Inhaltsverzeichnis

1.  Einleitung  I

2.  Problemstellung.  5

3.  Theoretische Grundlagen  5

3.1  Moral Hazard, Prinzipal-Agent-Beziehung und Signalling-Theorie  6

3.2  Transaktionskostentheorie.  8

3.3  Vertragstheorie  9

3.4  Zusammenfassung.  10

4.  Die steuerliche und rechtliche Struktur der Beteiligungsgesellschaften  10

4.1  Private independent funds und public independent funds.  12

4.2  Captive funds, semi captive funds und government funds.  13

4.3  Besteuerung des Investors und der Beteiligungsgesellschaft.  14

4.4  Zusammenfassung.  15

5.  Die Portfolioentscheidungen des Investors und der Beteiligungsgesellschaft.  15

5.1  Private Equity als Anlagekategorie  16

5.2  Portfolio der Beteiligungsgesellschaft  18

5.2.1  Diversifikation nach der Investitionsphase  21

5.2.2  Diversifikation nach der Branche der Portfoliounternehmungen  24

5.2.3  Diversifikation nach dem Standort der Portfoliounternehmungen  26

5.2.4  Diversifikation nach Anzahl und Höhe der Beteiligungen  26

5.3  Beurteilung des Portfolios der Beteiligungsgesellschaft.  27

5.3.1  Beurteilung der Entwicklungsphasen aus Investorensicht  28

5.3.2  Beurteilung der anderen Diversifikationsmöglichkeiten aus Investorensicht.  32

5.3.3  Beurteilung der Investitionsstrategie.  34

5.4  Private Equity-Portfolio des Investors  35

5.5  Beteiligungsformen im Private Equity-Portfolio des Investors  40

5.6  Zusammenfassung.  42

6.  Das Management der Beteiligungsgesellschaft.  43

6.1  Fonds-Performance in Abhängigkeit vom Management  43

6.2  Allgemeine Fondsdaten zur Beurteilung der Managementqualität.  48

6.2.1  Track Record  48

6.2.2  Draw Down Rate  49

6.2.3  IPO  52

6.2.4  Fondsvolumen  53

6.3  Fondsinterne Kriterien als Qualitätsmerkmal  55

6.3.1  Managementqualifikation und Managementerfahrung  56

6.3.2  Beteiligungswürdigkeitsprüfungen  58

6.3.3  Lead Investor.  61

6.3.4  Zusammenarbeit des Managements  62

6.4  Vintage-Jahr  62

6.5  Zusammenfassung.  63

7.  Der Beteiligungsvertrag  65

7.1  Vergütungsregeln  66

7.1.1  Management Fee  66

7.1.2  Carried Interest und Hurdle Rate  67

7.1.3  Kritische Betrachtung der Vergütungsregeln  68

7.2  Vertragsklauseln.  70

7.2.1  Regelung des allgemeinen Fondsmanagements  70

7.2.2  Regelung der Aktivitäten der Fondsmanager.  72

7.2.3  Regelung der Investments  73

II

7.2.4  Kritische Betrachtung der Vertragsklauseln  75

7.3  Zusammenfassung.  75

8.  Investor Relations.  76

8.1  Kommunikationsinstrumente  77

8.2  Finanzwirtschaftliche Instrumente  78

8.3  Kritische Betrachtung und Zusammenfassung.  79

9.  Ergebnisse  81

10.  Literaturverzeichnis.  84

III

1. Einleitung

Bevor man sich mit dem Thema Private Equity näher beschäftigt, empfiehlt es sich zunächst, die wichtigsten Begriffe aus diesem Themenbereich kurz zu erläutern und zu definieren. Da in der Fachliteratur die Termini des Private Equity-Marktes teilweise unterschiedlich definiert werden, orientiere ich mich bei den Begrifflichkeiten an den Definitionen des Bundesver-bands Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften (BVK). ¹ Es handelt sich hierbei um die Organisation der deutschen Kapitalbeteiligungsgesellschaften und der in Deutschland tätigen Repräsentanten ausländischer Kapitalbeteiligungsgesellschaften.

Private Equity umfasst demnach die Gesamtheit aller Eigenkapital-Anlageformen, unterteilt in Venture Capital (VC) und Buyouts. Venture Capital ist jenes Eigenkapital, das Unternehmungen hauptsächlich in der early stage, seltener auch in der expansion stage Phase, zur Verfügung gestellt wird. Die sogenannten Buyouts sind Investitionen in bereits länger bestehende Unternehmungen und werden in den Management Buy Out (MBO) und den Leveraged Buy Out (LBO) unterteilt.

Als MBO bezeichnet man die Übernahme einer Unternehmung durch das vorhandene Management mit Hilfe einer Kapitalbeteiligungsgesellschaft. Ein typisches Einsatzgebiet für MBO-Finanzierungen ist der Ausstieg des Unternehmensgründers aus einer Firma und die Übernahme der Unternehmung durch das vorhandene Management. Wenn bei dieser Übernahme zur Finanzierung relativ viel Fremdkapital eingesetzt wird, spricht man von einem LBO. Im weiteren Verlauf der Arbeit werden die Gesellschaften auf dem Private Equity-Markt allgemein als Kapitalbeteiligungsgesellschaften (KBG) bezeichnet. Neben dieser allgemeinen Bezeichnung erfolgt noch eine Zweiteilung der Gesellschaften in Abhängigkeit von ihrem Investitionsschwerpunkt.

Auf dem VC-Markt sind die Venture Capital-Gesellschaften (VC-Gesellschaften bzw. VC-Fonds) auf seed und start up-Finanzierungen in der early stage Unternehmensphase spezialisiert. Daneben dominieren in der late stage-Phase die sogenannten Buyout-Fonds, die sich auf MBO und LBO-Finanzierungen konzentrieren.

Die aktuellen Daten der Private Equity-Bruttoinvestitionen, darunter versteht man die Summe der Erst- und Folgeinvestitionen auf dem PE-Markt, bestätigen, dass diese Aufteilung sinnvoll ist.

So betrugen Ende 2003 die Bruttoinvestitionen etwa 2,41 Mrd. €, wovon alleine 50,5% auf LBO-Finanzierungen und 20% auf MBO-Finanzierungen fielen. ² Folglich sind über 70% der

¹ Vgl. BVK Dokumentationen: Private Equity von A bis Z, Berlin 2004.

² Vgl. BVK Statistik 2003: Das Jahr 2003 in Zahlen, S. 27, Berlin 2004.

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gesamten Bruttoinvestitionen auf dem PE-Markt in Buyouts geflossen. Der Anteil am Venture Capital, also Kapital für early stage und expansion stage Beteiligungen betrug zusammen ca. 27%. Weitere 3% entfielen auf bridge, turn-around und Management Buy In Finanzierungen (MBI).

Im Jahr 2000 hatten die early stage und expansion Finanzierungen noch einen Anteil von knapp 65% an den Bruttoinvestitionen, MBO und LBO Finanzierungen lagen dagegen nur bei ca. 17%. ³ Aus diesen Daten wird ein Trend in Richtung Buyouts deutlich, Venture Capital hat aus Sicht der KBGn offensichtlich an Attraktivität verloren.

Analog zu den verschiedenen Anlageformen gibt es auch unterschiedliche Akteure auf dem PE-Markt. ⁴ Als kapitalsuchende Unternehmen treten beim VC kleine und mittelständische Unternehmungen (KMU) auf, meistens aus innovativen Wachstumsbranchen wie Telekommunikation oder Biotechnologie. Bei diesen Unternehmungen ist der Kapitalbedarf hoch, die Möglichkeit Kreditsicherheiten zu bieten aber gering.

Aufgrund der fehlenden Sicherheiten fällt die Kreditwürdigkeitsprüfung durch die Banken und Kreditinstitute negativ aus. Ebenfalls problematisch ist die unzureichende Fähigkeit der Kredit-Sachbearbeiter Projekte von innovativen Unternehmungen zu beurteilen und so das Potential und den Wert einer Entwicklung zu erkennen. 5

Die Unternehmungen auf dem VC-Markt sind im Regelfall nicht börsenfähig. Die Voraussetzungen für eine Aktienemission finden sich im Börsengesetz und in der Börsenzulassungs-Verordnung. So ist z.B. ein Mindestkurswert von 1.250.000 € der emittierten Aktien vorgeschrieben ⁶ und das der Emissionsbegleiter ein Kreditinstitut sein muss. ⁷ Weiterhin müssen emittierende Unternehmungen den Jahresabschluss der letzten 3 Jahre vorweisen können ⁸ und in einem sogenannten Börsenzulassungsprospekt weitreichende Angaben über die finanzielle Situation der Unternehmung machen. ⁹ Mindestens eine dieser An-forderungen, meistens aber auch mehrere, werden von den Unternehmungen auf dem VC-Markt in der Regel nicht erfüllt.

Die öffentliche Förderung einer Gründungsfinanzierung ist ebenfalls meistens unzureichend. Teilweise finden sich in den Beteiligungen der KBG allerdings auch große reife Unterneh- ³ Vgl.BVK Statistik 2003: Das Jahr 2003 in Zahlen, S. 8, Berlin 2004.

⁴ Vgl. von Daniels, H.: Private Equity Secondary Transactions - Chancen und Grenzen des Aufbaus eines institutionalisierten Secondary Market, S. 17, 1. Auflage 2004.

⁵ Vgl. von Stein, J.-H.: Berichterstattung über die Podiumsdiskussion „Venture Capital für technologieorientierte Unternehmensgründungen - eine Herausforderung für Banken und Versicherungen“, S. 505, in: Die Betriebswirtschaft, 45. Jahrgang, Ausgabe 4/1985.

⁶ Vgl. §2 I S. 1 BörsZulV.

⁷ Vgl. §30 II BörsG.

⁸ Vgl. §3 I BörsZulV.

⁹ Vgl. §§15-32 BörsZulV.

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mungen mit mehr als 5000 Beschäftigten. ¹⁰ Bei Unternehmungen dieser Größenordnung und einer durchschnittlichen Beteiligungshöhe 2003 von 78,4 Mio. € handelt es sich sicherlich nicht um Frühphasen- oder Wachstumsfinanzierungen von kleinen Unternehmungen, sondern um Buyout-Finanzierungen. Für den Buyout-Markt ist die Einschränkung auf junge KMU also nicht zutreffend. 11

Es ergibt sich aus unternehmerischer Sicht das Problem, woher man Kapital beziehen soll, wenn Banken aufgrund unzureichender Sicherheiten keine Kredite gewähren, die öffentliche Förderung nicht ausreicht und eine Aktienemission nicht in Frage kommt. Der PE-Markt bietet dann, als sogenannter nicht-organisierter Kapitalmarkt, ¹² eine Möglichkeit für Unternehmungen, sich mit Eigenkapital zu versorgen. Man spricht von einem nicht-organisierten Markt, da es keine Kurse oder Preise gibt, die den Wert eines Investitionsprojektes beschreiben. Diese Marktform ist nicht transparent, vertragliche Beziehungen kommen eher zufällig zustande, da es im engeren Sinn keinen Marktplatz gibt, auf dem sich Anbieter und Nachfrager gegenüberstehen.

Die Informationsbeschaffung ist aufgrund der geringen Transparenz schwierig und mit erheblichen Kosten verbunden. ¹³ Die Informationen über ein Projekt hängen in hohem Maße von den subjektiven Meinungen und Einschätzungen der Beteiligten ab. Somit ist nicht nur die Informationsbeschaffung ein entscheidendes Problem, sondern auch die Qualität der Informationen. 14

Im Gegensatz dazu ist der Wertpapiermarkt ein organisierter Markt, auf dem täglich anhand von Kursen der Wert der Eigenkapitalanteile bestimmt wird. Als transparenter Marktplatz dienen die Börsen, auf denen jedes Wirtschaftssubjekt anhand von Unternehmensdaten und Kursen den Wert eines Projektes bestimmen kann. Börsennotierte Unternehmungen unterliegen strengen Rechnungslegungs- und Offenlegungspflichten, ¹⁵ so dass die Informationsbeschaffung auf diesem Markt für jedermann einfach und kostengünstig möglich ist. Neben den kapitalsuchenden Unternehmungen agieren die Investoren, die das investitionssuchende Kapital zur Verfügung stellen. Das meiste Kapital auf dem PE-Markt wird von institutionellen Investoren bereitgestellt, darunter fallen Kreditinstitute, Versicherungen und Pensi-

¹⁰ Vgl.BVK Statistik 2003: Das Jahr 2003 in Zahlen, S. 17, Berlin 2004.

¹¹ Vgl. Leopold, G./Frommann, H.: Eigenkapital für den Mittelstand - Venture Capital im In- und Ausland, S. 20ff., 1. Auflage 1998.

¹² Vgl. Schefczyk, M.: Finanzieren mit Venture Capital - Grundlagen für Investoren, Finanzintermediäre, Unternehmer und Wissenschaftler, S. 71, 1. Auflage 2000.

¹³ Vgl. Spicher, T.: Kapitalmarkt, unvollständige Verträge und Finanzintermediation, S. 28, 1. Auflage 1997.

¹⁴ Vgl. Schröder, C.: Strategien und Management von Beteiligungsgesellschaften: Ein Einblick in Organisationsstrukturen und Entscheidungsprozesse von institutionellen Eigenkapitalinvestoren, S. 11, 1. Auflage 1992.

¹⁵ Vgl. §267 III HBG.

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onsfonds von Industrieunternehmungen. Diese Investoren verfolgen fast immer rein finanzielle Ziele mit ihren PE-Anlagen. 16

Dabei kann für sie eine laufende Verzinsung ihrer Anlage im Vordergrund stehen, ¹⁷ oder eine hohe Rendite am Ende der Beteiligung. ¹⁸ Bei Banken spielen cross-selling-Aspekte eine wichtige Rolle, sowie die Möglichkeit, den Kunden ein umfassendes Investmentangebot anzubieten. 19

Bei Industrieunternehmen gibt es den Sonderfall des Corporate Venture Capital (CVC), bei dem sich die kapitalgebende Unternehmung einen Entwicklungssprung durch den Wissenstransfer von einer jungen innovativen Unternehmung erhofft. Man spricht in diesem Zusammenhang auch vom „window on technology“ . ²⁰ Ein weiteres Ziel der CVC-Investoren ist auch die Sammlung von Informationen über potentielle Übernahmekandidaten. Die institutionellen Anleger stellen das meiste Kapital auf dem PE-Markt zur Verfügung. Daher wird die Bewertung der Konstruktionsmerkmale aus Sicht dieser Investorenklasse erfolgen. Wenn also in den folgenden Ausführungen vom Investor gesprochen wird, so steht dies für die institutionellen Kapitalgeber.

Zwischen den potentiellen Investoren und den kapitalsuchenden Unternehmungen erfüllen die Kapitalbeteiligungsgesellschaften als Intermediär eine Vermittlerfunktion. ²¹ Da es sich beim PE-Markt um einen nicht-organisierten Kapitalmarkt handelt, bestehen für potentielle Inves-toren Informationsdefizite bezüglich der Anlagemöglichkeiten und der Werte der Investitionsprojekte. Daher schalten sie einen Intermediär ein, der diese Informationslücke schließen und die Erfolgswahrscheinlichkeit der Investition erhöhen soll. ²² Im Rahmen der Vermittlungsfunktion soll auch ein Interessenausgleich unterschiedlicher In-vestoren durch die KBG erfolgen, besonders wenn innovationsorientierte industrielle Investoren und renditeorientierte Investoren Gesellschafter einer KBG sind. 23

¹⁶ Vgl. Christen, D.V.: Anlagen in Venture Capital-Fonds: Ein Beitrag zum besseren Verständnis des internationalen Venture Capital-Geschäfts aus Investorensicht, S. 69, St. Gallen 1991.

¹⁷ Vgl. Albach, H.: Zur Versorgung der Wirtschaft mit Risikokapital, Institut der Mittelstandsforschung, ifm-Materialien, Nr. 9, S. 91, Bonn 1983.

¹⁸ Vgl. Nevermann, H./Falk, D.: Venture Capital: Ein betriebswirtschaftlicher und steuerlicher Vergleich zwischen den USA und der BRD, S. 62, Baden-Baden 1986.

¹⁹ Vgl. Stedler, H.: Venture Capital und geregelter Freiverkehr - Eine empirische Studie, S. 136, 1. Auflage 1987.

²⁰ Vgl. Albach, H./Hunsdiek, D./Kokalj, L.: Finanzierung mit Risikokapital, Schriften zur Mittelstandsforschung, Nr. 15, S. 76, Stuttgart 1986.

²¹ Vgl. Walter, H.: Venture Capital in Deutschland, S. 565, in: Die Bank, 12/1983.

²² Vgl. Zemke, I.: Die Unternehmensverfassung von Beteiligungskapital-Gesellschaften: Analyse des institutionellen Designs deutscher Venture Capital-Gesellschaften, S. 47, 1. Auflage 1995.

²³ Vgl. Stedler, H.: Venture Capital und geregelter Freiverkehr - Eine empirische Studie, S. 51, 1. Auflage 1987.

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2. Problemstellung

Allein im BVK waren Ende 2003 262 Mitglieder organisiert, so dass sich für einen potentiellen Investor die Frage stellt, welchen KBGn er sein Kapital zur Verfügung stellen möchte. Eine Lösung für dieses Auswahlproblem kann die Beteiligungswürdigkeitsprüfung der KBG durch den Investor sein. Im Rahmen dieser Prüfung untersucht der Investor bestimmte Konstruktionsmerkmale der KBG, anhand derer er die Beteiligungswürdigkeit ermitteln kann. Im Hauptteil der Arbeit werden die aus Investorensicht wichtigsten Konstruktionsmerkmale einer PE-Anlage erläutert und bewertet. Die Bewertung der einzelnen Merkmale kann als eine Beteiligungswürdigkeitsprüfung der KBG durch den Investor gesehen werden. ²⁴ Eine Eigenkapitalbeteiligung kann auch ohne Intermediär in Form einer sogenannten direkten Beteiligung erfolgen. Diese Variante ist eher selten und wird in den folgenden Ausführungen keine Rolle spielen. 25

3. Theoretische Grundlagen

Zum besseren Verständnis einiger Konstruktionsmerkmale sind für den Investor theoretische Grundkenntnisse erforderlich, die auf dem Property Rights-Ansatz beruhen. ²⁶ Diese Ansätze bieten interessante Erklärungen und Lösungsmöglichkeiten, die für den PE-Markt von Bedeutung sind.

Es handelt sich dabei um die Agency-Theorie, ²⁷ , die Signalling-Theorie, ²⁸ die Transaktions-kostentheorie ²⁹ und die Vertragstheorie. ³⁰ Die Vertragstheorie zeigt im Rahmen der Problematik des „unvollständigen Vertrages“ ³¹ einige wichtige Erklärungsansätze auf. Die nun folgenden Ausführungen zu den verschiedenen Theorien sind stark gekürzt, bieten aus Sicht des Investors aber eine ausreichende theoretische Grundlage.

²⁴ Vgl. Schröder, C.: Strategien und Management von Beteiligungsgesellschaften: Ein Einblick in Organisationsstrukturen und Entscheidungsprozesse von institutionellen Eigenkapitalinvestoren, S. 58, 1. Auflage 1992.

²⁵ Vgl. Christen, D.V.: Anlagen in Venture Capital-Fonds: Ein Beitrag zum besseren Verständnis des internationalen Venture Capital-Geschäfts aus Investorensicht, S. 59, St. Gallen 1991.

²⁶ Vgl. Furubotn, E.G./Pejovich, S.: Property Rights and economic theory: A survey of recent literature, S. 1137ff., in: Journal of Economic Literature, 10/1972.

²⁷ Vgl. Draper, D.W./Hoag, J.W.: Financial intermediation and the theory of agency, S. 595ff., in: Journal of Financial and Quantitative Analysis, 13/1978.

²⁸ Vgl. Holmström, B.: Moral Hazard and Observability, S. 74ff., in: The Bell Journal of Economics, Vol. 10, 1979.

²⁹ Vgl. Benston, G.J./Smith, C.W.: The transaction cost approach to the theory of financial intermediation, S. 215ff., in: Journal of Finance, 31/1976.

³⁰ Vgl. Schweizer, U.: Vertragstheorie, S. 11ff., Tübingen 1999.

³¹ Vgl. Harris, M./Raviv, A.: Optimal incentive contracts with imperfect information, S. 231ff., in: Journal of Economic Theory, 20/1979.

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3.1 Moral Hazard, Prinzipal-Agent-Beziehung und Signalling-Theorie

Die vertragliche Beziehung zwischen Investor und KBG ist eine Prinzipal-Agent-Beziehung, ³² wobei der Investor als Prinzipal auftritt und die KBG als Agent. ³³ Auf dem PE-Markt gibt es neben dieser originären Agency-Beziehung noch die derivative Beziehung zwischen KBG und kapitalsuchender Unternehmung. ³⁴ In dieser Beziehung tritt die KBG als Prinzipal auf, die Unternehmung als Agent. Diese derivative Agency-Beziehung wird im weiteren Verlauf vernachlässigt, da sie den Investor nicht direkt betrifft. Annahmegemäß versuchen Investor und KBG im Rahmen der Prinzipal Agent-Beziehung ihren individuellen Nutzen zu maximieren. 35

Innerhalb der Prinzipal Agent-Beziehung kann es durch Informationsasymmetrien, ³⁶ sogenannten „hidden information“, ³⁷ zu drei verschiedenen Problemen kommen. Der Begriff „hidden information“ beruht auf der Annahme, dass es in einer vertraglichen Beziehung für den Investor versteckte relevante Informationen gibt , die nur dem Agenten zur Verfügung stehen. 38

So kann der Prinzipal ex ante, also vor Abschluss des Beteiligungsvertrages, nicht wissen, wie sich der Agent ex post verhält. Es kann hier zu opportunistischen Verhaltensweisen kommen, die sogenannte Moral Hazard-Problematik.

Unter opportunistisch versteht man Verhaltensweisen, die vertragswidrig sind, bzw. die aus Sicht des Prinzipals ökonomisch nicht rational sind. Da die Verteilung der Rendite eines Projektes nicht exogen gegeben ist, sondern von den Handlungen des Investor und der KBG abhängt, ³⁹ schaden opportunistische Verhaltensweisen dem Investor. Darunter fallen sämtliche Aktionen des Agenten die dem Gewinnmaximierungspostulat des Prinzipals widersprechen, z.B. indem er seine Aufgaben qualitativ schlechter erfüllt. Neben der Moral Hazard-Problematik ergeben sich aus der Informationsasymmetrie noch zwei weitere Problemfelder. Der Investor kann ex ante die Qualität des Managements nur

³² Vgl. Laffont, J.; Martimort, D.: The Theory of Incentives: The Principal-Agent Model S. 7ff., Princeton University Press, 2002.

³³ Vgl. Jensen, M.C./Meckling, W.H.: The Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, and Ownership Structure, S. 308, in: Journal of Financial Economics, Vol. 3, 1976.

³⁴ Vgl. Schefczyk, M.: Erfolgsstrategien deutscher Venture Capital-Gesellschaften, S. 162ff., 3. Auflage 2004.

³⁵ Vgl. Hart, O.: Financial Contracting, S. 5ff., in: Journal of Economic Literature Discussion Paper 1924, April 2001.

³⁶ Vgl. Stiglitz, J.: Credit rationing in markets with imperfect information, S. 393ff., in: American Economic Review 71, Jahrgang 1981.

³⁷ Vgl. Schweizer, U.: Vertragstheorie, S. 16, Tübingen 1999.

³⁸ Vgl. Akerlof, G.A.: The market for lemons: Quality uncertainty and the market mechanism, S. 488ff., in: Quarterly Journal of Economics, 84/1970.

³⁹ Vgl. Schmidt, R.H.: Grundformen der Finanzierung - Eine Anwendung des neo-institutionalisierten Ansatzes der Finanzierungstheorie, S. 190f., in: Kredit und Kapital, No. 2, 1984.

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schwer einschätzen, das Problem der Qualitätsunsicherheit. ⁴⁰ Nach Vertragabschluss kann das sogenannte „hold up-Problem“ entstehen, wenn sich der Agent vertragswidrig verhält. ⁴¹ Der Agent hat in der Regel nur ein geringes Interesse die Informationsasymmetrie zu beseitigen, da er den Informationsvorsprung in der Vertragsbeziehung zu seinem Vorteil nutzen kann. Allerdings können auch die Agenten versuchen, die Informationsasymmetrie zu beseitigen, um den Prinzipal von ihrer Glaubwürdigkeit zu überzeugen und ihn zum Vertragsabschluss zu bewegen. Geht die Initiative zur Beseitigung der Informationsasymmetrie vom Agenten aus, handelt es sich um das sog. „Signalling“.

Die Signalling-Theorie ⁴² geht davon aus, dass der Agent in der Lage ist, mit einigen wenigen Signalen dem Investor seine Glaubwürdigkeit zu beweisen. Diese Signale müssen aus Inves-torensicht „wertvoll“ sein, d.h. er muss ihnen vertrauen können. Der Investor kann dem Signal vertrauen, wenn die Falschheit des Signals für den Agenten mit hohem Schaden verbunden ist. 43

Ein typisches vertrauenswürdiges Signal ist z.B. die eigene Beteiligung des Agenten am Projekt. ⁴⁴ So signalisiert er dem Investor, dass er von der Qualität und dem zukünftigen Erfolg des Projektes überzeugt ist. Eine ökonomisch nicht rationale Handlungsweise schadet bei eigener Beteiligung nicht nur dem Investor, sondern auch dem Agenten. Dies schafft beim In-vestor Vertrauen und senkt die Wahrscheinlichkeit vertragswidrigen Verhaltens. Auch der Prinzipal kann versuchen, die Informationsasymmetrie zu verringern. Man nennt diesen Vorgang „Screening“. ⁴⁵ Die ex ante-Überprüfung der KBG durch den Investor kann daher als Screening gesehen werden, um die Informationsasymmetrie in der Prinzipal Agent-Beziehung zu verringern.

Sowohl dem Prinzipal, als auch dem Agenten entstehen durch die Aktivitäten zur Beseitigung der Informationsasymmetrie Kosten. Die Kosten des Prinzipals werden dabei als „Monitoring Costs“, die des Agenten als „Bonding Costs“ oder „Signalling Costs“ bezeichnet. ⁴⁶ Die Summe dieser Kosten ergibt zusammen mit dem Residual Loss die Agency-Kosten. ⁴⁷ Als Residual Loss wird der Wohlfahrtsverlust bezeichnet, der trotz eines optimalen Monitoring und Signalling aus Interessenunterschieden der Vertragsparteien entsteht. 48

⁴⁰ Vgl. Spicher, T.: Kapitalmarkt, unvollständige Verträge und Finanzintermediation, S. 29, 1. Auflage 1997.

⁴¹ Vgl. Spremann, K.: Wirtschaft, Investition und Finanzierung, S. 697ff., 5. Auflage 1996.

⁴² Vgl. Ross, S.A.: The determination of Financial Structure: The Incentive-Signalling Approach, S .23ff., in: The Bell Journal of Economics No. 8, 1977.

⁴³ Vgl. Holmström, B.: Moral Hazard and Observability, S. 74ff. in: The Bell Journal of Economics, Vol. 10, 1979.

⁴⁴ Vgl. Leland, H.E./Pyle, D.H.: Information Asymmetries, Financial Structure, and Financial Intermediation, S. 371ff., in: The Journal of Finance, Vol. 32, No. 2, 1977.

⁴⁵ Vgl. Spremann, K.: Wirtschaft, Investition und Finanzierung, S. 704ff., 5. Auflage 1996.

⁴⁶ Vgl. Jensen, M.C./Meckling, W.H.: Theorie of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure, S. 312, in: Journal of Financial Economics, Vol. 3, 1976.

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3.2 Transaktionskostentheorie

Diese Theorie bietet eine Erklärung, wieso Investoren einen Intermediär auf dem PE-Markt einschalten, obwohl dies ceteris paribus zu höheren Transaktionskosten führt. ⁴⁹ Denn der Intermediär ist in der Wertschöpfungskette zwischengeschaltet und muss entsprechend entlohnt werden, wodurch die Kosten der gesamten Transaktion steigen. Die Transaktionskosten umfassen verschiedene Arten von Kosten, die im Verlauf einer Transaktion anfallen können. Darunter fallen z.B. Informationskosten, Anbahnungskosten, Suchkosten oder Verhandlungskosten. 50

Die KBGn erhöhen nur ceteris paribus die Transaktionskosten. Bei genauer Betrachtung der Gegebenheiten des PE-Marktes wird deutlich, dass diese Kosten durch den Einsatz der KBG eher sinken. In der Literatur gibt es verschiedene Ansatzpunkte, diesen Transaktionskosten-vorteil der KBGn zu erklären.

Ein wichtiges Merkmal ist die Tatsache, dass durch die KBGn die Anzahl der Transaktionsbeziehungen gesenkt werden kann. ⁵¹ Eine kapitalsuchende Unternehmung müsste sich an viele Investoren wenden, um das nötige Kapital zu bekommen. Die KBG bündelt diese Investoren, so dass sich die Unternehmung nur an einen Partner wenden muss. Dies führt zu einer Verringerung der Such-, Verhandlungs- und Vertragsabschlusskosten. Weiterhin bilden die KBGn als Finanzintermediäre auf dem nicht organisierten PE-Markt einen institutionalisierten Treffpunkt für Investoren und kapitalsuchende Unternehmer. ⁵² Die Investoren müssen nicht erst unter hohem zeitlichen und finanziellen Aufwand die Unternehmungen suchen, die Kapital benötigen. Die Unternehmer müssen ebenfalls nicht lange nach passenden Investoren suchen. So ergeben sich für beide Seiten erhebliche Einsparungen bei den Suchkosten. 53

Auch bei Transaktionskosten unterscheidet man zwischen fixen und variablen Kosten. ⁵⁴ Fixe Kosten sind von der Transaktionshäufigkeit und dem Transaktionsvolumen unabhängig. Dazu gehören z.B. die Informationskosten zur Ermittlung gesetzlicher Rahmenbedingungen. Je

⁴⁷ Vgl. Bader, H.: Private Equity als Anlagekategorie, S. 24, St. Gallen 1996.

⁴⁸ Vgl. Fama. E.F./Jensen, M.C.: Agency Problems and residual claims, S. 328ff., in: Journal of law and economics 26, 1983.

⁴⁹ Vgl. Hellwig, M.: Banking, financial intermediation and corporate finance, S. 42, in: Giovanni, A./Mayer, C.: European Financial Integration, Cambridge: Cambridge University Press.

⁵⁰ Vgl. Picot, A.: Ein neuer Ansatz zur Gestaltung der Leistungstiefe, S. 344, in: Schmalenbachs Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung, 43. Jahrgang, 1991.

⁵¹ Vgl. Breuer, W.: Finanzintermediation im Kapitalmarktgleichgewicht, S. 67f., Wiesbaden 1993.

⁵² Vgl. Schefczyk, M.: Erfolgsstrategien deutscher Venture-Capital-Gesellschaften, S. 133f., Duisburg 1998.

⁵³ Vgl. Bernet, B.: Relationship Banking : Kundenbeziehungen profitabler gestalten, S. 173, Wiesbaden 1998.

⁵⁴ Vgl. Spiwoks, M.: Venture Capital: Das Zusammenwirken von Innovatoren und Investoren, S. 28, Aachen 1998.

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mehr Transaktionen die KBG abschließt, desto geringer sind diese fixen Kosten pro Transaktion. Es gibt hier für die KBG Größenvorteile, sogenannte „economies of scale“. ⁵⁵ Die hohe Anzahl an Transaktionen durch die KBG führt auch durch den Lernkurveneffekt zu sinkenden Transaktionskosten. ⁵⁶ Je mehr Transaktionen eine KBG abschließt, desto mehr Erfahrungen sammelt sie auch. Diese Erfahrungen werden genutzt, um z.B. die Informationskosten oder Suchkosten zu senken. Auch hier kann die KBG durch Größenvorteile die Transaktionskosten senken.

Dies ist nur ein kleiner Auszug der Möglichkeiten, die die KBG zur Senkung der Transaktionskosten bietet. Für den Investor bleibt festzuhalten, dass auch bei Berücksichtigung der Transaktionskostentheorie der Einsatz eines Intermediärs auf dem PE-Markt sinnvoll ist.

3.3 Vertragstheorie

Es wurde bereits gezeigt, dass innerhalb der Prinzipal-Agent-Beziehung zwischen Investor und KBG ein hohes Maß an Informationsasymmetrie vorhanden ist. Der Agent kann diese Informationsasymmetrie zum Nachteil des Investors ausnutzen, die bereits erläuterte Moral Hazard-Problematik. Das bedeutet auch, dass der Investor neben dem eigentlichen Anlagerisiko noch das Verhaltensrisiko des Agenten trägt. 57

Um dieses Verhaltensrisiko zu senken, steht als Instrument der Beteiligungsvertrag zur Verfügung. Das grundlegende Problem ist jedoch, dass es in der Praxis keine perfekten Verträge gibt. 58

Es ist gerade beim langen Anlagezeitraum auf dem PE-Markt unmöglich, sämtliche zukünftigen Entwicklungen, Ergebnisse und Verhaltensweisen zu antizipieren und in einem Vertragswerk umfassend zu regeln. 59

Bei einem Beteiligungsvertrag handelt es sich daher um einen unvollständigen Vertrag, der laufend überwacht und nachgebessert werden muss. ⁶⁰ Die ständige Überwachung ist erforderlich, damit der Agent im Interesse des Prinzipals handelt und vorhandene Vertragslücken nicht durch opportunistische Verhalten vertragswidrig ausnutzt. 61

Diese Problematik ist typisch für mittel- bis langfristige Prinzipal Agent-Beziehungen, wie sie auf dem PE-Markt üblich sind. Aus Investorensicht sollten deswegen Klauseln in den Vertrag

⁵⁵ Vgl. Misirli, O.: Venture-Capital-Gesellschaften als Intermediäre auf dem Kapitalmarkt, S. 174f., Köln 1988.

⁵⁶ Vgl. Breuer, W.: Finanzintermediation im Kapitalmarktgleichgewicht, S. 69ff., Wiesbaden 1993.

⁵⁷ Vgl. Bader, H.: Private Equity als Anlagekategorie, S. 25, St. Gallen 1996.

⁵⁸ Vgl. Sahlmann, W.A.: The Structure and Governance of Venture-Capital Organisation, S. 508, in: Journal of Financial Economics, Vol. 27, 1990.

⁵⁹ Vgl. Aghion, P./Bolton, P.: An Incomplete Contracts Approach to Financial Contracting, S. 476ff, in: The review of economic Studies, Vol. 59, 1992.

⁶⁰ Vgl. Chung, T.-Y.: Incomplete contracts, specific investment, and risk sharing, S. 1033ff., in: Review of Economic Studies 58, 1991.

⁶¹ Vgl. Spicher, T.: Kapitalmarkt, unvollständige Verträge und Finanzintermediation, S. 46, 1. Auflage 1997.

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integriert werden, die das Verhaltensrisiko des Agenten minimieren. Weiterhin gilt es Vertragsbedingungen zu generieren, die Anreize für den Agenten schaffen, sich aus Investorensicht immer ökonomisch rational zu verhalten. Misirli merkt in diesem Zusammenhang an, dass durch derartige Vertragsklauseln ein Risikotransfer vom Prinzipal zum Agenten stattfindet. 62

Der Investor kann durch bestimmte Klauseln sowohl das Risiko der Kapitalanlage, als auch das Verhaltensrisiko des Agenten verringern. Welche Möglichkeiten der Beteiligungsvertrag dem Investor zum Risikotransfer auf den Agenten im einzelnen bietet, wird unter Punkt 7 dieser Arbeit betrachtet.

3.4 Zusammenfassung

Die Einschaltung einer Beteiligungsgesellschaft als Intermediär auf dem PE-Markt ist für den Investor immer dann sinnvoll, wenn die Intermediationskosten der KBG niedriger ausfallen, als bei einer direkten Investition. ⁶³ Intermediationskosten beschreiben die Summe aus Agency-Kosten und Transaktionskosten.

Durch Informationsasymmetrien kann es zur Anreiz- und Kontrollproblemen in der Agency-Beziehung kommen, die Folge ist Moral Hazard und Qualitätsunsicherheit. Der Investor trägt daher neben dem Anlagerisiko noch das Verhaltensrisiko des Agenten.

Durch den Beteiligungsvertrag hat der Investor ein Instrument, mit dem er das Verhaltensrisiko des Agenten senken kann und somit die Gefahr von Moral Hazard vermindert werden kann.

Beteiligungsverträge sind in aller Regel unvollständige Verträge, die einer ständigen Kontrolle durch den Investor bedürfen. Andernfalls besteht die Gefahr des vertragswidrigen Verhaltens durch den Agenten, das sogenannte hold up-Problem.

4. Die steuerliche und rechtliche Struktur der Beteiligungsgesellschaften

Die rechtliche Struktur der KBG bestimmt die Einflussmöglichkeiten des Investors, sowie seine Haftung gegenüber Gläubigern und die steuerliche Belastung. Aus Investorensicht ist eine Haftungsbeschränkung, eine hohe Mitbestimmung innerhalb der KBG und eine möglichst geringe Steuerbelastung erstrebenswert. Da es mehrere Möglichkeiten der indirekten Eigenkapitalbeteiligung gibt, erfolgt nun zunächst eine Übersicht in welcher Form die Beteiligung erfolgen kann.

⁶² Vgl. Misirli, O.: Venture-Capital-Gesellschaften als Intermediäre auf dem Kapitalmarkt, S. 119, Köln 1988.

⁶³ Vgl. Zemke, I.: Die Unternehmensverfassung von Beteiligungskapital-Gesellschaften: Analyse des institutionellen Designs deutscher Venture Capital-Gesellschaften, S. 52, Wiesbaden 1995.

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Die indirekte Eigenkapitalbeteiligung wird in den projektorientierten und den fondsorientierten Ansatz unterteilt. ⁶⁴ Der projektorientierte Ansatz ist dadurch gekennzeichnet, dass dem Investor zum Zeitpunkt der Anlage das Investitionsprojekt bereits bekannt ist. Im Gegensatz dazu werden beim fondsorientierten Ansatz mehrere Investitionsprojekten in das Portfolio des Fonds aufgenommen, die zum Zeitpunkt der Anlage dem Investor nicht bekannt sind. Seine Investition erfolgt quasi blind, man spricht daher auch vom „blind pool“. ⁶⁵ Die projektorientierte Beteiligung wird als Sonderfall in der weiteren Betrachtung vernachlässigt, da die fondsorientierte Beteiligung den Regelfall auf dem PE-Markt beschreibt. Beim fondsorientierten Ansatz sind zwei unterschiedliche Varianten denkbar. Bei der ersten Variante gibt es eine rechtliche Trennung zwischen dem Fonds- und dem Managementgeschäft der KBG, formal sichtbar durch die Existenz einer Management-Gesellschaft und einer Fonds-Gesellschaft.

Es handelt sich um zwei rechtlich voneinander unabhängige Gesellschaften, die durch einen Geschäftsbesorgungsvertrag aneinander gebunden sind. Hierbei ist die Fonds-Gesellschaft für die Kapitalakquisition, den Verkauf von Beteiligungen und die Betreuung der Investoren ver-antwortlich. Die Management-Gesellschaft übernimmt die Managementunterstützung und Beratung der Unternehmensführung der PU. Üblicherweise firmiert die Management-Gesellschaft in der Rechtsform der GmbH.

Bei einer GmbH handelt es sich um eine juristische Person, somit gilt das Trennungsprinzip. ⁶⁶ Die Gesellschafter können ihre Haftung auf die Einlage begrenzen und haften nicht mit ihrem Privatvermögen. ⁶⁷ Die Fonds-Gesellschaft ist meistens in der Rechtsform der GmbH & Co. KG aufgebaut. Im Gegensatz zur GmbH handelt es sich bei der Fonds-Gesellschaft um eine Personengesellschaft und nicht um eine juristische Person.

Somit ergeben sich für die Haftung andere Rahmenbedingungen, denn in einer KG existieren zwei unterschiedliche Formen von Gesellschaftern. Es gibt mindestens einen persönlich haftenden Gesellschafter, den sogenannten Komplementär. ⁶⁸ Im Fall der KBG ist dieser unbeschränkt persönlich haftende Gesellschafter die Managementgesellschaft in Form der GmbH. Da die GmbH eine juristische Person ist, kann die KBG ihre Haftung auf das Vermögen der GmbH beschränken.

⁶⁴ Vgl. Schmidtke, A.: Praxis des Venture Capital-Geschäfts, S. 110ff., 1. Auflage 1985.

⁶⁵ Vgl.: Fischer, L.: Problemfelder und Perspektiven der Finanzierung durch Venture Capital, S. 11ff., 1. Auflage 1987.

⁶⁶ Vgl.: Schünemann, W.B.: Wirtschaftsprivatrecht, S. 25ff., 3. Auflage 1998.

⁶⁷ Vgl.: § 13 II GmbHG.

⁶⁸ Vgl.: Schünemann, W.B.: Wirtschaftsprivatrecht, S. 414ff., 3. Auflage 1998.

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Die Investoren begrenzen ihre Haftung, indem sie als Kommanditisten an der Fondsgesellschaft teilnehmen. Kommanditisten sind haftungsmäßig bevorzugte Gesellschafter, wobei der Gesetzgeber noch eine Unterscheidung zwischen der Pflichteinlage und der Hafteinlage macht. ⁶⁹ Kommanditisten haften nicht mir ihrer Pflichteinlage, sondern mit dem Betrag der Einlage, der im Handelsregister eingetragen ist. Es kann also durchaus sein, dass Pflichteinlage und Hafteinlage nicht identisch sind. Ein Investor sollte darauf achten, seine Hafteinlage möglichst gering zu halten.

Bei der zweiten rechtlichen Variante erfolgt keine Trennung des Fondsgeschäfts vom Managementgeschäft. Diese Form der KBG ist häufig bei Tochterunternehmungen von institutionellen Anlegern aus dem Banken- und Versicherungssektor zu finden, diese Gesellschaften firmieren als GmbH, KG oder AG.

Die erste Variante ist der Regelfall auf dem PE-Markt. Der Investor ist nur Gesellschafter der Fonds-Gesellschaft und hat daher auch keinen Einfluss auf das KBG-Management und die Auswahl der PU. 70

Es ist allerdings möglich, dass der Investor neben seinen Fondsanteilen noch Anteile an der Managementgesellschaft erwirbt und sich somit ein Mitspracherecht bei der Auswahl und Beratung der PU sichert.

Aus Investorensicht kann daher die zweite Variante ohne Trennung der Geschäftsbereiche bevorzugt werden. Die Kapitaleinlage bietet bei dieser rechtlichen Variante dem Investor auch Einflussmöglichkeiten auf das Management der KBG.

Im nun folgenden Teil werden die unterschiedlichen Formen und Eigenschaften der Fonds kurz beschrieben. Es erfolgt dabei eine Unterteilung nach der Trägerschaft des Gesellschaft, die ursprünglich aus dem angelsächsischen Raum stammt, aber auch für den deutschen PE-Markt übernommen werden kann. 71

4.1 Private independent funds und public independent funds

Von den vielen verschiedenen Fonds-Arten, ist der private independent funds die häufigste Erscheinungsform. Man spricht von einem privaten unabhängigen Fonds, da er von keiner Finanzgruppe kontrolliert wird und nicht an der Börse notiert ist. Es handelt sich in der Regel um geschlossene Fonds ⁷² mit festgeschriebener Zeichnungsfrist und einer Laufzeit von meis-

⁶⁹ Vgl.:§ 162 I HGB.

⁷⁰ Vgl. Christen, D.V.: Anlagen in Venture Capital-Fonds: Ein Beitrag zum besseren Verständnis des internationalen Venture Capital-Geschäfts aus Investorensicht, S. 59, St. Gallen 1991.

⁷¹ Vgl. Zemke, I.: Die Unternehmensverfassung von Beteiligungskapital-Gesellschaften: Analyse des institutionellen Designs deutscher Venture Capital-Gesellschaften, S. 82ff., 1. Auflage 1995.

⁷² Vgl. Zemke, I.: Die Unternehmensverfassung von Beteiligungskapital-Gesellschaften: Analyse des institutionellen Designs deutscher Venture Capital-Gesellschaften, S. 117, 1. Auflage 1995.

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tens 10 Jahren. ⁷³ Üblicherweise verfügen die private independent funds über rechtlich getrennte Fonds- und Managementgesellschaften.

Der Investor zahlt in die Fonds-Gesellschaft ein, wobei verschiedene Einzahlungsmodi möglich sind. Teilweise wird sofort der gesamte Beteiligungsbetrag vom Investor verlangt, es kann aber auch eine Einzahlung in mehreren Raten oder bei Bedarf erfolgen. Die Management-Gesellschaft erhält von den Investoren für die operative Führung des Aktiv-Geschäfts ein sogenanntes Management-Fee von 1,5% - 2,5% des Fondsvolumens. Üblicherweise erhält die Fonds-Gesellschaft etwa 20% des Kapitalgewinns, die restlichen 80% werden anteilsmäßig an die Investoren ausgezahlt. Es ist auch durchaus üblich, dass die Management-Gesellschaft selber einen Teil des Kapitals in die Fonds-Gesellschaft einzahlt und sich so auch am Kapitalgewinn beteiligt.

Die private independent funds sind in der Regel sogenannte self-liquidating funds. Das bedeutet, dass sie das eingegangene Kapital zeitnah investieren und die Gewinne aus den Beteiligungen nicht reinvestieren, sondern an die Gesellschafter auszahlen. Im Gegensatz zu den private independent funds sind die public independent funds an der Börse notierte Unternehmungen. Die Beteiligung des Investors erfolgt hier über den Kauf von Aktien. Ein weiterer wichtiger Unterschied zu den private independent funds besteht darin, das sie in der Regel nicht über eine begrenzte Laufzeit verfügen und als thesaurierende Fonds die Beteiligungsgewinne wieder direkt in neue Projekte investieren.

4.2 Captive funds, semi captive funds und government funds

Unter den captive funds versteht man die Fonds, die als Tochterunternehmungen von Banken, Kreditinstituten, Versicherungen oder industriellen Pensionskassen auf dem PE-Markt tätig sind.

Bei captive funds ist der Eigentümer des Fonds auch einziger Kapitalgeber, während bei semi captive fonds mehrere Investoren beteiligt sind. Sowohl der captive, als auch der semi captive funds sind in der Regel thesaurierende „open end-funds“ ohne begrenzte Laufzeit. Die captive funds sind abhängige Gesellschaften, da sie im Gegensatz zu den independent funds von einem Investor kontrolliert werden.

Eher selten sind die sogenannten government funds, bei denen die Regierungen als Eigentümer auftreten. Diese Fonds haben keine finanziellen Interessen sondern eine gesamtwirtschaftliche Zielsetzung, z.B. einen höheren Grad an Innovationstätigkeit.

⁷³ Vgl. Christen, D.V.: Anlagen in Venture Capital-Fonds: Ein Beitrag zum besseren Verständnis des internationalen Venture Capital-Geschäfts aus Investorensicht, S. 157, St. Gallen 1991.

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4.3 Besteuerung des Investors und der Beteiligungsgesellschaft

Beim private independent funds als häufigste rechtliche Form, kommen mit den Investoren, sowie der Management- und Fonds-Gesellschaft gleich drei verschiedene Gruppen steuerrechtlich in Betracht.

Aus Sicht des Investors ist die Besteuerung der Management-Gesellschaft irrelevant. Jedoch ist für ihn neben seiner eigenen Steuerpflicht die steuerliche Belastung der Fonds-Gesellschaft interessant, an der er als Gesellschafter beteiligt ist.

Da die Fonds-Gesellschaften meistens als Personengesellschaften firmieren gilt das Prinzip der steuerlichen Transparenz. Darunter versteht man die ertragsteuerliche Transparenz der Personengesellschaft, so dass als Ertragsteuersubjekte nur die Gesellschafter der Fonds-Gesellschaft steuerpflichtig sind, nicht aber die Gesellschaft selber. Allerdings kann auch die Personengesellschaft selber steuerpflichtig werden, falls die Einkünfte der Gesellschafter als Gewerbeeinkünfte und nicht als private Vermögensverwaltung klassifiziert werden. 74

In diesem Fall würde die Gesellschaft selber den Tatbestand der gewerblichen Einkunftserzielung erfüllen und sie wäre somit Gewerbesteuerpflichtig. Genauer gesagt wären die Veräußerungsgewinne der Personengesellschaft auf gewerblicher Ebene Gewerbesteuerpflichtig. ⁷⁵ Es stellt sich also die Frage, an welchen Merkmalen der Gesetzgeber den Unterschied zwischen der privaten Vermögensverwaltung und der Gewerbetätigkeit ⁷⁶ bei PE-Fonds festmacht. Die Länderfinanzbehörden haben aus diesem Grund verschiedene Merkmale erarbeitet, an-hand derer die private Vermögenshaltung von der Gewerblichkeit unterschieden werden kann. 77

Private Vermögensverwaltung zeichnet sich dadurch aus, das kein Fremdkapital für die Beteiligung an PU aufgenommen wird. Die KBG darf keine umfangreiche eigene Organisation besitzen und keinen Beteiligungshandel treiben. Es darf keine aktive Management-Unterstützung in den PU geleistet werden, eine Aufsichtsratsfunktion fällt aber nicht unter diese aktive Unterstützung.

Die KBG darf ihre berufliche Erfahrung nur für eigene Zwecke einsetzten, beratende Tätigkeiten für andere sind nicht zulässig. Letztlich muss die sogenannte Fruchtziehung der Anlage langfristig orientiert sein und die Erlöse aus Veräußerungen von Anteilen müssen an die Ge-

⁷⁴ Vgl.Rodin, A./Veith, A.: Abgrenzung zwischen privater Vermögensverwaltung und gewerblicher Tätigkeit bei Private Equity-Pools, S. 883, 1. Auflage 2001.

⁷⁵ Vgl. § 8B KStG.

⁷⁶ Vgl. § 15 II 1 EStG.

⁷⁷ Vgl. Krause M./Weiser B.: Änderungen in der Besteuerung von Private-Equity-Fonds in Deutschland, S. 37ff., in: Absolut Report Nr. 18, 2004.

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sellschafter ausgeschüttet werden. Hier gibt es aber Ausnahmen bezüglich der Nachfinanzierung von PU, an denen die Gesellschaft bereits beteiligt ist.

Nach Betrachtung dieser Vorgaben wird deutlich, dass es sich teilweise um Merkmale handelt, die erheblichen Bewertungsspielraum lassen. Es ist aber auch klar, dass thesaurierende KBGn als gewerbliche Gesellschaften gelten. Für den Investor ist daher der nicht gewerbesteuerpflichtige self liquidating-Fonds aus Renditeüberlegungen die bessere Alternative. Die Investition in einen ausländischen Fonds ist in der Regel mit neuen Problemen verbunden, da sich diese Fonds vielfach nicht auf die Besonderheiten des deutschen Steuerrechts einstellen. ⁷⁸ In der Regel erfolgt die Besteuerung eines gewerblichen ausländischen Fonds daher gemäß §15 III Nr. 2 EStG. Kommt die Anwendung des EStG nicht in Frage, sollte der Investor prüfen, ob das Auslandinvestmentgesetz zur Regelung herangezogen werden kann. 79

4.4 Zusammenfassung

Die Relevanz der rechtlichen Struktur einer Unternehmung liegt in den unterschiedlichen Einflussmöglichkeiten des Investors auf das Managementgeschäft der KBG. In der Regel haben die Investoren als Gesellschafter der Fonds-Gesellschaft keinen Einfluss auf das Management der KBG.

Der steuerliche Aspekt ist aufgrund der Rechtsunsicherheit bei der Unterscheidung zwischen privater Vermögensverwaltung und Gewerblichkeit problematisch. Hier fehlen klare juristische Vorgaben, anhand derer der Investor eine gewerbesteuerpflichtige KBG eindeutig erkennen kann. Die bisherigen Kriterien sind ungenau und führen aus Investorensicht zu einer Verunsicherung.

5. Die Portfolioentscheidungen des Investors und der Beteiligungsgesellschaft

Aus Investorensicht ist es wichtig, zwischen dem Portfolio der KBG und dem eigenen Portfolio zu unterscheiden. Der Investor muss bei der Wahl seines Portfolios die Risiko- und Renditebeziehungen der PE-Anlage zu anderen Anlagekategorien beachten, während eine KBG bei der Wahl ihres Portfolios auf die möglichen Risiken und Renditen der potentiellen PU zu achten hat.

⁷⁸ Vgl. Jesch, T.A.: Private-Equity-Beteiligungen - Wirtschaftliche, rechtliche und steuerliche Rahmenbedingungen aus Investorensicht, S. 191ff., 1. Auflage 2004.

⁷⁹ Vgl. §1 I AuslInvestmG.

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5.1 Private Equity als Anlagekategorie

Ein Investor sollte sein Portfolio so aufbauen, dass er eine möglichst hohe Rendite bei geringem Anlagerisiko erzielen kann. Um das Anlagerisiko zu minimieren, verteilt ein Investor sein Portfolio auf verschiedene Anlagekategorien.

Das Anlagerisiko wird in ein systematisches Marktrisiko und ein unsystematisches Risiko unterteilt. ⁸⁰ Zum Marktrisiko zählen die konjunkturelle Lage, gesetzliche Bestimmungen, die allgemeine Marktstimmung, aber auch Währungs- bzw. Wechselkursrisiken. Der Investor hat keinen direkten Einfluss auf das Marktrisiko, er kann es jedoch durch seine Portofoliowahl senken oder erhöhen.

Das unsystematischen Risiko beschreibt das Risiko, dass sich direkt aus der Auswahl der verschiedenen Anlagen ergibt. Um das Risiko seines Portfolios möglichst breit zu verteilen, wird ein Investor sein Kapital auf verschiedene Anlagekategorien verteilen. Typische Anlagekategorien sind z.B. Wertpapiere, Immobilien, oder Festgeldanlagen. Verschiedene Anlagekategorien können aufgrund ihrer speziellen Eigenschaften das Risiko einer Anlage senken. Es stellt sich daher aus Sicht des Investors die Frage, ob Private Equity die Voraussetzungen erfüllt, um als eigene Anlagekategorie charakterisiert werden zu können. Verschiedene Anlagekategorien müssen sich gegenseitig ausschließen, die Möglichkeit einer ausreichenden Diversifikation bieten und sich von den Erträgen anderer Anlagekategorien unterscheiden. 81

Die erste Annahme wird offensichtlich erfüllt, da die Anlagen auf dem PE-Markt nicht börsennotiert sind und somit nicht auf dem organisierten Kapitalmarkt gehandelt werden. Das PE-Anlagen die Möglichkeit zur Diversifikation bieten, wird im Rahmen der Betrachtung des Portfolios der KBG noch gezeigt, kann aber zum jetzigen Zeitpunkt schon bestätigt werden. Die Frage der unterschiedlichen Rendite im Vergleich zu anderen Anlagekategorien ist dagegen schwieriger.

Aus Investorensicht ist es sinnvoll eine PE-Anlage in das Portfolio aufzunehmen, falls durch diese Anlage das systematische Marktrisiko des gesamten Portfolios weiter verringert wird bzw. bei gleichem Risiko die Renditechancen steigen. Wichtig ist in diesem Zusammenhang, dass die Rendite des PE-Marktes relativ unabhängig zu den Renditen der anderen Anlageka-tegorien im Portfolio des Investors ist.

⁸⁰ Vgl. Brealy, R./Myers, S.: Principles of corporate finance, S. 124ff., 1. Auflage 1984.

⁸¹ Vgl. Sharpe, W.F.: Asset Allocation: Management Style and Performance Measurement, S. 68ff., in: The Journal of Portfolio Management, Winter 1992, reprinted in: CFA Leverl III Candidate Readings, Portfolio Management, Part 4.

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