als ein hostile takeover, welches bekanntlich das Aus für einige Managerkarrieren bedeuten kann. In der Takeover-Literatur gibt es ein geradezu klassisches Beispiel eines friendly Takeover durch einen White Knight 29 (Weißen Ritter), das ich hier zur Veranschaulichung, kurz vorstellen möchte.

Im Oktober 1981 versuchte der Mineralölkonzern Mobil Oil für 5,1 Mrd. US-Dollar den damaligen Konkurrenten Marathon Oil zu übernehmen. Dem Vorstand war diese Offerte im Sinne der Aktionäre viel zu niedrig, zog vor Gericht und erreichte eine befristete einstweilige Verfügung, die den Bestrebungen der Mobil Oil vorerst einen Riegel vorschob. Die Marathon Manager machten sich nun fieberhaft auf die Suche

dadurch steigt, dass sich mehrere darum bemühen.

26 Vgl. Berens, Wolfgang/Brauner, Hans U. (1999), S. 38.

27 Unter einer Kontrollmehrheit versteht das WpHG eine Beteiligung von mehr als 30%. 28 Vgl. Watter, Rolf (1990), S. 293.

29 Retter, welcher von der Zielgesellschaft zur Unternehmensübernahme aufgefordert wird, damit sie dem Raider entgehen kann.

12

Diplomarbeit – Cornelius Gehrmann

nach ihrem Weißen Ritter. Diesen fanden sie in der U.S. Steel (heute USX Corp.). Das Übernahme-Angebot rechnete sich auf 6,4 Mrd. US-Dollar. Des weiteren würde das Marathon Management nach der Übernahme weiter im Amt bleiben...

Nach Bekannt werden dieser Offerte zog Mobil Oil vor Gericht, weil unerlaubte Absprachen zwischen dem Target und dem Weißen Ritter vermutet wurden. Beide konterten ihrerseits gerichtlich, dass sich alle getroffenen Absprachen innerhalb der gesetzlichen Regelungen bewegt hätten und erhielten Recht. Der Raider 30 Mobil Oil gab seinen Angriff auf. Der Zusammenschluss der Marathon Oil mit seinem Weißen Ritter erfolgte zwischen Januar und März 1982. 31

Von einer unabgestimmten Übernahme spricht man, wenn sich die Unternehmensleitung dem Übernahmeangebot aktiv widersetzt oder sich passiv verhält. Dass passive Verhalten des Managements ist aber äußerst selten. Eher ist das Management des angegriffenen Unternehmens nicht bereit sich von einem Konkurrenten schlucken zu lassen und entwickelt daher entsprechende Abwehrstrategien.

Die bekannteste Abwehrstrategie für einen unfriendly takeover ist die sogenannte Pac Man Verteidigung. Das Target beginnt nach Bekannt werden der Übernahmeabsicht sofort im großen Stil Aktien des angreifenden Unternehmens aufzukaufen. Zur Freude der Aktionäre beider Unternehmen und der Berufsspekulanten (Arbitrageure) steigen die Kurse der Kontrahenten bei der meist heftig ausgetragenen Börsenschlacht. Das Management des Target hofft durch diese Strategie, dass das angreifende Unternehmen den geplanten Übernahmeversuch (Hostile Takeover) aufgibt, weil es am Ende einen Teil seiner eigenen Aktien mitfinanziert. 32

Welche Erwerbswege auch immer gewählt werden, die Kaufpreise für Unternehmen haben in den letzten Jahre astronomische Höhen erreicht.

30 Aus der englischen Übernahmeterminologie, falls mit hartem Widerstand des Managements der Zielgesellschaft zu rechnen ist.

31 Vgl. Watter, Rolf (1990), S. 64.

32 Vgl. Watter, Rolf (1990), S. 48. Bekannt wurde insbesondere die Auseinandersetzung zwischen Martin Marietta und Bendix, in der beide Gesellschaften am Schluss der Auseinandersetzung rund 70% der anderen besaßen. Die vor allem rechtstheoretisch interessante Frage, wer nun eigentlich wen besitze, wurde durch den Kauf von Bendix durch die Allied Corporation pragmatisch gelöst, aber nicht beantwortet.

13

Diplomarbeit – Cornelius Gehrmann

Die folgende Tabelle zeigt die höchsten Transaktionsvolumen vom Jahr 1997 bis zum Jahre 2004.

Tab. 1: Die teuersten Firmenübernahmen der Welt von 1997 bis 2004

Auffällig ist, dass bei High-Tech-Akquisitionen nahezu keine feindlichen Übernahmen zu finden sind. 33 Ein Grund ist das spezifische Kapital der Übernahmeziele. Wissen und qualifizierte Mitarbeiter sind flüchtige Kapitalien, die empfindlich auf eine

33 Vgl. Coff, Russel W. (1999), S. 155.

14